事件：2023年1月新增人民币贷款4.9万亿，预期4.08万亿，去年同期3.98万亿；新增社融5.98万亿，预期5.68万亿，去年同期6.18万亿；社融增速9.4%，前值9.6%；M2同比12.6%，预期11.5%，前值11.8%；M1同比6.7%，前值3.7%。
　　核心结论：1月新增信贷为单月历史最高、新增社融为历史次高，均大超预期、也大超季节性，不过结构仍然欠佳，集中表现为居民短贷延续少增、按揭贷款进一步走弱、企业短贷冲量特征明显，指向当前经济仍是弱修复，地产和消费尚未明显改善，也与1月通胀和其他高频等数据的信号一致。此外，近期资金面有所收敛，主因逆回购集中到期、存单供给增加、信贷需求有所改善等，预计后续资金面持续收紧的可能性不高。继续提示：2023年政策将全力稳增长、稳信心，货币宽松还是大方向，降准降息仍可期，短期有4点关注、尤其要紧盯地产修复情况。
　　1、总体看，1月信贷社融规模均大超预期、大超季节性，但结构仍欠佳，基本延续去年10月以来的特征，居民消费、地产仍弱，企业中长贷在政策推动下保持高增。结构看：居民短贷延续少增，指向消费仍低迷；按揭贷款进一步走弱，反映地产压力仍大；企业短贷创历史新高，冲量特征明显；企业中长期贷保持高增，主要仍与保交楼、稳增长等融资有关。1月M1增速大幅抬升，主因春节期间居民取现需求增加导致资金活化加快；M2超预期高增，主因信贷扩张。
　　2、近期资金面收紧，主因逆回购集中到期、存单供给增加、信贷需求改善等；往后看，当前经济处于弱修复，货币宽松还是大方向，降准降息仍可期，资金面持续收紧的可能性并不高。春节之后资金价格震荡上行，2月8日DR001和DR007升至2.37%和2.24%，较7天逆回购利率分别高出37BP和24BP。节前投放的逆回购集中到期是资金价格走高的主要原因（1.28-2.8公开市场操作净回笼资金1.03万亿），这在过往年份也有类似情况（如2022年、2019年）。资金需求端来看，主因年初信贷需求有所改善、同业存单供给增加。往后看，当前经济仍是弱修复，后续实际修复力度仍需“边走边看”，尤其是消费链和地产链。继续提示：后续政策将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆，反映到货币端，当前首要目标是“稳增长、扩内需”，宽松还是大方向，降准降息仍可期，资金面持续收紧的可能性较低。
　　3、短期看，有4大关注点：1）紧盯3.5全国“两会”进展，预计2023年全国GDP目标，底线应是5%左右、更可能是5%以上；2）关注出行、消费、开复工等中观指标的修复情况；3）地产修复情况（地产销售、拿地、竣工等）；4）融资相关政策的落地情况，包括结构性货币政策工具（PSL、设备更新再贷款等）、房企融资政策（“第二支箭”、“第三支箭”）等。
　　4、具体看，1月信贷社融的主要特征如下：
　　1）新增信贷规模略大超预期、也好于季节性，结构上基本延续去年10月以来的特征：居民短期贷款、按揭贷款均延续少增，反映消费仍然疲软、地产下行压力仍大，经济内生动能仍偏弱；企业中长期贷款继续走强，主要应仍与保交楼、稳增长等融资有关，企业短贷冲量特征明显。
　　>总量看，1月新增信贷4.9万亿，同比多增9200亿，高于预期4.08万亿，也明显好于季节性（近三年同期均值为3.63万亿）、并创历史最高，其中：居民贷款新增2572亿，同比少增5858亿；企业贷款新增4.68万亿，同比多增1.32万亿；非银贷款减少585亿，同比少减832亿。
　　>居民短贷延续少增、中长贷进一步走弱，经济内生动能仍偏弱。1月居民短期贷款新增341亿，同比少增665亿、连续5个月同比少增；居民按揭贷款新增2231亿，同比大幅少增5193亿、少增幅度走阔（上月同比少增1693亿），与同期房地产市场表现一致（1月30城商品房销售面积同比-40%），除春节错位因素外，反映当前地产修复仍偏慢。
　　>企业中长期贷款继续逆势走强，保交楼、稳增长等相关融资仍是主要支撑；短贷呈现冲量特征。1月企业短贷增加1.51万亿、创历史新高，同比多增5000亿，有冲量的可能；企业中长期贷款新增3.5万亿，同比大幅多增1.4万亿。从同期BCI企业投资前瞻指数来看，1月企业投资前瞻指数较上月小幅回落，指向企业投资意愿未有明显修复。企业中长期贷款继续逆势走强，可能还是与保交楼、政策性金融工具相关的配套融资等有关。
　　2）新增社融规模高于预期、也明显好于季节性，信贷大增是主要拉动，企业债券和政府债券仍是主要拖累；受高基数和春节错位影响，存量社融增速进一步回落。
　　>总量看，1月新增社融5.98万亿，高于预期5.68万亿，也明显高于季节性（近三年同期均值5.47万亿），也是历史次高（仅低于2022年1月）；社融增速较上月再降0.2个点至9.4%。
　　>结构看，1月社融口径的新增人民币贷款4.93万亿，同比多增7312亿，是当月社融的主要贡献项；政府债券新增4140亿，同比少增1886亿；企业债券融资新增1486亿，同比大幅少增4352亿，主要与理财赎回余波影响下债券融资成本上升有关；表外融资增加3485亿，同比少增996亿，其中未贴现

研究报告全文：证券研究报告宏观经济研究2023年02月10日宏观点评天量信贷的背后兼评近期资金面收紧事件2023年1月新增人民币贷款49万亿预期408万亿去年同期398万亿新增社融作者598万亿预期568万亿去年同期618万亿社融增速94前值96M2同比126预期115前值118M1同比67前值37分析师熊园核心结论1月新增信贷为单月历史最高新增社融为历史次高均大超预期也大超季节性执业证书编号S0680518050004不过结构仍然欠佳集中表现为居民短贷延续少增按揭贷款进一步走弱企业短贷冲量特征邮箱xiongyuangszqcom明显指向当前经济仍是弱修复地产和消费尚未明显改善也与1月通胀和其他高频等数据研究助理穆仁文的信号一致此外近期资金面有所收敛主因逆回购集中到期存单供给增加信贷需求有所改善等预计后续资金面持续收紧的可能性不高继续提示2023年政策将全力稳增长稳执业证书编号S0680121120001信心货币宽松还是大方向降准降息仍可期短期有4点关注尤其要紧盯地产修复情况邮箱murenwengszqcom总体看月信贷社融规模均大超预期大超季节性但结构仍欠佳基本延续去年月1110相关研究以来的特征居民消费地产仍弱企业中长贷在政策推动下保持高增结构看居民短贷延续少增指向消费仍低迷按揭贷款进一步走弱反映地产压力仍大企业短贷创历史新高1博弈新均衡2023年宏观经济与资产展望2022-冲量特征明显企业中长期贷保持高增主要仍与保交楼稳增长等融资有关1月M1增速大12-10幅抬升主因春节期间居民取现需求增加导致资金活化加快M2超预期高增主因信贷扩张2近期资金面收紧主因逆回购集中到期存单供给增加信贷需求改善等往后看当前经22022年回顾与2023年展望兼评12月社融超预济处于弱修复货币宽松还是大方向降准降息仍可期资金面持续收紧的可能性并不高春期大降2023-01-10节之后资金价格震荡上行2月8日DR001和DR007升至237和224较7天逆回购利3信号很直白对1125降准的6点理解2022-11-率分别高出37BP和24BP节前投放的逆回购集中到期是资金价格走高的主要原因128-2825公开市场操作净回笼资金103万亿这在过往年份也有类似情况如2022年2019年资金需求端来看主因年初信贷需求有所改善同业存单供给增加往后看当前经济仍是弱4对2月政策可以多点期待2023-02-05修复后续实际修复力度仍需边走边看尤其是消费链和地产链继续提示后续政策将全5并未转向央行三季度货币政策报告7大信号力稳增长稳信心一大抓手是中央加杠杆反映到货币端当前首要目标是稳增长扩内2022-11-17需宽松还是大方向降准降息仍可期资金面持续收紧的可能性较低3短期看有4大关注点1紧盯35全国两会进展预计2023年全国GDP目标底线应是5左右更可能是5以上2关注出行消费开复工等中观指标的修复情况3地产修复情况地产销售拿地竣工等4融资相关政策的落地情况包括结构性货币政策工具PSL设备更新再贷款等房企融资政策第二支箭第三支箭等4具体看1月信贷社融的主要特征如下1新增信贷规模略大超预期也好于季节性结构上基本延续去年10月以来的特征居民短期贷款按揭贷款均延续少增反映消费仍然疲软地产下行压力仍大经济内生动能仍偏弱企业中长期贷款继续走强主要应仍与保交楼稳增长等融资有关企业短贷冲量特征明显总量看1月新增信贷49万亿同比多增9200亿高于预期408万亿也明显好于季节性近三年同期均值为363万亿并创历史最高其中居民贷款新增2572亿同比少增5858亿企业贷款新增468万亿同比多增132万亿非银贷款减少585亿同比少减832亿居民短贷延续少增中长贷进一步走弱经济内生动能仍偏弱1月居民短期贷款新增341亿同比少增665亿连续5个月同比少增居民按揭贷款新增2231亿同比大幅少增5193亿少增幅度走阔上月同比少增1693亿与同期房地产市场表现一致1月30城商品房销售面积同比-40除春节错位因素外反映当前地产修复仍偏慢企业中长期贷款继续逆势走强保交楼稳增长等相关融资仍是主要支撑短贷呈现冲量特征1月企业短贷增加151万亿创历史新高同比多增5000亿有冲量的可能企业中长期贷款新增35万亿同比大幅多增14万亿从同期BCI企业投资前瞻指数来看1月企业投资前瞻指数较上月小幅回落指向企业投资意愿未有明显修复企业中长期贷款继续逆势走强可能还是与保交楼政策性金融工具相关的配套融资等有关2新增社融规模高于预期也明显好于季节性信贷大增是主要拉动企业债券和政府债券仍是主要拖累受高基数和春节错位影响存量社融增速进一步回落总量看1月新增社融598万亿高于预期568万亿也明显高于季节性近三年同期均值547万亿也是历史次高仅低于2022年1月社融增速较上月再降02个点至94结构看1月社融口径的新增人民币贷款493万亿同比多增7312亿是当月社融的主要贡献项政府债券新增4140亿同比少增1886亿企业债券融资新增1486亿同比大幅少增4352亿主要与理财赎回余波影响下债券融资成本上升有关表外融资增加3485亿同比少增996亿其中未贴现银行承兑汇票同比大幅少增应与同期企业短贷充裕有关3M1增速大幅抬升主因居民春节取现M2同比创近7年最高主因信贷超预期大增1月M1同比67较上月抬升3个百分点主因春节居民取现需求增加导致资金活化加快同期M0新增近万亿M2同比126较上月抬升08个百分点明显超预期市场预期115也是2016年5月以来最高主因信贷超预期大增存款端1月新增存款687万亿同比多增304万亿结构上看非银存款新增101万亿同比多增119万亿是同期存款的主要拉动可能与同期股票市场明显回暖有关居民和企业存款分别多增7900亿6845亿财政存款同比多增979亿可能与春节影响下财政支出进度放缓有关风险提示疫情政策力度外部环境等超预期变化请仔细阅读本报告末页声明2023年02月10日图表11月信贷明显好于季节性企业中长贷保持高增图表21月商品房销售面积同比进一步回落30大中城市商品房成交面积同比万亿元2023-012022-012021-01近三年均值620510403-102-201-300-40-1-50新居企非居居企企票-60增民业银民民业业据贷机短中短中融款构贷长贷长资20-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01贷贷资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表31月BCI企业投资前瞻指数小幅下行图表41月社融存量增速进一步回落至94BCI企业投资前瞻指数社会融资规模存量同比80147513701265601155105094540819-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0119-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表51月社融好于季节性信贷是主要拉动图表61月M1M2增速均抬升万亿元2023-012022-01过去三年均值M1同比M2同比右轴8030136448251232201116151000-16109新新新新新未债股政增增增增增贴券票府58社人外委信汇现融融债07币托融民托票银资资券币贷贷贷行-56贷款款款承款兑16-0817-0317-1018-0518-1219-0720-0220-0921-0421-1122-0623-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月10日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP3请仔细阅读本报告末页声明