本报告导读：2月FOMC会议加息25BP基本符合市场预期，但是美联储偏鸽表态略超市场预期，虽然未就后续加息路径给出明确前瞻性指引，但对通胀缓和、终端利率可能比之前预测更低等的提及以及对冲击通胀因素的表述弱化，整体表态边际偏鸽。在通胀下行和浅衰退预期下，我们认为3月份最后一次加息仍是大概率事件。美债利率整体将在3.0%-3.5%之间震荡下行，人民币汇率升值是大趋势。
　　摘要：
　　加息节奏进一步放缓，美联储对经济基本面仍乐观。美联储2月FOMC会议宣布加息25BP，基本符合市场预期。一方面，2022年12月美国CPI通胀达到6.5%，美国通胀正在加速回落；另一方面，美国2022年12月美国非制造业落入荣枯线以下，经济悲观预期进一步发酵，从而本次加息25BP已基本是市场一致预期。但是美联储对美国经济基本面仍然乐观，认为软着陆的可能性很大。
　　美联储未对加息终端利率给出明确指引，但是本次表态相对偏鸽，我们判断3月份最后一次加息是大概率事件。鲍威尔未在发言中给出明确的前瞻性指引，而是正反两方面均有提及，但是总体看来，FOMC会议声明和鲍威尔的发言在边际上更加鸽派，一是第一次提起“通胀有所缓和”，二是对于导致通胀的俄乌冲突、疫情、食品和能源价格上涨等因素，均弱化或不提及，反映对通胀的下行更加乐观；三是鲍威尔提及3月份更新加息路径后存在终端利率比12月份更低的可能性。与美联储预测不同的是，我们认为美国陷入浅衰退的可能性较高，时间窗口在二季度后期，叠加通胀下行趋势，后续加息一次25BP后停止加息的概率较大，即我们判断基准情形下，终端利率在4.9%左右；但不排除通胀粘性超预期，5月份继续加息25BP的可能性。整体而言，在通胀下行和浅衰退预期下，我们认为3月份最后一次加息仍是大概率事件。
　　美国股债市场对联储偏鸽表态再定价，出现普涨。美联储2月FOMC会议声明发布后，由于其传递信息有限，美国股债市场略有波动；但鲍威尔发言后，股票市场明显上涨，债市长端利率明显下跌。从股债市场反应来看，市场对美联储的解读更偏向于乐观。
　　美债长端利率全年在3.0%-3.5%之间震荡下行，加息放缓直至停止和衰退交易占主导。衰退预期发酵，同时美国通胀后续整体回落态势基本确定，通胀预期会随实际通胀下行而下行，因而美债长端利率整体将呈现下行趋势，但会受到债务扩容、美联储减持、外部抛售三重供给压力冲击，波动较大，预计全年在3.0%-3.5%左右震荡下行。
　　美元指数全年大概率整体下行，人民币升值是大趋势。美国衰退预期主导美元走势，后续美联储加息幅度降低，衰退和加息停止双重作用下，美债收益率将会走整体下行的趋势，对美元指数的支撑也进一步走弱，同时欧元区经济在暖冬到来下表现强于预期，对美元指数形成一定压降。全年来看，人民币依然是升值的大趋势，预计二季度之后中美基本面的反转将会开启人民币的趋势性升值。
　　风险提示：美国通胀粘性可能超预期，导致加息时间和幅度超预期；美国经济下行不及预期，美元仍有支撑，导致人民币升值缓慢或震荡。
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究20230202TableAuthor报告作者董琦分析师加息如期放缓交易主线转向分子端021-386747112023年2月美联储议息会议点评dongqi020832gtjascom事证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide2月FOMC会议加息25BP基本符合市场预期但是美联储偏鸽表态略件汪浩分析师点超市场预期虽然未就后续加息路径给出明确前瞻性指引但对通胀缓和终端利率可能比之前预测更低等的提及以及对冲击通胀因素的表述弱化整体表态边际偏鸽0755-23976659评在通胀下行和浅衰退预期下我们认为3月份最后一次加息仍是大概率事件美债利wanghao025053gtjascom证书编号率整体将在30-35之间震荡下行人民币汇率升值是大趋势S0880521120002摘要TableReportTableSummary加息节奏进一步放缓美联储对经济基本面仍乐观美联储2月FOMC相关报告会议宣布加息25BP基本符合市场预期一方面2022年12月美国休生养息温和扩张CPI通胀达到65美国通胀正在加速回落另一方面美国2022年20230201经济修复将从需求端走向供给端12月美国非制造业落入荣枯线以下经济悲观预期进一步发酵从而本20230131次加息25BP已基本是市场一致预期但是美联储对美国经济基本面仍告别盈利小年迎接景气新周期然乐观认为软着陆的可能性很大20230131美国经济外强中干核心GDP继续回落美联储未对加息终端利率给出明确指引但是本次表态相对偏鸽我们20230127判断3月份最后一次加息是大概率事件鲍威尔未在发言中给出明确的修复节奏前移上修2023经济预期前瞻性指引而是正反两方面均有提及但是总体看来FOMC会议声20230118证明和鲍威尔的发言在边际上更加鸽派一是第一次提起通胀有所缓和二是对于导致通胀的俄乌冲突疫情食品和能源价格上涨等因素均券弱化或不提及反映对通胀的下行更加乐观三是鲍威尔提及3月份更研新加息路径后存在终端利率比12月份更低的可能性与美联储预测不同究的是我们认为美国陷入浅衰退的可能性较高时间窗口在二季度后期报叠加通胀下行趋势后续加息一次25BP后停止加息的概率较大即我告们判断基准情形下终端利率在49左右但不排除通胀粘性超预期5月份继续加息25BP的可能性整体而言在通胀下行和浅衰退预期下我们认为3月份最后一次加息仍是大概率事件美国股债市场对联储偏鸽表态再定价出现普涨美联储2月FOMC会议声明发布后由于其传递信息有限美国股债市场略有波动但鲍威尔发言后股票市场明显上涨债市长端利率明显下跌从股债市场反应来看市场对美联储的解读更偏向于乐观美债长端利率全年在30-35之间震荡下行加息放缓直至停止和衰退交易占主导衰退预期发酵同时美国通胀后续整体回落态势基本确定通胀预期会随实际通胀下行而下行因而美债长端利率整体将呈现下行趋势但会受到债务扩容美联储减持外部抛售三重供给压力冲击波动较大预计全年在30-35左右震荡下行美元指数全年大概率整体下行人民币升值是大趋势美国衰退预期主导美元走势后续美联储加息幅度降低衰退和加息停止双重作用下美债收益率将会走整体下行的趋势对美元指数的支撑也进一步走弱同时欧元区经济在暖冬到来下表现强于预期对美元指数形成一定压降全年来看人民币依然是升值的大趋势预计二季度之后中美基本面的反转将会开启人民币的趋势性升值风险提示美国通胀粘性可能超预期导致加息时间和幅度超预期美国经济下行不及预期美元仍有支撑导致人民币升值缓慢或震荡请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录1加息节奏进一步放缓美联储对经济基本面仍乐观32加息终端利率可能不及预期3月份大概率最后一次加息43美国股债市场对联储偏鸽表态再定价出现普涨64美债长端利率仍将定价衰退交易整体趋于下行75美元指数整体下行人民币汇率升值是大趋势86风险提示9请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10事件点评北京时间2月2日美联储发布2月份FOMC声明决定提高联邦基金目标利率范围25BP至45-475缩表行动继续按此前计划执行基本符合市场预期但是美联储的偏鸽表态略超市场预期虽然美联储未就未来加息路径给出明确的前瞻性指引但是其提及通胀有所缓和对俄乌冲突疫情食品和能源价格上涨表述弱化以及3月份更新加息路径后终端利率可能比12月份预测的低让市场整体偏向乐观基准情形下我们判断3月份加1次25BP后停止加息的可能性很高但不排除通胀粘性超预期5月份继续加息25BP整体而言在通胀下行和浅衰退预期下我们认为3月份最后一次加息仍是大概率事件美债收益率大概率整体下行人民币汇率升值是大趋势1加息节奏进一步放缓美联储对经济基本面仍乐观美联储2月FOMC会议宣布加息25BP基本符合市场预期一方面2022年12月美国CPI通胀达到65相较于6月的91的高点已经明显回落同时数据显示美国通胀正在加速回落另一方面美国2022年12月美国非制造业PMI非制造业订单PMI非制造业就业PMI均落入荣枯线以下2023年1月份制造业PMI继续下探降至到474经济悲观预期进一步发酵因而对于2月美联储加息幅度的预期不断下降截至加息之前联邦基金利率期货市场反映本次会议加息25BP的预期达到994左右剩余06预期利率保持不变因而本次加息25BP基本符合市场预期图1截至2月FOMC会议之前加息25BP基本已成为一致预期数据来源CMEFedwatch国泰君安证券研究美联储对美国经济基本面仍然乐观认为软着陆的可能性很大美联储在其FOMC会议声明和鲍威尔讲话中均透露出对经济的相对乐观一是其认为支出和生产温和增长就业增长强劲失业率保持在低位二是对于俄乌战争影响的表述弱化同时删除了大流行食品和能源价格上涨以及更广泛的价格压力相关表述显示对经济冲击的因素均在相对减轻三是鲍威尔提到通胀可以回落请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10事件点评到2而不会出现严重的经济衰退仍然认为美国经济可以实现软着陆经济增长将继续保持温和图2美联储声明中关键表述变化7月9月11月12月2月最近的支出和生产指标已经走最近的指标表明支出和生产温和增长最近的指标表明支出和生产温和增长软尽管如此近几个月就业增最近的指标表明支出和生产适度增长近几个月就业增长强劲失业率保持近几个月就业增长强劲失业率保持最近的指标表明支出和生产温和增长长强劲失业率保持在低位近几个月就业增长强劲失业率保持在低在低位在低位近几个月就业增长强劲失业率保持俄罗斯对乌克兰的战争正在造成位俄罗斯对乌克兰的战争正在造成巨大的俄罗斯对乌克兰的战争正在造成巨大的在低位经济巨大的人力和经济困难战争和俄罗斯对乌克兰的战争正在造成巨大的人人力和经济困难战争和相关事件正在人员和经济困难战争和相关事件正俄罗斯对乌克兰的战争正在造成巨大的相关事件正在对通胀造成额外的力和经济困难战争和相关事件正在对通对通胀造成额外的上行压力并对全球在加剧通货膨胀的上行压力并给全球人员和经济困难并加剧了全球不确定上行压力并对全球经济活动造胀造成额外的上行压力并对全球经济活经济活动造成压力委员会高度关注通经济活动带来压力委员会高度关注通性委员会高度关注通胀风险成压力委员会高度关注通胀风动造成压力委员会高度关注通胀风险胀风险胀风险险通货膨胀仍然居高不下反映通货膨胀仍然居高不下反映出与大通货膨胀仍然居高不下反映出与大流通胀仍然居高不下反映出与大流行出与大流行食品和能源价格流行食品和能源价格上涨以及更广行食品和能源价格上涨以及更广泛的病食品和能源价格上涨以及更广泛通胀有所缓和但仍处于高位委员上涨以及更广泛的价格压力相通胀泛的价格压力相关的供需失衡价格压力相关的供需失衡的价格压力相关的供需失衡委员会会力求在长期内实现最大就业和2关的供需失衡委员会坚定地致力于将通胀率恢复到委员会坚定地致力于将通胀率恢复到2力求在长期内实现最大就业和2的的通胀率委员会坚定地致力于将通胀率2的目标的目标通胀率恢复到2的目标委员会决定将联邦基金利率的目标范委员会决定将联邦基金利率的目标范委员会决定将联邦基金利率的目标范围围提高到4-12至4-34委员会委员会决定将联邦基金利率的围提高到4-14至4-12委员会提高到3-34到4委员会预计目预计目标范围的持续上调将是适当目标区间上调至2-14至2-预计目标范围的持续上调将是适当标区间的持续上调将是适当的以实现的以便实现一种足够严格的货币政12并预计目标区间的持续委员会决定将联邦基金利率的目标区的以便实现一种足够严格的货币政足够严格的货币政策立场以随着时间策立场使通胀率随着时间的推移回上调将是适当的此外委员间上调至3至3-14并预计目标策立场使通胀率随着时间的推移回的推移将通胀率恢复到2在确定目标到2在确定未来目标区间上调幅度会将继续减少其持有的美国国区间的持续上调将是适当的此外到2在确定未来目标区间的增长范围内未来增长的速度时委员会将考时委员会将考虑货币政策的累积收债和机构债务以及机构抵押贷委员会将继续减少其持有的美国国债步伐时委员会将考虑货币政策的累虑货币政策的累积收紧货币政策影响紧货币政策影响经济活动和通胀的款支持证券如5月份发布的和机构债务以及机构抵押贷款支持证积收紧货币政策影响经济活动和通经济活动和通胀的滞后性以及经济和滞后性以及经济和金融发展此外缩减美联储资产负债表规模券如5月发布的美联储缩减资产负胀的滞后性以及经济和金融发展金融发展此外委员会将继续减少其持委员会将继续减少其持有的美国国债计划所述债表规模的计划中所述此外委员会将继续减少其持有的美国有的美国国债和机构债务以及机构抵押贷和机构债务以及机构抵押贷款支持证政策在评估货币政策的适当立场时在评估货币政策的适当立场时委员会国债和机构债务以及机构抵押贷款支持款支持证券如5月发布的美联储缩减券如其先前宣布的计划所述委员委员会将继续监测即将发布的信将继续监测即将发布的信息对经济前景证券如5月份发布的缩减美联储资资产负债表规模的计划中所述会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到息对经济前景的影响如果出现的影响如果出现可能阻碍委员会目标产负债表规模的计划所述在评估货币政策的适当立场时委员会将2的目标可能阻碍委员会目标实现的风实现的风险委员会将准备适当调整货在评估货币政策的适当立场时委员会继续监测即将发布的信息对经济前景的影在评估货币政策的适当立场时委员险委员会将准备适当调整货币币政策立场委员会的评估将考虑广泛将继续监测即将到来的信息对经济前景响如果出现可能阻碍委员会目标实现的会将继续监测即将到来的信息对经济政策立场委员会的评估将考虑的信息包括关于公共卫生劳动力市的影响如果出现可能阻碍委员会目风险委员会将准备适当调整货币政策立前景的影响如果出现可能阻碍委员广泛的信息包括关于公共卫生场状况通胀压力和通胀预期以及金融标实现的风险委员会将准备适当调整场委员会的评估将考虑广泛的信息包会目标实现的风险委员会将准备适劳动力市场状况通胀压力和和国际发展的读数货币政策立场委员会的评估将考虑广括关于公共卫生劳动力市场状况通胀当调整货币政策立场委员会的评估通胀预期以及金融和国际发展的泛的信息包括有关公共卫生劳动力压力和通胀预期以及金融和国际发展的读将考虑广泛的信息包括劳动力市场读数市场状况通胀压力和通胀预期以及金数状况通胀压力和通胀预期以及金融融和国际发展的数据和国际发展的数据数据来源Fed国泰君安证券研究2加息终端利率可能不及预期3月份大概率最后一次加息美联储未对加息终端利率给出明确指引正反表态均有涉及鲍威尔未在发言中给出明确的前瞻性指引而是在正反两方面均有提及一方面其提及政策制定者不认为现在是停止加息的时候在讨论停止加息之前会再加息几次反通胀进程处于早期阶段当前还没有达到足够严格的政策立场预计不会在2023年内降息这可被视为相对偏鹰派的表态但另一方面其也提及过去3个月的通胀数据显示通胀放缓是可喜的美联储没有动力也不想过度收紧利率还没有就终端利率作出决定需要在3月份FOMC会议上更新加息路径评估3月加息点阵图可能高于12月也可能更低具体取决于数据其中对加息的相对松动的表态被市场视为偏鸽派的表态但是总体看来FOMC会议声明和鲍威尔的发言在边际上更加鸽派一是第一次在会议声明中提到通胀有所缓和体现出对于当前通胀下行趋势的认可同时将之前使用的加息节奏改为加息幅度一定程度有所弱化二是对于请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10事件点评导致通胀的俄乌冲突疫情食品和能源价格上涨等因素均弱化或不提及反映对通胀的下行更加乐观三是鲍威尔虽然表示要继续加息但是也开了3月份更新加息路径后终端利率比12月份更低的口子虽然没有明确表态而是说视数据而定但是其在边际上已经考虑提前结束加息的可能性我们认为3月份美联储可能继续加息25BP随后结束加息的可能性较高一方面我们认为后续美国通胀下行的趋势基本确定基准情形下我们判断到年中CPI下降至3左右进一步加息的必要性下降另一方面我们判断美国进入浅衰退的可能性很高时间窗口大概率在二季度后期美国2022年12月非制造业PMI非制造业订单PMI非制造业就业PMI均从荣枯线以上落入荣枯线以下显示前期美联储激进加息对经济影响的链条房地产-资本开支-商品消费-服务消费-全面经济压制已经来到对经济全面影响的最后一环服务业的放缓将会加快劳动力市场后续的降温速度美国的核心GDP也在持续回落衰退渐行渐近但是整体来看幅度不会很大浅衰退的概率较大但是时间窗口可能较快在二季度后期因而我们结合当前通胀水平和美联储表态判断3月份仍会继续加息25BP但是5月份加息面临波动基准情况下即通胀进一步下行叠加衰退逐渐到来5月份可能不再加息加息终端利率大概率在49左右相较于12月美联储预测的51左右加息终端利率有一定下修但是也不排除通胀粘性较大5月份再加一次25BP的可能性整体而言在通胀下行和浅衰退预期下我们认为3月份最后一次加息仍是大概率事件图3美国通胀后续大概率维持下行态势但仍有波动数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10事件点评图4美国联邦基金利率期货市场也反映加息终端利率在49左右数据来源CMEWind国泰君安证券研究3美国股债市场对联储偏鸽表态再定价出现普涨美国股债市场对美联储的边际偏鸽表态进行定价美股短期上涨美债收益率下行美东时间2月1日1400美联储FOMC会议声明发布后美国股债市场略有波动会议声明并未传递太多关于后续加息的信息但是1430鲍威尔发言后股票市场明显上涨债市长端利率明显下跌截至下午1600纳斯达克指数上涨21美债长端利率下行9BP即将触及34的低位从股债市场反应来看市场对美联储的解读更偏向于乐观图5美国股市定价鲍威尔偏鸽表态出现明显上涨数据来源Wind国泰君安证券研究美东时间2月1日交易数据请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10事件点评图6美国债市定价鲍威尔偏鸽表态长端利率明显下降数据来源Wind国泰君安证券研究美东时间2月1日交易数据4美债长端利率仍将定价衰退交易整体趋于下行美债长端利率全年在30-35之间震荡下行加息放缓直至停止和衰退交易占主导10年期和2年期美债利率持续倒挂信用利差抬升等指向美国衰退预期同时美国通胀后续整体回落态势基本确定通胀预期会随实际通胀下行而下行因而美债长端利率整体将呈现下行趋势但会受到债务扩容美联储减持外部抛售三重供给压力冲击波动较大预计全年在30-35左右震荡下行3左右将提供美债收益率的支撑位按照历史可比阶段GDP在下滑至0附近联邦基金利率还相对较高的时期是2007年-2008年危机前期当时的实际利率低点在10附近但是后续有快速的降息导致实际利率下行根据名义利率-实际利率计算的10年期盈亏平衡通胀来说2022年11月份以来在23左右波动略有下行预计实际通胀下行之后仍会有进一步下行低点可能在20左右则综合考虑来看预计30左右能够提供一定的下限支撑请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10事件点评图710Y-2Y利率倒挂持续数据来源Wind国泰君安证券研究图8美债长端利率仍将定价衰退交易整体趋于下行数据来源Wind国泰君安证券研究5美元指数整体下行人民币汇率升值是大趋势请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10事件点评美元指数全年大概率整体下行预期人民币汇率总体升值美国衰退预期主导美元走势后续美联储加息幅度降低衰退和加息停止双重作用下美债收益率将会走整体下行的趋势对美元指数的支撑也进一步走弱同时美元指数的主要成分是欧元欧元区经济在暖冬到来下表现强于预期对美元指数形成一定压降人民币汇率短期在美元指数下冲下略有升值从全年来看人民币依然是升值的大趋势预计二季度之后中美基本面的反转将会开启人民币的趋势性升值6风险提示美国通胀粘性可能超预期导致加息时间和幅度超预期美国经济下行不及预期美元仍有支撑导致人民币升值缓慢或震荡请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级公司股价或行业指数的涨跌幅相对中性相对沪深300指数涨幅介于-55同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10