本报告导读：
　　本轮经济修复三波走：场景打开后的服务先行、政策推动下的开工跟进、周期回暖后的储蓄释放。当前第一波走渐进尾声，后续重点观察政策跟进。当前处于企业盈利底部回升阶段，在年中之后将迎来盈利周期、库存周期、资本开支周期的三周期共振，高产能扩张的行业在本轮新周期中具有先发优势，待库存去化完毕，高技术制造、传统产业升级、新老能源将成为顺周期的景气赛道。
　　摘要：
　　上周聚焦：本轮经济修复有何不同？
　　当前实际上处于疫后爬坡阶段，不是顺周期。本轮经济复苏与2020年有本质的区别，最重要的是周期的位置明显不同。虽然需求企稳回升，但库存仍在去化，企业的开工意愿没有像2020年那样强，说明企业仍在考察需求端强度，所以本轮经济修复的特点是：服务先行、开工滞后。这样的修复结构将导致居民的收入和就业端短期依然承压。站在当下节点，我们认为经济修复三波走：场景打开后的服务先行、政策推动下的开工跟进、周期回暖后的储蓄释放。当前第一波走渐进尾声，后续需要重点观察政策跟进。
　　年中以后将迎来库存-产能-盈利的三周期共振。经验来看，从被动去库到主动补库一般经历2~3个季度，本质上是企业观察盈利恢复的稳定性，同时将库存去化到合适的水平，然后开启新的补库周期。根据本轮盈利的底部判断，预计2023年年中之后将进入真正的顺周期阶段。库存周期和资本开支周期往往趋势一致，一般对应着企业盈利预期，但是当前，我们看到库存周期和资本开支周期出现明显分化（去库存+扩产能），体现了在政策引导下，企业虽然对短期经济预期较弱，不愿意急于扩大生产；但是对于长期政策方向并不悲观，愿意扩大投资。因此，我们处于资本开支向上并且企业盈利底部回升的阶段，在年中之后将迎来盈利周期、库存周期、资本开支周期的三周期共振向上；
　　本轮周期的景气方向在新老能源和高端制造。不同于以往的周期，当前经济的主要矛盾在产能。资源短缺背景下，采掘业的产能回补是供应安全的保障，高质量发展导向下，设备升级改造的产能更新以及大国博弈下科技产业的产能扩张，都指向新一轮产能周期加速。本轮资本开支周期有两个明显的特征：1）To C端的消费品产能扩张力度明显低于To B端的设备和原材料；2）高技术制造业产能扩张力度明显高于传统制造。具体来说，强产能扩张行业可分为三类，第一，能源安全（煤炭开采、电气设备、电力供应）；第二，科技强国（医药、电子、计算机）；第三，传统产业升级（化工、黑色、有色、通专设备）。拥有高产能扩张的行业就拥有本轮新周期的“势”，等到库存去化完毕，高技术制造、传统产业升级、新老能源将成为顺周期的景气赛道。
　　国内经济：场景修复进入后程，企业开工仍显疲弱。上游：原油、焦炭价格企稳回升，铁矿价格小幅下行；中游：螺纹钢、动力煤价格回升，水泥价格持平，高炉开工率仍然较弱；下游：土地成交面积回升，城市拥堵指数高位企稳；通胀：蔬菜、猪肉及工艺品价格均呈下降趋势；金融：利率小幅回升，人民币兑美元汇率贬值；三大需求：地产销量企稳，基建略有回落，外需景气度持续下降；产业链：农产品期货价格跌多涨少；黑色价格较上周普遍上升，有色价格走低；电子产业链景气度回落，汽车生产景气度延续上升趋势。
　　下周关注：下周美国公布1月CPI、零售总额、PPI、进出口等数据。
　　风险提示：第二波疫情反弹超预期、稳增长政策不及预期
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究20230212TableAuthor报告作者董琦分析师本轮经济修复有何不同021-38674711国泰君安宏观周报20230212dongqi020832gtjascom宏证书编号S0880520110001观本报告导读TableGuide本轮经济修复三波走场景打开后的服务先行政策推动下的开工跟进周期回暖后韩朝辉研究助理周的储蓄释放当前第一波走渐进尾声后续重点观察政策跟进当前处于企业盈利底021-38038433部回升阶段在年中之后将迎来盈利周期库存周期资本开支周期的三周期共振报高产能扩张的行业在本轮新周期中具有先发优势待库存去化完毕高技术制造传hanchaohuigtjascom统产业升级新老能源将成为顺周期的景气赛道证书编号S0880121120065TableReport摘要相关报告TableSummary上周聚焦本轮经济修复有何不同从地方目标看新发展格局的两大抓手当前实际上处于疫后爬坡阶段不是顺周期本轮经济复苏与2020年有本20230205质的区别最重要的是周期的位置明显不同虽然需求企稳回升但库存仍美国非农就业数据大超市场预期在去化企业的开工意愿没有像2020年那样强说明企业仍在考察需求端20230204强度所以本轮经济修复的特点是服务先行开工滞后这样的修复结构春节期间国内经济及海外大事件一览将导致居民的收入和就业端短期依然承压站在当下节点我们认为经济修20230128复三波走场景打开后的服务先行政策推动下的开工跟进周期回暖后的经济预期两波走疫情修复与产能周期上行储蓄释放当前第一波走渐进尾声后续需要重点观察政策跟进20230116年中以后将迎来库存-产能-盈利的三周期共振经验来看从被动去库到主海外经验疫后国内外通胀环境的异同动补库一般经历23个季度本质上是企业观察盈利恢复的稳定性同时将20230109库存去化到合适的水平然后开启新的补库周期根据本轮盈利的底部判断证预计2023年年中之后将进入真正的顺周期阶段库存周期和资本开支周期券往往趋势一致一般对应着企业盈利预期但是当前我们看到库存周期和资本开支周期出现明显分化去库存扩产能体现了在政策引导下企业研虽然对短期经济预期较弱不愿意急于扩大生产但是对于长期政策方向并究不悲观愿意扩大投资因此我们处于资本开支向上并且企业盈利底部回升的阶段在年中之后将迎来盈利周期库存周期资本开支周期的三周期报共振向上告本轮周期的景气方向在新老能源和高端制造不同于以往的周期当前经济的主要矛盾在产能资源短缺背景下采掘业的产能回补是供应安全的保障高质量发展导向下设备升级改造的产能更新以及大国博弈下科技产业的产能扩张都指向新一轮产能周期加速本轮资本开支周期有两个明显的特征1ToC端的消费品产能扩张力度明显低于ToB端的设备和原材料2高技术制造业产能扩张力度明显高于传统制造具体来说强产能扩张行业可分为三类第一能源安全煤炭开采电气设备电力供应第二科技强国医药电子计算机第三传统产业升级化工黑色有色通专设备拥有高产能扩张的行业就拥有本轮新周期的势等到库存去化完毕高技术制造传统产业升级新老能源将成为顺周期的景气赛道国内经济场景修复进入后程企业开工仍显疲弱上游原油焦炭价格企稳回升铁矿价格小幅下行中游螺纹钢动力煤价格回升水泥价格持平高炉开工率仍然较弱下游土地成交面积回升城市拥堵指数高位企稳通胀蔬菜猪肉及工艺品价格均呈下降趋势金融利率小幅回升人民币兑美元汇率贬值三大需求地产销量企稳基建略有回落外需景气度持续下降产业链农产品期货价格跌多涨少黑色价格较上周普遍上升有色价格走低电子产业链景气度回落汽车生产景气度延续上升趋势下周关注下周美国公布1月CPI零售总额PPI进出口等数据风险提示第二波疫情反弹超预期稳增长政策不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分宏观周报目录1上周聚焦本轮经济修复有何不同311当前实际上处于疫后爬坡阶段不是顺周期312年中以后将迎来库存-产能-盈利的三周期共振413本轮周期的景气方向在新老能源和高端制造62国内经济场景修复进入后程企业开工仍显疲弱83下周关注114风险提示125附录13请务必阅读正文之后的免责条款部分2of23宏观周报1上周聚焦本轮经济修复有何不同11当前实际上处于疫后爬坡阶段不是顺周期本轮经济复苏与2020年有本质上的区别最重要的是周期的位置明显不同严格来说当前实际上处于疫后爬坡阶段并不是顺周期阶段因为虽然需求企稳回升但库存仍在去化企业的开工意愿没有像2020年那样强说明企业仍在考察需求端修复的强度所以本轮经济修复的特点是服务先行开工滞后这样的修复结构将导致居民的收入和就业端短期依然承压正如我们在前期报告压制消费的三座冰山正在消融中所说冰山的融化并非一蹴而就去库压力下低收入群体没钱消费的困境扭转速度预计偏缓从而带来消费修复的一波三折站在当下节点我们认为经济修复存在三波走场景打开后的服务先行政策推动下的开工跟进周期回暖后的储蓄释放当前第一波走渐进尾声后续需要重点观察政策跟进以及周期的节奏图1去库压力下低收入群体没钱消费的困境扭转速度预计偏缓35203025162012151085045100工业企业产成品存货同比城镇居民人均可支配收入当季同比右数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of23宏观周报图2消费离潜在中枢还有较大的修复空间当前处于爬坡阶段亿元50000450004000035000300002500020000社会消费品零售总额当月值剔除季节性数据来源Wind国泰君安证券研究图3预防性储蓄的释放是后续经济动能接力的关键但需等待经济周期的回暖403632282420全国储蓄率TTM全国储蓄率剔除季节性数据来源Wind国泰君安证券研究12年中以后将迎来库存-产能-盈利的三周期共振经验来看从被动去库到主动补库一般经历23个季度本质上就是企业会观察这段时间盈利恢复的稳定性同时将库存去化到合适的水平开启新的补库周期也就是我们所谓的顺周期这个阶段往往对应着量价齐升根据本轮盈利的底部判断我们当前刚进入被动去库初期预计2023年年中之后将进入顺周期阶段请务必阅读正文之后的免责条款部分4of23宏观周报图4经验来看从被动去库到主动补库一般经历23个季度35第轮40月第轮44月第轮38月第轮34月第轮48月50主动去6月主动去14月主动去6月主动去11月主动去16月30被动去8月被动去3月被动去6月被动去11月被动去6月40主动补18月主动补9月主动补6月主动补4月主动补9月25被动补8月被动补18月被动补20月被动补8月被动补17月302020151010050-10-5-202001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01工业企业产成品存货累计同比工业企业营业收入累计同比数据来源Wind国泰君安证券研究图5需求触底企业进入被动去库阶段2520201515101055005-5工业企业产成品存货累计同比工业企业营业收入当月同比数据来源Wind国泰君安证券研究库存周期和资本开支周期往往趋势一致一般都是对应着企业盈利的预期库存看得更短一点简单来说企业看到短期的盈利增长性更愿意加大生产提升库存预期到长期的盈利确定性更愿意加大投资提升产能但是当前我们看到库存周期和资本开支周期出现明显分化去库存扩产能体现了在政策的引导下企业虽然对于短期经济预期较弱不愿意急于扩大生产但是对于长期经济前景并不悲观愿意扩大投资因此我们当前处于资本开支大周期过程中的企业盈利底部回升阶段在年中附近将迎来盈利周期库存周期资本开支周期的三周期共振请务必阅读正文之后的免责条款部分5of23宏观周报图6库存周期和资本开支周期出现明显分化35302520151050-5工业企业产成品存货同比制造业投资累计同比剔除趋势数据来源Wind国泰君安证券研究图7新一轮盈利周期已经开启40302010010203040利润总额当月同比利润总额当月同比预测数据来源Wind国泰君安证券研究13本轮周期的景气方向在新老能源和高端制造不同于以往的周期当前经济的主要矛盾已经来到了产能端资源短缺背景下采掘业的产能回补是供应安全的保障高质量发展导向下设备升级改造的产能更新以及大国博弈下科技产业的产能扩张都指向新一轮产能周期迎来加速期行业结构来看本轮资本开支周期有两个明显的特征第一ToC端的消费品产能扩张力度明显低于ToB端的设备和原材料第二高技术制造业产能扩张力度明显高于传统制造具体可以分为三大类第一能源安全主题煤炭开采电气设备电力供应70以上的分位数第二科技强国主题医药电子计算机50以上的分位数第三传统产业升级主题化工黑色有色通专请务必阅读正文之后的免责条款部分6of23宏观周报设备60以上的分位数拥有高产能扩张的行业就拥有本轮新周期的势等到库存去化完毕高技术制造传统产业升级新老能源将成为顺周期的景气赛道图8ToC端的消费品产能扩张力度明显低于ToB端的设备和原材料40030020010000100200300投资同比采掘投资同比材料投资同比设备投资同比消费数据来源Wind国泰君安证券研究图92022年Q4在疫情冲击下依然有部分行业的产能利用率位于历史高位上游采掘中游原材料中游设备下游消费公用事业产能利用率煤炭油气化工化纤钢铁有色通用专用电气电子食品纺织医药电力2016-126078677318307307576967327728017227727617062017-036548937648177377767647427827807407997797162017-127058877778467707967697898088167697958067452018-037128567598157697988007977857767618077967272018-067298887488207857907717867817897598137737282018-097018937378257877887557847738047507997657442018-126858927238137777787707997838037437747707362019-036829137368327927887887848027807387777747162019-067079097498328098057837867937997327867767082019-097159077608287948027807807948107197767507212019-127159177608378027957958017908267277967647362020-036508996957447247206967076807096146727106782020-066969057427977847927737767817847047277407062020-097128947628298168067907788097897457627547282020-127269087728458208128087988208087437477857432021-037259007698718178038008258117937427837697452021-067319038008538418168168048177917288097857472021-097429007788357707968097898108087427957667532021-127648907768257467698117868058167457927747542022-037499247798427707907927787737707167827467382022-067439237778387927907857757607757137787517062022-097509187538207497967977767677817207677487272022-1275491376079273579479377579078571976277674分位数968052913526520543924207670数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of23宏观周报图10本轮周期行业景气的方向在新老能源和高端制造资本开支同比历史分位数行业趋势图2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月煤炭开采790727755720685650636643636671650石油开采413308294308378280294245294301273黑色采矿755720727762783741727727720706727有色采矿476566580587643608573559524545566非金属采矿629601587545559552552510455434545农副食品371350357427455476517573580594601食品制造378336406413420427434434448455462酒类饮料538552538538538545545566587594608烟草制品161238203287238294315399476510545纺织175161182196210252273294301322329纺服制造210203210210224231245259245273238皮革制鞋441385371322315329371364357399406木材加工238210210210238245266315336343350家具制造168168175175182182189210217224231造纸343364336336378378392406413434455印刷427385336238231210210203217231224文体用品224245238252266287294301308301266石油化工867748629594559469399308287252217化工制造517455476490566573594601629650664医药制品552420399406420427434462469510490化纤制造455497531510517517524531524538483橡胶塑料316286308361368368444451481496511非金属矿制品315308315308336322329343364364385黑色冶炼846853755713699657699706657636685有色冶炼594566594594531545538559573601615金属制品266224231252287259245294301336350通用设备273245322378392392406420441448455专用设备469385399434441462490490497531566汽车制造198216225225243252261270279297306交运制造541604631676721721766703703730694电气机械671497559601664692755783804832846电子通信713559566622629587608622601622531仪器仪表706580622685685671636643608601531电力热力497678573545622587552622650657678数据来源Wind国泰君安证券研究2国内经济场景修复进入后程企业开工仍显疲弱从上中下游角度来看原油焦炭价格企稳回升铁矿价格小幅下行螺纹钢动力煤价格回升钢铁开工率依然较弱土地成交面积回升城市拥堵指数高位企稳蔬菜猪肉及工艺品价格均呈下降趋势利率小幅回升企业债收益率下行信用利差收窄人民币兑美元汇率贬值上游原油焦炭价格企稳回升铁矿价格小幅下行2月10日当周国际原油价格有所回升焦炭价格小幅上升Mylpic矿价指数小幅下降阴极铜价格继续回调请务必阅读正文之后的免责条款部分8of23宏观周报中游螺纹钢动力煤价格回升水泥价格持平钢铁开工率仍然较弱2月10日当周螺纹钢价格企稳回升动力煤价格企稳回升水泥价格与上周持平钢铁产能利用率高炉开工率均回落焦化开工率延续上行趋势下游土地成交面积回升城市拥堵指数高位企稳2月10日当周100大中城市成交土地面积明显回升上海地铁客运量企稳北京拥堵延时指数延续上行趋势通胀蔬菜猪肉及工艺品价格均呈下降趋势2月10日当周蔬菜批发价格指数继续下行猪肉平均批发价下降南华工业品价格指数延续下降趋势金融利率小幅回升企业债收益率下行信用利差收窄人民币兑美元汇率贬值2月10日当周利率方面10年期国债利率较上周略有上升期限利差和企业债收益率下行信用利差延续下行走势1年期国债利率企稳回升汇率方面人民币兑美元贬值人民币兑欧元升值人民币兑日元升值表1上中下游角度看高频数据同比变动水平值分类指标名称水平值趋势02-0302-1001-2002-0302-10期货结算价连续WTI原油-187-113816734797期货结算价连续布伦特原油-123-55876799864现货价原油美国西德克萨斯中级轻质原油WTI-187-113816734797上游现货价原油英国布伦特Dtd-138-122860807857南华焦煤指数187175466544824551炼焦煤总库存国内独立焦化厂100家产能200万吨-265-230531642084186MyIpic矿价指数综合-60-61129813241309期货结算价连续螺纹钢-170-193409439664001唐山钢厂产能利用率6531733751762748唐山钢厂高炉开工率7151666564579571中游开工率焦化企业100家产能200万吨1738825831834水泥价格指数全国-199-196136913631364期货结算价连续动力煤127-0679567956801030大中城市商品房成交面积483986209118982238下游拥堵延时指数北京574463118181215地铁客运量上海1756-7646810101810101220平均批发价猪肉29-31233227205通胀山东蔬菜批发价格指数总指数87181185018381800南华工业品价格1178240213899388810年国债利率72017293289290期限利差-06-012077074073中债企业债到期收益率AAA1年82026275271272中债企业债到期收益率AA1年91026293287284中债企业债到期收益率AA1年130033324320312信用利差中债企业债到期收益率AAA1年12-003058056056信用利差中债企业债到期收益率AA1年59-002076072067金融信用利差中债企业债到期收益率AA1年193005107105095中间价美元兑人民币5767677674679中间价欧元兑人民币3503734735729中间价100日元兑人民币-52-61527523516美元指数80831020010300103581年国债利率020028216215217DR007-041008201191208R007-033-032203199213资料来源Wind国泰君安证券研究从需求端角度来看地产销量企稳基建略有回落外需景气度持续下降消费全国商品房成交面积基本维稳全国二手房挂牌出售价格及数量较上周均有上升2月10日当周地产销售方面全国商品房成交面积基本与上周持平全国城市二手房销售面积与挂牌量指数较上周小幅上升投资基建投资略有回落2月10日当周建材综合指数小幅下降玻璃期货结算价同比继续下降混凝土平均产能利用率企稳回升浮法平板玻璃市场价与上请务必阅读正文之后的免责条款部分9of23宏观周报周持平出口外需景气度下降2月10日当周除了CCFI综合指数小幅上升及成品油运输指数BCTI企稳回升外其余运价指数均保持下降趋势表2三大需求角度看高频数据同比变动水平值分类指标名称水平值趋势02-0302-1001-2002-0302-10漂阔浆中纸指数17617613331320132030大中城市商品房成交面积48398620911898223830大中城市商品房成交面积一线城市15119450639460530大中城市商品房成交面积二线城市86681611711155122530大中城市商品房成交面积三线城市2821316415348408城市二手房出售挂牌价指数全国-52-52185218631863消费城市二手房出售挂牌量指数全国-2613625338210606城市二手房出售挂牌价指数一线城市-0500223422452260城市二手房出售挂牌价指数二线城市-60-62177517791773城市二手房出售挂牌价指数三线城市-69-66163816551658城市二手房出售挂牌量指数一线城市-59628138735128城市二手房出售挂牌量指数二线城市-1263587316233617城市二手房出售挂牌量指数三线城市-15931825463951073建材综合指数-131-153146314691459期货结算价连续玻璃-282-348169715811522投资市场价浮法平板玻璃485mm全国旬-190-217170117011701庞源指数-175-2879670100509440混凝土平均产能利用率-291-227191617CBCFI煤炭综合指数-184-240586574563CCBFI综合指数-6610161007998CCFI综合指数-689116111101133CICFI综合指数-188125812171183出口波罗的海干散货指数BDI-564-690763621602成品油运输指数BCTI72439715629875原油运输指数BDTI825771141512391206上海航运交易所欧美舱位平均利用率--100100100资料来源Wind国泰君安证券研究从产业链角度来看农产品期货价格跌多涨少黑色价格较上周普遍上升有色价格走低电子产业链景气度回落汽车生产景气度延续上升趋势农产品期货价格跌多涨少2月10日当周从CRB现货价格来看食品家畜油脂价格均小幅下降从期货收盘价来看除了白砂糖黄大豆1号油菜籽棕榈油CBOT大豆CBOT小麦和CBOT玉米小幅上涨其余食品价格较上周皆呈下降趋势石油化工产品价格总体呈下跌走势黑色价格较上周普遍上升有色价格总体走低2月10日当周石油化工产品价格大多延续了下跌趋势黑色产品方面除焊管螺纹线材一次材和长材价格小幅下降之外其余黑色产品价格均有所上升有色产品价格则均呈现不同程度的下降汽车生产端景气度延续上升趋势电子产业链回落2月10日当周钢胎开工率和半钢胎开工率均明显上升电子产业链景气度回落费城半导体指数下降表3产业链角度看高频数据请务必阅读正文之后的免责条款部分10of23宏观周报同比变动水平值分类指标名称水平值趋势02-0302-1001-2001-2702-0302-10CRB现货指数家畜143135676682688686CRB现货指数食品181164553551559556CRB现货指数油脂252284841823838837期货收盘价活跃合约白砂糖39285708570859295939期货收盘价活跃合约菜籽粕20-763148314832243181期货收盘价活跃合约菜籽油-209-1899976997698759741期货收盘价活跃合约豆粕152103841384138913853期货收盘价活跃合约豆油-125-1288788878886068604期货收盘价活跃合约黄大豆1号-108-1195506550655475584期货收盘价活跃合约黄大豆2号81-304953495348984819食品饮料期货收盘价活跃合约黄玉米27-072859285928372769期货收盘价活跃合约鸡蛋70174406440644804363期货收盘价活跃合约棉花-300-332148501485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