近期美国通胀持续回落，市场对于联储加息预期逐渐弱化，而美国12月PMI、零售、工业产出均远低于预期，通胀回落节奏与经济衰退预期成为博弈重点。那么，紧缩到衰退是如何演变？对大类资产有着怎样的影响？
　　过去六轮紧缩周期有何规律？1）由于潜在产出增速出现不可逆的回落，美国面临的长期通胀压力整体走低，导致美联储收紧货币政策的时间系统性后移；2）时长最短的加息周期为一年；3）市场对货币政策预期的调整容易走向极端化，在缺乏足够信息时对货币政策的判断偏鹰派。
　　联储何时结束紧缩周期？若经济增速见顶或出现明显回落，联储将会停止加息。联储何时转向宽松？其一，经济面临重大冲击则联储迅速转向宽松；其二，当经济增长与就业没有出现恶化时，通胀出现下行，则联储为压低真实利率也会转向宽松。紧缩周期过后，是否一定会出现经济衰退？复盘历史经验，紧缩周期并不一定会导致经济衰退。此外，美长短债利差与纽约联储的衰退预期指标可以较好地预测未来是否会出现经济衰退。货币政策宽松走在经济衰退之前，中位数看领先1个季度。
　　紧缩到衰退期间，大类资产表现如何？债券：美长短债利率见顶领先于紧缩结束，从联储结束紧缩到衰退周期，美长短利率均出现下行且在衰退周期快速下行，其中长端利率的波动较大。汇率：紧缩期间，不存在明确的规律性；而衰退期间，美元汇率仍然保持一定韧性。股票：紧缩期间，发达市场与新兴市场指数普遍上行，在衰退期间，发达市场与新兴市场指数同步下跌。商品：紧缩前中期保持上涨，衰退期间明显回落。
　　对A股影响：1）我国的货币政策与联储操作没有明显的同步性。2）影响路径一（外需下滑&内需发力）：从紧缩到衰退，外需出现明显下滑，但在内需发力后，社会服务、医美、消费电子、食品饮料及白色家电等消费行业将受益。3）影响路径二（美债利率下行）：大势方面，2016年之后美长债利率与全A走势趋同；风格方面：2018年以来，美长债利率与国内的成长/价值风格出现明显负向关联，“长久期”行业在美债利率下行期间更为受益。对港股影响：长期看，港股与10年期美债收益率走势相关性较低，表明分子端的盈利变化是港股表现的主要驱动。
　　落脚到当下？通胀快速回落的预期将迎来逆转，同时美国经济衰退仍然不可避免。未来美债利率先升后回落；随着2023年Q4美国经济衰退，全球股指将承压；中国经济大概率在Q2全面复苏，大宗商品价格可能有比较好的支撑，但随着Q4美国经济衰退，大宗商品价格将由于需求萎缩而大幅走低。对于中国资产而言，在美国处于通胀预期纠偏期与四季度衰退的基本判断下，结合内需发力与估值，消费电子相对占优。计算机、国防军工及医药生物等将受益于美债利率下行的长久期行业，适合未来一个季度左侧配置。估值较低的白色家电受内需发力提振会有较好表现。
　　风险提示：1、美国通胀超预期；2、美国经济软着陆；3、政策超预期变化。

研究报告全文：证券研究报告市场策略研究2023年02月14日投资策略大类资产价格推演紧缩到衰退近期美国通胀持续回落市场对于联储加息预期逐渐弱化而美国12月作者PMI零售工业产出均远低于预期通胀回落节奏与经济衰退预期成为分析师张峻晓博弈重点那么紧缩到衰退是如何演变对大类资产有着怎样的影响执业证书编号S0680518110001邮箱zhangjunxiaogszqcom过去六轮紧缩周期有何规律1由于潜在产出增速出现不可逆的回落研究助理李浩齐美国面临的长期通胀压力整体走低导致美联储收紧货币政策的时间系统执业证书编号S0680121110014性后移2时长最短的加息周期为一年3市场对货币政策预期的调整邮箱lihaoqigszqcom容易走向极端化在缺乏足够信息时对货币政策的判断偏鹰派相关研究1投资策略躁动结束的信号是什么策略周报联储何时结束紧缩周期若经济增速见顶或出现明显回落联储将会停止202302122023-02-12加息联储何时转向宽松其一经济面临重大冲击则联储迅速转向宽松2投资策略市场回顾2月2周复苏验证其二当经济增长与就业没有出现恶化时通胀出现下行则联储为压低期盘整仍继续2023-02-11真实利率也会转向宽松紧缩周期过后是否一定会出现经济衰退复盘3投资策略市场情绪冲高内外资分化显现交历史经验紧缩周期并不一定会导致经济衰退此外美长短债利差与纽易情绪跟踪第178期2023-02-08约联储的衰退预期指标可以较好地预测未来是否会出现经济衰退货币政4投资策略交易盘均值回归配置盘坚定入场策宽松走在经济衰退之前中位数看领先1个季度外资周报第149期2023-02-07紧缩到衰退期间大类资产表现如何债券美长短债利率见顶领先于紧5投资策略贝塔下沉策略月报20230205缩结束从联储结束紧缩到衰退周期美长短利率均出现下行且在衰退周2023-02-05期快速下行其中长端利率的波动较大汇率紧缩期间不存在明确的规律性而衰退期间美元汇率仍然保持一定韧性股票紧缩期间发达市场与新兴市场指数普遍上行在衰退期间发达市场与新兴市场指数同步下跌商品紧缩前中期保持上涨衰退期间明显回落对A股影响1我国的货币政策与联储操作没有明显的同步性2影响路径一外需下滑内需发力从紧缩到衰退外需出现明显下滑但在内需发力后社会服务医美消费电子食品饮料及白色家电等消费行业将受益3影响路径二美债利率下行大势方面2016年之后美长债利率与全A走势趋同风格方面2018年以来美长债利率与国内的成长价值风格出现明显负向关联长久期行业在美债利率下行期间更为受益对港股影响长期看港股与10年期美债收益率走势相关性较低表明分子端的盈利变化是港股表现的主要驱动落脚到当下通胀快速回落的预期将迎来逆转同时美国经济衰退仍然不可避免未来美债利率先升后回落随着2023年Q4美国经济衰退全球股指将承压中国经济大概率在Q2全面复苏大宗商品价格可能有比较好的支撑但随着Q4美国经济衰退大宗商品价格将由于需求萎缩而大幅走低对于中国资产而言在美国处于通胀预期纠偏期与四季度衰退的基本判断下结合内需发力与估值消费电子相对占优计算机国防军工及医药生物等将受益于美债利率下行的长久期行业适合未来一个季度左侧配置估值较低的白色家电受内需发力提振会有较好表现风险提示1美国通胀超预期2美国经济软着陆3政策超预期变化请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日内容目录大类资产价格推演紧缩到衰退4一联储紧缩到经济衰退的历史演变411历史上的联储紧缩周期412从紧缩到衰退的三个问答5121联储何时结束紧缩周期5122联储何时转向宽松6123紧缩过后是否一定会出现衰退6二紧缩到衰退的大类资产表现821债券对联储政策最为敏感和直接822汇率紧缩期间不存在明确规律923股票联储紧缩对新兴市场影响更大1024商品紧缩前中期保持上涨衰退期间明显回落11三联储紧缩到衰退对中国的外溢影响1231我国货币政策与美联储操作没有明显的同步性1232紧缩到衰退对国内资产的影响路径一外需下滑内需发力12321外需下滑可能对家电及电子业绩产生冲击12322出口转负内需发力提振大消费行业1333紧缩到衰退对国内资产的影响路径二美债利率下行14331美债利率对A股的影响14332美债利率对港股的影响15四落脚到当下1641新一轮联储紧缩周期自2021年11月开启1642软着陆美联储转鸽预期组合蕴含逆转风险1743短期通胀急降预期逆转长期保持美股衰退判断1744对中国资产的影响18风险提示19图表目录图表180年代以来联储的六轮加息周期5图表2当纽约联储未来1年衰退预期超过30美国经济衰退大概率会出现6图表320世纪80年代以来的联储紧缩周期与经济衰退周期绿色为紧缩区间黄色为衰退区间6图表420世纪80年代以来的联储紧缩周期与经济衰退周期7图表5短端利率对联储政策的反应最为敏感8图表6长短端利差基本跟随联储政策走向8图表7美长短债利率见顶领先于紧缩周期结束且在衰退周期快速下行9图表82017年欧元区经济复苏速度超于美国9图表92017年欧元兑美元汇率持续升值9图表10美元汇率在衰退周期仍然保持韧性但在紧缩周期与联储货币政策走势偏离较大左轴单位10图表11联储紧缩期间标普500仍会走高而在衰退期间标普500明显回落标准化处理10图表12新兴市场波动较大在美国衰退期间回落较多11图表13在美国衰退期间发达市场相对新兴市场保持韧性11图表14联储紧缩前中期CRB工业现货指数普遍上涨而在美国衰退期间该指数出现明显回落11图表15我国货币政策与美联储操作没有明显的同步性12图表16联储紧缩周期红框提升衰退预期外需明显受影响而在美国衰退期间出口转负12P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日图表17近三年行业海外营收占比情况对比行业整体法VS高占比个股比例13图表18三次出口确认转负出口增速6个月移动平均为负值内需发力后半年内的行业超额收益13图表19三次出口确认转负出口增速6个月移动平均为负值内需发力后半年内的行业超额收益14图表202016年之前美债利率与A股走势没有强相关性14图表212016年后美债利率与A股走向十分吻合14图表22美国联邦基金目标利率与10年期美债利率15图表232018年以来A股成长价值与美债利率呈现负相关15图表24行业估值水平及其美债利率下行区间涨跌幅呈现正相关关系201811092020030915图表25港股受分母端的影响相对较小反而分子端的盈利变化是港股表现的主要驱动15图表26新一轮联储紧缩周期自2021年11月开启且货币收紧节奏为30年来之最16图表27受美联储紧缩政策影响2022年全球股市表现疲弱16图表28尽管制造业景气度持续下行但服务业仍然保持韧性17图表291月非农就业人数增长大超预期失业率创53年新低17图表30美长短债利差持续扩大推升未来衰退预期18图表31纽约联储衰退预期暗示2023年Q4美国经济大概率陷入衰退18图表32预计2023年2月中旬确认出口转负出口增速6个月移动平均为负18图表33申万行业当前PETTM与PEFY2水平对比19图表34估值仍然较低的消费电子行业受内需发力提振同时受益于美债利率下行19P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日大类资产价格推演紧缩到衰退2022年末开始美国通胀压力持续下行在经济数据全线回落制造业PMI零售工业产出的加持下资本市场转而开始为经济衰退定价以现有的形势看尽管1月超预期非农对软着陆预期有所提升但美国经济在未来12个月步入衰退的概率仍较大从紧缩到衰退的过程中美联储会如何应对对大类资产将产生怎样的影响一联储紧缩到经济衰退的历史演变11历史上的联储紧缩周期1982年至2008年共有五轮联储紧缩周期主要通过加息收紧货币1980s后半期至2008年金融危机以前由于抗击通胀的努力颇具成效美联储回归了泰勒规则指引的利率调控框架即通过调整联邦基金目标利率来达成经济目标1983年3月-1984年8月间美联储共加息6次从当时经济环境看失业率刚开始下行美国整体位于复苏初期加息主要为了巩固打压通胀的成果也正是因为复苏形势尚不稳固1984Q2经济回落后美联储立即停止加息并开启了持续近两年的降息周期1987年1月-1989年5月美联储连续小步加息彼时美国失业率处于下行周期中部但GDP工资与通胀水平基本位于阶段性底部位置经济整体处于复苏中期也不算很好的加息时间点该阶段美联储可能主要在锚定汇率目标因广场协议后美元持续贬值美元指数从1985年初的160跌至1987年初的100带来较强的输入型通胀压力1994年2月-1995年2月美联储加息7次与上一轮紧缩周期类似美国失业率处于下行周期的早中阶段GDP增速在中部偏高水平震荡价格指标位于底部位置加息主要是考虑到前期降息幅度过大从1989年的975降至1992年的30实际短端利率已经接近零下限需要加息预防利率过低带来的通胀及为未来货币政策留出空间1999年6月-2000年5月美联储加息6次加息前失业率位于下行周期的中后期GDP增速在高位运行物价水平小幅反弹经济整体位于复苏后期过热前期属于比较正常的收紧2004年6月至2006年6月美联储加息17次虽然彼时失业率刚进入下行周期但房地产行业火爆GDP处于高位区间物价已经初显上涨压力经济整体位于复苏中期接近过热这种短期内的快速加息虽然起到了压制房地产的作用但也为随后爆发的金融危机埋下了种子2008年金融危机爆发后美联储开始通过量化宽松QE解决流动性陷阱问题并引入前瞻性指引等其他非常规货币政策工具2008年以来四轮QE带来的宽松力度是史无前例的相应地退出超宽松政策的难度也就更大2013-2019年美联储的紧缩周期时长明显大于过去任何一轮且过程也更为复杂整体路径为缩减QEtaper-加息-缩表每个环节实施前又经历了漫长的市场预期沟通2013年开始的紧缩周期断断续续持续了近6年大致可分成五个阶段1taper预期沟通持续时间为2013年初-2013年11月结束标志是2013年12月FOMC官宣taper落地2taper落地持续时间为2013年12月-2014年10月结束标志是2014年10月P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日FOMC决议宣布QE结束3加息预期沟通持续时间为2014年11月-2015年11月结束标志是2015年12月FOMC决议开始第一次加息4加息落地缩表预期沟通持续时间为2015年12月-2017年9月结束标志是2017年9月FOMC决议宣布将于10月开始缩表5继续加息缩表落地持续时间为2017年10月-2019年7月结束标志是美联储于FOMC会议上正式宣布降息和停止缩表回顾过去六轮美联储紧缩周期的情况我们大致能够发现几条规律1由于潜在产出增速出现不可逆的回落美国面临的长期通胀压力整体走低导致美联储收紧货币政策的时间系统性后移前三次加息时美国经济多处于复苏早中期即美联储倾向于在通胀起来之前就提前收紧货币后三次紧缩时经济基本处于复苏中后期物价已经出现了不同程度的反弹背后反映了美联储在货币政策框架目标中下调了对通胀的关注度更关心经济复苏或者就业问题此外汇率也是美联储关注的问题之一1987年-1989年加息主因锚定汇率目标2过去30年美联储六轮加息周期中时长最短的为加息一年合计加息6次1999-2000年最近一轮加息周期共加息9次加息速度一开始偏慢2015年12月第一次2016年12月第二次随后匀速2017-2018年基本每个季度一次3从2013年紧缩周期的经验看市场对货币政策预期的调整容易走向极端化在缺乏足够信息时对货币政策的判断偏鹰派而且由于没有历史经验作为参考美联储的预期管理显得较为混乱这一情况在taper预期沟通时最为明显图表180年代以来联储的六轮加息周期美国联邦基金目标利率美国联邦基金目标利率141210864201984-091986-091988-091990-091992-091994-091996-091998-092000-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-092020-092022-091982-09资料来源Wind国盛证券研究所12从紧缩到衰退的三个问答121联储何时结束紧缩周期经济过热是联储持续紧缩的主要驱动但若经济增速见顶或出现明显回落联储将会停止加息即使通胀仍未进入下行趋势从历史经验看1990年前制造业是美国GDP增加值占比最高行业当制造业PMI接近或低于枯荣线时联储趋于停止加息1990年后金融地产行业GDP增加值比重首次超过制造业就业成为衡量经济增长最重要的指标当失业率下行触底或趋缓GDP增速不及预期2006年6月联储趋于结束紧缩P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日122联储何时转向宽松1990年前联储从结束紧缩到宽松的间隔时间仅1个月1995年7月到1998年11月的降息主要是为了跟随通胀下行压低真实利率2001年1月与2007年10月的降息主要是为了对冲金融泡沫破灭对实体经济造成的影响失业率触及到拐点后大幅抬升2019年8月进行预防性降息后失业率走平而CPI增速有所上行因此我们可以得到结论其一就底线思维而言经济增长与就业在联储的决策框架中比通胀更加重要经济面临重大冲击则联储迅速转向宽松其二当经济增长与就业没有出现恶化时通胀出现下行则联储为压低真实利率也会转向宽松123紧缩过后是否一定会出现衰退紧缩并不一定会导致经济衰退根据美国国家经济研究局NBER对衰退的定义1982年以来共有4轮衰退对应到前文的6轮紧缩周期其中1984年1995年两轮紧缩周期结束后并没有发生衰退表明紧缩周期并不一定会导致经济衰退此外美长短债利差与纽约联储的衰退预期指标可以较好地预测未来是否会出现经济衰退图表2当纽约联储未来1年衰退预期超过30美国经济衰退大概率会出现衰退周期美国未来12个月经济衰退概率1009080706050403020100198002198501198912199411199910200409200908201407201906资料来源Wind国盛证券研究所货币政策宽松走在经济衰退之前中位数看领先1个季度NBER定义的经济衰退在深度广度长度上更严格因此其定义的衰退也被称为实质性衰退从历史经验看1982年以来的四轮衰退周期中货币政策宽松均走在经济衰退之前中位数看领先1个季度图表320世纪80年代以来的联储紧缩周期与经济衰退周期绿色为紧缩区间黄色为衰退区间美国ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI50值75706560555045403530251979-021984-011988-121993-111998-102003-092008-082013-072018-06资料来源Wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日图表420世纪80年代以来的联储紧缩周期与经济衰退周期紧缩周期衰退周期美国CPI当月同比美国核心CPI当月同比181614121086420-21979-011983-121988-111993-101998-092003-082008-072013-062018-05美国失业率季调美国劳动力参与率季调右轴14686712661065864636624612601979-011984-011989-011994-011999-012004-012009-012014-012019-01资料来源Wind国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日二紧缩到衰退的大类资产表现21债券对联储政策最为敏感和直接美债对美联储货币政策反应最为直接和确定紧缩期间美短债利率持续上行长债利率下上后下后期提前预期紧缩周期结束长债利率中期来看主要由利率波动决定且货币政策紧缩前期利率上行最快美长短债利率见顶领先于紧缩周期结束从联储结束紧缩到衰退周期美长短端利率均出现下行且在衰退周期快速下行其中长端利率的波动较大短端利率方面2年期美债收益率的大幅下行反映联储基准利率的调降预期长端利率方面10年期美债收益率在衰退期间上下波动较大特别是在2008年初的39回落至年底的21后在2009年6月再度上行至39水平而2008年初到2009年中仍然处于衰退阶段此外长短端利差在出现衰退前明显扩大对于2013-2019年而言美短债利率在taper落地后开始缓慢上行反映出彼时市场开始交易加息行情短债利率上行最快的时期是2017-2018年加息逐季落地的阶段即美短债走势与加息周期基本同步美长债利率整体也呈现出M型走势但与GDP增速相比其前期调整更快即10年期美债利率M型左侧快速上行期自美联储2013年5月开始进行taper沟通开始高点落在taper正式落地之时而GDP上行斜率最高的时期为taper落地后财政加大力度对冲高点落在加息沟通前期投资消费还未明显下滑时值得注意的是美债利率与通胀预期波动并不完全一致以上一轮联储紧缩经验来看由于市场一般根据大宗商品价格形成通胀预期因此从taper沟通到第一次加息期间通胀预期持续回落加息落地与缩表沟通落地期间通胀预期整体回升利率则在美联储taper沟通期间迅速调整到位随后开始宽幅震荡在政策沟通期间回升落地后下降连续加息期间例外因市场一直在预期加息过程中两者结合来看对于名义长债利率而言呈现出快速上行taper沟通-加速下行taper落地-震荡上行加息沟通-V型反弹第一次加息落地与第二次加息沟通-震荡走高缩表落地的走势图表5短端利率对联储政策的反应最为敏感图表6长短端利差基本跟随联储政策走向美国国债收益率10年2年-10年美国国债收益率美国国债收益率2年美国联邦基金目标利率右轴18美国联邦基金目标利率31416212141101208108-166-244-322-400198019851990199520002005201020152020198219871992199720022007201220172022资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日图表7美长短债利率见顶领先于紧缩周期结束且在衰退周期快速下行紧缩周期衰退周期美国10年国债-2年期国债右轴美国国债收益率2年美国国债收益率10年1840301320108003-10-20-2-302000-012010-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012002-012004-012006-012008-012012-012014-012016-012018-012020-012022-011980-01资料来源Wind国盛证券研究所22汇率紧缩期间不存在明确规律紧缩周期美元汇率波动不存在明确的规律性既有紧缩期持续升值的1983-19841999-2000也存在先贬后升1987-19892004-20062013-2016或持续贬值1994-1995的情况因汇率波动体现的是不同国家间基本面和政策面的相对关系除此之外也会受到事件冲击带来的避险情绪影响在美国紧缩周期新兴市场货币以贬值为主原因是新兴市场国家在美元紧缩周期资本外流压力加大但贬值程度与该国经常账户情况密切相关经常账户逆差越严重的国家贬值压力越大可以看到2004-2006紧缩期新兴市场货币贬值情况并不严重该阶段美国私人部门加杠杆增加了从海外的进口泰国1998年金融危机后泰铢在美元紧缩周期中表现一直都比较强劲总体来看美元汇率相对联储货币政策走势的偏离相对较大这也显示出汇率形成的复杂性从2013-2019年的紧缩周期看加息预期及第一次加息落地引发的投资消费回落并没有带来美元贬值而第二次加息落地前后投资的回升也未带来美元相应升值我们认为这种偏离可能是受到欧美经济景气差异以及欧央行货币政策的影响即2016年欧央行加码QE使得其货币政策偏松缓和了美元的下行压力而2017年随着欧元区经济步入复苏欧央行开始执行taper明显对冲了美元的升值压力图表82017年欧元区经济复苏速度超于美国图表92017年欧元兑美元汇率持续升值OECD综合领先指标美国OECD综合领先指标欧元区美元指数欧元兑美元右轴10210814514010110313510098130991259398120881159711083961059578100200820102012201420162018201420152016201720182019资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日而在衰退期间美元指数并没有出现大幅回落相反在2001年与2008年的衰退期间美元指数甚至出现上行的状况表明美元汇率仍然保持一定韧性其原因在于美国陷入衰退的同时其他各国的经济基本面同样面临下行压力由于美国可以通过国际铸币税而更快走向复苏因此其主权货币相对价值更大图表10美元汇率在衰退周期仍然保持韧性但在紧缩周期与联储货币政策走势偏离较大左轴单位紧缩周期衰退周期美国联邦基金目标利率美元指数右轴14160150121401013081201106100490802700601994-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-011980-01资料来源Wind国盛证券研究所23股票联储紧缩对新兴市场影响更大联储紧缩期间美股仍会走高而在衰退期间美股则出现明显调整由于股票价格同时受分子端企业盈利和分母端贴现率决定而加息周期内企业盈利通常较高因此美国收紧货币政策对股市影响较为有限股市在加息前期通常会持续走高但当衰退来临分子端盈利面临较大的冲击美股出现明显回落图表11联储紧缩期间标普500仍会走高而在衰退期间标普500明显回落标准化处理紧缩周期衰退周期标普500MA20504540353025201510501980-01-021987-01-021994-01-022001-01-022008-01-022015-01-022022-01-02资料来源Wind国盛证券研究所联储紧缩期间发达市场与新兴市场指数普遍上行其中新兴市场的波动较大不一定能跑赢发达市场当美国经济出现衰退发达市场与新兴市场指数同步下跌其中新兴市场回落较多发达市场相对新兴市场仍然保持一定韧性P10请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日图表12新兴市场波动较大在美国衰退期间回落较多图表13在美国衰退期间发达市场相对新兴市场保持韧性紧缩周期衰退周期紧缩周期衰退周期MSCI发达市场MSCI新兴市场MSCI发达市场MSCI新兴市场74564535432532215110051990-01-021999-01-022008-01-022017-01-021990-01-021999-01-022008-01-022017-01-02资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所24商品紧缩前中期保持上涨衰退期间明显回落决定商品价格的核心因素是基本面而非流动性因此近六轮美国货币紧缩周期中商品价格基本是随着加息推进先出现一波上涨直到经济明显回落甚至出现衰退后商品见顶回落图表14联储紧缩前中期CRB工业现货指数普遍上涨而在美国衰退期间该指数出现明显回落紧缩周期衰退周期CRB工业现货15年12月开始加息25232119171513110907051980-01-021987-01-021994-01-022001-01-022008-01-022015-01-022022-01-02资料来源Wind国盛证券研究所2013-2019年周期大宗商品波动并没有脱离这条规律但对美元周期金融因素的反应有所强化总体来看在此期间大宗商品价格走势呈倒N形即taper落地期间GDP增速受财政推动而有所上行但此时美元的大幅升值使得商品价格开始提前下跌分品种看调整速度金银铜油taper沟通阶段金银已基本跌到位铜在taper沟通阶段和加息沟通阶段各出现一轮大跌油价的快速下跌则主要发生在加息沟通阶段前后金银调整领先与其金融属性强于工业属性有关铜价调整领先油价背后隐含的意义则是在经济周期中投资调整领先于消费综上在以美元为主导的国际货币体系下美国的货币政策会对全球市场造成巨大的影响与冲击尤其是对经济增长波动较大而市场规则不健全的新兴市场国家具体而言美联储退出宽松货币政策将改变国际资本流向导致新兴市场国家流动性收紧利率上升汇率贬值进而对这些国家的实体经济和金融市场产生影响同时美联储Taper引起的国际大宗商品价格下降对大宗商品进出口国将产生差异化影响P11请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日三联储紧缩到衰退对中国的外溢影响31我国货币政策与美联储操作没有明显的同步性金融危机后美联储三轮QE及其退出过程主要通过市场预期和资本流动对我国货币政策操作产生影响总的来说当市场没有形成一致贬值预期资本无明显外流的情况下我国的货币政策主要锚定通货膨胀和经济增长与联储操作没有明显的同步性图表15我国货币政策与美联储操作没有明显的同步性时期美国操作人民银行操作量人民银行操作价Taper2013年12月削减购债规模2014年9月18日正回购利率下调2014年1月21日大量逆回购201312-2014年10月削减最后购债2014年10月14日正回购利率下调2014年6月9日定向降准201410规模并从11月起结束QE32014年11月21日存货基准利率下调2017年1月24日MLF利率上调2015年12月开始加息加息2018年4月17日降准1加息缩表2017年2月-3月OMO利率两次上调进程持续到2018年12月2018年6月24日降准05201512-201912017年12月OMO利率上调2017年10月开始缩表2018年10月降准12018年3月OMO利率上调5bp资料来源美联储中国人民银行国盛证券研究所美国紧缩到衰退如何对中国国内资产价格造成影响主要有两条影响路径一是美国经济下行导致国内出口遭受冲击内需发力对冲出口增速下滑二是美债利率下行提振长久期资产表现32紧缩到衰退对国内资产的影响路径一外需下滑内需发力321外需下滑可能对家电及电子业绩产生冲击海外衰退预期下家电及电子等出口型行业或面临冲击随着联储紧缩政策逐渐显现成效美国经济景气度水平下降同时衰退预期升温可能导致外需收缩以及出口型行业的业绩降速考察各行业海外营收占比以及高营收个股比例家用电器与电子行业具备明显的出口型行业特征图表16联储紧缩周期红框提升衰退预期外需明显受影响而在美国衰退期间出口转负55出口金额当月同比出口金额当月同比MA6453525155-5-15-250501170102100307040405100607070408010810090710041101111012071304140114101507160417101807190420012010210722040201资料来源Wind国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日图表17近三年行业海外营收占比情况对比行业整体法VS高占比个股比例50近3年海外营收占比超30个股比例45家用电器40电子房地产35汽车银行食品饮料美容护理30纺织服饰非银金融轻工制造25公用事业基础化工医药生物有色金属20通信电力设备石油石化农林牧渔机械设备15计算机商贸零售10传媒国防军工建筑材料社会服务5建筑装饰近3年海外营收占比环保0煤炭钢铁交通运输0510152025303540资料来源wind国盛证券研究所322出口转负内需发力提振大消费行业历史上出口周期转负叠加内需发力后军工及计算机行业表现优异从历史来看每当出口周期确认转负出口增速6个月移动平均为负值都会对应流动性宽松以及内需政策的全面发力2008年底四万亿2014年930新政2019年初双降经统计在3轮出口确认转负叠加内需发力后半年内社会服务医美电子食品饮料及家电等大消费行业均能取得超额收益图表18三次出口确认转负出口增速6个月移动平均为负值内需发力后半年内的行业超额收益2009年3月起2015年9月起2019年5月起胜率右轴601005090408030706020501040030-1020-2010-300社美电食家银有汽房计医综基农煤国非轻纺通商传环建电机石交公钢建会容子品用行色车地算药合础林炭防银工织信贸媒保筑力械油通用铁筑服护饮电金产机生化牧军金制服零材设设石运事装务理料器属物工渔工融造饰售料备备化输业饰资料来源Wind国盛证券研究所内需发力能对冲出口下滑对消费电子与白色家电产生的不利影响对于电子与家电行业一方面业绩对出口依赖程度较高出口下滑可能面临业绩受损另一方面内需全面发力将对冲部分出口回落的负面影响从细分行业看由于外需回落带来的负面影响被内需发力所完全对冲从而元件消费电子与白色家电行业能够在出口转负内需发力期间仍能获取超额收益P13请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日图表19三次出口确认转负出口增速6个月移动平均为负值内需发力后半年内的行业超额收益2009年3月起2015年9月起2019年5月起胜率右轴50100409030802070601050040-1030-2020-3010-400元消白电半小光其家厨照黑件费色子导家学他电卫明色电家化体电光电零电设家学部子电电子器备电品子件资料来源Wind国盛证券研究所综上尽管从联储紧缩到美国经济衰退将导致国内面临外需下滑的压力但随着内需全面发力社会服务医美元件消费电子食品饮料及白色家电等大消费行业反而能够受益于出口转负叠加内需发力的宏观环境33紧缩到衰退对国内资产的影响路径二美债利率下行331美债利率对A股的影响美债利率对于A股走势的影响2016年之前没有明显规律2016年之后10年期美债利率与全A走势趋同此外在美国衰退期间全A出现大幅下跌而在联储紧缩周期到美国衰退前的过渡期全A仍然保持上涨图表202016年之前美债利率与A股走势没有强相关性图表212016年后美债利率与A股走向十分吻合紧缩周期紧缩周期衰退周期衰退周期万得全A万得全10年期美债收益率右轴逆序A60010年期美债收益率右轴逆序6-055205540553401545252460135350803452005-012012-012000-012001-012002-012003-012004-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012013-012014-012015-012016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所美债利率对于A股风格的影响2018年以来10年期美债利率与国内的成长价值风格出现明显的负向关联P14请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日图表22美国联邦基金目标利率与10年期美债利率图表232018年以来A股成长价值与美债利率呈现负相关美国国债收益率10年美国联邦基金目标利率10年期美债利率高PE低PE右轴845040740356350303502525402020153152101010500500000990102010501080111011401170120010912111213121512171219122112资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所从现金流折现法DCF对上述现象进行理解企业价值可以看作未来盈利在当前时点的折现值盈利越多地分布在远端未来则企业的久期越长估值水平越高美债利率下行主要引发分母端变动长久期行业在这一过程中更为受益统计20182020年美债下行区间行业估值水平与区间涨跌幅的关联性无论考虑PETTM或是ForwardPE二者呈现较强的正相关关系图表24行业估值水平及其美债利率下行区间涨跌幅呈现正相关关系2018110920200309PETTM-涨跌幅PEFY2-涨跌幅100涨跌幅806040200-20PE估值-400102030405060资料来源Wind国盛证券研究所332美债利率对港股的影响长期看港股与10年期美债收益率走势相关性较低而且在加息周期美长债利率走高时港股仍然保持强劲升势在衰退阶段港股也跟随美债利率走低表明港股受分母端的影响相对较小反而分子端的盈利变化是港股表现的主要驱动图表25港股受分母端的影响相对较小反而分子端的盈利变化是港股表现的主要驱动紧缩周期衰退周期恒生指数10年期美债收益率加息阶段270601550401300520100002010-012013-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012011-012012-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012000-01资料来源Wind国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日四落脚到当下41新一轮联储紧缩周期自2021年11月开启本轮自2021年11月以来的紧缩周期货币收紧节奏为近30年来之最2020年新冠疫情扩散对美国经济造成较大的冲击美联储在2022年3月16日调降联邦基准利率100bp至025水平的同时宣布开启史无前例的无限量QE货币政策2021年11月美联储宣布启动Taper标志着联储的货币政策转向紧缩2022年以来受俄乌冲突及流动性泛滥之下通胀数据持续超预期为控制不断高企的通胀美联储在2022年3月正式启动加息2022年全年加息7次共计425bp同年6月开启缩表货币收紧节奏为近30年来之最图表26新一轮联储紧缩周期自2021年11月开启且货币收紧节奏为30年来之最美国联邦基金目标利率美国联邦基金目标利率5452021年11月4启动Taper353252151050200120042007201021012104210721102201220422072210资料来源Wind国盛证券研究所由于本轮紧缩节奏持续超出市场预期全球权益资产价格持续受到压制2021年11月联储开启taper以来全球股指陆续进入下行通道经历2022年3月开始加息与6月缩表货币紧缩超预期提速之下全球股指加速回落其中新兴市场明显受到更大扰动而A股在2022年4月后的走势相对独立反映中美经济周期与货币周期错位的背景下海外流动性对A股影响弱化图表27受美联储紧缩政策影响2022年全球股市表现疲弱万得全A标普500发达市场新兴市场恒生指数2021年11月启动2022年3月18日11Taper开始加息1090807060521112112220122022203220422052206220722082209221022112212资料来源Wind国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日42软着陆美联储转鸽预期组合蕴含逆转风险美国服务业仍然景气软着陆预期升温本轮联储紧缩达峰时间延后尽管美国1月制造业PMI保持下行趋势但同期非服务业PMI从枯荣线之下快速反弹至552加上1月非农就业人数增长大超预期517万人vs前值260万人失业率创53年新低共同反映美国就业市场与服务业景气度仍然保持较强的韧性因此近期市场对于软着陆的预期快速升温进而推升联储加息预期利率达峰时间由3月延后至5月图表28尽管制造业景气度持续下行但服务业仍然保持韧性图表291月非农就业人数增长大超预期失业率创53年新低美国ISM制造业PMI失业率非农就业人数千人右轴美国ISM非制造业PMI1613007050值14110065900126070010555008300506100454-100402-300150116021703180419052006210722081501160317051807190920112201资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所当前矛盾的软着陆美联储转鸽预期组合蕴含逆转的风险一方面预期美国经济软着陆欧洲经济企稳而中国经济稳步复苏另一方面预期美国通胀快速下行美联储在年内转鸽实际上上述软着陆美联储转鸽预期组合存在明显矛盾若经济能够实现软着陆那么通胀回落的速度一定不会太快进而此前美联储转鸽预期难以实现此前市场定价下半年降息与美联储年内不降息存在巨大差异原因在于市场认为通胀会快速下行因此当前就业市场的强劲或会逆转通胀快速回落的预期进而推升美债利率对全球权益资产构成压力43短期通胀急降预期逆转长期保持美股衰退判断遏制通胀终将要付出经济代价短期经济保持韧性反而加大未来衰退风险近期美国就业与服务业保持强劲同时欧洲与中国复苏预期向好美国通胀或会表现一定韧性联储峰值利率或迈入更高持续时间更长的阶段而更高持续时间更长的高利率与高通胀将对实体经济持续带来压力后续爆发衰退的可能性反而更大因此未来一季度通胀快速下行的预期将迎来逆转加息预期升温促使美债利率走高同时美股下跌后续高利率与高通胀宏观环境将持续较长时间经济逐渐迈向衰退的边缘美长短债利差持续扩大美国经济衰退风险仍然较大近30年来四轮衰退周期出现前2Y-10Y美债利差均出现倒挂根据上述规律当美债长短端利差出现明显倒挂美国经济大概率将陷入衰退自2022年7月以来美长短债利差持续倒挂且11月期间美长短债利差持续扩大美国经济衰退预期仍然较大根据纽约联储发布的指标在2023年11月前发生经济衰退的预期概率突破30的关键水平预示着2023年Q4美国经济可能将陷入衰退P17请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日图表30美长短债利差持续扩大推升未来衰退预期图表31纽约联储衰退预期暗示2023年Q4美国经济大概率陷入衰退美国10年国债-2年期国债右轴衰退周期美国未来12个月经济衰退概率美国国债收益率2年美国国债收益率10年10052090801547010603055020040-05301-10200-151001980021987061994102002022009062016102020-102022-042020-042020-072021-012021-042021-072021-102022-012022-072022-102020-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所对于美债而言当前市场预期2023年3月与5月还各有一次加息而在2023年下半年将被迫降息美债利率大概率已在2022年11月领先于紧缩周期见顶后续将先升后大幅回落当前高弹性美长债具备左侧配置价值对于全球股市而言美国经济衰退期间走势判断确定性较大若2023年Q4美国经济衰退全球股指将承压而新兴市场指数面临更大跌幅美股及发达市场指数或会持续下探对于大宗商品而言其价格走势主要源于基本面驱动展望2023年中国经济大概率在Q2全面复苏大宗商品价格可能有比较好的支撑但随着Q4美国经济衰退大宗商品价格将由于需求萎缩而大幅走低44对中国资产的影响对于中国资产而言从联储紧缩到美国经济衰退期间将导致外需明显回落同时内需全面发力2022年下半年以来出口增速持续下滑近三个月2022年9月到12月出口同比持续负增与此同时降准降息家电下乡楼市松绑等内需刺激政策已全面发力图表32预计2023年2月中旬确认出口转负出口增速6个月移动平均为负出口金额当月同比出口金额当月同比MA655453525155-5-15-25150115091601160516091701170517091801180518091901190519092001200520092101210521092201220522091505资料来源Wind国盛证券研究所预计最早将在2月中旬确认进入出口转负出口增速6个月移动平均为负内需发力的宏观环境利好社会服务医美消费电子食品饮料及白色家电等行业P18请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日此外近期美国通胀快速回落的预期将迎来逆转美债利率走高将压制A股长久期资产表现考虑到Q4美国经济将陷入衰退后续A股长久期资产将受益于联储转鸽的美债利率下行因此未来一个季度可能是A股长久期资产的左侧配置期我们基于各行业当前PETTM与PEFY2水平筛选其中的长久期方向主要包括国防军工美容护理计算机医药生物食品饮料电子上述行业将持续受益于美债利率下行图表33申万行业当前PETTM与PEFY2水平对比40PEFY235国防军工美容护理30医药生物计算机25非银金融食品饮料有色金属电子20电力设备商贸零售基础化工汽车家用电器15公用事业机械设备通信交通运输传媒10环保钢铁煤炭纺织服饰轻工制造5建筑材料PETTM银行石油石化建筑装饰房地产00102030405060资料来源Wind国盛证券研究所从估值的角度看医美食品饮料社服等消费行业的PE估值已修复至疫情前水平综上在美国处于通胀预期纠偏期与四季度衰退的基本判断下结合内需发力与估值消费电子相对占优计算机国防军工及医药生物等将受益于美债利率下行的长久期行业适合未来一个季度左侧配置估值较低的白色家电受内需发力提振会有较好表现图表34估值仍然较低的消费电子行业受内需发力提振同时受益于美债利率下行行业估值修复至疫情前水平受益于美债利率下行计算机美容护理出口转负内需发力时占优国防军工食品饮料社会服务白色家电医药生物消费电子资料来源国盛证券研究所风险提示1若美国通胀超预期保持韧性全球流动性将收紧可能对权益市场估值产生扰动2若美国经济软着陆通胀或保持韧性交易衰退的权益资产表现承压3若政策超预期变化或对投资者情绪等造成负面影响放大市场波动P19请仔细阅读本报告末页声明2023年02月14日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP20请仔细阅读本报告末页声明