国内进入疫后复苏期，出行和消费持续恢复，1月信贷实现开门红，但节后复工节奏表现分化，地产成交改善仍未有明显启动，市场对后续复苏斜率仍存在疑虑，尤其是对伴随就业收入恢复、不确定性降低以及信心恢复的内需修复仍存在较大分歧。经济修复方向不变但斜率预期有所降温，前期市场的乐观预期存在一定修正需求，上周资本市场整体呈现波动加大的格局，股市震荡调整，债市小幅上涨，前期过于乐观的工业品价格也面临一定回调压力。
　　从国内经济修复情况来看，强政策驱动叠加疫后经济活动修复，信贷数据实现开门红，1月企业中长贷大幅多增并创历史最高水平，企业融资需求逐步回暖；同时价格方面也显现出经济重启对于核心通胀的拉动，出行、文娱和服务消费价格恢复较快。但同时，一方面，居民端矛盾仍然突出，居民和企业贷款分化加大，居民提前还贷和贷少存多问题仍未缓解；另一方面，通胀呈现非广泛式上涨，具有收入效应和顺周期特点的价格回升仍然偏慢，经济复苏尚处疫后修复的早期阶段。
　　从高频数据看，1）节后主要城市经济活动延续修复趋势，主要城市地铁客运量和全国拥堵延时指数均升至往年较高水平，居民活动恢复至疫情前相当水平；2）节后30城商品房销售回升仍明显慢于往年；3）生产端节后缓慢推进复产；4）工业品价格整体仍偏震荡，国内外主要宏观线索主导价格走势；5）农产品价格季节性回落，猪肉价格跌至一级预警区间。
　　总的来看，经济进入疫后修复的早期阶段，预计在强政策驱动叠加节后开工旺季信贷需求的回暖下，信贷有望维持同比多增局面，但当前地产需求端仍然偏弱，且存量贷款利率倒挂问题加剧提前还贷问题，企业和居民贷款分化局面仍将持续，短期大概率维持温和宽信用的节奏，仍需观察其持续性及地产相关信贷的变化。而由于市场此前预期较为充分，1月信贷开门红数据并没有对资产价格形成明显影响，从经验来看，1-2月合并数据更具意义。近期市场对经济修复方向不变但斜率预期有所降温，股市方面仍面临经济数据好转待验证、缺乏增量资金的问题，叠加海外软着陆预期和紧缩超预期风险的角力，短期或仍偏震荡。而债市方面，短期影响利率运行的主线宏观逻辑都无法证实或证伪，债市或进入一段方向性不强的时段，仍未摆脱震荡走势。
　　风险提示
　　国内疫情超预期，政策力度不及预期，美联储加息超预期

研究报告全文：宏观周度报告2023年2月12日Expertsoffinancial经济进入疫后修复的早期阶段derivativespricing衍生品定价专家内容提要国内进入疫后复苏期出行和消费持续恢复1月信贷实现开门红但节后复工优财研究院节奏表现分化地产成交改善仍未有明显启动市场对后续复苏斜率仍存在疑虑尤其是对伴随就业收入恢复不确定性降低以及信心恢复的内需修复仍存在较大分歧投资咨询业务资格经济修复方向不变但斜率预期有所降温前期市场的乐观预期存在一定修正需求上周资本市场整体呈现波动加大的格局股市震荡调整债市小幅上涨前期过于乐观湘证监机构字20171号的工业品价格也面临一定回调压力从国内经济修复情况来看强政策驱动叠加疫后经济活动修复信贷数据实现开门红1月企业中长贷大幅多增并创历史最高水平企业融资需求逐步回暖同时价格方面也显现出经济重启对于核心通胀的拉动出行文娱和服务消费价格恢复较快作者黄婷莉但同时一方面居民端矛盾仍然突出居民和企业贷款分化加大居民提前还贷和从业资格编号F3073548贷少存多问题仍未缓解另一方面通胀呈现非广泛式上涨具有收入效应和顺周期特点的价格回升仍然偏慢经济复苏尚处疫后修复的早期阶段投资咨询编号Z0015398从高频数据看1节后主要城市经济活动延续修复趋势主要城市地铁客运量邮箱huangtinglijinxinqhcom和全国拥堵延时指数均升至往年较高水平居民活动恢复至疫情前相当水平2节后30城商品房销售回升仍明显慢于往年3生产端节后缓慢推进复产4工业品价格整体仍偏震荡国内外主要宏观线索主导价格走势5农产品价格季节性回落猪肉价格跌至一级预警区间总的来看经济进入疫后修复的早期阶段预计在强政策驱动叠加节后开工旺季信贷需求的回暖下信贷有望维持同比多增局面但当前地产需求端仍然偏弱且存量贷款利率倒挂问题加剧提前还贷问题企业和居民贷款分化局面仍将持续短期大概率维持温和宽信用的节奏仍需观察其持续性及地产相关信贷的变化而由于市场此前预期较为充分1月信贷开门红数据并没有对资产价格形成明显影响从经验来看1-2月合并数据更具意义近期市场对经济修复方向不变但斜率预期有所降温股市方面仍面临经济数据好转待验证缺乏增量资金的问题叠加海外软着陆预期和紧缩超预期风险的角力短期或仍偏震荡而债市方面短期影响利率运行的主线宏观逻辑都无法证实或证伪债市或进入一段方向性不强的时段仍未摆脱震荡走势风险提示国内疫情超预期政策力度不及预期美联储加息超预期请务必仔细阅读正文之后的声明周度报告宏观一经济复苏进入疫后修复的早期阶段强政策驱动叠加疫情高峰回落1月信贷开门红央行公布2023年1月金融数据1新增人民币贷款49000亿元市场预期40800亿元前值14000亿元2社会融资规模59800亿元市场预期54000亿元前值13058亿元3M2同比126市场预期115前值118M1同比67前值37M0同比791月金融数据实现开门红一方面源于疫情影响减弱后经济修复斜率加快的支撑企业融资需求回暖同时年初稳增长政策力度偏强政策动员下银行靠前发力国有银行和股份行发挥头雁效应也支撑信贷加快投放整体看新增信贷超预期且结构不差但居民和企业贷款分化较大居民提前还贷和贷少存多问题仍未缓解强政策驱动下基建制造业发力1月企业中长贷同比多增14万亿创历史最高水平而1月居民中长贷同比拖累再度扩大1月仅新增2231亿元同比少增5193亿元主因地产销售未见好转存量贷款利率与新房贷款利率倒挂下居民提前还贷也在加剧居民储蓄存款1月同比多增7900亿贷少存多问题仍未缓解而一方面企业债发行遇冷受到春节影响发行审核节奏以及利率走高转向信贷融资影响另一方面政府债发行与去年节奏错位1月社融同比略有少增增速有所下滑不过预计后续在基建重大项目开工支撑下地方债发行有望加快预计全年社融增速稳中有升往后看政策强驱动仍将持续央行明确靠前发力今年银行信贷预计额度超去年且节奏前置叠加银行早投放早收益的原则信贷投放仍将维持较强力度而从需求端来看疫情影响减弱后经济进入疫后脉冲式修复阶段企业预期改善下提振信贷需求的逐步回暖不过居民端矛盾仍然突出居民融资需求仍待改善预计在强政策驱动叠加节后开工旺季信贷需求的回暖下信贷有望维持同比多增局面但当前地产需求端仍然偏弱且存量贷款利率倒挂问题加剧提前还贷问题企业和居民贷款分化局面仍将215周度报告宏观持续短期大概率维持温和宽信用的节奏仍需观察其持续性及地产相关信贷的变化图1社融信贷分项亿元资料来源Wind优财研究院图2社融存量增速回落图3居民贷款仍然是拖累万平方米资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院315周度报告宏观图4社融分项当月同比增量亿元图5贷款分项当月同比增量亿元资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图6M1增速回升图7居民存款仍在多增亿元资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院经济重启拉动核心通胀回升但通胀呈现非广泛式上涨中国1月CPI同比涨21预期涨23前值涨18中国1月PPI同比降08预期降05前值降07核心CPI同比上涨10涨幅扩大03个百分点415周度报告宏观1月CPI食品和非食品价格同步上行分别受到春节等季节性因素以及疫情防控优化后出行和娱乐消费需求回升的影响不过1月整体CPI涨幅低于预期八大项中仅教育文化和娱乐项环比高于季节性表现通胀并非呈现出广泛式的上涨经济重启继续拉动核心通胀回升但仍不及历史春节季节性而随着疫情防控政策优化调整出行和文娱消费需求大幅增加同时服务价格上涨超预期反映疫情约束减弱后服务需求增加与春节期间线下旅游和服务消费的较快恢复保持较强的一致性其中食品价格上涨62涨幅比上月扩大14个百分点春节因素下鲜菜鲜果水产品价格涨幅加快不过生猪受制于供给持续增加的影响同比涨幅继续快速回落非食品价格1月同比12涨幅比上月扩大01个百分点服务和消费品同比涨幅均有所加快随着疫情防控政策优化调整出行和文娱消费需求大幅增加飞机票交通工具租赁费电影及演出票旅游价格继续维持环比较快上涨同时受节前务工人员返乡及服务需求增加影响家政服务宠物服务车辆修理与保养美发等价格均有上涨而受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响工业品价格整体继续下降PPI同比降幅小幅扩大从工业品价格来看1月石油及相关行业价格跌幅较大而国内需求主导的黑色系商品则上涨较快受益于国内地产和基建较强的开工预期有色金属在低库存和内需修复的支撑下同样涨幅居前总的来看1月通胀数据反映经济重启对于出行文娱和服务消费价格的拉动核心通胀回升但不及往年春节季节性经济复苏尚处疫后修复的早期阶段非广泛式上涨的通胀结构下通胀存在上行压力但整体可控预计上半年CPI同比以温和震荡上行为主核心通胀渐进走高但具有收入效应和顺周期特点的价格回升仍然偏慢而下半年随着就业和收入改善后届时需关注广泛性的价格上涨货币政策或存在中性回归的压力PPI方面上半年高基数下预计同比增速仍将逐月回落继续处于通缩区间预计4-5月PPI将进入底部区域而随着内需修复外需走弱下半年PPI同比大概率逐步底部回升且国内经济重启及政策支撑内需恢复下黑色有色建材仍有走强压力而叠加海外经济衰退压力下原油或以震荡为主整体看全年PPI压力不大关注欧美软着陆预期可能带来的大宗商品价格支撑力量515周度报告宏观图8CPIVSPPI图9PPI-CPI剪刀差资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图10食品和非食品价格同步上行图11猪肉价格和生猪存栏资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图12CPI分项环比季节性图13食品分项环比季节性资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院615周度报告宏观图14石油及相关行业价格跌幅居前图15PPI预计到年中持续通缩区间资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院经济进入疫后修复早期阶段节后主要城市经济活动延续修复趋势主要城市地铁客运量和全国拥堵延时指数均升至往年较高水平居民活动恢复至疫情前相当水平不过节后30城商品房销售回升仍明显慢于往年在经济进入疫后修复早期阶段后积压需求和场景修复带来一波修复力量但内需回升的力量仍存在一定不确定性地产销售仍面临压力需要重点关注后续内需恢复动能及3月窗口期政策发力的节奏图1610个主要城市地铁客运量万人次图17全国拥堵延时指数资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院715周度报告宏观图18国内执行航班不含港澳台架次图19百度全国迁徙规模指数资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图20当日电影票房全国7DMA万元图2130城商品房成交面积万平方米资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院二海外经济跟踪美国1月新增非农大超预期517万人失业率创53年新低34美国1月非农大超预期主要受到统计口径调整基准数据上修等因素的扰动其中服务业就业是拉动1月非农新增的主力休闲酒店贡献最大表明服务业复苏仍在延续供需错配状况改善下薪资增速环比回落不过低收入行业仍有缺口职位空缺再度回升劳动力市场韧性隐忧犹在815周度报告宏观从联储近期表态来看美联储主席鲍威尔表示通胀已经开始缓解同时并未展现更鹰派的姿态美联储主席鲍威尔表示通胀下降过程已开始还在早期限制性利率必须保持些时间就业超预期强劲可以解释为何联储觉得降低通胀需要很长时间若就业继续强劲很可能必须有更多行动加息可能超出市场定价水平此外明尼阿波利斯联储主席卡什卡利稍早表示基准利率可能会从目前45-475的目标区间升至54近期欧美经济呈现一定韧性市场软着陆预期上升但同时就业数据支撑软着陆的同时也增加联储排除工资通胀螺旋的难度对应紧缩超预期的风险亦有上行资产价格波动加大图22薪资增速放缓图23失业率保持低位资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图24美欧差值VS美元指数图25原油价格VS10Y美债美元桶资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院915周度报告宏观图26美债实际收益率VS黄金图27运价指数资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院三经济高频观察1需求节后30城商品房销售回升仍明显慢于往年2月以来30城商品房成交面积逐渐回升截至2月9日30大中城市商品房月内日均销售面积为3128万平方米较1月环比小幅回升同比增速也有明显回升录得2261月为2808万平方米-40但与往年春节节后相比30城商品房销售回升仍然偏慢仍明显弱于往年节后恢复情况地产销售仍面临一定压力后续需要重点关注内需恢复动能及3月窗口期政策发力的情况图2830城商品房成交面积万平方米图29百城土地成交面积万平方米资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1015周度报告宏观图3030城商品房成交面积同比图31百城土地成交溢价率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院2生产生产端节后缓慢推进复产生产端节后延续缓慢推进复产的节奏上周高炉开工率缓慢回升轮胎开工率则显著回升各轮胎企业按计划复工复产部分企业已提升至常规水平江浙地区涤纶长丝开工率小幅回升而从建筑行业高频指标来看石油沥青装置开工率和全国水泥发运率仍处在偏低水平节后建筑业开工和施工节奏仍然偏慢图32唐山钢厂高炉开工率图33焦化企业开工率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院1115周度报告宏观图34汽车全钢胎和半钢胎开工率图35江浙下游织机开工率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图36石油沥青装置开工率图37全国水泥发运率资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院3工业品价格工业品价格整体仍偏震荡国内外主要宏观线索主导价格走势上周黑色系在调整后迎来一定反弹行情宏观驱动仍然偏强尤其是受钢厂铁元素低库存支撑的铁矿价格相对偏强后续下游需求恢复成色将进入验证期铜铝价格有所下跌尤其是铝价受到铝加工企业复工进度加快的影响而海外方面美联储主席鲍威尔表示通胀已经开始缓解缓解了市场对于未来加息的担忧且土耳其地震后主要石油出口码头关闭引发供应短缺担忧地震事件影响以及宏观避险情绪缓和下油价上周低位反弹预计原油价格在中国需求预期转好和海外衰退预期的权衡下仍将呈现宽幅震荡1215周度报告宏观图38大宗商品价格指数图39钢价指数布油同比资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图40工业品价格指数定基图41工业品价格指数定基资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院4通胀农产品价格季节性回落猪肉价格跌至一级预警区间2月7日猪肉平均批发价为216元公斤较1月31日下跌45据发改委监测1月30日2月3日当周全国平均猪粮比价为4961进入过度下跌一级预警区间发改委表示将会同有关部门启动中央冻猪肉储备收储工作并指导各地同步收储1315周度报告宏观图42农产品批发价格200指数图43食用农产品价格指数周环比资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院图44寿光蔬菜价格指数图45猪肉平均批发价元千克资料来源Wind优财研究院资料来源Wind优财研究院四风险提示国内疫情超预期政策力度不及预期美联储加息超预期1415周度报告宏观重要声明分析师承诺作者为金信期货有限公司投资咨询团队成员具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解作者以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者不曾因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间获得受任何形式的报酬或利益免责声明本报告仅供金信期货有限公司以下简称本公司客户参考之用本公司不会因为关注收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议或私人咨询建议在任何情况下本公司及其员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本公司具有中国证监会认可的期货投资咨询业务资格本报告发布的信息均来源于第三方信息提供商或其他已公开信息本公司对这些信息的准确性完整性时效性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映研究人员于发布本报告当日的判断且不代表本公司的立场本报告所指的期货或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态且对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改市场有风险投资需谨慎本报告难以考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况且本报告不应取代投资者的独立判断请务必注意据本报告作出的任何投资决策均与本公司本公司员工无关本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面授权或协议约定除法律规定的情况外任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布修改或以其他任何方式非法使用本报告的部分或全部内容如引用刊发需注明出处为金信期货且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改地址上海市普陀区云岭东路长风国际大厦16层电话400-0988-278网址httpswwwjinxinqhcom1515