海外交易逻辑，正在对美国软着陆+加息迅速暂停，这种概率最低的情景定价。市场低估了联储加息持续性的影响，美国经济大概率步入衰退。抢跑的降息预期短期会出现调整，在海外盈利预期下修之后，降息预期再次炒作。对应美股先下后上，二季度之后贵金属交易窗口逐渐打开，美元指数走弱，美债收益率大趋势回落。
　　中国经济修复已经开启，但当前仍属于脉冲式反弹，趋势修复仍需要等待政策落地以及预防性储蓄释放。经济修复会逐渐从消费、出行向开工链和制造业扩散，预期会从疫后修复转向高质量发展主线下半年迎接库存、盈利、资本开支三周期共振。复苏前期(股债表现都不差)过渡到复苏中期后(年中之后股强债弱)，通胀问题的担忧会开始加剧。
　　增长逻辑的拐点会更清晰出口回落之下，新发展格局推动速度加快地方目前政策表态兼顾稳增长和高质量发展。稳增长增量不多，高质量发展增量较多，主要指向数字化(数字经济)、绿色化(能源体系)。从安全与发展两个维度看产业机会，在安全领域中寻找强国家能力行业，估值重塑(通信、军工、资源)，在发展领域中寻找国家能力提升(电子、计算机新能源高端装备)。
　　风险提示:美国经济衰退幅度超預期，带动全球经济大幅走弱;中国房地产下行压力持续时间过长，尾部金融风险升温;新毒株出现，后续疫情冲击加剧;佳乌地球冲突再度加剧，或中美摩擦升级;

研究报告全文：迎接交易与增长逻辑的拐点姓名董琦分析师姓名汪浩分析师姓名曹金丘分析师邮箱dongqi020832gtjascom邮箱wanghao025053gtjascom邮箱caojinqiu027700gtjascom电话021-38674711电话0755-23976659电话021-38676666证书编号S0880520110001证书编号S0880521120002证书编号S0880523010001姓名黄汝南研究助理姓名韩朝辉研究助理姓名郭新宇研究助理邮箱huangrunangtjascom邮箱hanchaohuigtjascom邮箱guoxinyugtjascom电话010-83939779电话021-38038433电话021-38038436证书编号S0880121080006证书编号S0880121120065证书编号S08801211200640请参阅附注免责声明1请参阅附注免责声明2请参阅附注免责声明3市场交易逻辑建立在一个可能性极低的状态资源品美元美股分子端和分母端美债贵金属主线切换美国软着陆紧缩结束政策转向紧缩持续进口改善不薪资未来需要能源危机会突出更大的降幅欧洲经济中国经济改善美国通胀连续走弱联储表态中性中国股优于债港股更加受益国内定价大宗优于海请参阅附注免责声明4外同时贵金属值得期待资料来源Wind国泰君安证券研究非周期性行业是新增就业的主要贡献来源职位空缺数主要集中在利率不敏感的行业请参阅附注免责声明5资料来源Wind国泰君安证券研究美国薪资增速需要回到2-3附近企业利润增速领先失业率变动约一两个季度请参阅附注免责声明6资料来源Wind国泰君安证券研究核心通胀下降超过2失业率平均上升1美国2023年下半年通胀下行斜率放缓请参阅附注免责声明7资料来源Wind国泰君安证券研究美国资本开支面临回落压力美国服务消费已经基本恢复至疫情前趋势值请参阅附注免责声明8资料来源Wind国泰君安证券研究欧洲囤气超预期2022年欧洲光伏发电量激增TWh欧洲天然气库存Twh欧洲光伏发电量120000301000002580000206000015400001020000500147101316192225283134374043464952123456789101112最小最大2021202220182019202020212022请参阅附注免责声明9资料来源AGSIWind国泰君安证券研究左图横轴为周度右图横轴为月度欧洲生产改善先于主要消费投资指标欧洲PMI筑底先于美国制造业PMI1515070101005506000050-5-50-10-10040-15-150-20-20030-25-250-30-300202018-062020-122017-062017-122018-122019-062019-122020-062021-062021-122022-06202012202103201903201906201909201912202003202006202009202106202109202112202203202206202209202212工业生产指数零售销售指数营建产出右德国法国美国请参阅附注免责声明10资料来源Wind国泰君安证券研究出口对欧洲经济影响较大美国在欧洲出口份额中占比较高欧洲出口份额取决于能源成本欧盟同比及出口贡献率欧盟占美国进口份额与原油价格美元桶20GDP欧元区出口份额其余均为欧元区内部出口21120251511019720100201090198051518700601084-51750-10405282123191630-15141716090美澳加日韩俄巴印南中201801201901201907201201201207201301201307201401201407201501201507201601201607201701201707201807202001202007202101202107202201202207国大拿本国罗西度非国201107美国进口中来自欧盟的比重布伦特油价右200412199812200012200212200612200812201012201212201412201612201812202012202212199612利大斯亚出口GDP同比请参阅附注免责声明11资料来源Wind国泰君安证券研究美国衰退欧洲难以独善其身欧洲能源下半年有存在变数Twh欧洲发电量2027015衰退衰退衰退衰退2501052300210-5-10190-151701234567891011121995-122004-092013-062022-031993-061994-091997-031998-061999-092000-122002-032003-062005-122007-032008-062009-092010-122012-032014-092015-122017-032018-062019-092020-121992-0320182019202020212022欧盟27国GDP不变价当季同比美国GDP不变价折年数同比请参阅附注免责声明12资料来源AGSIWind国泰君安证券研究金价走势与美债实际利率高度反向美元走势对金银比有着较高的解释力美元盎司250035140120301202000251102010010015001580109010000560800040500-0570-10200-150602014-012007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-10伦敦现货黄金以美元计价10年期Tips利率右金银比美元指数右请参阅附注免责声明13资料来源AGSIWind国泰君安证券研究请参阅附注免责声明14全国百度迁徙指数节后明显升高国内接待游客人数恢复至2019年同期的886请参阅附注免责声明15全国居民商品消费增速略有下滑服务消费大幅改善春节前螺纹钢开工率低于22年t为春节当周春节假期全国消费数据增速1614121086420整体消费商品消费服务消费较2019年同期年均增长同比增长请参阅附注免责声明16资料来源Wind国泰君安证券研究相较于疫情前地产和制造业投资出现明显分化相较于疫情前消费和地产依然存在较大的修复空间定基指数剔除季节性2019M21001501414098941084836313055605364345120181721101002生产消费制造业基建地产投资出口地产销售9066180107014136生产消费制造业基建房地产20162019年年均增速20192022年年均增速请参阅附注免责声明17资料来源Wind国泰君安证券研究疫情前全国居民储蓄行为相对稳定在2830区间过去三年我国居民积累了约446万亿的预防性储蓄5080第一轮疫情456040本轮疫情3540去杠杆302025200015-2010-40全国储蓄率TTM储蓄率城镇TTM储蓄率农村TTM全国储蓄率同比增加值城镇储蓄率同比增加值农村储蓄率同比增加值请参阅附注免责声明18资料来源Wind国泰君安证券研究北京储蓄率上移了70上海储蓄率上移了75储蓄率北京当季值储蓄率上海当季值5050454540403535303025Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年江苏储蓄率下移了68浙江储蓄率下移了46储蓄率江苏当季值储蓄率浙江当季值5050454540403535303025252020Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年请参阅附注免责声明19资料来源Wind国泰君安证券研究