本报告导读：
　　本文从经济周期视角出发，对A股市场风格轮动的现象进行自上而下的研究。基于现有的三周期嵌套模型构建两类风格差异指标，分别对规模风格轮动和估值风格轮动的中期规律进行解读与预测。在23年的周期环境中，建议总体均衡，同时不低估中盘成长风格的收益潜力，重视科创板50、中证500等相关指数的配置价值。
　　摘要：
　　规模风格和估值风格轮动弱相关，短期风格有向小盘成长轮动的趋势。以“小盘/大盘（净值比）指标”与“成长/价值（净值比）指标”表征规模风格轮动和估值风格轮动。过去十年里两者之间的相关性系数仅0.33，所以有单独分析的必要。过去几个月中，风格轮动经历了小盘价值-小盘成长-大盘价值-大盘成长，短期有向小盘成长轮动的苗头。
　　构建并使用规模风格差异指标进行小盘/大盘风格轮动的中期预测。（1）交易层面，小盘/大盘（净值比）指标和市场整体换手率正相关，和北向资金交易占比负相关，据此构建的“交易面规模风格差异指标”对规模风格轮动现象的解释力较强但缺乏领先性。（2）以20%、20%、30%、30%的权重分别将美林周期友好度评分、库存周期友好度评分、金融周期友好度评分、100-美国金融周期友好度评分进行平均，构建出的“周期面规模风格差异指标”解释力略逊但具有领先性。（3）根据现有一致预期宏观数据进行外推，预计周期面规模风格差异指标在23年将先上后下，总体维持中高水平。
　　构建并使用估值风格差异指标进行成长/价值风格轮动的中期预测。（1）以20%、10%、30%、40%的权重分别将美林周期友好度评分、库存周期友好度评分、金融周期友好度评分、美国金融周期友好度评分进行加权平均，构建的“估值风格差异指标”对估值风格轮动现象具有较强的领先解释力，在中长周期维度可以较好拟合和预测A股成长/价值风格轮动。（2）同样基于现有宏观一致预期数据估值风格差异指标进行线性外推，预计其在23年将先走平后回升，总体于中枢水平震荡。
　　全年风格展望、情景分析和配置建议。（1）全年展望：23年上半年关注小盘均衡风格，下半年关注中盘成长风格。（2）情景讨论：若库存周期友好度上行速度超预期，利好大盘价值风格、利空小盘成长风格；若美国金融周期友好度上行速度超预期，利好大盘成长风格、利空小盘价值风格。（3）配置建议：23年宏观环境既不同于16-17年又不同于14-15年，建议总体均衡配置的同时不要低估中盘成长风格的收益潜力，重视科创板50、中证500等相关指数在当前较低位置上的配置价值。
　　风险因素：一致预期数据有偏，模型设计误差，超预期事件发生。
　　
　　

研究报告全文：大类资产大类资产配置研究TableMainInfo配20230207TableTitleTableAuthor报告作者置风格轮动研究来自经济周期的线索王大霁分析师021-38032694wangdaji026000gtjascom专构建规模风格差异指标和估值风格差异指标证书编号S0880522080007题本报告导读报本文从经济周期视角出发对A股市场风格轮动的现象进行自上而下的研究基于现TableDocReport相关报告告有的三周期嵌套模型构建两类风格差异指标分别对规模风格轮动和估值风格轮动的2022年挪威主权基金为何大幅亏损中期规律进行解读与预测在23年的周期环境中建议总体均衡同时不低估中盘20230203成长风格的收益潜力重视科创板中证等相关指数的配置价值50500择木而栖A股和港股轮动规律研究摘要20230202TableSummary规模风格和估值风格轮动弱相关短期风格有向小盘成长轮动的趋消费预期兑现中成长有望再接力势以小盘大盘净值比指标与成长价值净值比指标表20230128征规模风格轮动和估值风格轮动过去十年里两者之间的相关性系数本轮信用扩张周期会不一样吗20230109仅033所以有单独分析的必要过去几个月中风格轮动经历了小海外疫情复盘vs通胀利率的2023年展望盘价值-小盘成长-大盘价值-大盘成长短期有向小盘成长轮动的苗20230102头构建并使用规模风格差异指标进行小盘大盘风格轮动的中期预测1交易层面小盘大盘净值比指标和市场整体换手率正相关和北向资金交易占比负相关据此构建的交易面规模风格差异指标证对规模风格轮动现象的解释力较强但缺乏领先性2以2020券3030的权重分别将美林周期友好度评分库存周期友好度评分金融周期友好度评分100-美国金融周期友好度评分进行平均构建研出的周期面规模风格差异指标解释力略逊但具有领先性3根据究现有一致预期宏观数据进行外推预计周期面规模风格差异指标在报23年将先上后下总体维持中高水平告构建并使用估值风格差异指标进行成长价值风格轮动的中期预测1以20103040的权重分别将美林周期友好度评分库存周期友好度评分金融周期友好度评分美国金融周期友好度评分进行加权平均构建的估值风格差异指标对估值风格轮动现象具有较强的领先解释力在中长周期维度可以较好拟合和预测A股成长价值风格轮动2同样基于现有宏观一致预期数据估值风格差异指标进行线性外推预计其在23年将先走平后回升总体于中枢水平震荡全年风格展望情景分析和配置建议1全年展望23年上半年关注小盘均衡风格下半年关注中盘成长风格2情景讨论若库存周期友好度上行速度超预期利好大盘价值风格利空小盘成长风格若美国金融周期友好度上行速度超预期利好大盘成长风格利空小盘价值风格3配置建议23年宏观环境既不同于16-17年又不同于14-15年建议总体均衡配置的同时不要低估中盘成长风格的收益潜力重视科创板50中证500等相关指数在当前较低位置上的配置价值风险因素一致预期数据有偏模型设计误差超预期事件发生请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage大类资产配置专题报告目录1如何让风格轮动轨迹一目了然311规模风格和估值风格轮动弱相关312短期风格有向小盘成长轮动的苗头32如何构建并使用规模风格差异指标进行中期预测421交易面规模风格差异指标解释力较强但缺乏领先性422周期面规模风格差异指标解释力略逊但具有领先性523交易面和周期面综合规模风格差异指标解释力最强724基于周期面规模风格差异指标进行小盘大盘轮动预测73如何构建并使用估值风格差异指标进行中期预测931估值风格差异指标解释力较强且具有领先性932基于估值风格差异指标进行成长价值轮动预测104全年风格展望情景分析和配置建议10请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12TablePage大类资产配置专题报告1如何让风格轮动轨迹一目了然11规模风格和估值风格轮动弱相关我们常说的市场风格主要有三类行业风格例如分为成长消费金融周期稳定五大类规模风格大小盘估值风格价值成长对于行业风格轮动我们在板块配置轮盘及AIA行业配置策略中讨论较多本文主要研究后两种风格轮动的规律以巨潮小盘成长指数和巨潮小盘价值指数的平均净值除以巨潮大盘成长指数和巨潮大盘价值指数的平均净值取20日移动平均用以简单反映规模风格的轮动情况下文称为小盘大盘净值比指标若指标上升则说明小盘风格占优以巨潮小盘成长指数和巨潮大盘成长指数的平均净值除以巨潮大盘价值指数和巨潮小盘价值指数的平均净值取20日移动平均用以简单反映估值风格的轮动情况下文称为成长价值净值比指标若指标上升则说明成长风格占优过去十年里小盘大盘净值比指标与成长价值净值比指标两条曲线之间的相关性系数为033说明规模风格轮动和估值风格轮动之间仅存在弱正相关性有单独分析的必要图1过去十年里规模风格轮动和估值风格轮动之间存在033的弱正相关性1913171211151130911080907070620122013201420152016201720182019202020212022小盘大盘净值比-20MA成长价值净值比-20MA数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2023年2月2日12短期风格有向小盘成长轮动的苗头过去几个月中A股风格轮动经历了小盘价值-小盘成长-大盘价值-大盘成长目前有向小盘成长过渡的明显迹象与之同时发生的是TMT等成长风格行业开始跑赢消费和金融风格行业请务必阅读正文之后的免责条款部分3of12TablePage大类资产配置专题报告图2过去几个月中风格轮动经历了小盘价值-小盘成长-大盘价值-大盘成长12121111大小大大盘盘盘盘价成价成1值长值长10909082022-012022-042022-072022-102023-01小盘大盘净值比-20MA成长价值净值比-20MA数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2023年2月2日2如何构建并使用规模风格差异指标进行中期预测21交易面规模风格差异指标解释力较强但缺乏领先性在诸多市场交易层面的变量中我们发现小盘大盘净值比指标和市场整体换手率正相关和北向资金交易占比负相关其逻辑比较直观即市场交投活跃时资金将会涌向小盘股小盘风格明显当偏好大市值公司的外资主导市场时大盘风格明显交易面规模风格差异指标以标准化的月均换手率减去标准化的月均外资交易占比作为交易面规模风格差异指标其与小盘大盘净值比指标正相关性高达086该指标将关于规模风格的问题转化对同期市场换手率和外资行为的分析具有一定的分析价值其主要问题在于两方面1用市场解释市场有时会模糊了因果关系2难以获得对换手率和外资交易行为的有效预期请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12TablePage大类资产配置专题报告图3交易面规模风格差异指标同期解释力08618小盘大盘净值比交易面规模风格差异指标-右轴43162141012-110-2-308-406-52013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2023年2月2日22周期面规模风格差异指标解释力略逊但具有领先性三周期嵌套模型在针对投资时钟的研究积累中我们构建了三周期嵌套模型包括美林周期库存周期和金融周期从三种周期中提炼出三种宏观压力指标并转化为三种周期的友好度评分指标滞胀指标和美林周期友好度评分简言之滞胀指标由综合通胀减PMI得到指标越高代表经济类滞胀风险越大政策面临两难美林周期友好度评分即滞胀指标的逆序分位数取值范围0-100滞销指标和库存周期友好度评分简言之滞销指标由PMI库存减PMI生产得到指标越高代表企业去库存难度越大传统经济承压库存周期友好度评分即滞销指标的逆序分位数取值范围0-100货币缺口指标和大陆金融周期友好度评分简言之货币缺口指标由社融同比除以M2同比得到越高代表社会上流动性供不应求利率趋升金融周期友好度评分即货币缺口指标的逆序分位数取值范围0-100CN宏观友好度评分为反映A股所面对的综合宏观环境的全貌我们将上述三种周期的友好度评分指标以2050和30的权重整合成为CN宏观友好度评分取值范围0-100宏观友好度评分作为一种另类指标将宏观逻辑进行显性化表达使研究具有简明扼要主动结合定量的特点对A股中期表现有较强解释力美国金融周期友好度评分鉴于外资的影响力增强我们还有必要考虑1142369美国金融周期我们直接对10Y美债实际利率做滤波和平滑处理后得到美国金融压力指标代表美联储鹰派程度将其逆序分位数作为美国金融周期友好度评分取值范围0-100请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12TablePage大类资产配置专题报告周期面规模风格差异指标构成我们发现以20203030的权重分别将美林周期友好度评分库存周期友好度评分金融周期友好度评分100-美国金融周期友好度评分进行加权平均经平滑处理后所得的月度指标对小盘大盘净值比指标具有较强的领先解释力领先3个月两者之间的整体相关性系数为081称之为周期面规模风格差异指标这种统计上的高相关性并不意味着规模风格差异指标可以完美解释小盘大盘的所有阶段性强弱表现两者之间的背离常有发生但这并不影响在长周期维度利用规模风格差异指标理解和预测规模风格轮动图4周期面规模风格差异指标领先解释力08118小盘大盘净值比70周期面规模风格差异指标滞后3M-右轴651660551450124540103530082506202013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2022年12月该指标的经济学逻辑经过下文中的公式推导过程我们可以将周期面规模风格差异指标拆分为常数项1CN宏观友好度评分-03库存周期友好度评分-03美国金融周期友好度评分周期面规模风格差异指标20美林周期友好度评分20库存周期友好度评分30金融周期友好度评分30100-美国金融周期友好度评分20美林周期友好度评分50库存周期友好度评分30金融周期友好度评分-30库存周期友好度评分30100-美国金融周期友好度评分30CN宏观友好度评分-30库存周期友好度评分-30美国金融周期友好度评分首先周期面规模风格差异指标是CN宏观友好度评分的增函数逻辑上当A股所面对的宏观环境更友好时投资者风险偏好高资金充裕交投活跃行情更容易扩散到信息对称度不那么高的小盘股其次它是库存周期友好度的减函数逻辑上当实体经济景气度较好时投资者被权重白马股的盈利确定性吸引而当实体经济景气度较差时投资者只能在小盘股中寻求个股机会最后它是美国金融周期友好度的减函数逻辑上美国金融周期友好时外资的参考融资成本或必要收益率较请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12TablePage大类资产配置专题报告低更愿意流向新兴市场使得大盘股相对占优小盘股相对不占优23交易面和周期面综合规模风格差异指标解释力最强实际的A股规模风格轮动现象往往由周期面规模风格差异指标和交易面规模风格差异指标共同决定以如下公式计算综合指标综合规模风格差异指标15交易面规模风格差异指标周期面规模差异指标滞后3M可发现其与小盘大盘净值比指标的相关性进一步提升至091当然由于交易面的数据缺乏可预测性综合规模风格差异指标对投资实践的前瞻意义同样有限图5综合的规模风格差异指标解释力09118小盘大盘净值比150交易面和周期面综合规模风格差异指标-右轴16100145012010-500806-1002013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2022年12月24基于周期面规模风格差异指标进行小盘大盘轮动预测除了利用周期面规模风格差异指标的领先性优势之外我们还可以根据较为易得的一致预期宏观数据对周期面规模风格差异指标的未来走势进行大致预测从而在一定程度上实现对规模风格中长期轮动方向的预判周期推演正如我们在相关报告中分析的那样如宏观友好度视角下的中美权益资产比较等预计23年中国的库存周期友好度评分指标和美林周期友好度评分指标继续回升金融周期友好度评分指标见顶回落美国金融周期友好度评分指标见底回升请务必阅读正文之后的免责条款部分7of12TablePage大类资产配置专题报告图6预计23年中美金融周期友好度评分背道而驰100定性9080预测70部分605040302010020132014201520162017201820192020202120222023库存周期友好度美国金融周期友好度评分美林周期友好度金融周期友好度CN宏观友好度评分数据来源Wind国泰君安证券研究注阴影部分为线性预测数据以资定性判断指标推演依据上述宏观假设对周期面规模风格差异指标进行线性外推预计其在23年将先上后下总体维持中高水平变化方向上23年规模风格或上半年偏小盘下半年偏中大盘分析促使其上行的驱动力主要来自经济复苏带来CN宏观友好度评分指标上升经济基本面和情绪面的提振使得市场恢复活力利好小盘风格而促使其下降的驱动力主要来自于1库存周期友好度评分上行使得传统行业的权重股盈利改善2与此同时美国金融周期友好度评分上行促进外资回流A股均边际利好大盘风格简而言之本轮经济复苏早期小盘股依然有机会到复苏后期则更期待中大盘股表现绝对水平上23年指标平均水平类似14年-15年明显高于16年-17年意味着全年角度而言规模风格总体相对均衡甚至略偏中小盘较难出现极端偏大盘的情况图7预计23年周期面规模风格差异指标先上后下18小盘大盘净值比70周期面规模风格差异指标滞后3M含定性预期-右轴65周期面规模风格差异指标滞后3M-右轴16605514501245401035300825062020132014201520162017201920182020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2022年12月虚线部分为定性判断请务必阅读正文之后的免责条款部分8of12TablePage大类资产配置专题报告3如何构建并使用估值风格差异指标进行中期预测31估值风格差异指标解释力较强且具有领先性估值风格差异指标构成延续构建规模风格差异指标的方法以20103040的权重分别将美林周期友好度评分库存周期友好度评分金融周期友好度评分美国金融周期友好度评分进行加权平均经平滑处理后所得的月度指标对成长价值净值比指标具有较强的领先解释力领先3个月两者之间的整体相关性系数达到089称之为估值风格差异指标在中长周期维度可以较好拟合和预测A股成长价值风格轮动图8估值风格差异指标领先解释力达0891280成长价值净值比-20MA估值风格差异指标滞后3M-右轴1170106009500840073006202013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2022年12月该指标的经济学逻辑经过如下公式推导过程我们可以估值风格差异指标拆分为1CN宏观友好度评分-04库存周期友好度评分04美国金融周期友好度评分估值风格差异指标20美林周期友好度评分10库存周期友好度评分30金融周期友好度评分40国金融周期友好度评分20美林周期友好度评分50库存周期友好度评分30金融周期友好度评分-40库存周期友好度评分40美国金融周期友好度评分CN宏观友好度评分40美国金融周期友好度评分-库存周期友好度评分首先估值风格差异指标也是CN宏观友好度评分的增函数逻辑上当A股所面对的宏观环境更友好是投资者风险偏好高盈利预期看得更长远行情更容易扩散到估值相对高的成长股其次它是库存周期友好度的减函数逻辑上当实体经济景气度较好时银根预期偏紧资金流向对利率不敏感且盈利更顺周期的传统行业而当实体经济景气度较差时银根预期偏松资金流向弱周期且对利率敏感的成长股最后请务必阅读正文之后的免责条款部分9of12TablePage大类资产配置专题报告它是美国金融周期友好度的增函数美国无风险利率通过中美利差及汇率等机制与国内无风险利率密切相连当美国金融周期友好度较高时国内流动性环境更利好成长股两类风格差异指标构成对比美国金融周期友好度对周期面规模风格差异指标的影响是反向的而对估值风格差异指标的影响是正向的库存周期友好度对估值风格差异指标的反向影响力度要大于对周期面规模风格差异指标将此洞见与宏观假设边际变化相结合后我们即可以进行关于风格轮动的情景分析或讨论32基于估值风格差异指标进行成长价值轮动预测指标推演同样依据上文中的宏观假设对估值风格差异指标进行线性外推预计其在23年将先走平后回升总体于中枢水平震荡变化方向上23年估值风格差异指标预计先走平再反弹对应上半年估值风格均衡下半年略偏成长分析促使其上行的驱动力主要来自1经济复苏带来CN宏观友好度评分指标上升在美林周期中复苏象限往往更有利于成长股2美国金融周期友好度评分上行利好A股流动性环境对成长股有利促使其下降的驱动力主要来自于库存周期友好度评分上行使得顺周期行业盈利改善分流投资于成长股的资金绝对水平上23年指标平均水平预计低于14年高于18年和17年和20年类似意味着全年角度而言估值风格总体均衡较难出现极端偏成长或者极端偏价值的情况图9预计23年估值风格差异指标先平后上12成长价值净值比-20MA80估值风格差异指标滞后3M含定性预期-右轴估值风格差异指标滞后3M-右轴11701060095008400730062020132014201520162017201820192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2022年12月虚线部分为定性判断4全年风格展望情景分析和配置建议全年展望23年上半年规模风格或仍偏小盘估值风格预计均衡可关注小盘均衡方向23年下半年规模风格大概率开始从小盘逐步转向大盘估值风格略偏成长可关注中盘成长方向请务必阅读正文之后的免责条款部分10of12TablePage大类资产配置专题报告情景分析1若库存周期友好度评分上行速度超预期则大盘价值风格将受益更多反之则利好小盘成长风格2若美国金融周期友好度评分上行速度超预期则大盘成长风格将主要受益反之则利好小盘价值风格配置建议此前一段时间大盘价值风格一度表现亮眼但我们认为23年宏观环境既不同于16-17年又不同于14-15年建议总体均衡配置的同时不要低估中盘成长风格的收益潜力重视科创板50中证500等相关指数在当前较低位置上的配置价值图1023年估值风格预计均衡偏成长规模风格由小向中大演变周期面规模风格差异指标滞后3M80周期面规模风格差异指标滞后3M含定性预期估值风格差异指标滞后3M70估值风格差异指标滞后3M含定性预期605040302020132014201520162017201820192020202120222023数据来源Wind国泰君安证券研究注数据截至2022年12月虚线部分为定性判断请务必阅读正文之后的免责条款部分11of12TablePage大类资产配置专题报告本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分12of12