预期重构接近尾声，短暂降温提供增配良机，结构重估仍指向小盘成长。春节后，经济增速预期不断上修，政策刺激预期不断下修，当前预期重构已接近尾声；全球流动性预期和风险偏好短暂下修，市场降温提供增配成长弹性的窗口；投资者逐步兑现已大幅修复估值的内需复苏板块，机构密集调研加速调仓过程，行情扩散继续推动市值下沉。首先，开年以来疫情扰动弱、信贷投放强，市场不断上修一季度经济增速预期，稳增长政策继续加码概率下降，两会期间推出增量刺激政策的预期下修。其次，1月美国非农就业数据令全球流动性预期下修，中高仓位下地缘扰动影响风险偏好，市场调整后基金申购开始回升，市场阶段性降温提供调仓增强弹性的机会。最后，主要宽基ETF在2月以来出现净赎回，部分行业和主题ETF则呈现净申购，节后机构大范围调研检验估值修复成色，调仓的时滞可能导致市场阶段性低迷，中小盘、低机构持仓和低成交板块在关注度回升过程中持续获得重估。配置上，继续关注成长洼地，提高新兴产业中半导体和信创的优先级。
　　▍经济和政策预期重构，当前已接近尾声。
　　1）开年以来疫情扰动弱、信贷投放强，市场不断上修一季度经济增速预期。开年以来，出行恢复速度明显超预期，1月28日至2月9日，23个样本城市累计地铁客运量实现7.92亿人次，较2019年春节后同期增长9.0%，已经超过疫情前水平。房地产市场出现局部回暖迹象，1月27日至2月10日期间，30大中城市新房网签同比2022年春节后同期下降13.1%，降幅显著缩窄；14个样本城市二手房成交同比增长62%，率先实现强劲反弹。中信证券研究部地产组认为，二手房成交的复苏有助于提振新房销售。1月信贷投放在春节前置影响下依然大超预期，新增企业中长期贷款3.5万亿元，同比大幅多增1.4万亿元。在1月信贷大幅增长之后，2月以来的票据利率依旧很高，中信证券研究部宏观组认为2月贷款有望继续保持大幅同比多增的势头，进一步增强市场的经济复苏预期。
　　2）稳增长政策继续加码概率下降，两会期间推出增量刺激政策的预期下修。1月以来，微观层面的出行恢复超预期、地产前置景气指标转暖、人民币贷款尤其是企业中长期贷款大增共同提振投资者对一季度经济恢复的预期。但从另一个角度看，两会再加大总量层面刺激政策的可能性也有所下降，两会延续去年12月中央经济工作会议定调的概率更大，预计政策重心还是产业提质增效，一方面是传统制造业数字化转型、高耗能企业绿色化改造、生产性服务业高端化延伸，另一方面是培育壮大战略性新兴产业，加快步伐解决“卡脖子”问题。结合地方两会信息和财力情况，中信证券研究部宏观组认为两会期间对经济增速的目标可能设在5%左右，一般赤字率约3.0%，新增专项债额度约4万亿元，转移支付规模高于10万亿元，退税减税规模总体或低于2022年。
　　▍全球流动性预期和风险偏好短暂下修，市场降温提供增配成长弹性的窗口。
　　1）1月美国非农就业数据令全球流动性预期下修，中高仓位下地缘扰动影响风险偏好。美国1月强劲的就业市场数据公布后，CME公布的联邦基金利率期货交易数据显示，从2月2日（非就业农数据公布前）到2月11日，市场交易隐含的3月加息25bps的概率从97.4%下滑至90.8%，加息50bps的概率从0.0%上升至9.2%；5月不加息的概率从39.5%降至22.0%，加息25bps的概率从59.5%上升至71.0%。投资者正从“3月加息1次，5月有一定概率不加息”转为定价“3月加息1次，5月较大概率继续加息1次”。美元指数和长端美债利率也出现了连续4个月回落后的首次强劲反弹。此外，近期一些地缘事件也频繁出现。从国内活跃资金的仓位来看，我们对中信证券渠道进行调研获悉活跃私募仓位已经上升至79%左右，回到去年仓位高点附近。过快的加仓叠加全球流动性预期下修以及频发的地缘扰动，市场风险偏好在短期有所回落。
　　2）市场调整后基金申购开始回升，阶段性降温提供调仓增强弹性的机会。根据对中信证券渠道调研获悉的数据，存续主动权益类公募产品过去一周后3个交易日面临的赎回压力明显减弱，从周一的千1降至周五的万3左右，其中周四甚至出现了小幅净申购。过去一周全市场权益类ETF（剔除链接产品）的申赎数据显示，周一至周五净申赎率分别为-0.18%、-0.71%、-0.53%、+0.02%和+0.01%，最后2个交易日转为小幅净申购，与我们上述渠道调研的情况一致。如果考虑部分新发基金和明星产品短暂开放后的大量净申购，实际净增量资金规模应该更高。无论主动产品还是被动产品，都显示投资者在过去一周市场出现波动后有一定加仓意愿。我们认为一季度仍然是非常理想的做多窗口，国内疫情进入平静期，政策平稳没有大的变化，海外暂时没有通胀反弹的风险，同时投资者在疫后恢复正常的研究调研有助于促进价值发现的过程，预计这些都不会因为市场阶段性调整而发生改变，调整反而提供了一个加仓或者调仓增强组合进攻弹性的机会。
　　▍投资者逐步兑现已大幅修复估值的内需复苏板块，行情扩散继续推动市值下沉。
　　1）主要宽基ETF在2月以来出

研究报告全文：预期重构接近尾声短暂降温提供增配良机A股策略聚焦2023212中信证券研究部核心观点预期重构接近尾声短暂降温提供增配良机结构重估仍指向小盘成长春节后经济增速预期不断上修政策刺激预期不断下修当前预期重构已接近尾声全球流动性预期和风险偏好短暂下修市场降温提供增配成长弹性的窗口投资者逐步兑现已大幅修复估值的内需复苏板块机构密集调研加速调仓过程行情扩散继续推动市值下沉首先开年以来疫情扰动弱信贷投放强市场不断上修一季度经济增速预期稳增长政策继续加码概率下降两会期间推出增量刺激政策的预期下修其次1月美国非农就业数据令全球流动性预裘翔期下修中高仓位下地缘扰动影响风险偏好市场调整后基金申购开始回升联席首席策略师市场阶段性降温提供调仓增强弹性的机会最后主要宽基ETF在2月以来S1010518080002出现净赎回部分行业和主题ETF则呈现净申购节后机构大范围调研检验估值修复成色调仓的时滞可能导致市场阶段性低迷中小盘低机构持仓和低成交板块在关注度回升过程中持续获得重估配置上继续关注成长洼地提高新兴产业中半导体和信创的优先级经济和政策预期重构当前已接近尾声1开年以来疫情扰动弱信贷投放强市场不断上修一季度经济增速预期开秦培景年以来出行恢复速度明显超预期1月28日至2月9日23个样本城市累首席策略师计地铁客运量实现792亿人次较2019年春节后同期增长90已经超过疫S1010512050004情前水平房地产市场出现局部回暖迹象1月27日至2月10日期间30大中城市新房网签同比2022年春节后同期下降131降幅显著缩窄14个样本城市二手房成交同比增长62率先实现强劲反弹中信证券研究部地产组认为二手房成交的复苏有助于提振新房销售1月信贷投放在春节前置影响下依然大超预期新增企业中长期贷款35万亿元同比大幅多增14万亿元在1月信贷大幅增长之后2月以来的票据利率依旧很高中信证券研究部宏观组认为2月贷款有望继续保持大幅同比多增的势头进一步增强市场的经济复苏预期杨帆政策研究首席2稳增长政策继续加码概率下降两会期间推出增量刺激政策的预期下修1分析师月以来微观层面的出行恢复超预期地产前置景气指标转暖人民币贷款尤S1010515100001其是企业中长期贷款大增共同提振投资者对一季度经济恢复的预期但从另一个角度看两会再加大总量层面刺激政策的可能性也有所下降两会延续去年12月中央经济工作会议定调的概率更大预计政策重心还是产业提质增效一方面是传统制造业数字化转型高耗能企业绿色化改造生产性服务业高端化延伸另一方面是培育壮大战略性新兴产业加快步伐解决卡脖子问题结合地方两会信息和财力情况中信证券研究部宏观组认为两会期间对经济增速的目标可能设在5左右一般赤字率约30新增专项债额度约4万亿元程强转移支付规模高于10万亿元退税减税规模总体或低于2022年宏观经济首席全球流动性预期和风险偏好短暂下修市场降温提供增配成长弹性的窗口分析师11月美国非农就业数据令全球流动性预期下修中高仓位下地缘扰动影响风S1010520010002险偏好美国1月强劲的就业市场数据公布后CME公布的联邦基金利率期货交易数据显示从2月2日非就业农数据公布前到2月11日市场交易隐含的3月加息25bps的概率从974下滑至908加息50bps的概率从00上升至925月不加息的概率从395降至220加息25bps的概率从595上升至710投资者正从3月加息1次5月有一定概率不加息转为定价3月加息1次5月较大概率继续加息1次美元指数和长端美债利率也出现了连续4个月回落后的首次强劲反弹此外近期一些地缘事李世豪件也频繁出现从国内活跃资金的仓位来看我们对中信证券渠道进行调研获策略分析师悉活跃私募仓位已经上升至79左右回到去年仓位高点附近过快的加仓叠S1010520070004加全球流动性预期下修以及频发的地缘扰动市场风险偏好在短期有所回落2市场调整后基金申购开始回升阶段性降温提供调仓增强弹性的机会根据证券研究报告请务必阅读正文之后第21页起的免责条款和声明股策略聚焦A2023212对中信证券渠道调研获悉的数据存续主动权益类公募产品过去一周后3个交易日面临的赎回压力明显减弱从周一的千1降至周五的万3左右其中周四甚至出现了小幅净申购过去一周全市场权益类ETF剔除链接产品的申赎数据显示周一至周五净申赎率分别为-018-071-053002和001最后2个交易日转为小幅净申购与我们上述渠道调研的情况一致如果考虑部分新发基金和明星产品短暂开放后的大量净申购实际净增量资金杨家骥规模应该更高无论主动产品还是被动产品都显示投资者在过去一周市场出策略分析师现波动后有一定加仓意愿我们认为一季度仍然是非常理想的做多窗口国内S1010521040002疫情进入平静期政策平稳没有大的变化海外暂时没有通胀反弹的风险同时投资者在疫后恢复正常的研究调研有助于促进价值发现的过程预计这些都不会因为市场阶段性调整而发生改变调整反而提供了一个加仓或者调仓增强组合进攻弹性的机会投资者逐步兑现已大幅修复估值的内需复苏板块行情扩散继续推动市值下沉1主要宽基ETF在2月以来出现净赎回部分行业和主题ETF则呈现净申购经济和政策预期的修正也导致市场对持仓结构做出调整呈现逐步兑现已大幅联系人徐广鸿修复估值的内需复苏板块增配一些成长型行业和主题的特征从宽基ETF的海外策略首席申赎情况来看在连续4个月累计净申购933亿元之后2月以来宽基ETF出现了282亿元的净赎回其中沪深300和中证500占到净赎回规模的91从净申赎率来看2月以来沪深300ETF净赎回率达到-79而科创50和创业板指则分别获得19和22的净申购行业层面2月以来金融医药制造类ETF产品的净申购规模靠前对应0916和12的净申购率消费类ETF出现了净赎回对应-05的净赎回率2大范围调研检验估值修复成色调仓的时滞可能导致市场阶段性低迷根据Wind统计的数据春节后首周针对上市公司的调研次数达到6730次较1月前三周增长44公开已披露调研纪要的上市公司数量为243家较1月前三周增长46节后密集调研既是对前期已大幅修正估值的景气反转交易兑现程度的验证同时覆盖面的增加也是对增量个股投资机会的新一轮挖掘节后大面积的调研加速了行业及公司景气恢复信息的传递对已被研究覆盖持仓高和研究充分的个股而言一旦低于预期减仓可能是迅速的但是对那些未覆盖持仓低和长期未更新研究的个股而言加仓过程可能是渐进的这种调仓时滞很可能会导致行情出现阶段性低迷3中小盘低机构持仓和低成交板块在关注度回升过程中被持续重估春节后机构大范围调研在结构上呈现三个特征第一对于小盘股的调研占比有所增加根据Wind统计的数据下同449的机构调研对象为市值不足100亿元的个股相较于去年四季度和今年1月分别增加了57和70个百分点第二对于持仓比例较高的行业调研热情明显回落对于部分低持仓行业的调研有所增加例如食品饮料电力设备及新能源和机械的调研占比相较去年四季度分别减少了1319和71个百分点计算机建筑家电和商贸零售的调研占比相较去年四季度分别增加了351310和10个百分点第三对于低成交个股的调研占比有所增加对日均成交额低于3000万的个股调研占比由1月的108增加至春节后的153节后调研和研究覆盖的快速扩散也加速了行情热度的扩散最近一周2月6日至10日日均成交金额低于3000万元和5000万元的个股占比分别为175和323相较春节前最后一周316和472有明显降低已回归常态水平全面修复行情仍在途中继续增配弹性成长春节后市场的经济增速预期上修刺激政策加码预期下修全球流动性预期和投资者风险偏好也出现短暂修正多重预期修正共同导致市场暂时偏弱但成长接力价值市值持续下沉的行情趋势并未改变全面修复行情仍在途中配置上建议继续关注成长洼地提高新兴产业中半导体和信创的配置优先级具体品种上建议持续关注有一定业绩成长弹性相对冷门并且已经开始受益于流动性修复的中小市值成长股这些个股相对更多地分布在机械环保化工等领域预计将受益于全面修复行情扩散同时还建议关注2023年业绩有较大同比改善空间的行业例如科技中的数字经济医药中的药品耗材和器械制造中的风光储机械和军工板块中细分材料和设备领域地产链中家居家电等后周期品类短期考虑外部扰动因素频发内部支持力度强我们建议提高新兴产业中半导体和信创的配请务必阅读正文之后的免责条款和声明2股策略聚焦A2023212置优先级此外创新药或在今年接力CXO成为新的赛道型板块风险因素疫情影响超预期中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明3股策略聚焦A2023212目录经济和政策预期重构当前已接近尾声6开年以来疫情扰动弱信贷投放强市场不断上修一季度经济增速预期6稳增长政策继续加码概率下降两会期间推出增量刺激政策的预期下修9全球流动性预期和风险偏好短暂下修市场降温提供增配成长弹性的窗口101月美国非农就业数据令全球流动性预期下修中高仓位下地缘扰动影响风险偏好10市场调整后基金申购开始回升阶段性降温提供调仓并增强弹性的机会12投资者逐步兑现已大幅修复估值的内需复苏板块行情扩散继续推动市值下沉14主要宽基ETF在2月以来出现净赎回部分行业和主题ETF则呈现净申购14大范围调研检验估值修复成色调仓的时滞可能导致市场阶段性低迷16中小盘低机构持仓和低成交板块在关注度回升过程中持续重估17全面修复行情仍在途中继续增配弹性成长20风险因素20插图目录图1样本城市地铁人流量6图2春节后样本城市地铁客运量已超过2019年与2021年同期6图3春节后航班执飞数量明显增加6图430大中城市新房成交套数7图514个样本城市二手房成交套数7图61月社融增速下滑至93M2增速为1268图71月人民币贷款月净增为49000亿元高于去年同期8图81月企业贷款结构中企业中长期贷款占比较高8图91月企业中长期贷款高于去年同期8图101月居民中长期贷款依旧少于去年同期9图111月以来底票据转贴现利率保持高位9图12联邦基金利率期货隐含的3月加息概率变化10图13联邦基金利率期货隐含的5月加息概率变化10图14近期美元指数企稳且小幅反弹11图15十年期美债收益率触底并且重新上行11图16美国调整后金融条件指数ANFCI在1月末快速下滑11图17私募机构在1月快速加仓12图18春节后存续公募基金产品持续面临一定程度赎回本周赎回压力减小个别交易日转为净申购13图19全市场权益类ETF在春节后面临密集净赎回本周最后两个交易日恢复小幅净申购13图20今年2月以来权益类ETF出现大幅净赎回主要来自于宽基指数14图21从净申赎率来看不少行业类ETF则呈现净申购状态15图222月大盘蓝筹ETF的绝对净赎回规模较高15图23从净申赎率兰部分小盘成长类宽基ETF在2月有较为明显的净申购15请务必阅读正文之后的免责条款和声明4股策略聚焦A2023212图24春节假期之后全市场机构调研的数量有所增加16图25春节假期之后全市场机构调研覆盖的上市公司范围有明显增加16图26春节假期后机构对于百亿市值以下小盘股的调研占比有所增加17图27春节假期后机构对去年四季度持仓比例较高的行业调研热情明显回落18图28春节假期后机构对于低成交个股的调研占比有所增加18图29春节假期后两市流动性呈现明显的扩散特征19图30春节假期后调研频繁的个股在1月的表现普遍较好19图31部分被高强度调研的个股在2月的表现有所回落19请务必阅读正文之后的免责条款和声明5股策略聚焦A2023212经济和政策预期重构当前已接近尾声开年以来疫情扰动弱信贷投放强市场不断上修一季度经济增速预期开年后疫情扰动不断减弱出行恢复速度明显超预期春节后出行相关指标继续加强地铁客运方面截至2月9日23个样本城市地铁客运量MA7下同已修复至6269万人次较2022年12月23日的2232万人次回升181春节以后地铁人流持续回升已超过往年同期水平1月28日2月9日期间正月初七至正月十九样本城市累计地铁客运量实现792亿人次较2019年2021年春节后同期的727亿人次716亿人次分别实现90和107的增长民航方面国内航班的执飞数量2022年12月初以来持续维持复苏态势截至2023年2月10日国内航班执飞数量MA7下同为12082架次春节后1月28日2月10日期间国内航班日均执飞12247架次较去年11月国内航班日均执飞3951架次增长210开年来航司也在不断加大国际航线投放截至2月10日国际航班执飞数已稳步恢复至209架次图1样本城市地铁人流量图2春节后样本城市地铁客运量已超过2019年与2021年同期资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图3春节后航班执飞数量明显增加资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6股策略聚焦A2023212房地产市场出现局部回暖迹象中信证券研究部地产组认为二手房成交率先出现强劲反有助于后续提振新房销售预期1月前20日30大中城市新房网签同比下降20614个样本城市二手房网签同比下降46较2022年全年306和194的降幅收窄尽管春节期间由于大部分城市网签系统关闭房地产行业普遍假期较长等因素影响交易历来都比较清淡但根据贝壳研究院发布的前瞻指标贝壳50城二手房带看量较2022年春节提升28二手房成交量较2022年春节增加57这不仅意味着居民看房意愿在增加更意味着从看房到成交的转化在加快1月22日二手房景气度指数回升至24超过2022年全年最高水平在春节以后房地产市场销售开始回暖1月27日至2月10日期间30大中城市新房网签同比2022年春节后同期下降131降幅显著缩窄14个样本城市二手房成交同比增长62率先实现强劲反弹中信证券研究部地产组认为历史来看房地产交易的复苏都是沿着从高线到低线从二手到一手的顺序展开的目前楼市复苏的苗头已经出现二手房成交已率先开始复苏有助于提振新房销售回升的预期图430大中城市新房成交套数图514个样本城市二手房成交套数资料来源Wind中信证券研究部注2月仅统计1日-10日资料来源Wind中信证券研究部注2月仅统计1日-10日1月信贷大超预期高质量开门红强化复苏预期2月10日央行发布1月金融信贷数据其中1月新增人民币贷款49万亿元同比大幅多增9200亿元新增社会融资总额598万亿元去年同期618万亿元社融存量同比增长94上月96信贷开门红含金量很高具体来看19200亿元的同比多增幅度是2020年4月以来的最高值而且这还是在高基数下实现的即2022年1月的信贷投放量也很大2今年存在春节错位因素2022年春节在2月而2023年春节在1月今年1月工作日更少3月底的时候票据利率转跌可能是部分银行为了平滑信贷投放而推迟放贷如果不干预的话1月实际贷款量可能更高当然由于近期债市波动较大企业债发行难度加大部分企业使用贷款来接替到期的企业债但是即使考虑到这个替代因素1月企业债同比少增4352亿元1月的贷款增量仍然非常可观我们认为主要的贷款需求方是基建和制造业企业请务必阅读正文之后的免责条款和声明7股策略聚焦A2023212图61月社融增速下滑至93M2增速为126图71月人民币贷款月净增为49000亿元高于去年同期金融机构各项贷款余额同比亿元20222023社融增速14M2增速1460000490001313500001130121260124000011113000010102000099940100008810101112223456789017721-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01月月月月月月月月月月月月资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部1月信贷结构同样非常亮眼企业中长期贷款是信贷增长的主力不过居民中长期贷款依旧低迷1月新增企业中长期贷款35万亿元同比大幅多增14万亿元票据融资减少4127亿元同比多减5915亿元企业中长期贷款增长多票据融资减少表明1月的信贷更多用于固定资产投资在促进经济增长方面的效果应该更好不过居民扩表意愿仍然很低居民中长期贷款新增2231亿元同比少增5193亿元这一方面是因为地产销售不佳且提前偿还房贷的规模还很大另一方面是因为基数较高2021年底按揭额度不足积压的需求在2022年1月集中释放中信证券研究部宏观组预计2月信贷有望继续保持高增强化经济复苏预期2022年的信贷波动较大1356月信贷增长较多但247月出现下滑这主要是因为2022年部分月份存在透支后续需求的情况但今年以来的情况完全不同我们判断1月底甚至可能有部分贷款推迟到2月投放在1月信贷大幅增长之后2月以来的票据利率依旧很高2月贷款有望继续保持大幅同比多增的势头进一步增强市场的经济复苏预期图81月企业贷款结构中企业中长期贷款占比较高图91月企业中长期贷款高于去年同期企业短期贷款企业票据融资企业中长期贷款亿元2022202318040000150113350001203500090993000036707076606583852500030200000-3015000-6010000-905000-1200-150月月月月月月月月月月月月123456789111210资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8股策略聚焦A2023212图101月居民中长期贷款依旧少于去年同期图111月以来底票据转贴现利率保持高位2022年2023年40亿元35800030700060002550002040001530002231200010100005000-1000-2000月月月月月月月月月月月月123456789111210资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注口径为国股半年期非三农票据转贴现利率稳增长政策继续加码概率下降两会期间推出增量刺激政策的预期下修一季度经济复苏动能较强一定程度降低了对两会以及4月政治局会议继续加码总量刺激政策的可能性承前述微观层面的出行数据恢复已超预期房地产销售正逐渐转暖人民币贷款尤其是企业中长期贷款大增显示基建和制造业企业贷款需求强劲投资者对经济恢复转向偏乐观两会和4月政治局会议再出台总量层面的强刺激政策的可能性有所下降延续去年12月中央经济工作会议定调的概率更大我们预计未来重点强调的政策还是围绕主要产业提质增效为主继续强调深化供给侧改革与需求侧相兼容的特点预计政府工作报告将确定2023全年经济实现5增长的目标全国人大审议国务院作的政府工作报告其中将公布经济增速赤字率新增专项债额度转移支付等经济指标目标安排结合地方两会信息和财力情况中信证券研究部宏观组对各项指标目标的预期是经济增速5左右在实际工作中取得更好成绩一般赤字率约30新增专项债额度约4万亿元体现兼顾财力可持续的考虑转移支付规模高于10万亿元为地方财政转型提供支持退税减税规模总体或低于2022年政策着力点从供给侧蔓延转移至需求侧新增就业1100万人以上失业率全年控制在55以内这与我国劳动力趋势比较吻合CPI同比增长3左右依旧是向上引导型指标预计更多的政策将聚焦于产业层面的提质增效产业政策方面预计仍将做到发展和安全并举一方面要推动传统产业改造升级提质增效传统制造业数字化转型高耗能企业绿色化改造生产性服务业高端化延伸另一方面要培育壮大战略性新兴产业加快步伐解决卡脖子问题同时在扩大消费方面的政策力度不宜低估围绕住房新能源车养老托育等大件商品服务消费的实物补贴直接补贴消费信贷乃至专项再贷款都有可能推出此外作为供给需求政策的交汇点消费基建消费制造或成为支持重点请务必阅读正文之后的免责条款和声明9股策略聚焦A2023212全球流动性预期和风险偏好短暂下修市场降温提供增配成长弹性的窗口1月美国非农就业数据令全球流动性预期下修中高仓位下地缘扰动影响风险偏好1月美国非农就业数据公布后市场对美联储后续加息节奏预期转鹰美国劳工部2月3日公布的数据显示美国1月非农就业人口增加517万人美国1月失业率为34远超市场预期强劲的非农就业数据公布后全球流动性预期开始下修CME公布的联邦基金利率期货交易数据显示从2月2日非农就业数据公布前到2月11日市场交易隐含的3月加息25bps的概率从974下滑至9083月加息50bps的概率从00上升至925月联储不加息的概率从395降至220加息25bps的概率从595上升至710这说明投资者正从3月加息1次5月有一定概率不加息转为定价3月加息1次5月较大概率继续加息1次对未来宏观流动性预期偏紧海外债市汇市近期结束自去年三季度开始的衰退宽松交易转向更紧的流动性预期自去年10月海外市场开始交易欧美衰退之后美元指数自高点不断回落从2022年10月14日的11331降至2023年1月27日的10192累计跌幅达101十年期美债利率从去年10月下旬的42降至今年1月末的35但自今年2月3日非农数据公布后面对依然强劲的宏观数据市场重新对开始对联储收紧货币政策进行定价美元指数迅速从2月2日的10175调升至2月3日的10300截至2月10日小幅上升至10358十年期美债利率截至2月10日收于374较1月底提高22bps美联储统计的调整后金融条件指数ANFCI反映美国实体经济部门融资宽松程度从1月下旬开始加速下滑显示金融市场流动性有所恶化图12联邦基金利率期货隐含的3月加息概率变化图13联邦基金利率期货隐含的5月加息概率变化3月加息概率5月加息概率25bps50bps不加息加息25ps800120071097470059510009086008005003956004003004002202002009200100000020232220232112023222023211资料来源CME中信证券研究部资料来源CME中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10股策略聚焦A2023212图14近期美元指数企稳且小幅反弹美元指数120001150011000105001000095009000850080002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-04资料来源Wind中信证券研究部图15十年期美债收益率触底并且重新上行美国国债收益率10年4504003503002502001501002022-01-032022-01-122022-01-242022-02-022022-02-112022-02-232022-03-042022-03-152022-03-242022-04-042022-04-132022-04-252022-05-042022-05-132022-05-242022-06-032022-06-142022-06-242022-07-062022-07-152022-07-262022-08-042022-08-152022-08-242022-09-022022-09-142022-09-232022-10-042022-10-142022-10-252022-11-032022-11-152022-11-252022-12-062022-12-152022-12-272023-01-062023-01-182023-01-272023-02-07资料来源Wind中信证券研究部图16美国调整后金融条件指数ANFCI在1月末快速下滑美国金融条件指数0-01-02-03-04-05-06-07-0821-0121-0121-0221-0321-0321-0421-0521-0521-0621-0721-0721-0821-0921-1021-1021-1121-1221-1222-0122-0222-0222-0322-0422-0422-0522-0622-0722-0722-0822-0922-0922-1022-1122-1122-1223-0123-01资料来源美联储中信证券研究部内地机构仓位已处于阶段性中高水平对内外风险扰动因素敏感度有所提高截至去年年末内资机构中公募基金在去年四季度已经加仓至历史高位私募基金在当时仍有一请务必阅读正文之后的免责条款和声明11股策略聚焦A2023212定加仓空间过去1个多月随着市场反弹私募机构快速提高仓位水平根据私募排排网数据今年1月6日仓位处于80以上不含杠杆的私募产品占比从12月中旬的5126提升至5850而1月20日春节前最后一周进一步提升至6414是自去年9月以来的最高水平这一数据与我们通过中信证券渠道调研所了解的私募机构仓位变化趋势一致调研显示的活跃私募仓位从去年12月中旬的73迅速提高至今年1月20日春节前一周的79并且在2月3日春节后第一周继续保持在79附近A股指数在1月反弹幅度显著内资机构在跨节前后保持中高仓位随着外资流入不断放缓对于内资而言无论是增量资金还是存量资金投资者对于外部地缘风险事件及国内经济数据变化的敏感度都有所提高偏负面的信息都容易对风险偏好产生一定的扰动例如本周白酒行业个别交易的大幅波动并非由行业基本面显著变化导致而仅仅是前期反弹幅度较大后部分投资者在负面传闻出现后更倾向于兑现收益的一种表现图17私募机构在1月快速加仓2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月20231620231209080706050403020100满仓及加杠杆80以上不含满仓等50-8050以下资料来源私募排排网中信证券研究部市场调整后基金申购开始回升阶段性降温提供调仓并增强弹性的机会市场短期波动背景下存续基金申购有所回暖根据我们对中信证券渠道调研获悉的数据存续主动权益类公募产品过去一周后3个交易日面临的赎回压力明显减弱从周一的千1降至周五的万3左右其中周四甚至出现了小幅净申购过去一周全市场权益类ETF剔除链接产品的申赎显示周一至周五净申赎率分别为-018-071-053002和001最后2个交易日转为净申购与我们渠道调研的情况一致无论主动产品还是被动产品基民在过去一周市场出现波动的后均显示出加仓意愿请务必阅读正文之后的免责条款和声明12股策略聚焦A2023212图18春节后存续公募基金产品持续面临一定程度赎回本周赎回压力减小个别交易日转为净申购中信证券渠道日度净申赎率010100-01-01-02-02-03资料来源中信证券渠道调研中信证券研究部图19全市场权益类ETF在春节后面临密集净赎回本周最后两个交易日恢复小幅净申购ETF日度净申赎率0806040200-02-04-06-082022-10-102022-10-132022-10-182022-10-212022-10-262022-10-312022-11-032022-11-082022-11-112022-11-162022-11-212022-11-242022-11-292022-12-022022-12-072022-12-122022-12-152022-12-202022-12-232022-12-282023-01-022023-01-052023-01-102023-01-132023-01-182023-01-302023-02-022023-02-072023-02-10资料来源Wind中信证券研究部全年维度一季度仍然是理想的做多窗口我们认为本周市场波动属于前期快速上行阶段的短暂回调市场风险偏好没有发生系统性恶化增量资金仍有入场意愿从基本面来看国内疫情在去年12月爬坡结束后已经进入平静期判断对今年1-2月的经济扰动较弱宏观经济政策大方向在去年12月中央经济工作会议定调后没有发生明显变化市场对于政策预期基本保持平稳1月美国非农就业数据超预期对金融环境有所扰动但我们暂时没有看到趋势性通胀反弹的风险2023年上半年联储加息2次的概率在年初也有部分定价只是非农数据公布之后进一步确定对于内地投资者而言疫后密集的机构研究调研活动正不断助力在A股市场恢复活跃成交和价值发现市场近期出现的阶段性调整也主要体现在前期上涨幅度较大的板块而市场近期关注度高或者前期滞涨的板块依然有增量资金流入市场正从1月基于情绪反转但缺乏调研信息的普涨中逐渐转向有更多基本面逻辑定价的上行阶段因此短期的调整反而提供了一个加仓或者调仓增强组合进攻弹性的机会请务必阅读正文之后的免责条款和声明13股策略聚焦A2023212投资者逐步兑现已大幅修复估值的内需复苏板块行情扩散继续推动市值下沉主要宽基ETF在2月以来出现净赎回部分行业和主题ETF则呈现净申购2月以来宽基ETF出现明显净赎回但医药成长类主题ETF保持净申购自去年10月-今年1月权益类ETF剔除链接产品连续迎来净申购累计净申购规模达到1049亿元其中宽基指数非宽基指数ETF分别对应净申购达933亿元116亿元今年2月截至10日全市场权益类ETF转为净赎回状态合计净赎回规模为235亿元其中宽基ETF净赎回282亿元而非宽基ETF合计净申赎47亿元侧面印证基民正从过去一段时间宽基指数的反弹行情中不断兑现收益并开始布局2月出现的结构性行情具体行业层面2月以来金融医药制造类ETF产品的净申购规模靠前分别收到12亿元14亿元和23亿元的净申购对应0916和12的净申购率消费类ETF出现了净赎回对应的净赎回规模7亿元净赎回率-05宽基指数内部也呈现分化小盘成长风格的宽基指数在2月继续保持净申购大盘蓝筹风格的宽基指数ETF赎回较为明显从绝对申赎规模看沪深300中证500ETF分别对应137亿元121亿元的净赎回二者合计占总体净赎回规模的91科创50创业板指科创创业50ETF等成长类指数产品为净申购状态分别对应约16亿元11亿元和5亿元的净申购资金从净申赎率看国证2000深证100创业板指科创创业50科创50中证100上证50沪深300中证1000中证500的净申赎率分别为12535222019-44-65-79-101-137大盘蓝筹风格的宽基ETF净赎回程度较大而小盘成长风格的宽基ETF为净申购状态图20今年2月以来权益类ETF出现大幅净赎回主要来自于宽基指数亿元过去5个月各类ETF净申赎规模亿元金融医药成长制造TMT传统周期宽基因子选股政策主题消费6004002000-200-4002022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月资料来源Wind中信证券研究部注1数据截至2月10日2因子选股指包含基本面量化策略的产品政策主题指包含一带一路ESG国企改革区域战略等主题的产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明14股策略聚焦A2023212图21从净申赎率来看不少行业类ETF则呈现净申购状态2023年2月各类ETF净申赎率1620141209071000-10-03-05-06-20-30-40-50-60-52医药传统周期成长制造金融因子选股TMT消费政策主题宽基资料来源Wind中信证券研究部注1数据截至2月10日2因子选股指包含基本面量化策略的产品政策主题指包含一带一路ESG国企改革区域战略等主题的产品图222月大盘蓝筹ETF的绝对净赎回规模较高亿元2月各类宽基ETF净申赎金额亿元40020000-200-400-600-800-1000-1200-1400-1600资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2月10日图23从净申赎率兰部分小盘成长类宽基ETF在2月有较为明显的净申购2月各类宽基ETF净申赎金额净申赎率15012510035502220191002000000-01-04-50-06-07-43-44-65-100-79-101-150-137-200资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2月10日请务必阅读正文之后的免责条款和声明15股策略聚焦A2023212大范围调研检验估值修复成色调仓的时滞可能导致市场阶段性低迷春节假期后全市场参与调研的机构家数和被调研的上市公司数较1月均明显增加根据Wind统计的数据机构调研家数方面春节假期之后的首周1月29日至2月4日针对两市上市公司的调研数量为6730次相较于1月前四周的周度均值3499次增加了924相较于1月剔除春节假期后前三周的周度均值4663次增加了443相较于去年12月的周度均值5623家增加了197被调研上市公司数量方面春节假期之后的首周被机构所调研的上市公司数量为243家相较于1月前四周的周度均值125家增加了944相较于1月剔除春节假期后前三周的周度均值166家增加了464相较于去年12月的周度均值188家增加了291由此可见春节假期之后机构调研的数量有所增加且调研覆盖的上市公司范围较去年12月以来有明显扩大图24春节假期之后全市场机构调研的数量有所增加参与调研的机构家数4000035000300002500020000150001000050000资料来源Wind中信证券研究部图25春节假期之后全市场机构调研覆盖的上市公司范围有明显增加被调研的上市公司数6005004003002001000资料来源Wind中信证券研究部节后的密集调研既是对前期已大幅修正估值的景气反转交易兑现程度的验证同时覆盖面的增加也是对增量个股投资机会的新一轮挖掘一方面对于此前已经历估值大幅修正的个股而言通过调研可以判断前期市场交易的景气反转逻辑是否正确而那些兑现程度不及预期的个股很可能会面临持续减仓另一方面机构调研覆盖范围的不断扩大本质上就是挖掘新的投资机会的过程在此过程中会有更多估值洼地的机会被发现不过请务必阅读正文之后的免责条款和声明16股策略聚焦A2023212需要注意的是机构对于不同个股调研后的调仓具有非对称性对那些已覆盖持仓高和研究充分的个股而言减仓可能是迅速的但是对那些未覆盖持仓低和长期未更新研究的个股而言加仓可能是渐进的而这种调仓时滞很可能会导致行情出现阶段性低迷中小盘低机构持仓和低成交板块在关注度回升过程中持续重估春节假期后机构对于小盘股的调研占比有所增加我们根据Wind统计的数据将两市A股按照春节前最后一个交易日的市值进行了分组之后分别计算不同市值组机构调研情况的占比结果表明春节假期后449的机构调研对象为市值不足100亿元的个股该数据相较于去年四季度的392和今年1月的379分别增加了57和70个百分点其中机构对市值50100亿元的公司调研热度持续增加去年四季度今年1月和春节假期后的调研占比分别为242253和294该数据在市值小于30亿元的组合中分别为3726和31在市值3050亿元的组合中分别为113100和124图26春节假期后机构对于百亿市值以下小盘股的调研占比有所增加不同市值分组下机构调研数占比分布情况2022年四季度2023年1月春节假期后50403020100小于30亿元3050亿元50100亿元100300亿元3003000亿元大于3000亿元资料来源Wind中信证券研究部春节假期后机构对于去年四季度持仓比例较高的行业调研热情明显回落对于部分低持仓行业的调研有所增加具体来看对于那些2022年四季度主动权益类产品重仓股占比较高的行业春季假期之后机构调研的占比相较于去年四季度明显降低例如食品饮料电力设备及新能源机械行业去年四季度机构持仓占比分别为14514238分别对应719154的分位数水平春节假期后针对上述行业上市公司的调研占比相较去年四季度分别减少了131971个百分点与此相反对于部分机构持仓较低的行业而言春节假期后的调研有所增加例如计算机建筑家电商贸零售行业去年四季度机构持仓占比分别为42051202分别位于12521的分位数水平春节假期后针对上述行业的调研占比相较去年四季度分别增加了35131010个百分点请务必阅读正文之后的免责条款和声明17股策略聚焦A2023212图27春节假期后机构对去年四季度持仓比例较高的行业调研热情明显回落春节后相对2022Q4行业调研占比变化2022Q4主动权益类产品重仓股行业占比右轴415102500-2-5-10-4-15-6-20-8-25建筑家电电子建材通信传媒银行煤炭综合钢铁汽车医药机械计算机房地产基础化工交通运输有色金属农林牧渔商贸零售国防军工轻工制造综合金融纺织服装石油石化食品饮料非银行金融消费者服务电力及公用事业电力设备及新能源资料来源Wind中信证券研究部春节假期后机构对于低成交个股的调研占比有所增加我们将两市A股按今年1月前四周的日均成交额进行分组之后分别计算不同成交额的分组中机构调研情况的占比结果表明春节假期后153的机构调研对象为日均成交额不足5000万的个股该数据相较于今年1月的108增加了45个百分点其中机构对日均成交额不足3000万的个股调研占比由1月的48增加至春节假期后的62对日均成交额30005000万的个股调研占比由1月的60增加至春节假期后的91与此相反机构对于日均成交额051亿元12亿元的个股调研热情明显减弱调研占比由1月的216和320分别下降至春节假期后的198和286图28春节假期后机构对于低成交个股的调研占比有所增加不同成交额分组下机构调研数占比分布情况2023年1月春节假期后35320286276302642521619820159192871062486050小于03亿元0305亿元051亿元12亿元25亿元5亿元以上资料来源Wind中信证券研究部春节假期后两市流动性呈现明显的扩散特征大量原先被忽视的个股已经在被逐步发现并重估从两市低成交个股数量来看最近一周2月6日至10日日均成交金额低于1000万元3000万元5000万元的个股占比分别为14175323相较春节前最后一周1月16日至20日的75316472有明显降低分别下降了61141149个百分点已经基本恢复至2022年78月市场流动性正常时日均大约请务必阅读正文之后的免责条款和声明18股策略聚焦A202321247209345的水平流动性不断向中小市值股票扩散意味着此前大量被忽视的个股已经在被逐步发现并重估图29春节假期后两市流动性呈现明显的扩散特征两市低成交个股占比2022年78月春节前一周1月1620日本周2月610日6047250403453233163020917520751047140低于5000万元低于3000万元低于1000万元资料来源Wind中信证券研究部春节假期后被频繁调研的个股在1月的表现普遍较好不过部分被高强度调研的个股2月以来的涨幅有所回落我们将两市A股按照春节后的机构调研情况进行了分组之后分别计算不同调研强度的组会中个股在今年1月和2月以来的涨跌幅中位数结果表明春节假期后机构频繁调研的个股在1月的表现较好且两者呈现出了较强的正相关关系具体来看节后无机构调研的个股1月涨幅中位数为75累计调研家数13家410家1130家3160家60家以上的个股组合1月涨幅的中位数分别为8490104121116几乎呈现为单调递增趋势不过在经历了本轮调研之后累计调研家数3160家和60家以上的组合2月以来涨幅的中位数分别为28和31明显弱于调研家数1130家组合的38至于部分被高强度调研的个股2月以来表现较弱的原因或与上文提到的调研后发现景气反转兑现程度不及预期进而进行减仓有关图30春节假期后调研频繁的个股在1月的表现普遍较好图31部分被高强度调研的个股在2月的表现有所回落不同机构调研强度下的收益分布不同机构调研强度下的收益分布1月涨跌幅中位数2月以来涨跌幅中位数14121116512104389041084283175258323216242100资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注数据截至2023-02-10请务必阅读正文之后的免责条款和声明19股策略聚焦A2023212全面修复行情仍在途中继续增配弹性成长春节后市场的经济增速预期上修刺激政策加码预期下修全球流动性预期和投资者风险偏好也出现短暂修正多重预期修正共同导致市场暂时偏弱但成长接力价值市值持续下沉的行情趋势并未改变全面修复行情仍在途中配置上继续关注成长洼地提高新兴产业中半导体和信创的配置优先级具体品种上建议持续关注有一定业绩成长弹性相对冷门并且已经开始受益于流动性修复的中小市值成长股这些个股相对更多的分布在机械环保化工等领域预计将受益于全面修复行情扩散同时还建议关注2023年业绩有较大同比改善空间的行业例如科技中的数字经济医药中的药品耗材和器械制造中的风光储机械和军工板块中细分材料和设备领域地产链中家居家电等后周期品类短期考虑外部扰动因素频发内部支持力度强我们建议提高新兴产业中半导体和信创的配置优先级此外创新药或在今年接力CXO成为新的赛道型板块风险因素疫情影响超预期中美科技贸易和金融领域摩擦加剧国内政策及经济复苏进度不及预期海内外宏观流动性超预期收紧俄乌冲突进一步升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明20