本报告导读：
　　长期制约利率上行的因素有所改变，要注意即便在供应链和工资螺旋约束解除后，居民和政府负债率可能下行，进一步抬升无风险利率。
　　摘要：
　　美国最近70年的利率（以美债10Y为代表的，还可以包括房贷利率、综合收益率等），我们可以看到当宏观负债率下降时，无风险利率趋于上行；当宏观负债率上升时，无风险利率趋于下行。
　　富人的边际消费/负债倾向远低于穷人。当社会的财富分布水平或者是收入分布水平发生改变时，富人和穷人之间的借贷力量也会发生变化。例如，假如财富分布相对平均，那么可借贷资金的规模和弹性将会大于实际的负债需求，因此无风险利率趋于上行；反之，则无风险利率趋于下行。从政府端看，其反映的是社会综合问题，因此政府杠杆率的变化实际上反映的也是社会的借贷结构性问题。
　　从负债程度来看，我们的通胀和利率是否处于长期拐点呢？几个现象值得关注：（1）美国的疫后消费修复十分强劲，基本上没有疤痕效应。从逻辑上来看，大量的中低收入补助政策和对于富人的税收提高，在本轮周期上抑制了财富不均衡的现象。因此，我们看到2022年以来，居民和政府部门加总的杠杆率有所下降。（2）逆全球化趋势下，发达国家中低收入群里间接性受益，对于未来收入不平等的预期有所缓解。（3）金融和各类产业有站队各自发展的趋势，这方面将有所降低全球配置效率，提高各经济体的无风险利率。（4）人口老龄化问题由于疫情原因将有所缓解。总体而言，未来全球收入不平等现象处于拐点阶段，居民和政府杠杆率预计继续下降，中期来看全球无风险利率继续抬升。
　　周度回报率排序：春节后，全球权益市场延续上涨，A股博弈情绪浓厚。A股中，小盘风格占优。沪深300下跌0.9%，中证1000指上涨2.79%，上证50下跌2.19%，创业板下跌0.23%。离岸市场方面，标普500指数上涨1.62%，纳斯达克指数上涨3.31%，日经225指数上涨0.46%，恒生指数上涨4.10%，英国富时100指数上涨1.76%，德国DAX指数上涨2.06%。新兴国家中，巴西IBOVESPA指数下跌3.38%，印度SENSEX30指数上涨2.96%。
　　风险提示：全球经济软着陆发生变化，地缘政治冲突加剧。
　　

研究报告全文：研究大类资产大类资产配置研究TableMainInfo配TableTitleTableAuthor20230205报告作者置王大霁分析师从宏观负债判断无风险利率的上行021-38032694wangdaji026000gtjascom主大类资产跟踪周报2023年第4期证书编号S0880522080007动本报告导读资长期制约利率上行的因素有所改变要注意即便在供应链和工资螺旋约束解除后居刘扬研究助理产民和政府负债率可能下行进一步抬升无风险利率021-38677826摘要配liuyang023988gtjascom置TableSummary美国最近70年的利率以美债10Y为代表的还可以包括房贷利率证书编号S0880121030003周综合收益率等我们可以看到当宏观负债率下降时无风险利率趋于上行当宏观负债率上升时无风险利率趋于下行报TableDocReport相关报告富人的边际消费负债倾向远低于穷人当社会的财富分布水平或者是收入分布水平发生改变时富人和穷人之间的借贷力量也会发生变新时代的中国绿色发展白皮书发布20230131化例如假如财富分布相对平均那么可借贷资金的规模和弹性将海外风险偏好上行提振美股压制美债会大于实际的负债需求因此无风险利率趋于上行反之则无风险20230130利率趋于下行从政府端看其反映的是社会综合问题因此政府杠如何计算美元周期拐点的概率和空间杆率的变化实际上反映的也是社会的借贷结构性问题20230128全球市场共同交易中国复苏预期从负债程度来看我们的通胀和利率是否处于长期拐点呢几个现20230124证象值得关注1美国的疫后消费修复十分强劲基本上没有疤痕效2022年新能源汽车销量超680万辆应从逻辑上来看大量的中低收入补助政策和对于富人的税收提高20230118券在本轮周期上抑制了财富不均衡的现象因此我们看到2022年以研来居民和政府部门加总的杠杆率有所下降2逆全球化趋势下究发达国家中低收入群里间接性受益对于未来收入不平等的预期有所报缓解3金融和各类产业有站队各自发展的趋势这方面将有所降告低全球配置效率提高各经济体的无风险利率4人口老龄化问题由于疫情原因将有所缓解总体而言未来全球收入不平等现象处于拐点阶段居民和政府杠杆率预计继续下降中期来看全球无风险利率继续抬升周度回报率排序春节后全球权益市场延续上涨A股博弈情绪浓厚A股中小盘风格占优沪深300下跌09中证1000指上涨279上证50下跌219创业板下跌023离岸市场方面标普500指数上涨162纳斯达克指数上涨331日经225指数上涨046恒生指数上涨410英国富时100指数上涨176德国DAX指数上涨206新兴国家中巴西IBOVESPA指数下跌338印度SENSEX30指数上涨296风险提示全球经济软着陆发生变化地缘政治冲突加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage大类资产配置周报目录1周度思考负债率与无风险利率之间长期负相关42资产价格表现73国内外流动性边际略微收紧124高频经济综合指数显示压力有所缓解14请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15TablePage大类资产配置周报图表目录图1美国无风险利率与杠杆率之间存在显著的长期负相关关系4图2富人储蓄与穷人借贷之间的完美对应5图3收入边际储蓄倾向前1与后80相差30多个百分点5图4财富边际储蓄倾向后80基本不储蓄前1储蓄率在30以上5图5短期政府干预借贷增加会导致长期需求不足利率下行6图6大类资产表现概览与战术配置观点7图7中国国债收益率曲线8图8国债收益率下降8图9美国国债收益率曲线8图10美债收益率下降8图11A股延续反弹势头9图12最近一个月中美权益市场小盘成长风格占优9图13行业表现汽车计算机军工传媒等排名靠前9图14南华综合指数原油价格下跌10图15近期主要大宗商品温和上行10图16近一年美元指数与CFETS人民币指数走势11图17全球主要央行总资产年度变化美元计价12图18A股市场新增融资量保持平稳12图19A股市场股票型ETF资金小幅流出12图20北上资金流入有所减缓13图21跨港资金活跃程度边际放缓13图22芝加哥联储金融状况指数与圣路易斯金融压力指数有所下行14图23花旗经济意外指数除中国外全球经济复苏动能较强14请务必阅读正文之后的免责条款部分3of15TablePage大类资产配置周报1周度思考负债率与无风险利率之间长期负相关判断中长期无风险利率有很多种方法这个复杂的问题需要考量的是人口结构科技发展水平等变量但是从化繁为简的角度出发奥卡姆剃刀留下的可能只是一个变量居民端与政府端的负债率大小观察美国最近70年的利率以美债10Y为代表的还可以包括房贷利率综合收益率等我们可以看到当宏观负债率下降时无风险利率趋于上行当宏观负债率上升时无风险利率趋于下行图1美国无风险利率与杠杆率之间存在显著的长期负相关关系杠杆率居民政府部门美债收益率10年右轴200031506910012155018194819531958196319681973197819831988199319982003200820132018数据来源Wind国泰君安证券研究两者之间建立联系的一个重要的假设十分符合直觉富人的边际消费负债倾向远低于穷人当社会的财富分布水平或者是收入分布水平发生改变时富人和穷人之间的借贷力量也会发生变化例如假如财富分布相对平均那么可借贷资金的规模和弹性将会大于实际的负债需求因此无风险利率趋于上行反之则无风险利率趋于下行从政府端看其反映的是社会综合问题因此政府杠杆率的变化实际上反映的也是社会的借贷结构性问题杠杆率与无风险利率的关系非常自然但是直到最近才从实证和数量模型推导上得到验证1MianStraubandSufi20211AtifMianLudwigStraubandAmirSufi2021IndebtedDemandQuarterlyJournalofEconomics1364Pp22432307请务必阅读正文之后的免责条款部分4of15TablePage大类资产配置周报图2富人储蓄与穷人借贷之间的完美对应资料来源MianStraubandSufi2021图3收入边际储蓄倾向前1与后80相差30图4财富边际储蓄倾向后80基本不储蓄前多个百分点1储蓄率在30以上资料来源DynanSkinnerZeldes2004资料来源FagerengHolmMoll2019由于社会老龄化技术进步金融开放或者全球化等原因从结果上我们看到的是全球收入和财富不平等现象加剧政府为了熨平周期波动和需求走弱采取了逐步加杠杆的干预措施无限量QE和积极财政扩张下我们看到短期内利率下行和债务上行请务必阅读正文之后的免责条款部分5of15TablePage大类资产配置周报图5短期政府干预借贷增加会导致长期需求不足利率下行资料来源MianStraubandSufi2021未来从负债水平来看我们的通胀和利率是否处于长期拐点呢几个现象值得关注1美国的疫后消费修复十分强劲基本上没有疤痕效应从逻辑上来看大量的中低收入补助政策和对于富人的税收提高在本轮周期上抑制了财富不均衡的现象因此我们看到2022年以来居民和政府部门加总的杠杆率有所下降2逆全球化趋势下发达国家中低收入群里间接性受益对于未来收入不平等的预期有所缓解3金融和各类产业有站队各自发展的趋势这方面将有所降低全球配置效率提高各经济体的无风险利率4人口老龄化问题由于疫情原因将有所缓解总体而言未来全球收入不平等现象处于拐点阶段居民和政府杠杆率预计继续下降中期来看全球无风险利率继续抬升请务必阅读正文之后的免责条款部分6of15TablePage大类资产配置周报2资产价格表现21海外权益好于国内债券利率下行商品价格下跌周度回报率排序权益美债国债商品月度回报率看美股A股港股国债美债周度各市场表现标普500指数上涨412美国国债指数上涨013中债国债指数上涨015中债信用债指数上涨021沪深300指数下跌095布伦特原油期货价格下跌647CRB商品综合指数下跌441图6大类资产表现概览与战术配置观点月回报年回报百资产种类细分市场近一周回报率近一月回报率战术配置观点Z-Score分位沪深300-095404057675恒生指数-174319058686超配国内消费高频数据不错海外基本面好于预期适宜增速与流动性环境有利于AH权益标普500412620128870市场修复胜率高预期修复向数据验证阶斯托克600191368073468段短期有望迎来成长向价值的转换日经225360591092583中债国债015-010-052828低配国内宽信用周期开启的预期较高债债券中债信用债021024-024951市面临牛熊转换可能性一季度是减配较好美国国债013-017-009782时点CRB商品-441052010450标配全球经济衰退定价逐步计入未来中商品与另类伦敦金-248125026512国需求拉动下国内定价商品的投资机会有布伦特原油-647418030773所体现另外黄金配置价值较高美元指数105-088-061177美元震荡走弱美国通胀压力有所缓解在人民币预估指数031002-006873外汇欧洲和亚洲经济相对较强的背景下美元指USDCNY002015004832数震荡走弱EURCNY000-010-004702余额宝7日年化-002-004-006460标配全年投资机会出现可将超额储蓄适货币理财3个月000000011840度配置于风险资产数据来源BloombergWind国泰君安证券研究注年回报百分比使用最近五年滚动周度数据货币类资产统计的是收益率变动22中美债市同时交易预期转向国债利率下美债利率上国债收益率曲线下行具体来看1年期下行01bp至2153年期下行22bp至25210年期下行40bp至289与上月相比利率曲线平均上行59bp相反美债收益率各期限有所上行具体来看2年期美债收益率上行11bp至4310年期利率上行1bp至35310Y-2Y期限利差拉大10bp至-077美债期限倒挂已经持续一年从历史美债期限利差倒挂表现来看该时期向后的利差走平概率有所上升请务必阅读正文之后的免责条款部分7of15TablePage大类资产配置周报图7中国国债收益率曲线图8国债收益率下降30108377861649532543374201200-2-14-12-14-19-22中国国债活跃券曲线202323-415-37-36-40中国国债活跃券曲线2023127-6-44上周变动月变动中国国债活跃券曲线一个月前-8-7510-101M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y0246810数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究纵轴横轴期限年纵轴bp横轴期限年图9美国国债收益率曲线图10美债收益率下降3555上周变动月变动290503045254035203015251101101080206060美国国债活跃券曲线20232350155303030101010美国国债活跃券曲线20231270000005美国国债活跃券曲线一个月前00-5-30-20-20-201M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y0246810数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究纵轴横轴期限年纵轴bp横轴期限年23海外权益好于境内小盘和成长风格占优春节后全球权益市场延续上涨A股博弈情绪浓厚A股中小盘风格占优沪深300下跌09中证1000指上涨279上证50下跌219创业板下跌023离岸市场方面标普500指数上涨162纳斯达克指数上涨331日经225指数上涨046恒生指数上涨410英国富时100指数上涨176德国DAX指数上涨206新兴国家中巴西IBOVESPA指数下跌338印度SENSEX30指数上涨296从行业表现看春节前一周汽车计算机军工传媒等排名靠前金融家电医药等板块表现靠后请务必阅读正文之后的免责条款部分8of15TablePage大类资产配置周报图11A股延续反弹势头6上周回报率上上周回报率41033127929631621762060460-02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