本报告导读：
　　四季度经济增长超预期，带动经济预期上修，经济修复之路正式开启。四季度经济基建和生产相对稳定，而制造业和地产呈现此消彼长。相较于疫情前，社零和地产距离疫情前分别还有7个点和10个点的修复空间。在疫情达峰、修复节奏前移的情况下，预计疫情对23Q1的影响进一步减弱，上修一季度及全年经济预期，全年增速有望达到5.4%。
　　摘要：
　　GDP：四季度] GDP增长2.9%，高于市场预期。从分项指标来看，生产和消费较市场预期更高，主要原因我们认为各地疫情达峰时间存在差异，对于一二线城市来说，大多在12月底之前达峰，而众多三线以下城市疫情在12月中旬以后才开始启动，达峰时间在1月。因此，与之前市场普遍预期相比，疫情对生产和消费的影响可能更加平滑。
　　生产：制造业受冲击较大，电热水逆势拉动。12月工业增加值1.3%（前值2.2%）。从行业大类来看，采矿业下降至4.9%（前值5.9%），制造业下降至0.2%（前值2.0%），电热水回升至7%（前值-1.5%）。工业生产表现强于市场预期，主要原因是电热水行业的逆势拉动，制造业同比降幅较大，反映疫情对制造业供应链的冲击。
　　投资：地产跌幅收缩，制造业、基建维持高位。12月固定资产投资同比增长3.3%，比上月提高2.5个百分点，环比强于季节性。其中地产同比降幅小幅收窄，制造业和基建投资维持高位。制造业投资回升，信贷政策支持效果持续显现，分行业来看，汽车、化工和设备类制造景气度较高；房地产投资同比降幅有所收窄，地产融资放松和保交楼政策开始奏效。基建投资维持高位，电热水和交通运输是主要贡献。
　　社零：疫情反弹无碍消费修复，服务消费将继续领航。12月社会消费品零售总额当月增速-1.8%（前值-5.9%），防疫优化后，即使疫情再度反弹，依然没有阻止消费修复的进程，限额以下以及必选消费是本月消费修复的核心，其中由于疫情反弹药品出现爆发（19.5%），可选整体承压，汽车和地产后周期小幅回暖。往后看，高频数据显示目前线下活动拐点已至，服务消费开始回暖，参考海外还有一半的修复空间等待释放，未来消费的新动能将由服务消费领航。
　　四季度经济增长超预期，带动经济预期上修，经济修复之路正式开启。四季度经济基建和生产相对稳定，而制造业和地产呈现此消彼长。相较于疫情前，社零和地产距离疫情前分别还有7个点和10个点的修复空间。在疫情达峰、修复节奏前移的情况下，预计疫情对23Q1的影响进一步减弱，上修一季度及全年经济预期，全年增速有望达到5.4%。
　　风险提示：奥密克戎二轮感染提前到来；政策力度不及预期。
　　
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究20230118TableAuthor报告作者修复节奏前移上修经济预期董琦分析师2023021-386747112022年12月经济数据点评dongqi020832gtjascom事证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide件黄汝南研究助理点四季度经济增长超预期带动经济预期上修经济修复之路正式开启四季度经济基建和生产相对稳定而制造业和地产呈现此消彼长相较于疫情前社零和地产距离010-83939779评疫情前分别还有7个点和10个点的修复空间在疫情达峰修复节奏前移的情况下huangrunangtjascom证书编号预计疫情对23Q1的影响进一步减弱上修一季度及全年经济预期全年增速有望达S0880121080006到54摘要韩朝辉研究助理021-38038433TableSummaryGDP四季度GDP增长29高于市场预期从分项指标来看生产和消费较市场预期更高主要原因我们认为各地疫情达峰时间存hanchaohuigtjascom在差异对于一二线城市来说大多在12月底之前达峰而众多三证书编号S0880121120065线以下城市疫情在12月中旬以后才开始启动达峰时间在1月因此与之前市场普遍预期相比疫情对生产和消费的影响可能更加平TableReport相关报告滑美国通胀继续放缓生产制造业受冲击较大电热水逆势拉动月工业增加值121320230114前值从行业大类来看采矿业下降至前值2249592023年核心CPI两波走制造业下降至02前值20电热水回升至7前值-1520230112工业生产表现强于市场预期主要原因是电热水行业的逆势拉动制人民币汇率将会升到多高证造业同比降幅较大反映疫情对制造业供应链的冲击20230110券投资地产跌幅收缩制造业基建维持高位12月固定资产投资地产可以喧宾但不能夺主研同比增长33比上月提高25个百分点环比强于季节性其中20230106究地产同比降幅小幅收窄制造业和基建投资维持高位制造业投资回经济预期的至暗时刻已经过去20221231报升信贷政策支持效果持续显现分行业来看汽车化工和设备类告制造景气度较高房地产投资同比降幅有所收窄地产融资放松和保交楼政策开始奏效基建投资维持高位电热水和交通运输是主要贡献社零疫情反弹无碍消费修复服务消费将继续领航12月社会消费品零售总额当月增速-18前值-59防疫优化后即使疫情再度反弹依然没有阻止消费修复的进程限额以下以及必选消费是本月消费修复的核心其中由于疫情反弹药品出现爆发195可选整体承压汽车和地产后周期小幅回暖往后看高频数据显示目前线下活动拐点已至服务消费开始回暖参考海外还有一半的修复空间等待释放未来消费的新动能将由服务消费领航四季度经济增长超预期带动经济预期上修经济修复之路正式开启四季度经济基建和生产相对稳定而制造业和地产呈现此消彼长相较于疫情前社零和地产距离疫情前分别还有7个点和10个点的修复空间在疫情达峰修复节奏前移的情况下预计疫情对23Q1的影响进一步减弱上修一季度及全年经济预期全年增速有望达到54风险提示奥密克戎二轮感染提前到来政策力度不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录1经济增长四季度GDP增长29高于市场预期32生产制造业受冲击较大电热水逆势拉动53投资地产跌幅收缩制造业基建维持高位64消费疫情反弹无碍消费修复服务消费将继续领航105上修23年GDP增速至54126风险提示14请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15事件点评1经济增长四季度GDP增长29高于市场预期四季度GDP增长29高于此前市场预期从分项指标来看主要是生产和消费较市场预期更高主要原因我们认为各地疫情达峰时间存在差异对于一二线城市来说大多在12月底之前达峰而众多三线以下城市疫情在12月中旬以后才开始启动达峰时间在1月因此与之前市场普遍预期相比疫情对生产和消费的影响可能更加平滑表1经济增长超出市场预期需求全面回暖项目较前月变2022-122022-112022-102022-092022-082022-07GDP-102939工业增加值-09132250634238采矿业-10495940725381生产制造业-18022052643127电热水8570-15402913695服务业生产指数11-08-1901131806固定资产投资24330850656436房地产70-127-197-161-121-138-121制造业1376626910710676基建不含电力341401069410514191基建含电力-35104139127163153115社会消费品41-18-59-05255427需求商品零售55-01-5605305132餐饮收入-57-141-84-81-1784-15限额以上45-13-58-05619368限额以下54-11-6602-0627-05出口美元-10-99-89-025775182进口美元31-75-106-07030118顺差亿美元8767801692585278414800710186CPI02181621282527价格PPI06-07-13-13092342社融存量-0496100103106105107M2-06118124118121122120金融M1-09374658646167数据来源wind国泰君安证券研究分产业来看四季度第二产业偏弱三产偏强第一产业同比增长40前值34环比强于季节性第二产业同比增长34前值52环比弱于季节性Q4工业生产经历了重要会议期间限产以及疫情爆发扰动供应链双重因素的影响环比偏弱第三产业同比23前值32环比与季节性基本持平图1第一产业环比强于季节性请务必阅读正文之后的免责条款部分3of15事件点评数据来源wind国泰君安证券研究图2第二产业环比弱于季节性数据来源wind国泰君安证券研究图3第三产业环比与季节性基本持平请务必阅读正文之后的免责条款部分4of15事件点评数据来源wind国泰君安证券研究2生产制造业受冲击较大电热水逆势拉动制造业受冲击较大电热水逆势拉动12月工业增加值13前值22从行业大类来看采矿业下降至49前值59制造业下降至02前值20电热水回升至7前值-15工业生产表现强于市场预期主要原因是电热水行业的逆势拉动制造业同比降幅较大反映疫情对制造业供应链的冲击图412月生产环比增速为84弱于季节性工业增加值当月环比30020010000-100-200-30012月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2021年2022年数据来源Wind国泰君安证券研究图5制造业受影响较大电热水逆势拉动数据来源Wind国泰君安证券研究2021年增速为两年平均增速行业角度下游起上游落其中下游的医药食品纺织生产回升汽车受到供应链冲击大幅回落49-59上游原材料生产多数回落请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15事件点评如有色冶炼9463橡胶塑料-34-73中游设备略有分化运输设备电子设备有所回升图6行业角度下游起上游落数据来源Wind国泰君安证券研究3投资地产跌幅收缩制造业基建维持高位12月固定资产投资同比增长33比上月提高25个百分点环比强于季节性其中地产同比降幅小幅收窄制造业和基建投资维持高位图812月固定资产投资环比强于季节性数据来源Wind国泰君安证券研究制造业投资回升信贷政策支持效果持续显现12月制造业投资同比增长76请务必阅读正文之后的免责条款部分6of15事件点评比上月提升13环比强于季节性剔除基数后12月制造业三年平均同比94与上月持平四季度制造业贷款需求指数较三季度继续上行12月企业中长贷超预期高增均表明在政策持续支持下制造业企业融资需求旺盛支撑制造业资本开支增长较快1160762图912月制造业投资环比继续强于季节性数据来源Wind国泰君安证券研究分行业来看汽车化工和设备类制造景气度较高三年平均角度景气度较上月有明显提升的行业有汽车通用设备专用设备和电气机械此外化工金属制品较上月小幅回落但景气度也维持在较高水平图10高技术制造业是主要支撑数据来源wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of15事件点评房地产投资同比降幅有所收窄12月房地产开发投资同比下降127比上月大幅回升70结束了两个月的连续单月下行但环比仍弱于季节性地产投资全年以同比-10收官12月出现改善迹象可能表明地产融资放松和保交楼政策开始起效图1112月房地产投资环比小幅弱于季节性数据来源Wind国泰君安证券研究地产施工端改善明显新开工和竣工均强于季节性12月新开工施工和竣工面积同比分别为-45154-47679和-66139施工端同比增速有明显改善新开工和竣工环比均强于季节性竣工提升更为明显图1212月新开工环比强于季节性图1312月竣工环比强于季节性数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究商品房销售表现依然较弱12月商品房销售面积同比下降316与上月基本持平疫情短时间大面积爆发造成居民线下房屋交易受限但预计随着投资改善房价企稳后续居民预期会有所改善百城土地成交面积同比在基数作用下维持高位请务必阅读正文之后的免责条款部分8of15事件点评图1412月商品房销售面积小幅改善数据来源Wind国泰君安证券研究12月狭义和广义基建投资维持高位12月基建投资不含电力同比增长140较上月提升34广义基建投资同比增长104较上月回落34基建投资仍然维持两位数增长图1512月基建投资增速维持高位图1612月基建投资与季节性基本持平数据来源wind国泰君安证券研究分行业来看电热水和交通运输增速维持高位12月电热水投资增速172较上月下降82个百分点交通运输增速223较上月基本持平水利和公共设施同比下降03较上月降低37请务必阅读正文之后的免责条款部分9of15事件点评图1712月电热水和交运投资维持高位数据来源Wind国泰君安证券研究4消费疫情反弹无碍消费修复服务消费将继续领航防疫优化后消费超预期反弹12月社会消费品零售总额当月增速-18前值-59从可比口径来看12月社零三年平均同比为15前值09环比动能来看12月消费环比增速为50弱于季节性24综合各项指标防疫优化后即使疫情再度反弹依然没有阻止消费修复的进程往后看服务消费将继续领航图18防疫优化后消费进入修复通道14121086420246810社会消费品零售总额当月同比社会消费品零售总额实际当月同比数据来源Wind国泰君安证券研究21年为两年平均增速22年为三年平均增速请务必阅读正文之后的免责条款部分10of15事件点评图1912月消费环比增速为50强于季节性24社会消费品零售总额当月环比2015105012月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月51015202017年2018年2019年2022年数据来源Wind国泰君安证券研究限额以下以及必选消费是本月消费修复的核心我们采用三年复合的可比口径分消费类型来看商品餐饮此消彼长餐饮继续回落-40-55服务消费再次受到冲击分企业类型看限额以上和限额以下分别为2216前值210限下消费进入修复通道分品类来看必选强于可选可选继续探底05-02从消费模式来看线下消费已经开始回升-1113图20限额以下以及必选消费是本月消费修复的核心消费大类企业规模商品品类消费模式171276755433424221521161320500-023-11-40商品餐饮-55限上限下必选可选线下线上82022-112022-12数据来源Wind国泰君安证券研究分细项来看药品日用品汽车边际修复明显必选消费全面回暖其中由于疫情反弹药品出现爆发可选整体承压汽车和地产后周期小幅回暖未来可选消费的弹性相对较强请务必阅读正文之后的免责条款部分11of15事件点评图21分细项来看药品日用品汽车边际修复明显分类名称环比动能22-1222-1122-1022-0922-0822-07服装08-39-4703051317烟酒-08627096718595饮料19118999811799111必需日用品42551344544171药品9519510184908773食品161018591847280金银珠宝-111-44678411796149通讯-0750589973-0549化妆品-161-3912269463044文化办公-4247896314611588可选汽车2308-1508416365石油04343052444364家具-31-2902-13-17-23-01建筑装潢0336332315-01-02电器03-26-28-08010444数据来源Wind国泰君安证券研究22年为三年平均增速往后看高频数据显示目前线下活动拐点已至服务消费开始回暖商品消费稳中有升参考海外线下消费服务还有一半的修复空间等待释放未来消费的新动能将由服务消费领航5上修23年GDP增速至54四季度GDP增速超市场预期表明疫情大规模感染对经济的实际影响比预期要小随着各地疫情相继达峰预计疫情对23Q1的影响会进一步减弱23年经济复苏空间逐渐打开我们上修23Q1和全年GDP增速预期首先预计23Q1GDP增速37左右较22Q4同比提升从国外经验来看两轮疫情感染高峰大约相隔4-6个月因此Q1爆发大规模二次感染的可能性不大但首轮疫情对1月份仍有一定影响因此Q1环比可能略弱于季节性水平但同比较Q4提升其次二季度面临疫情二次爆发的风险但对经济的影响可能不大海外经济体二轮奥密克戎感染对经济的影响普遍小于第一轮主要是峰值往往比第一轮要低若未来一个季度内能够加快推进第四针接种则有望进一步控制疫情传播风险预计Q2将是全年经济高点同比在7以上最后23年GDP增速有望实现54疫情达峰早于预期将打开23年经济复苏空间下半年复苏逐渐加快同比增速均在5以上则全年GDP增速有望达到54保就业稳民生仍然是政策发力的重点12月城镇调查失业率为55较上月降低02个百分点岁就业人员调查失业率为167持续回落与历史同期相比目前失业率依然处于近五年最高水平未来稳就业依然是政策发力的首要考量请务必阅读正文之后的免责条款部分12of15事件点评相较于疫情前经济增长内部分项存在明显分化基建和生产相对稳定而制造业和地产呈现此消彼长的态势考察两个时间区间20162019年间地产投资地产销售社零的年均增速为531784而在20192022年间三者的年均增速降至-61-13618地产的理论修复空间有接近10个点消费的理论修复空间约7个点未来随着防疫优化和社会信心的回暖困境反转依然是经济的核心边际增量图2212月城镇调查失业率为55较上月降低02个百分点城镇调查失业率636159575553514947451月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年数据来源Wind国泰君安证券研究图2316-24岁城镇调查失业率趋势回落城镇调查失业率16-24岁21019017015013011090701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年数据来源Wind国泰君安证券研究图24相较于疫情前地产和制造业投资出现明显分化请务必阅读正文之后的免责条款部分13of15事件点评定基指数剔除季节性2019M2100150140130120110100908070生产消费制造业基建房地产数据来源Wind国泰君安证券研究图25相较于疫情前消费和地产依然存在较大的修复空间1498941084836355605364345181722生产消费制造业基建地产投资出口地产销售661101413620162019年年均增速20192022年年均增速数据来源Wind国泰君安证券研究6风险提示奥密克戎二轮感染提前到来政策力度不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分14of15事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分15of15