开局信贷强，社融弱，当前仍处在政策靠前发力，内生需求尚未改善的阶段：
　　信贷多增规模创历史新高，企业部门是加杠杆主力。1月信贷新增4.9万亿元，同比多增9200亿元。其中，企业中长贷新增达35000亿元，占总体信贷增量的71.4%，延续8月以来的趋势，同比多增14000亿元，创历史新高。政策支持是核心驱动，流向主要集中在基建、制造业。
　　社融延续回落趋势，主因企业债融持续下滑和政府债回落。1月社融存量增速9.4%，较2022年12月回落0.2个百分点，同比少增1959亿元。结构上，企业债融下滑和政府债券回落是拖累社融的两大因素，前者与理财赎回以及银行表内信贷融资替代效应有关；后者受春节错位和高基数影响。
　　金融数据中的三个背离：一是企业与居民贷款需求分化，指向地产与消费不强，居民收入预期尚未扭转。1月经济弱修复，消费场景打开，餐饮、出游等服务业回暖，但消费不强，地产链尚未修复，地产销售仍处低迷，居民端贷款表现不佳。二是企业贷款与债融分化，债融被贷款替代下的信贷开门红，效力仍需观察。1月企业贷款新增创历史新高，但企业债发行持续低迷，其中产业债是主要拖累项，且房企信用未见明显改善。三是居民存款与贷款分化，表明提前还款集中、预防性储蓄尚未流出。2022年11月以来的理财赎回潮，居民风险偏好趋于保守，倾向于提前还贷，进一步拖累居民中长贷。
　　M1、M2同比增长，“社融-M2”剪刀差倒挂扩大，资金空转，资产端承接能力有限。货币政策基调短期不变，广义流动性维持改善，“M2- M1”剪刀差较12月收窄至5.9%，企业预期改善下，货币活化程度正在提高。当前实体资产端承接能力有限，资金空转现象仍在加剧。基于此，短期继续释放流动性的概率有限。
　　一季度信贷扩张将大概率延续，社融一季度见底后开启向上。一方面，1月末票据转贴利率明显回落，表明1月信贷投放靠前，1月末信贷投放可能超过银行信贷额度，由此部分信贷储备项目或将延后至2月份。另一方面，“稳增长”主线未变，中央与地方各项政策前置发力，一季度信贷扩张将大概率延续，但更多还是依赖企业端需求支撑。结构性货币政策工具仍是“宽信用”的重要抓手。2023年碳减排工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款接续，将撬动信贷增长。
　　自地产深度回落以来，政策主导的信贷总量已经难以挑动市场的神经，全面扭转内生融资需求，需要等待政策在消费和地产端新的动作，节奏上我们认为在两会之后将会陆续出现。
　　风险提示：海外基本面回落超预期，地产回落加剧。
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究TableAuthor20230211报告作者信贷强社融弱中的三个背离董琦分析师021-386747112023年1月社融数据点评20230210dongqi020832gtjascom证书编号S0880520110001专题本报告导读TableGuideTableReport研信贷开门红当月新增创历史新高社融增速却延续回落除信贷和部分非标外悉数相关报告下滑信贷强社融弱体现政策力度积极但只有重大项目以及受扶持制造业仍白银的宿命与反抗究在加杠杆三个背离值得关注企业与居民贷款需求分化指向地产与消费不强居20230203民收入预期尚未扭转企业贷款与债融分化债融被贷款替代下的信贷开门红效力八大问题看疫后居民预期20230201仍需观察居民存款与贷款分化表明提前还款集中预防性储蓄尚未流出政策推70年代逆全球化中英美产业政策的应对动的强信贷已经无法刺激市场神经后续地产新模式是扭转当前局面的胜负手20230121摘要人口通缩Z世代通胀20230117TableSummary开局信贷强社融弱当前仍处在政策靠前发力内生需求尚未改善的阶段地缘风险的灰犀牛并未远去信贷多增规模创历史新高企业部门是加杠杆主力1月信贷新增49万20230117亿元同比多增9200亿元其中企业中长贷新增达35000亿元占总体感谢博士后陈秋羽对本文的贡献信贷增量的714延续8月以来的趋势同比多增14000亿元创历史新高政策支持是核心驱动流向主要集中在基建制造业社融延续回落趋势主因企业债融持续下滑和政府债回落1月社融存量增速94较2022年12月回落02个百分点同比少增1959亿元结构证上企业债融下滑和政府债券回落是拖累社融的两大因素前者与理财赎券回以及银行表内信贷融资替代效应有关后者受春节错位和高基数影响研金融数据中的三个背离一是企业与居民贷款需求分化指向地产与消费不强究居民收入预期尚未扭转1月经济弱修复消费场景打开餐饮出游等服务业报回暖但消费不强地产链尚未修复地产销售仍处低迷居民端贷款表现不佳告二是企业贷款与债融分化债融被贷款替代下的信贷开门红效力仍需观察1月企业贷款新增创历史新高但企业债发行持续低迷其中产业债是主要拖累项且房企信用未见明显改善三是居民存款与贷款分化表明提前还款集中预防性储蓄尚未流出2022年11月以来的理财赎回潮居民风险偏好趋于保守倾向于提前还贷进一步拖累居民中长贷M1M2同比增长社融-M2剪刀差倒挂扩大资金空转资产端承接能力有限货币政策基调短期不变广义流动性维持改善M2-M1剪刀差较12月收窄至59企业预期改善下货币活化程度正在提高当前实体资产端承接能力有限资金空转现象仍在加剧基于此短期继续释放流动性的概率有限一季度信贷扩张将大概率延续社融一季度见底后开启向上一方面1月末票据转贴利率明显回落表明1月信贷投放靠前1月末信贷投放可能超过银行信贷额度由此部分信贷储备项目或将延后至2月份另一方面稳增长主线未变中央与地方各项政策前置发力一季度信贷扩张将大概率延续但更多还是依赖企业端需求支撑结构性货币政策工具仍是宽信用的重要抓手2023年碳减排工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款接续将撬动信贷增长自地产深度回落以来政策主导的信贷总量已经难以挑动市场的神经全面扭转内生融资需求需要等待政策在消费和地产端新的动作节奏上我们认为在两会之后将会陆续出现风险提示海外基本面回落超预期地产回落加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分专题研究目录一开局信贷强社融弱当前仍处在政策靠前发力内生需求尚未改善的阶段3一信贷多增规模创历史新高企业部门是加杠杆主力3二社融延续回落趋势除信贷和部分非标外全面下滑主因企业债融持续下滑和政府债回落4二金融数据中的三个背离5三M1M2同比增长社融-M2剪刀差倒挂扩大资金空转资产端承接能力有限7四一季度信贷扩张将大概率延续社融一季度见底后开启向上结构性货币政策工具仍是宽信用的重要抓手8五全面扭转内生融资需求仍需时日新动作或将于两会之后陆续出现11六风险提示13请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14专题研究一开局信贷强社融弱当前仍处在政策靠前发力内生需求尚未改善的阶段一信贷多增规模创历史新高企业部门是加杠杆主力1月信贷新增信贷49万亿元同比多增9200亿元其中企业端中长贷强势多增政策支持是核心驱动流向主要集中在基建制造业2023年1月企业中长贷新增达35000亿元占总体信贷增量的714同比多增14000亿元延续8月以来的趋势究其原因政策支持是核心驱动流向主要集中在基建制造业首先信贷政策方面多部门对于促进信贷回升做出一系列工作部署12月21日国常会进一步要求落实支持刚性和改善性住房需求和相关16条金融政策各地信贷政策积极落地地产支出政策持续加码1月10日人民银行银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会提出合理把握信贷投放节奏适度靠前发力进一步优化信贷结构保持房企信贷债券等融资渠道稳定满足合理融资需求1月13日央行货币政策司司长邹澜表示央行将创新结构性工具重点支持房地产市场平稳运行包括设立保交楼贷款支持计划全国性资产管理公司专项再贷款1000亿元住房租赁贷款支持计划等一系列新举措基建方面专项债发行节奏前置超过去年同期基建的配套融资需求继续对年初企业中长期贷款形成支撑图11月信贷同比多增9200亿元创历史次高图21月企业中长贷多增规模创历史新高亿元亿元金融机构新增人民币贷款当月值40000550003500050000450003000040000350002500030000200002500020000150001500010000100005000500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018201920202021202220232023202020212022前三年平均数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14专题研究图31月企业信贷扩张居民中长贷大幅拖累信贷总量亿元60000490005000040000350003000020000151002231100003411040--585-10000-4127金对对对居居非其融公民公公民银他机户户行构中短票长短业期据中金新期融长期增资期融人机民构币贷贷款款2020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究二社融延续回落趋势除信贷和部分非标外全面下滑主因企业债融持续下滑和政府债回落社融增速延续回落态势主因是企业债融持续下滑以及政府债融回落1月社融存量增速为94较2022年12月回落02个百分点新增社融598万亿元同比少增1959亿元结构上企业债融持续下滑和政府债券回落是拖累社融的两大因素其中企业债同比少增4353亿元政府债同比少增1886亿元前者与理财赎回以及银行表内信贷融资替代效应有关企业发债意愿不强企业债融同比持续下滑后者受春节错位和高基数影响图42023年1月社融存量增速回落至941400130012412001131100100094900908007002022-102022-112021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-122023-01社会融资规模存量同比社会融资规模存量-社会融资规模存量政府债券同比金融机构各项贷款余额同比金融机构各项存款余额同比数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14专题研究图52023年1月社融新增598万亿元同比少增千亿元环比强于季节性亿元600005000040000300002000010000-1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究图6企业债融持续下滑政府债回落是拖累社融的核心因素亿元700005980060000493005000040000300002000010000414058429631486964--131-62-10000社新新新新新企股政会增增增增增业票府融人外委信未债融债资民币托托贴券资券规币贷贷贷票融模贷款款款资款202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究非标融资同比少增996亿元但环比增加4903亿元压降规模有所改善继资管新规正式落地后2022年12月31日信托业再迎重磅政策规范信托业务分类体系2023年1月信托贷款减少62亿元同比少减618亿1月委托贷款新增584亿元同比多增156亿元委托贷款增长继续受益于政策性开发性金融工具投放未贴现票据增加2963亿元同比少增1770亿元由于实体融资需求仍偏弱贷款融资高增造成未贴现票据明显收缩二金融数据中的三个背离请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14专题研究1月信贷强社融弱下有三个背离值得关注一是企业与居民贷款需求分化指向地产与消费不强居民收入预期尚未扭转受地产销售以及提前还贷拖累1月居民端贷款表现不佳居民中长贷新增2231亿元同比少增5193亿元环比增加366亿元地产政策传导效果仍需等待1月经济弱修复消费场景打开餐饮出游等服务业回暖但消费不强地产链尚未修复地产销售仍处低迷数据显示1月30大中城市商品房成交总面积较12月同比下降4002同比降幅较12月扩大19个百分点二是企业贷款与债融分化债融被贷款替代下的信贷开门红效力仍需观察1月企业贷款新增创历史新高但企业债发行持续低迷具体来看产业债是主要拖累项产业债净融资额为-726亿元在地产融资政策加码支持下房企信用未见明显改善在政策支持下的城投债融资情况有所修复城投债Wind口径净融资额为48922亿元三是居民存款与贷款分化表明提前还款集中预防性储蓄尚未流出2022年11月以来的理财赎回潮居民风险偏好趋于保守倾向于提前还贷进一步拖累居民中长贷图71月经济弱修复居民消费不强图81月地产销售仍表现不佳2045万平方米15250030351010200025-105150015-30051000-50-5-5500-70-10-150-902019-032021-092022-052019-012019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-112022-012022-032022-072022-092022-112023-01社会消费品零售总额当月同比30大中城市商品房成交面积30大中城市商品房成交面积同比右轴限额以上企业商品零售总额当月同比居民短期消费贷余额同比数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图91月房企债发行低迷净融资规模为零图101月城投债融资情况明显改善净融资额48922亿元亿元亿元10003500812274928128003000251722662288236823795892500548194060050950417511760454448453200016183681343142835732715001157400279306283313242273260247244831829204200100077448910220019050098380050020027710009254001500月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月3456781234567198945678913457891326121011121011101112111210年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2021202120212021202120212022202220222022202220222022202320212022202220212021202120212021202120222022202220222022202220222023202120222022202220212021202120222022202120212021202220222022房企债境内到期量净融资额到期偿还量净融资额数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14专题研究图111月产业债偿债回落其净融资规模有所回升亿元925510000865782908256796676597824725271407409800069756825674470606987629760216081581061436000544543274000337820000200040006000月月月月月月月月月月月月35791113579111年年年年年年年年年年年年202120212021202120212022202220222022202220222023产业债到期量净融资额数据来源Wind国泰君安证券研究三M1M2同比增长社融-M2剪刀差倒挂扩大资金空转资产端承接能力有限2023年1月新增人民币存款68700亿元同比多增30400亿元其中企业存款少减6845亿元财政存款多增979亿元居民存款多增7900亿元非银贷款同比多增11936亿元需要说明的是居民存款新增62万亿元创历史同期新高这主要是因为一是春节前企业发放薪资和奖金企业活期存款转化为居民存款二是居民购房意愿尚未修复储蓄意愿较高阻碍居民存款向企业存款的回流货币政策基调短期不变广义流动性维持改善1月M1同比增长67M2同比增长126M2-M1剪刀差较12月减少22收窄至59企业预期改善下货币活化程度正在提高请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14专题研究图12M2-M1剪刀差收窄至59货币的活化程度边际改善3500250015001260670500-500-1500M2-M1同比剪刀差M1同比M2同比数据来源Wind国泰君安证券研究2023年1月社融-M2剪刀差倒挂小幅扩大-32资金空转资产端承接能力有限1月防疫政策优化后较早开放的城市疫情感染率已陆续达峰且出行修复好于预期返乡过年人数有所抬升受春节取现等季节性因素及宽信用消耗流动性等多因素扰动资金面整体中性偏紧波动加剧资金利率中枢有所抬升此外企业生产经营活动恢复有限房地产景气度仍不乐观购房交易持续冷淡由此当前实体资产端承接能力有限资金空转现象仍在加剧基于此短期继续释放流动性的概率有限图13社融-M2剪刀差倒挂小幅扩大151014813126114109280762社融-M2同比剪刀差右M2同比社会融资规模存量同比数据来源Wind国泰君安证券研究四一季度信贷扩张将大概率延续社融一季度见底后开启向上结构性货币政策工具仍是宽信用的重要抓手请务必阅读正文之后的免责条款部分8of14专题研究首先稳增长主线未变中央与地方各项政策前置发力一季度信贷扩张将大概率延续但更多还是依赖企业端需求支撑一方面中央各部门坚持稳增长主线要求政策继续发力加快落地1月10日央行与银保监会在主要银行信贷工作座谈会上强调合理把握信贷投放节奏适度靠前发力1月28日国常会指出推动财政金融工具支持的重大项目建设设备更新改造形成更多实物工作量施好原定延续执行的普惠小微贷款等政策另一方面地方抢跑稳增长融资相关政策加快落地推动信用扩张结构上在居民消费地产销售疲弱的背景下政策发力将推动企业中长贷保持同比高增其次从票据利率看1月末1月28日-1月30日票据转贴利率明显回落表明1月信贷投放靠前1月末信贷投放可能超过银行信贷额度所以银行通过压降票据资产的方式来控制信贷规模使得信贷投放规模在央行的目标区间是故部分信贷储备项目或将延后至2月份这与2月前8日票据利率仍处于高位相印证直接融资方面1月地方债发行基本符合预期逾七成为新增专项募集资金用途以基建为主具有较大资金撬动作用2023年1月地方债发行6436亿元其中新增专项债4912亿元占比763同比增加14后续财政周期持续发力政府债融是支撑一季度社融多增的主要驱动力此外随着理财赎回余韵消散企业债融将有所回暖成为房企表内融资的补充图141月以来票据利率整体延续上行趋势指向信贷回暖具持续性4035302520151005001815222936435057647178859299162106113120127134141148155169176183190197204211218225232239246一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月20192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究结构性货币政策工具仍是宽信用的重要抓手回顾2022年我们看到了央行大量的再贷款投放以及政策性金融机构纾困力度的升温撬动信贷增长2023年碳减排工具和煤炭清洁高效利用专项再贷款接续假设2023年绿色信贷增速保持在31以上与2021年2022年相当2023年绿色信贷增量更是冲高至782万亿元按照现有绿色债发行节奏预计2023年绿色债券发行净融资规模达4921亿元在考虑挤出效应后2023年绿色类融资扩张将达到99万亿元请务必阅读正文之后的免责条款部分9of14专题研究图152020年至今结构性货币政策工具对比和梳理1月29日碳减排支持工具延续实施至2024年末2023支持煤炭清洁高效利用专项再贷款延续实施至2023年末交通物流专项再贷款延续实施至2023年6月末将中小微物流仓储企业等纳入支持范围数据来源Wind国泰君安证券研究图16信贷投放的主要领域是普惠绿色制造业等亿元700006000050000400003000020000100000房地产贷款绿色贷款普惠金融中长期工业2019-122020-122021-122022-12数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of14专题研究图17多省市披露2023年一季度地方债发行计划发行规模约14万亿元1月计划2月计划3月计划一季度合计省市地方债发行计新增一般新增专再融资一再融资专项新增一新增专再融资一般再融资专项新增一新增专再融资再融资再融资新增一般新增专再融资一般再融资专项地方债合计划单位亿元再融资债再融资债再融资债债项债般债债般债项债债债般债项债一般债专项债债债项债债债安徽000000北京000000河北676502117311823310050031533153120786254430985642287128690461798227028184328福建不含厦门2008755587755000842甘肃105416105416000521广东不含深圳000000广西000000贵州8815011588265000353海南645050665064150606220湖北000000湖南191100200200191500000691江苏15225023154054042817831154053323615204285430817366488864上海000000山东不含青岛300300107731803002044024409003111134241324山西20350492849286049288035098560492847928陕西805020010020011209112091504800112085112085742085云南119119472153155130810472272155142718991浙江不含宁波56026388160617973403082388160617973403116418重庆350350516511607005165116816大连000000宁波71037103000110厦门1417814178000192江西000000吉林126608528113126608528113299青海000000内蒙古000000黑龙江000000辽宁不含大连000000四川22735130022511734268822713392251173421908新疆000000宁夏000000天津000000河南000000青岛411716147417186652383413191718665238338383合计7762690623331173135061563262195882337558963812803784492381771571646116199096917453412644552960515136763951月合计2月合计3月合计合计地方债合计381721284148693057104954213676395新增地方债合计34666323184883040644381071588新增一般债合计7764856335280171619新增专项债合计2690630262188293784442909688再融资地方债合计350611296381331646095562960515再融资一般债合计23331358823349238153174534再融资专项债合计1173193755830771565611264455数据来源Wind国泰君安证券研究五全面扭转内生融资需求仍需时日新动作或将于两会之后陆续出现内生融资需求偏弱仍是制约2023年宽信用的核心因素长周期视角下2022年中国将进入金融周期的尾部新一轮上行周期已在2022年底孕育在2023年可能开启融资需求仍是制约因素尤其是居民端自地产深度回落以来多政策支持信贷回升但政策主导的信贷总量已难以挑动市场的神经企业端中长贷持续同比多增或与政策支持有关但投资信心未见明显修复企业中长贷持续同比多增可能与政策性金融工具结构性金融工具以及保交楼等政策相关的融资有关2023年1月企业投资前瞻指数环比回落显示企业投资信心仍待修复此外2022年工业企业利润增速为-4利润增速放缓制约企业产能扩张居民端加杠杆意愿不足提前还贷造成个人住房贷款余额增速持续下滑2022年以来多重因素叠加作用下居民加杠杆意愿不足甚至在去杠杆一方面受疫情反复冲击居民就业收入以及房价预期转弱居民购房意愿偏弱另一方面2022年各类资产表现低迷叠加2022年11月以来的理财赎回潮居民风险偏好趋于保守倾向于提前还贷由此地产需求修复仍需政策加码综合企业端和居民端来看实体融资需求仍待修复全面宽信用有待政策跟进全面扭转内生融资需求需要等待政策在消费和地产端新的动作节奏上我们认为在两会之后将会陆续出现请务必阅读正文之后的免责条款部分11of14专题研究图18长周期看2023年或将开启新一轮金融上行周期86420-2-4-6-82008-012014-012004-012005-012006-012007-012009-012010-012011-012012-012013-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01广义社融同比HP滤波之后数据来源Wind国泰君安证券研究图19企业端投资意愿未见明显修复中长贷高增指向政策支持85408030752070651060055-105045-2040-302019-012021-012021-112019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01BCI企业投资前瞻指数私营企业固定资产投资完成额累计同比右轴数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分12of14专题研究图202022年以来居民端加杠杆意愿不足060404050304030203020102010100-0100-012006-122012-062015-062017-122020-122005-122006-062007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-122013-062013-122014-062014-122015-122016-062016-122017-062018-062018-122019-062019-122020-062021-062021-122022-062022-12境内存款住户存款当月同比增速境内贷款住户贷款当月同比增速居民部门杠杆率增速当季同比增速右轴数据来源Wind国泰君安证券研究图21居民端提前还贷个人住房贷款余额增速持续下滑亿元45000060400000503500003000004025000030200000150000201000001050000002005-092006-062013-032020-092004-122007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122021-062022-032022-12个人住房贷款余额个人住房贷款余额同比增长数据来源Wind国泰君安证券研究六风险提示海外基本面回落超预期地产回落加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分13of14专题研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间为比较标准报告发布日后的12个月股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基减持相对沪深300指数下跌5以上准2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分14of14