CPI环比强于季节性，食品和休闲娱乐是主要拉动]。1月CPI同比增速2.1%（前值1.8%），环比升至0.8%，高于季节性，食品和休闲娱乐是主要拉动。CPI环比自22年7月以来首次强于季节性（+0.8%＞+0.57%），其中：虽然猪价仍在下跌，但食品项依然高于季节性（+2.8%＞+1.8%），主因春节期间蔬菜、水果、水产品价格上涨；非食品项也高于季节性（+0.3%＞+0.27%），油价基本止跌，交通通信分项环比+0.2%，核心CPI继续升温。
　　核心CPI第一波走启动，印证服务消费加速修复。1月核心CPI同比1.0%（前值0.7%），环比0.37%，位于疫后同期新高。结构来看，休闲娱乐是主要的拉动，环比+1.3%，高于季节性。正如我们在2022年12月通胀数据点评中提到的，2023年的核心CPI预计呈现两波走的形态，第一波的催化源于服务消费修复叠加低基数，本月数据再次印证了这一点，预计后续核心CPI同比读数持续回升，环比动能依赖消费修复的持续性。
　　工业品价格依然承压，黑色链条边际好转。1月PPI同比-0.8%（前值-0.7%），环比-0.4%，低于季节性，其中上游采掘依然承压。工业品价格从2022年年中以来持续承压，实际价格处于收缩的区间，本月依然环比负增，结构来看，采掘和原材料环比分别为-1.0%和-0.7%，虽有收敛，但依然低于季节性，再看细分行业情况，能源维持稳定，有色小幅回调，国内定价的黑色链条维持困境反转。后续海外衰退和国内复苏两股力量相互对冲，工业品价格预计难以走出趋势行情，短期将依然承压。
　　结构性通胀升温下的经济复苏图景：服务先行、开工滞后。1月通胀数据显示：以服务消费为主的核心CPI正在升温，但以工业品为主的PPI仍在底部震荡，这一特征也印证了防疫优化后经济复苏的图景：服务先行、开工滞后，即场景修复带来了居民消费的阶段性补偿，但企业由于对未来经济修复的持续性维持观望态度，叠加春节开工淡季，因此尚未启动。往后看，出行数据显示场景的修复已渐进尾声，后续经济趋势性修复需要等待政策跟进和预防性储蓄流出。
　　去库压力下，CPI当前上涨不构成市场主要矛盾。关于通胀的担忧还为时尚早，剔除猪油，实际上，我们才刚刚摆脱疫情压制下的通缩环境。经验来看，库存周期和CPI同比高度相关，本质上是需求主导的市场和企业行为趋于一致，需求回暖会带动市场价格回升，也会驱动企业加速生产进行补库。因此，以库存周期为坐标，当前去库周期仅行至半程，去库压力下，居民收入恢复的速度预计偏缓，CPI当前上涨不构成市场主要矛盾，更重要的观察节点在下半年趋势上行的开启。
　　风险提示：疫情超预期反复、政策发力低于预期
　　

研究报告全文：宏观宏观研究研TableMainInfo究20230211TableAuthor报告作者通胀变化中的复苏图景董琦分析师021-386747112023年1月通胀数据点评dongqi020832gtjascom事证书编号S0880520110001本报告导读TableGuide件韩朝辉研究助理点1月通胀数据显示以服务消费为主的核心CPI正在升温但以工业品为主的PPI仍在底部震荡这也印证了防疫优化后的经济复苏图景服务先行开工滞后往后021-38038433评看出行数据显示场景的修复已渐进尾声后续经济趋势性修复需要等待政策跟进和hanchaohuigtjascom证书编号预防性储蓄流出此外去库压力下CPI当前上涨不构成市场主要矛盾更重要的S0880121120065观察节点在下半年趋势上行的开启TableReport相关报告摘要加息如期放缓交易主线转向分子端TableSummary环比强于季节性食品和休闲娱乐是主要拉动月同比增速CPI1CPI2120230202前值18环比升至08高于季节性食品和休闲娱乐是主要拉动休生养息温和扩张CPI环比自22年7月以来首次强于季节性08057其中虽20230201然猪价仍在下跌但食品项依然高于季节性2818主因春节经济修复将从需求端走向供给端期间蔬菜水果水产品价格上涨非食品项也高于季节性0320230131027油价基本止跌交通通信分项环比02核心CPI继续升温告别盈利小年迎接景气新周期核心CPI第一波走启动印证服务消费加速修复1月核心CPI同比1020230131前值07环比037位于疫后同期新高结构来看休闲娱乐是美国经济外强中干核心GDP继续回落主要的拉动环比高于季节性正如我们在年月通胀数2023012713202212证据点评中提到的2023年的核心CPI预计呈现两波走的形态第一波的催化源于服务消费修复叠加低基数本月数据再次印证了这一点预计后续券核心CPI同比读数持续回升环比动能依赖消费修复的持续性研工业品价格依然承压黑色链条边际好转1月PPI同比-08前值-07究环比-04低于季节性其中上游采掘依然承压工业品价格从2022年报年中以来持续承压实际价格处于收缩的区间本月依然环比负增结构告来看采掘和原材料环比分别为-10和-07虽有收敛但依然低于季节性再看细分行业情况能源维持稳定有色小幅回调国内定价的黑色链条维持困境反转后续海外衰退和国内复苏两股力量相互对冲工业品价格预计难以走出趋势行情短期将依然承压结构性通胀升温下的经济复苏图景服务先行开工滞后1月通胀数据显示以服务消费为主的核心CPI正在升温但以工业品为主的PPI仍在底部震荡这一特征也印证了防疫优化后经济复苏的图景服务先行开工滞后即场景修复带来了居民消费的阶段性补偿但企业由于对未来经济修复的持续性维持观望态度叠加春节开工淡季因此尚未启动往后看出行数据显示场景的修复已渐进尾声后续经济趋势性修复需要等待政策跟进和预防性储蓄流出去库压力下CPI当前上涨不构成市场主要矛盾关于通胀的担忧还为时尚早剔除猪油实际上我们才刚刚摆脱疫情压制下的通缩环境经验来看库存周期和CPI同比高度相关本质上是需求主导的市场和企业行为趋于一致需求回暖会带动市场价格回升也会驱动企业加速生产进行补库因此以库存周期为坐标当前去库周期仅行至半程去库压力下居民收入恢复的速度预计偏缓CPI当前上涨不构成市场主要矛盾更重要的观察节点在下半年趋势上行的开启风险提示疫情超预期反复政策发力低于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分事件点评目录1CPI环比强于季节性食品和休闲娱乐是主要拉动32核心CPI第一波走启动印证服务消费加速修复43工业品价格依然承压黑色链条边际好转54通胀变化中的复苏图景服务先行开工滞后75去库压力下CPI当前上涨不构成市场主要矛盾86风险提示8请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10事件点评1CPI环比强于季节性食品和休闲娱乐是主要拉动1月CPI同比增速21前值18环比升至08高于季节性食品和休闲娱乐是主要拉动CPI环比自7月以来首次强于季节性08057其中虽然猪价仍在下跌但食品项依然高于季节性2818主因春节期间蔬菜水果水产品价格上涨非食品项也高于季节性03027油价基本止跌交通通信分项环比02核心CPI继续升温图11月通胀数据速览表结构性通胀升温较前月变化2023-012022-122022-112022-102022-092022-08PPI同比-01-080-070-130-130090230生产资料00-140-140-230-250060240生活资料-03150180200220180160PPI环比01-040-050010020-010-120生产资料01-050-060000010-020-160生活资料-01-030-020010050010-010CPI同比03210180160210280250食品14620480370700880610猪肉-104118022203440518036002240非食品01120110110110150170交通通信-08200280290310450490核心CPI03100070060060060080CPI环比08080000-020010030-010食品23280050-080010190050猪肉-21-1080-870-070940540040非食品05030-020000000000-030交通通信16020-140010-040-060-170核心CPI03040010-020010000000数据来源Wind国泰君安证券研究图2CPI环比自7月以来首次强于季节性CPI当月环比1208008057040004081月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20222023季节性均值20152019数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10事件点评图3油价持平季节性食品和休闲娱乐是主要拉动CPI环比20其他用品和服务10食品烟酒00-10医疗保健衣着-20教育文化娱乐居住交通和通信生活用品服务季节性均值20152019202212202301数据来源Wind国泰君安证券研究2核心CPI第一波走启动印证服务消费加速修复1月核心CPI同比10前值07环比037位于疫后同期新高结构来看休闲娱乐是主要的拉动环比13高于季节性正如我们在2022年12月通胀数据点评中提到的2023年的核心CPI预计呈现两波走的形态第一波的催化源于服务消费修复叠加低基数本月数据再次印证了这一点预计后续核心CPI同比读数持续回升环比动能依赖消费修复的持续性图41月核心CPI环比037疫后同期新高核心CPI当月环比040370303202010001021月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20222023季节性均值20152019数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10事件点评图5核心CPI第一波走启动印证服务消费加速修复543210-1CPI当月同比CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比数据来源Wind国泰君安证券研究3工业品价格依然承压黑色链条边际好转1月PPI同比-08前值-07环比-04低于季节性其中上游采掘依然承压国内定价的黑色链条边际好转工业品价格从2022年年中以来持续承压实际价格处于收缩的区间本月依然环比负增结构来看采掘和原材料环比分别为-10和-07虽有收敛但依然低于季节性再看细分行业情况能源维持稳定有色小幅回调国内定价的黑色链条维持困境反转后续海外衰退和国内复苏两股力量相互对冲工业品价格预计难以走出趋势行情短期将依然承压图61月PPI环比-04较上月略有收敛但依然承压PPI全部工业品当月环比100602000-02-06-040-10-141月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20222023季节性均值20162019数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10事件点评图7上游采掘业和原材料是主要拖累PPI环比05耐用消费品类00采掘工业-05生产资料-10一般日用品类-15原材料工业生活资料衣着类加工工业食品类季节性均值20162019202212202301数据来源Wind国泰君安证券研究图8能源维持稳定有色小幅回调国内定价的黑色链条维持困境反转定基指数2011年1001251801201601151401101201051001008095906085408020PPI定基指数中国大宗商品价格指数能源类月中国大宗商品价格指数有色类月中国大宗商品价格指数钢铁类月数据来源Wind国泰君安证券研究1月加工品和原材料价格剪刀差倒挂继续收窄-107-104体现了上游成本挤压放缓实际上从2021年初以来上下游的利润分化不断加剧受到利润挤压相对严重的主要是中游设备因为有大量的材料需求而这一趋势在2022年6月之后开始扭转往后看2023年的温和通胀环境相对利好中游制造在中央加杠杆的背景下有望实现逆势破局请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10事件点评图91月加工品和原材料价格剪刀差倒挂继续收窄-107-104定基指数2011年10012515120101151105105100095-59085-108075-15PPI加工品-原材料右轴PPI原材料定基PPI加工品定基数据来源Wind国泰君安证券研究4通胀变化中的复苏图景服务先行开工滞后1月通胀数据显示以服务消费为主的核心CPI正在升温但以工业品为主的PPI仍在底部震荡这一特征也印证了防疫优化后经济复苏的图景服务先行开工滞后即场景修复带来了居民消费的阶段性补偿但企业由于对于未来经济修复的持续性持观望态度叠加春节开工淡季因此尚未启动往后看出行数据显示场景的修复已渐进尾声后续经济趋势性修复需要等待政策跟进和预防性储蓄流出图10出行数据显示场景的修复已渐进尾声架次国内航班数执行航班1800016000140001200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of10事件点评图11企业由于对于未来经济修复的持续性持观望态度因此尚未启动高炉开工率908580757065601月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2021年2022年2023年数据来源Wind国泰君安证券研究5去库压力下CPI当前上涨不构成市场主要矛盾关于通胀的担忧还为时尚早剔除猪油实际上我们才刚刚摆脱疫情压制下的通缩环境经验来看库存周期和CPI同比高度相关本质上是需求主导的市场和企业行为趋于一致需求回暖会带动市场价格回升也会驱动企业加速生产进行补库因此以库存周期为坐标当前去库周期仅行至半程去库压力下居民收入恢复的速度预计偏缓叠加猪周期垫高了2022年的基数CPI很难形成单边上涨趋势图12去库压力下CPI很难形成单边上涨趋势10需求主导供超35趋势一致给级830侧猪256改周革期2041521005-20-4-5CPI当月同比工业企业产成品存货同比数据来源Wind国泰君安证券研究6风险提示请务必阅读正文之后的免责条款部分8of10事件点评疫情超预期反复政策发力低于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分9of10事件点评本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪行业投资评级中性基本与沪深300指数持平深300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分10of10