本报告导读：
　　美国1月强劲非农数据向乐观的市场“泼了冷水”“软着陆”甚至，复苏的声音逐渐变大，同时加息预期升温，美股、黄金价格均有所调整。虽然劳动力市场是支撑美国消费的重要基础，但由于滞后性，失业率低点反而可能是经济衰退的领先指标。另外，结构性短缺的问题令非农有所“失真”，需密切追踪其他领先指标以判断经济衰退。
　　摘要：
　　美国1月强劲非农数据向乐观的市场“泼了冷水”，“软着陆”甚至复苏的声音逐渐变大，同时加息预期升温，美股、黄金均有所调整。美联储官员在上周亦集体发表鹰派言论，表示与市场预期相比，利率将“Higher for longer”。此外，欧央行亦维持鹰派，而日本央行新任行长浮出水面，市场对全球主要央行加息预期均升温。市场当前预期年内加息终点至5.2%，高于美联储12月SEP的预测中值5.1%，并较上周涨近30个基点。同时，美国劳动部调整CPI分项权重，短期通胀回落或降速，但中期有望加快下行。
　　强劲就业数据是否意味着美国经济不会衰退？事实上，低失业率也可能是经济衰退领先指标。1）从历史经验视角出发，在美国的历史衰退中，失业率通常在衰退前到达阶段性的低点，而通胀见顶回落往往也是历次衰退的前兆。2）从美林时钟的经济周期视角来看，美国经济当前已正处于滞胀阶段，即需求正在收缩，同时通胀依旧高企。在这一阶段中，经济在过热阶段中的动力仍在。随着经济增长，以及更多居民在财政转移支付退坡和储蓄降低的情形下找到工作，失业率通常会在衰退前继续下降。
　　另外，结构性短缺的就业市场令非农新增有所“失真”。近几个月来，非农就业新增主要来自休闲酒店、专业商业服务等服务业行业，不能全面反映美国就业市场全貌。疫情破坏了美国就业市场的结构，导致行业的修复程度不尽相同。加息对部分行业的影响和传导也是不尽相同的。因此，当前紧张的就业市场很可能是结构性的而非系统性的，这就意味着当前就业市场可能并非如数据层面那般强劲。
　　哪些指标可以追踪美国经济的衰退信号？须密切关注：1）NBER定义衰退参考的6项指标。当前批发零售指标同比已转负，而就业及消费支出指标均维持强劲。2）经济领先指数—LEI和CEI指数。当前两项指标所在的区间均已接近历史各次衰退深度。3）NFIB小型企业指数及消费者信心指数。两项指数当前均处在历史区间较低的位置。
　　短期加息终点预期或上调，流动性反转交易或面临逆风。1）美股：流动性预期博弈仍将持续，短期成长风格或面临较大回调压力。2）美债：经济软着陆预期以及加息预期升温影响下，10年期美债利率中枢或面临一定的横盘震荡，区间或在3.5%~4.0%。3）黄金：经济软着陆及加息预期升温，美元及美债利率短期或阶段性走高，黄金或面临一定的调整压力。
　　风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。
　　
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230213报告作者戴清分析师就业好不等于软着陆021-38031722海海外资产配置策略周报daiqing027241gtjascom证书编号S0880522090007外本报告导读策美国1月强劲非农数据向乐观的市场泼了冷水软着陆甚至复苏的声音逐渐变TableReport略大同时加息预期升温美股黄金价格均有所调整虽然劳动力市场是支撑美国消相关报告研费的重要基础但由于滞后性失业率低点反而可能是经济衰退的领先指标另外港股倒春寒魔咒何时休20230212究结构性短缺的问题令非农有所失真需密切追踪其他领先指标以判断经济衰退港股牛回头配置价值仍在摘要20230207TableSummary美国1月强劲非农数据向乐观的市场泼了冷水软着陆甚至复从大盘板块和龙头看港股修复空间苏的声音逐渐变大同时加息预期升温美股黄金均有所调整美20230207联储官员在上周亦集体发表鹰派言论表示与市场预期相比利率将软着陆预期继续升温加息周期渐入尾声20230206Higherforlonger此外欧央行亦维持鹰派而日本央行新任行美联储口风松动市场正抢占先机长浮出水面市场对全球主要央行加息预期均升温市场当前预期年20230202内加息终点至52高于美联储12月SEP的预测中值51并较上周涨近30个基点同时美国劳动部调整CPI分项权重短期通胀回落或降速但中期有望加快下行强劲就业数据是否意味着美国经济不会衰退事实上低失业率也证可能是经济衰退领先指标1从历史经验视角出发在美国的历史券衰退中失业率通常在衰退前到达阶段性的低点而通胀见顶回落往研往也是历次衰退的前兆2从美林时钟的经济周期视角来看美国究经济当前已正处于滞胀阶段即需求正在收缩同时通胀依旧高企报在这一阶段中经济在过热阶段中的动力仍在随着经济增长以及更多居民在财政转移支付退坡和储蓄降低的情形下找到工作失业率告通常会在衰退前继续下降另外结构性短缺的就业市场令非农新增有所失真近几个月来非农就业新增主要来自休闲酒店专业商业服务等服务业行业不能全面反映美国就业市场全貌疫情破坏了美国就业市场的结构导致行业的修复程度不尽相同加息对部分行业的影响和传导也是不尽相同的因此当前紧张的就业市场很可能是结构性的而非系统性的这就意味着当前就业市场可能并非如数据层面那般强劲哪些指标可以追踪美国经济的衰退信号须密切关注1NBER定义衰退参考的6项指标当前批发零售指标同比已转负而就业及消费支出指标均维持强劲2经济领先指数LEI和CEI指数当前两项指标所在的区间均已接近历史各次衰退深度3NFIB小型企业指数及消费者信心指数两项指数当前均处在历史区间较低的位置短期加息终点预期或上调流动性反转交易或面临逆风1美股流动性预期博弈仍将持续短期成长风格或面临较大回调压力2美债经济软着陆预期以及加息预期升温影响下10年期美债利率中枢或面临一定的横盘震荡区间或在35403黄金经济软着陆及加息预期升温美元及美债利率短期或阶段性走高黄金或面临一定的调整压力风险提示联储紧缩超预期全球经济衰退预期金融市场风险加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究目录1加息预期风向急转311鲍威尔声称若数据强劲将继续加息312美联储多位官员表示利率水平或将高于市场预期313欧央行维持鹰派日央行拟新任行长浮出水面314美国调整CPI分项权重1月核心通胀或面临上行压力42强劲就业数据是否意味着美国经济不会衰退621低失业率可能是经济衰退的领先指标622结构性短缺的就业市场令非农新增有所失真723哪些指标可以追踪经济衰退83海外大类资产价格表现及走势展望1231美股流动性预期博弈仍将持续1432美债利率中枢短期或面临上行风险1533黄金流动性短期逆风或造成金价波动164风险提示18请务必阅读正文之后的免责条款部分2of19海外策略研究1加息预期风向急转美国1月强劲非农数据令市场此前乐观的预期出现逆转美联储官员在上周亦集体发表鹰派言论表示将持续加息并上调当前的利率终点此外欧央行亦维持鹰派而日本央行新任行长浮出水面市场对全球主要央行加息预期均升温市场当前预期年内加息终点至52高于美联储12月SEP的预测中值51并较上周涨近30个基点11鲍威尔声称若数据强劲将继续加息美联储主席鲍威尔整体讲话与2月会议并无太多意外鹰派信息但提及若数据持续强劲将继续加息美联储主席鲍威尔在2月FOMC会议后于上周参加了华盛顿经济俱乐部活动并再度发表了演讲1通胀与2月会议表述一致即去通胀进程已经开始但距离2的通胀目标仍远商品通胀明显回落但核心服务及住房通胀尚未出现去通胀现象2就业对1月非农数据强劲并无太多意外鹰派信息鲍威尔称1月非农数据显示劳动力市场仍异常强劲且当前用工短缺更像是结构性的而非周期性的薪资增速正在放缓并将回到与2目标相一致的可持续水平3加息坚持加息并强调若通胀没有回落到2的目标水平甚至出现反弹就会继续加息4缩表当前缩表的主要方式是到期不续作当前美联储资产负债表的规模约为84万亿美元但缩表最终规模没有一个具体的目标且没有打算直接出售持有的抵押贷款支持证券MBS的计划12美联储多位官员表示利率水平或将高于市场预期美联储多位官员再次强调higherforlonger以引导市场预期除美联储主席鲍威尔外上周亦有多位美联储官员发表讲话其核心论调主要为通胀仍面临强劲劳动力市场带来的上行压力并需要维持利率在限制性水平更长时间且与市场预期相比利率或需在更高水平更长时间部分官员提及市场终点利率或需要在54附近较12月SEP的预测中值和市场最新的预期分别高出30和20个基点13欧央行维持鹰派日央行拟新任行长浮出水面欧央行多位官员亦跟随美联储加息论调强调要持续加息控制通胀随着市场对美联储加息预期的调整市场亦同步上调了欧央行加息路径的预期日央行拟新任行长此前一向倡导激进的货币政策据日经新闻报道日本政府拟考虑提名前日本央行货币政策委员会成员植田和男为新一任日本央行行长而此前与现任行长黑田东彦货币政策理念相近的雨宫正佳拒绝了担任日本央行行长一职尽管植田和男在上周五表示希望延续现任行长的低利率立场但长期以来其一向倡导激进的货币政策市场仍担忧新任行长或改变当前的超宽松政策加快日本央行转向日元及日债10年期收益率均有所走高请务必阅读正文之后的免责条款部分3of19海外策略研究14美国调整CPI分项权重1月核心通胀或面临上行压力权重调整后短期通胀回落或降速但中期有望加快下行美国劳工部上周宣布调整CPI分项权重近期推动通胀下降的主要贡献项二手车价格所在的交通分项权重下调而最大上行贡献的住房权重则上调从短期来看通胀回落的速度将变慢甚至上升因为住房分项的滞后性还没退却且预计同比及环比将高于当前预期因经济学家的预测早于美国劳工部修改权重前但从中期来看近期二手车价格有所反弹且住房领先指标早已见顶回落预计中期通胀水平或加快下行图1利率期货市场隐含美联储2023年加息路径图2市场隐含7月加息终点升至52附近隐含加息次数左轴隐含政策利率隐含2023年7月加息终点路径3055053051651951650725520493500504美联储2022年12月SEP联邦基金利率预测中值515102048445050015490400104803504700546000300数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图3市场押注美联储将于2023年降息的概率减少图43月加息25基点概率变动不大加息概率维持当前利率概率降息概率CME期货隐含美联储2023年3月目标利率区间及概率1001209097480100908708060506040403020209210002600003222023532023614202372620239202023111202312132023450-475475-500500-52521120231周前数据来源BloombergCMEFedWatch国泰君安证券研究数据更新至2023年2月10号图5利率期货市场隐含欧央行加息路径上调图6美元兑日元及日本10年期国债利率走势利率市场隐含欧央行加息路径日本10年期国债收益率左轴美元兑日元36061553415005321453004140281350326130240212522120200111500110232023欧央行会议后2102023数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of19海外策略研究表1过去一周美联储主要官员讲话一览2023时间官员职位FMOC主要货币政策观点投票权1美联储当前至关重要的任务仍是继续加息以确保让通胀率回到2的目标水平里士满联储292023巴尔金无2尽管通胀峰值已过但依然很高过去三月通胀情况趋主席于好转但并不等于通胀已经被解决在通胀彻底得到控制之前仍有很长的路要走1预计2023年一季度经济将进一步放缓但受益于强劲的就业市场预计2023年全年经济仍将缓步增长2通过收紧货币政策来压低通胀的努力开始见成效但遏制通胀是一场持久战与市场预期相比利率或需在更高282023沃勒美联储理事有水平更长时间3通胀持续受到的上行压力部分来自劳动力市场最近几个月薪资增长有所放缓但还不够不希望过度的薪资增长成为未来通胀上升的潜在来源1认为加息仍未结束并且需要保持足够限制性的利率目前缩小加息幅度使美联储有时间评估货币政策的影响282023库克美联储理事有2就业市场仍在强劲增长1月非农新增就业超过50万叠加薪资增速放缓软着陆希望增加112月的SEP目前似乎是一个合理的指引再加息25基点似乎是合适的但进一步加息取决于后续数据2若通胀持续走高或金融状况松动美联储可能需要进一步加息以使利率达到足够限制性的水平纽约联储主282023威廉姆斯有3美联储需要在政策上采取足够限制性的立场并且将需席要保持几年以确保通胀达到2然后随着时间推移最终让利率回到更正常的水平4当前工资增长依然远高于与通胀目标相符的水平服务业的价格压力也持续存在1现在依然坚持认为终端利率应该在54左右美联储需要激进加息来控制通胀明尼阿波利272023卡什卡利有2不应该对1月非农报告反应过度但服务业现在仍然强斯联储主席劲且劳动力市场依然没有反映太多的紧缩迹象3加息正在产生一些影响但迄今为止收效甚微1去通胀进程已经开始但要回到2目标还有很长的路要走且服务业部门还没有去通胀的迹象2FOMC认为仍有必要继续加息并将在未来一段时间将政策利率保持在限制性水平272023鲍威尔美联储主席有31月非农数据显示劳动力市场依旧异常强劲当前的用工短缺感觉更像是结构性的而非周期性的4如果通胀没有回落到2的目标水平甚至出现反弹就会继续加息1美国1月份强劲的就业报告增加了美联储需要将利率提升至高于政策制定者此前预期的峰值的可能性2除非1月的非农报告被证实是异常的否则可能意味着亚特兰大联262023博斯蒂克无美联储需要再多做一点工作预计未来的加息幅度可能超储主席过目前的预期3美联储可能会在目前预期的基础上再加息25个甚至50个基点从而将峰值抬高尽管这不是个人的基本假设数据来源国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of19海外策略研究2强劲就业数据是否意味着美国经济不会衰退美国1月强劲的非农数据大幅抬高了市场对于美国经济实现软着陆的预期那么是否极低的失业率以及较高的非农新增就业预示着美国经济将不会衰退强劲非农数据确实会增加经济软着陆的概率因为劳动力市场即是衡量衰退与否的一项重要指标又是支撑美国消费的重要基础但从历史走势上看失业率低点也可能是经济衰退的领先指标而较高的非农新增就业同样不能说明衰退不会到来21低失业率可能是经济衰退的领先指标低失业率通常被视为经济强劲的标志但也可能是即将到来的经济衰退领先指标1从历史经验视角出发在美国的历史衰退中失业率往往在衰退前到达阶段性的低点而通胀见顶回落往往也是历次衰退的前兆因此自1970年以来在NBER定义的8次衰退中除新冠疫情导致的特殊衰退外当失业率低点和通胀高点的组合出现时美国均出现了衰退而无一例外2从美林时钟的经济周期视角来看经济将始终在复苏过热滞胀衰退中循环往复美国经济当前已过了经济过热阶段正处于滞胀阶段即需求正在收缩同时通胀依旧高企在这一阶段中经济在过热阶段中的动力仍在随着经济增长以及更多居民在财政转移支付退坡和储蓄降低的情形下找到工作失业率通常会在衰退前继续下降然而在持续加息及高通胀的环境中需求仍在继续收缩劳动力市场紧张会导致通胀上升和经济压力增加当经济进一步放缓并进入衰退阶段时企业开始减少招聘并导致失业率上升因紧张的劳动力市场会导致工资压力从而导致通胀并使企业更难保持盈利因此企业可能会开始削减招聘和投资从而导致失业率上升此外随着消费者对未来的不确定性增加他们可能会开始减少支出这进一步加剧了经济放缓图7从经济周期角度出发通胀拐点已现失业率低点或已有所确定同样对应衰退周期美国NBER定义的衰退区间失业率美国CPI同比2001501005000-50数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of19海外策略研究22结构性短缺的就业市场令非农新增有所失真非农新增就业对于判断美国经济是否陷入衰退具有一定的参考性但指示意义有限非农就业人数的变化可能是潜在衰退的重要领先指标通常在经济衰退之前非农就业人数开始下降或增长放缓或预示劳动力市场正在走弱经济衰退可能即将来临但这样的规律并不是在历次衰退中都成立的从历史经验来看非农就业可能在经济衰退时仍维持增长以及非农新增在较高水平突然负增长并进入衰退的情况而2023年很有可能出现这样的局面即部分行业例如信息业失业率已开始上升职位空缺率下降并蔓延开来而部分行业如休闲酒店业在衰退时仍可能面临就业新增从而导致整体非农继续增长结构性短缺的就业市场令非农新增有所失真近几个月来非农就业新增主要来自休闲酒店专业商业服务等服务业行业因这几类行业修复较慢职位空缺率相对较高因而不能全面反映美国就业市场全貌部分行业职位空缺率已经回落特别是信息业职位空缺率已低于疫情前的水平疫情破坏了美国就业市场的结构导致行业的修复程度不尽相同部分服务业如休闲酒店业等至今尚未修复至疫情前的水平因而仍在填补就业缺口加息对部分行业的影响和传导也是不尽相同的因此当前紧张的就业市场很可能是结构性的而非系统性的这就意味着当前就业市场可能并非如数据层面那般强劲图8非农新增就业多在衰退前已趋势性下降但并非体现在历史衰退中非农新增就业人数千人美国NBER定义的衰退区间10000800060004000200000-2000-4000-6000-8000-10000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图9部分行业职位空缺率如信息业已低于疫情前图10多个行业失业率已高于疫情前职位空缺率失业率10090800807007060060500504004030030200201001000000非采建制批零仓信金专教休其私采建制批零仓信金专教休其农矿筑造发售储息融业育闲他人矿筑造发售储息融业育闲他私业业业业业物业业和和住服总业业业业业物业业和和住服人流商医宿务计流商医宿务业疗业业业疗业业服服服服2023-012020-02务务2022-122020-02务务数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of19海外策略研究23哪些指标可以追踪经济衰退1NBER定义衰退参考的6项指标当前批发零售指标同比已经转负而就业及消费支出指标均维持强劲美国国家经济研究局NBER使用六项综合指标来表示美国经济衰退反映就业率和新增就业情况的1非农薪资就业和2家庭调查就业衡量制造业产出的3工业生产指数以及反映消费者收入和支出的4个人收入和5个人消费支出以及6批发及零售额NBER综合使用这六项指标以及国内生产总值GDP和其他经济数据的信息来判断美国经济是否处于衰退之中如果其中几项指标出现疲软则可能预示着潜在的衰退当前批发零售指标同比已经转负个人收入在临界值状态工业生产指数有见顶回落趋势就业及消费支出指标均维持较为正值以上图11根据NBER6项指标的三项指标在深度和广度上出现了重大下行便可定义为衰退非农薪资就业家庭调查就业工业生产指数个人收入个人消费支出批发零售额2001001501005000-50-100-150000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图12美国当前仅批发零售出现负增长就业及消费支出仍维持较为强劲非农薪资就业家庭调查就业工业生产指数个人收入个人消费支出批发零售额2001001501005000-50-100-150-200000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of19海外策略研究2经济领先指数LEI和CEI指数当前LEI领先经济指数同比所在的负值区间已接近历史各次衰退的深度领先经济指数LEI是由近10项经济指标构成综合指数旨在反映如就业制造业住房和消费者预期等经济各个方面的变化LEI领先经济指数可以释放经济方向潜在变化的信号包括潜在的衰退LEI中包含的指标当LEI开始下降时它可能预示着经济衰退可能即将来临作为参考LEI领先指数同比转负时经济多出现了衰退但有时也发出了错误信号因而需要结合其他指标一同判断当前OECD综合领先指标同样见顶回落并正在接近历次衰退的区间值内OECD综合领先指标CEI同样可提供商业周期变化的早期信号与LEI指数的原理类似作为一项综合指标CEI同样能反映当前所处的经济周期位置图13LEI领先经济指数同比已进入负区间根据历史经验来看2023年衰退概率仍高美国GDP同比LEI领先经济指数YoY20151050-5-10-15-20-25311981711983311988711990311995711997312002712004312009712011312016712018311960711962311967711969311974711976111198511119921111999111200611120131112020111197111119781111964数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图14OECD美国经济领先指数同样已见顶快速回落美国NBER定义的衰退区间OECD美国经济领先指数1060104010201000980960940920900数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of19海外策略研究3NFIB小型企业指数及消费者信心指数相较于一些大型企业美国小型企业对经济周期的变化更加敏感全国独立企业联合会NFIB指数基于对小企业主的月度调查衡量小型企业对销售收益资本支出和招聘计划的展望可用于判断经济的健康状况和衰退的可能性NFIB指数下降可能表明小企业对经济的信心下降这可能是潜在衰退的预警信号当前NFIB小型企业的信心指数已低于新冠疫情时期的水平招聘指数亦呈下行趋势消费者信心指数在近期有所回升但仍在历史较低的位置消费者信心指数一定程度上反映了消费者对经济前景的看法从而决定了其对于消费行为的看法当消费者信心指数持续下降时意味着消费者或主动减少支出从而增加经济收缩的可能性图15NFIB小型企业信心指数持续回落当前数值已低于新冠流行衰退期美国NBER定义的衰退区间NFIB小型企业信心指数110010501000950900850800750700111987111991111995111999112003112007112011112015112019数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图16NFIB小型企业职位空缺填补困难指数已鉴定并处于下行区间美国NBER定义的衰退区间NFIB小型企业职位空缺填补困难指数60050040030020010000111987111991111995111999112003112007112011112015112019112023数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of19海外策略研究图17NFIB小型企业招聘指数同样见顶回落并处在下行通道美国NBER定义的衰退区间NFIB小型企业招聘指数3503002502001501005000-50-100111987111991111995111999112003112007112011112015112019112023数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图18消费者信心指数处于历史低位但近期有所反弹美国NBER定义的衰退区间消费者信心指数120011001000900800700600500400300数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分11of19海外策略研究3海外大类资产价格表现及走势展望强劲非农数据令市场加息预期急剧升温市场风险偏好回落股债同跌1股市上市场暂停加息的乐观情绪急转之下欧美股市及新兴市场股市均普遍回吐过去一周涨幅2债市上加息预期升温推动美债利率上行债市普遍下挫3外汇方面强劲非农叠加加息预期升温推动美元走强非美货币普遍回落4大宗商品方面美元及美债收益率上升贵金属及有色金属普遍走低而国际原油价格回弹受美国经济软着陆预期升温需求前景改善所推动图19全球大类资产一周表现2023年2月3号-2月10号外汇大宗商品债市股市布兰特原油美元指数日经225指数美元人民币美元日元英镑美元黄金上证综指澳元美元台湾加权指数新西兰NZ50道琼斯工业指数英国富时100印度SENSEX指数韩国综合指数深证成指富时新加坡STI中资美元债欧元美元德国DAX30指数标普500指数美国国债MSCI发达市场指数创业板指数LME铜MSCI全球股票指数法国CAC40指数白银全球投资级债券指数澳洲ASX200美国企业债新兴市场美元债全球高息债越南胡志明指数恒生指数纳斯达克指数MSCI新兴市场指数恒生国企指数LME铝恒生科技指数-800-600-400-2000002004006008001000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of19海外策略研究图20全球主要股指一周变动图21全球主要国债收益率一周变动BP日经225指数英国10年期国债收益率上证综指道琼斯工业指数美国2年期国债收益率英国富时100指数深证成指美国10年期国债收益率德国DAX30指数欧洲10年期国债收益率标普500指数MSCI发达市场指数德国10年期国债收益率MSCI全球股票指数法国CAC40指数美国10年期TIPS收益率恒生指数纳斯达克指数日本10年期国债收益率MSCI新兴市场指数中国10年期国债收益率恒生科技指数BP-700-600-500-400-300-200-100000100-50510152025303540数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图22大宗商品价格一周变动图23美元指数及全球主要汇率一周变动美元指数纽约期油布伦特期油美元兑日元SHFE热轧板卷美元兑人民币离岸SHFE螺纹钢LME钴美元兑人民币在岸COMEX黄金美元兑港元LME铅港元兑人民币LME铜COMEX白银英镑兑美元LME镍澳元兑美元LME锡LME铝美元兑瑞士法郎锌LME欧元兑美元-800-600-400-2000002004006008001000-010000010020030040050060070080数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图24FRA-OIS及TED3个月利差图25美国金融形势指数美国FRA-OIS利差TED3月利差美国金融形势指数GDFCI美国联邦基金目标利率右轴BP1001020509080101040706010003050409902030209801010097000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分13of19海外策略研究31美股流动性预期博弈仍将持续流动性预期博弈仍将持续短期成长风格或面临较大回调压力强劲非农数据抬升美联储加息预期风险偏好近期面临一定程度收缩成长风格或面临更大调整压力经济软着陆预期升温且就业市场趋紧仍支持美联储维持紧缩美股分母端流动性宽松预期仍将面临持续博弈同时高利率及需求转弱形势下美股盈利仍在下修分子端的预期调整将逐渐成为美股主导波动因素须警惕美股出现衰退交易图26美股三大指数一年走势图27标普500指数20232024预测盈利增速标普500指数道琼斯工业指数纳斯达克指数标普500预测12个月EPS增速标普500指数2023年EPS增速1040050300-5200-10100-1500-20-100-25-200-30-35-300数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图28标普500指数动态市盈率图29标普500指数风险溢价标普500指数风险溢价均值1倍标准差标普500动态市盈率均值1倍标准差702倍标准差负1倍标准差负2倍标准差负1倍标准差正2倍标准差负2倍标准差25236021501940171530132011109700数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图30标普500指数行业一周涨跌幅图31标普500指数行业估值及盈利预期2023EPS增速预计2024EPS增速预计动态市盈率右轴60503045040204002010350030000-02-04-04-05-07-10250-20-11-17-20-22-20200-40-30150-60-40100-66-80-5050-6000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分14of19海外策略研究32美债利率中枢短期或面临上行风险经济软着陆预期以及加息预期升温影响下10年期美债利率中枢或面临一定的横盘震荡短期维持3540的判断短期加息博弈将继续对长端利率造成扰动利率终点预期的上调使得长端利率仍面临上行风险但美联储此轮紧缩周期已处在后半程且随着通胀延续回落经济放缓预期的计入美债利率上行空间仍十分有限而下行空间或将逐步打开配置价值正持续上升图32美债主要期限利率一年走势图33美债利率曲线变动美国3个月国债收益率美国2年期国债收益率2023-02-10一周前一月前美国5年期国债收益率美国10年期国债收益率500500美国30年期国债收益率48045046045174004403504247242042886300400250380373220036188360150352461003400503200003002102022510202281020221110202221020233月1年2年3年5年7年10年20年30年数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图34美债10年期实际利率通胀预期一年走势图35美债期限利差倒挂情况美国10年期国债收益率实际利率通胀预期美债期限利差10Y-3M美债期限利差10Y-2Y500254002030015200100510000000-05-100-10-200-15数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图36美债市场波动率指数走势图37美债流动性指数走势美债市场波动率指数美债流动性指数200401803516030140120251002080156040102005000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of19海外策略研究33黄金流动性短期逆风或造成金价波动经济软着陆及加息预期升温美元及美债利率短期或阶段性走高黄金或面临一定的调整压力美国经济数据带动经济软着陆预期升温美元及美债收益率短期上行压力下叠加黄金价格不低黄金价格或面临一定的调整同时黄金的投机性净持仓并未出现太大变化反映市场仍在观望更多的经济数据且当前经济衰退的概率仍较高避险情绪仍有望对黄金形成支撑图38美元黄金一年走势图39美债10年期实际利率黄金一年走势美债10年期实际收益率黄金现价美元盎司右轴美元指数黄金现价美元盎司右轴120002100300220025011500200021002002000110001900150100190010500180005018001000017000001700-050950016001600-10090001500-1501500数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图40黄金期货投机性净持仓及COMEX期金走势图41黄金ETF波动率及COMEX期金走势CFTC黄金期货投机性净持仓COMEX期金价格右轴黄金ETF波动率指数COMEX期金价格右轴4000002100402100200035000035200019003000003019001800250000251800170020000020160017001500001515001600100000101400515005000013000120001400数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图42SPDR黄金ETF持有量及美国衰退概率图43金银比走势市场对未来一年美国衰退概率预期中值右轴金银比1201600SPDR黄金ETF持有量100110901400100801200907010008060708005060406005030400402020030102000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分16of19海外策略研究图44全球大类资产表现上个交易日52周区间1周变动近1个月变动近3个月变动2023年初至今MSCI全球股票指数6469-143138456685MSCI发达市场指数27839-131176411696MSCI新兴市场指数10137-241-157833599发达市场道琼斯工业指数338693-017-126036218标普500指数40905-111228244654纳斯达克指数117181-2415773491196英国富时100指数78825-024049771578德国DAX30指数153080-109147761994法国CAC40指数71297-1441518111013日经225指数276710059594-210604恒生指数211904-217-2522231712恒生国企指数71262-353-3592146628恒生科技指数43622-587-4232493565富时新加坡STI33607-070203410336澳洲ASX20074337-165144385561新西兰NZ50121788-015361766615新兴市场上证综指32607-008205562555深证成指119769-064323751872创业板指数25452-135209581845韩国综合指数24697-043351-0541043印度SENSEX指数606827-026070-180-026越南胡志明指数10553-203-0461056479台湾加权指数155867-01051411271025债券全球投资级债券指数4539-163-148350180全球高息债券指数13765-194-052635313美国企业债指数30332-182-120460219美国国债指数22103-125-125179100中资美元债2175-082004927264新兴市场美元债10937-183-033701188大宗商品布兰特原油864807785-777056黄金18745-011-098515175白银221-147-672102-817LME铜88288-137-069660555LME铝24047-512-100411235外汇美元指数1036069038-423010欧元兑美元1068-108-051459-025美元兑人民币6823025-056482145英镑兑美元1206005-076295-017美元兑日元13136013069732-0180692-009041450153澳元兑美元数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分17of19海外策略研究4风险提示联储紧缩超预期全球经济衰退预期金融市场风险加剧感谢李少金对本报告的贡献请务必阅读正文之后的免责条款部分18of19海外策略研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上1投资建议的比较标准谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资评级分为股票评级和行业评级股票投资评级以报告发布后的12个月内的市场表现中性相对沪深300指数涨幅介于-55为比较标准报告发布日后的12个月减持相对沪深300指数下跌5以上内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基增持明显强于沪深300指数准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分19of19