本报告导读：
　　2022年GPFG亏损14.1%，是金融危机以来最差表现。GPFG主要投资股债标准化资产但另类资产偏少。2022年美元升值、全球股债双杀，是GPFG相对其他主权基金表现更差的主要原因。
　　摘要：
　　 GPFG在2022年投资亏损14.1%，亏损金额1.6万亿克朗，是史上最差表现。截至2022年底，GPFG资产规模为12.4万亿挪威克朗（约1.3万亿美元）；投资亏损14.1%，金融危机以来最差；亏损金额高达1.6万亿克朗，史上最差；却比基准指数高出0.88%，相当于1180亿克朗，史上最高；资产配置以股债为主，另类投资占比不到3%；股债投资同时录得超10%的负回报，过去10年仅此一次，另类投资录得正回报。
　　为什么2022年，GPFG表现这么差？（1）股债双杀是主因。从2022年股债持仓看，GPFG重仓的美股、科技股亏损金额均接近5千亿克朗；重仓的美债、国债/指数挂钩债券，从与其密切相关的债券收益率和债券指数的走势来看，投资表现同样不容乐观。（2）另类投资是痛点。数据测算结果显示，另类投资可显著提升主权基金的长期投资表现。边际上，另类投资提高的主权基金，长期投资回报率也会提高。但是，GPFG另类投资占比不足3%，远未达到9%的上限，仍有较大发挥空间。（3）投资策略是本质。基准指数是GPFG资产配置策略的核心，主导了整体的风险和回报。GPFG实际投资以被动复制指数为主，主动管理为辅。投资理念非常接近指数化投资。我们基于战略基准指数构建的模拟投资组合与GPFG实际投资组合投资回报率之间的相关系数高达0.9。
　　与其他主权基金比，GPFG投资表现为什么还是差？我们测算了包含GPFG在内的6家国际主权基金截至2022Q3的投资回报率。结果显示，GPFG投资亏损高达18.2%，远高于日本GPIF、加拿大CPPIB等其他国际知名主权基金。分析原因如下。（1）股债结构与汇兑收益差异或许可以解释GPIF投资回报优于GPFG。测算结果显示，股债结构可解释约6%的差距，汇兑收益可解释约3%的差异。（2）另类投资占比差异或许可以解释CPPIB投资回报优于GPFG。在对CPPIB投资回报率进行测算时，基于CPPIB的股债另类结构（30%/10%/60%）得出的结果是约-7%，与CPPIB实际亏损接近；基于GPFG的股债结构（70%/30%）得出的结果是约-20%，与GPFG实际亏损接近。
　　风险提示：基金实际运作发生显著变化，历史资料失效，模型失效。