本报告导读：
　　日本央行维持货币政策不变，且并未调整收益率曲线控制。此番决议也让资本市场吃下一颗“定心丸”，日本央行潜在上调甚至放弃YCC而引起的全球性资本市场风险暂时延后。市场焦点转向美联储，尽管短期博弈延续，随着美国通胀确定性回落，预计2023年美债10年收益率仍有望趋势性下行，流动性反转交易将延续。
　　摘要：
　　日本央行延续了12月会议货币政策框架，没有令上调甚至放弃YCC的意外发生。2023年年初以来，基于2022年12月日本央行货币政策的“转向”，以及市场的大举施压（日本10年期国债收益率一度突破了0.5%），市场一度猜测日本央行或于1月会议上将进一步调整YCC上限，甚至放弃YCC。而日本央行最终选择按兵不动，并延续了12月的宽松政策，且并未调整市场最关心的收益率曲线政策。
　　日本央行行长黑田东彦发布会上进一步表示不需要进一步调整长债利率曲线，且需要时间评估指引，并相信市场功能有望改善。此外，还强调了当前薪资增速不够，不能稳定实现2%的通胀目标。具体内容概括为：1）不认为有必要进一步扩大长期债券收益率的上限，YCC政策可以持续，但不考虑将较短期限国债利率作为操作对象。2）仍需要时间来评估12月会议的新指引对市场功能的影响，预计市场功能得到改善。3）将继续实施宽松货币政策，实现2%通胀目标还需要一段时间，但薪资增速不够，或不能稳定持续地实现2%的目标。
　　日本央行货币政策年内转向仍具有很大不确定性，后续关注点或将集中在：1）日本央行行长4月换届，“安倍经济学”或成过去式。2）通胀承诺未兑现，日本年内退出YCC仍存疑。3）欧美加息拐点年内有望出现，日本国债流动性压力或缓解。4）加息将加重日本政府财政负担，也将成为掣肘YCC调整的重要考量。
　　日本YCC调整风险延后意味着短期美债收益率快速上冲的一大因素暂时消除。在经济、通胀下行，美联储加息进入尾声的背景下，尽管美债收益率走势或因市场与美联储的博弈存在一定的波折，但整体不会改变其回落的趋势。市场对美联储从75基点到50基点再到25基点放缓加息的预期已较为充分，后续放缓加息相关的利好会有所钝化。当前市场预期较为乐观，并持续与美联储脱节。美联储官员预计仍将继续维持“鹰派”来引导市场预期回到2月、3月各加息25基点，并在5月达到利率峰值后暂缓加息，维持该利率水平至年底。
　　流动性宽松交易延续，后续资产价格走势预期：1）美股：流动性的预期博弈仍将持续，分子盈利端压力将逐渐加大。2）美债：全年来看，经济数据走软、通胀回落以及加息预期松动将继续推动美债利率下行。3）黄金：美元及美债利率有望进一步回落，黄金有望在流动性利好的驱动下继续上行。
　　风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。
　　

研究报告全文：策略研究策略研究TableMainInfoTableTitleTableAuthor20230119报告作者戴清分析师日债空头失利转向预期暂缓021-38031722海daiqing027241gtjascom外证书编号S0880522090007本报告导读策日本央行维持货币政策不变且并未调整收益率曲线控制此番决议也让资本市场吃TableReport相关报告略下一颗定心丸日本央行潜在上调甚至放弃YCC而引起的全球性资本市场风险研暂时延后市场焦点转向美联储尽管短期博弈延续随着美国通胀确定性回落预从心动到花开内外资交易中国经济复苏20230115究计2023年美债10年收益率仍有望趋势性下行流动性反转交易将延续疫情至暗时刻已过消费复苏交易较充分摘要20230109TableSummary日本央行延续了12月会议货币政策框架没有令上调甚至放弃YCC开门红领跑全球内需方向仍是主线的意外发生2023年年初以来基于2022年12月日本央行货币政20230109策的转向以及市场的大举施压日本10年期国债收益率一度突美国服务业寒意袭来宽松交易加速20230108破了05市场一度猜测日本央行或于1月会议上将进一步调整港股企稳两万点关口2023有望重回牛市YCC上限甚至放弃YCC而日本央行最终选择按兵不动并延续20230105了12月的宽松政策且并未调整市场最关心的收益率曲线政策日本央行行长黑田东彦发布会上进一步表示不需要进一步调整长债利率曲线且需要时间评估指引并相信市场功能有望改善此外还强调了当前薪资增速不够不能稳定实现2的通胀目标具体内证容概括为1不认为有必要进一步扩大长期债券收益率的上限YCC券政策可以持续但不考虑将较短期限国债利率作为操作对象2仍需要时间来评估12月会议的新指引对市场功能的影响预计市场功研能得到改善3将继续实施宽松货币政策实现2通胀目标还需究要一段时间但薪资增速不够或不能稳定持续地实现2的目标报日本央行货币政策年内转向仍具有很大不确定性后续关注点或将告集中在1日本央行行长4月换届安倍经济学或成过去式2通胀承诺未兑现日本年内退出YCC仍存疑3欧美加息拐点年内有望出现日本国债流动性压力或缓解4加息将加重日本政府财政负担也将成为掣肘YCC调整的重要考量日本YCC调整风险延后意味着短期美债收益率快速上冲的一大因素暂时消除在经济通胀下行美联储加息进入尾声的背景下尽管美债收益率走势或因市场与美联储的博弈存在一定的波折但整体不会改变其回落的趋势市场对美联储从75基点到50基点再到25基点放缓加息的预期已较为充分后续放缓加息相关的利好会有所钝化当前市场预期较为乐观并持续与美联储脱节美联储官员预计仍将继续维持鹰派来引导市场预期回到2月3月各加息25基点并在5月达到利率峰值后暂缓加息维持该利率水平至年底流动性宽松交易延续后续资产价格走势预期1美股流动性的预期博弈仍将持续分子盈利端压力将逐渐加大2美债全年来看经济数据走软通胀回落以及加息预期松动将继续推动美债利率下行3黄金美元及美债利率有望进一步回落黄金有望在流动性利好的驱动下继续上行风险提示联储紧缩超预期全球经济衰退预期金融市场风险加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分海外策略研究目录1日本央行按兵不动311日本央行没有令意外发生31210年美债收益率对日本央行上调YCC风险的初定价413日本央行货币政策风险有望延后514日本央行调整YCC政策的风险传导途径62日央行转向风险延后市场目光重回美联储721二月加息25基点几成定局但短期放缓加息利好将钝化722市场与美联储的博弈延续美债收益率走势仍存波动73短期资产价格如何变动94风险提示9请务必阅读正文之后的免责条款部分2of101160821海外策略研究1日本央行按兵不动日本央行1月会议维持货币政策不变且并未调整收益率曲线控制YCC此番决议也让资本市场吃了一颗定心丸市场有望在日本央行下次会议前即3月会议暂时延后了日本央行潜在上调甚至放弃YCC而引起的全球性资本市场风险11日本央行没有令意外发生日本央行延续了12月会议货币政策框架没有令上调甚至放弃YCC的意外发生2023年年初以来基于2022年12月日本央行货币政策的转向以及市场的大举施压日本10年期国债收益率一度突破了05市场一度猜测日本央行或于1月会议上将进一步调整YCC上限甚至放弃YCC而日本央行最终选择按兵不动并延续了12月的宽松政策且并未调整市场最关心的收益率曲线政策本次决议主要包括三大内容1延续2022年12月会议货币政策框架维持YCC2强调了在海外加息周期尚未结束形势下日本国债市场压力依然存在同时虽疫情导致的供应链压力显著缓解但日本产出缺口尚未收敛3经济前景展望上下调了2022-2024年日本经济增速并表示物价将面临上行风险日本央行行长黑田东彦发布会上表示不需要进一步调整长债利率曲线且需要时间评估指引并相信市场功能有望改善此外还强调了当前薪资增速不够不能稳定实现2的通胀目标具体内容概括为1不认为有必要进一步扩大长期债券收益率的上限YCC政策可以持续但不考虑将期限较短如2年期或5年期的国债利率作为操作对象2仍需要时间来评估12月会议的新指引对市场功能的影响通过上个月对货币宽松政策的修订预计市场功能得到改善3将继续实施宽松货币政策实现2的通胀目标还需要一段时间日本已经摆脱了1998-2012年间的通货紧缩状态但当前薪资增速不够未能稳定持续地实现2的价格目标图1投资者押注日本央行调整YCC近期令日本图2日本国债流动性压力指数亦达到近一年多来的10年期国债收益率一度突破YCC上限峰值日本10年期国债收益率日本10年期国债收益率日本国债流动性压力指数右轴060060450504005035040040300300302502020020150100101000000005数据来源Bloomberg国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10海外策略研究表1日本央行近三次货币政策决议一览2023年1月2022年12月2022年10月继续实施YCC政策和QQE继续实施YCC政策和QQE继续实施YCC政策和QQE量化质化宽松政策扩量化质化宽松政策扩量化质化宽松政策扩货币政策立场大基础货币直至核心CPI大基础货币直至核心CPI大基础货币直至核心CPI同比涨幅超过2并稳定在同比涨幅超过2并稳定在同比涨幅超过2并稳定在目标以上目标以上目标以上维持YCC保持超宽松货币调整YCC10年国债的目维持YCC短期政策利率保政策不变继续把短期利率标收益率区间从正负025持在-0110年期国债利率维持在负01的水平长期扩大至正负05日央行将保持在0左右区间为政策决议利率维持在0左右长期利按05的新利率无限购买-025至025并将以率波动幅度继续维持在正负10年国债2023年一季度日025利率无上限购买国债05央行资产购买规模将扩大至约9万亿日元月1在海外加息周期尚未结束1国债市场定价扭曲流动经济向好但存在下行压力的环境下日本国债市场的性恶化明显2弱日元下日核心CPI同比3进口价格基本面情况压力依然存在2疫情冲击本国际竞争力受损贸易条增速位于高位服务业价格下的供应链压力显著缓解件弱化3国内经济基本面以及能源以外的物价都开始日本的产出缺口尚未收敛有改善趋势通胀预期提升上行通胀预期开始上行目前正在监测疫情对经济的调整YCC是为了以可持续保持宽松的货币政策继续影响将会支持企业融资的平稳的方式实施宽松的实行QQE在密切监测新冠维护金融市场稳定并将在货币政策同时考虑货币宽肺炎疫情影响的同时将支必要时毫不犹豫地采取额外松效应的传导包括对企业持融资主要是企业融资维的宽松措施日本央行把融资的传导不是退出宽松护金融市场稳定并将在必前瞻指引2022财年日本核心CPI预期的前奏日本将以此方式要时毫不犹豫地采取进一步涨幅上调至302023实现价格稳定目标同时增宽松措施预计短期和长期2024财年分别设定为16加工资在控制收益率曲线政策利率将维持在目前或更和18并下调GDP增速的框架下继续实施宽松的货低的水平预期币政策数据来源国泰君安证券研究1210年美债收益率对日本央行上调YCC风险的初定价根据市场经验来看市场对10年期美债收益率关于日本调整YCC的风险定价大概在10个基点隔夜10年期美债收益率涨近5个基点在日本央行1月决议公布前已提前计入YCC调整的预期而在日本央行公布决议后10年期美债收益率盘间期货跌近10个基点在日本央行12月会议意外上调YCC上限后10年期美债收益率快速拉升10个基点由此可推测市场对10年期美债收益率关于日本调整YCC的风险定价大概在10个基点此外日元兑美元在日央行最新决议公布后快速跳水日内跌幅超过20美元指数则快速拉升但在日内又尽数回吐涨幅此前一周因投资者大举押注日本央行或改变YCC政策曾一度突破05上限的日本10年期收益率在日本央行做出决议后盘间最低跌落至036附近请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10海外策略研究图3美元指数在日央行决议公布后短暂上冲后回落图4美元兑日元走强日间涨幅超过210300美元指数13300美元兑日元1029013200102801131381028010270131001026013000102501290010240102371023012800128531022012700102101020012600数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图510年期美债收益率期货最大跌近10个基点图6日本10年期国债收益率驶离YCC上限美国10年期国债收益率055日本10年期国债收益率358356355680500505354045352350040348346346660350363344030342340025数据来源Bloomberg国泰君安证券研究13日本央行货币政策风险有望延后日本央行1月决议也让资本市场吃了一颗定心丸暂时延后了日本央行潜在上调甚至放弃YCC而引起的全球性资本市场风险同时随着本次日本央行会议并未对货币政策做出调整也意味着日本货币政策转向或交给继任者来执行后续关于日本货币政策转向的仍具有很大不确定性关注点将集中在1央行行长换届安倍经济学或成过去式日本央行现任行长黑田东彦已明确表示将不参选下届行长鉴于现任日本首相岸田文雄有意偏离安倍经济学并改变超宽松政策的倾向市场当前预测前日本央行副行长此前曾批评当前央行政策并计划上调长期目标利率的山口广秀正成为下一任日本央行行长的热门人选2通胀承诺未兑现日本2023年内退出YCC仍存疑黑田东彦表示当前薪资增幅不足以稳定实现2的通胀目标鉴于当前海外经济体存在需求收缩甚至衰退的情况日本通胀年内能否达到2的目标仍存疑或意味着退出YCC的时机并未到来3欧美加息拐点年内有望出现日本国债流动性压力或缓解美联储加息已处在后半段随着美国主要经济数据相继走弱以及陷入轻度衰退的概率上升美元及美债收益率或已筑顶并有望驶入下行通道美日利差收窄日元贬值压力有望减弱日本国债流动性压力或缓解请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10海外策略研究4加息导致的财政负担也是影响YCC调整的重要考量此外日本政府债务规模也在不断累计加息也势必将加重日本的财政负担从而掣肘相关财政政策执行图8日本薪资增速在2022年下半年回落距离3图7日本CPI及核心CPI均在2022年快速走高的增速目标仍远日本CPI同比日本核心CPI同比日本名义薪资同比增速日本实际薪资同比增速5040403030202010100000-10-10-20-20-30-30-40数据来源Bloomberg国泰君安证券研究图10日本长债存量持续增加调整YCC后预计图9日本央行持有的国债规模及相应总量占比日本政府财政支出压力增大日本央行国债持有总额万亿日元日本长债存量10亿日元左轴日本央行国债持有比例日本利息支出占财政预算比例8005001200000100700450904001000000806003507050080000030060400250600000503002004015040000020030100201005020000010000000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究14日本央行调整YCC政策的风险传导途径日本上调YCC上限或带动全球国债收益率一同上涨进而对风险资产定价形成一定的冲击日本央行通过YCC相当于直接锚定了日本的借贷成本意味着无风险利率将确定性地维持在低位随着国债收益率上限的抬升间接将带动整个发达市场无风险利率的上升从而对全球资本市场特别是风险资产价格会形成一定的冲击日本上调YCC上限或将加剧美债抛售日本10年期国债收益率的上升将推动日本投资者将资金从海外特别是当前已有一定流动性风险的美债市场等回流日本国内或将加速全球资产的抛售并加剧全球流动性的紧张形势套息交易变化或造成跨资产价格的波动由于日本央行长期维持YCC基于日元的的套息交易十分普遍YCC上限调整后日元将升值基于便宜钱的套息交易或有所逆转进而造成基于套息交易的平仓引发跨资产价格的震荡但具体的流动性规模和形势仍须密切关注请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10海外策略研究图12日本投资者净卖出美债期间往往对应美债10图11日本持有的美国国债及占比均于2022年回落年期收益率走高阶段日本持有美国国债总额10亿美金日本持有美国债比例右轴日本美债净购买量百万美元美国10年期国债收益率160045040000045140040030000040120035020000035300301000100000250258000020020600-10000015015400100-2000001020050-30000005000-40000000数据来源Bloomberg国泰君安证券研究2日央行转向风险延后市场目光重回美联储21二月加息25基点几成定局但短期放缓加息利好将钝化美国2022年12月非农薪资增速放缓通胀数据延续回落趋势2月加息25基点已几成定局最新利率市场隐含的2月加息概率已升至90以上反映市场当前定价已较为充分同时近期部分美联储官员亦表态支持2月加息幅度降至25基点而市场传闻欧央行或跟随美联储放缓加息的消息亦进一步巩固了市场对美联储2月加息25基点的预期至此市场对美联储从75基点到50基点再到25基点放缓加息的预期已较为充分后续放缓加息相关的利好会有所钝化同时市场也将紧盯非农薪资数据以及经济数据以继续交易美联储暂停加息以及美国经济软着陆的预期22市场与美联储的博弈延续美债收益率走势仍存波动在经济及通胀下行的背景下美联储加息也已进入尾声尽管美债收益率走势或因市场与美联储的博弈存在一定的波折但整体不会改变其回落的趋势当前市场预期较为乐观并持续与美联储脱节市场当前预期3月加息不到25基点且5月6月的加息峰值低于美联储2022年12月给出的加息路径指引的51的利率峰值虽当前美国通胀仍已回到6时代但仍三倍高于美联储的通胀目标同时近期金融条件的放松也会阻碍到美联储通过紧缩来抑制职位增长和薪资增速的努力因此美联储官员预计仍将继续维持鹰派来引导市场预期回到2月3月各加息25基点并在5月达到利率峰值后暂缓加息并维持该利率水平至年底请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10海外策略研究图13当前利率期货市场隐含加息路径图14利率期货市场隐含仍押注2023年下半年降息隐含加息次数左轴隐含政策利率加息概率维持当前利率概率降息概率3055010090254904915004868047648046220704604434506015400501040350053020003001002120233222023532023614202372620239202023111202312132023数据来源美联储Bloomberg国泰君安证券研究图15利率市场隐含利率显示2月加息25基点概率图16相较于一个月前当前市场隐含2023年2月较一周前继续上升加息25个基点的概率上升CME期货隐含美联储2023年2月目标利率区间及概率CME期货隐含美联储2023年2月目标利率区间及概率100932100932909080767807507070606050504040302333025020206810681000450-475475-500450-475475-50011820231周前11820231个月前数据来源CMEFedWatch截至2023年1月18日数据国泰君安证券研究图17利率市场隐含利率显示3月加息25基点概率图18相较于一个月前当前市场隐含2023年3月较一周前略有上升加息25个基点的概率大幅上升CME期货隐含美联储2023年3月目标利率区间及概率CME期货隐含美联储3月目标利率区间及概率909078278280807065970606054550504040307303018620201611471056105600450-475475-500500-525450-475475-500500-52511820231周前11820231个月前数据来源CMEFedWatch截至2023年1月18日数据国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10海外策略研究3短期资产价格如何变动美股流动性的预期博弈仍将持续分子盈利端压力将逐渐加大近期非农薪资放缓通胀继续回落非制造业PMI等经济数据转弱以及日本央行转向风险暂时延后流动性反转交易有望延续美股分母端压力或有一定缓解并出现反弹的行情但当前企业盈利仍在下修随着经济进一步转弱分子端的预期调整将逐渐成为美股主导波动因素须警惕美股出现衰退交易美债经济数据走软通胀回落以及加息预期松动将继续推动美债利率下行尽管短期加息博弈仍有可能推升收益率上行但美联储此轮紧缩周期已处在后半程且随着通胀延续回落经济放缓乃至衰退预期的计入美债利率上行空间已有限而下行空间或将逐步打开因而配置价值仍在持续上升黄金美元及美债利率有望进一步回落黄金有望在流动性利好的驱动下继续上行通胀确定性回落加息周期已至尾声强美元或已筑顶而美债收益率下行空间有望打开均利好黄金此前因美联储鹰派论调造成的抛售状况有望持续缓解同时当前经济衰退的概率仍较高避险情绪仍有望对黄金形成支撑图19标普500指数盈利增速仍在下修图20美债10年期实际利率通胀预期一年走势2023同比增速2024同比增速400美国10年期国债收益率实际利率通胀预期500400300300200200100100000-10000-200数据来源Bloomberg国泰君安证券研究4风险提示联储紧缩超预期全球经济衰退预期金融市场风险加剧感谢李少金对本报告的贡献请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10海外策略研究本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间1投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对增持明显强于沪深300指数同期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10