研究报告全文：TableMainInfo行业研究房地产证券研究报告行业专题报告2023年02月09日TableInvestInfo向回看系列研究投资评级优于大市维持5从美日对比看好中国地产信用修复能力市场表现TableSummary投资要点TableQuoteInfo房地产海通综指400041376529美日地产泡沫经济经验表明债务出清是房地产行业走出危机的关键通过历353016史数据对比我们发现由于美国债务核销和产能出清更快为后续美国新建住329503房销售有序回升打下基础而日本企业破产效率比较低这些因素延缓了日本305990地产销售的回升同时在原有地产开发主业市场长期下行背景下日本房企282477通过围绕房地产相关多元化获取了相对较好的收益增长率202222022520228202211资料来源海通证券研究所本轮国内地产信用下行属主动去化产能有利中长期市场优化需求侧看虽然近年中国居民杠杆率快速提升但仍低于美国和日本水平供给端中国主相关研究要上市房企资产负债率水平大幅高于美国和日本主要上市房企与美日地产信TableReportInfo第5周新房成交同比增速反弹供销比用问题来自需求侧快速下行不同国内2020年开始的本轮调控属主动从供给端回落20230205出发本质属于行业需求未下行前提前紧缩产能优化供需格局假日因素致月度销售偏弱期待2月小阳春20230201从紧缩后的产能看住房中长期需求下行压力已明显释放经过测算我们预第4周新房成交同比增速回落供销比再回升20230129计未来二十年我国的住房需求销售金额合计将从2022年的1816万亿元缩减至2031年的1748万亿元并进一步缩减至2041年的1217万亿元当前阶段的供给侧改革对产能和总需求的提前紧缩本质是为行业未来更强的结构调节产能优化和供需磨合提供充分准备时间此外对比美日我国还有长期贷款利率存在下行空间且居民人均可支配收入存在上升空间等积极的宏观因素TableAuthorInfo看好中国地产信用修复1看好政策市场主体三大层次重新修复信用2政策端供给侧改革的主要目标在于探索行业发展新模式稳定市场主体和保障行业发展速度和经济需要人民生活水平相适应需求侧管理的主要目标在于调节居民杠杆率水平在提升群众合理生活水平的同时保障社会整体公平性3市场端销售面积从总量角度出发实现人口数量和人均住房面积相匹配销售价格价格涨幅均价水平与经济总量人均收入水平相匹配4主体端未出险企业在持续享受行业格局改善和优化的同时积极探索适合中国房地产行业发展的新模式把经济效益社会效益和环境平衡充分结合分析师涂力磊逐步成为行业发展新标杆推动行业信用整体修复出险企业少部分资不抵Tel02123219747债企业破产方式退出市场大部分企业积极推动债务重组和缩表稳定有序化Emailtll5535haitongcom解债务总体规模实现企业在新规模上的平衡稳定和信用修复证书S0850510120001分析师谢盐总结宽严相济积极引导行业健康发展向回看系列1-5用较大章节篇幅对中美日房地产从市场变化企业应对方式以及监管层调控和救助措施等层Tel02123219436面进行较为详细的宏观和微观比较Emailxieyhaitongcom证书S08505110100191我们认为海外市场可以作为中国发展的借鉴但由于经济结构和社会结构差异尤其我国目前房地产总体量明显远大过全球历史经验在房地产调控和发展问题上不存在可以对中国发展进行颐指气使的教师爷2我们判断在未来较长一段时间中国房地产监管的根本思想依旧是延续宽严相济积极引导行业健康发展的行为方式一方面对行业债务总水平和杠杆率的长期监管将始终存在另一方面持有优化产能改善优秀企业资产负债率的同时为出险企业债务重组资产盘活收并购业务提供市场化和制度化机制引导流动性困境企业有序降低债务回归正常引导资不抵债企业依法破产出清最后在更长时间内探索适合中国房地产市场发展的新模式实现安居宜业和协和共生的发展态势风险提示行业面临政策不及预期风险基本面下行风险中长期不利因素增多的风险以及风险企业出清速度和保交楼进度低于预期等风险请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业2目录1美国次贷危机后的历史回顾511美国次贷危机发生的主要机理512美国次贷危机后的房地产市场情况62日本泡沫经济后的历史回顾821日本泡沫经济发生的主要机理822日本泡沫经济后的房地产市场情况103美日地产与中国地产债务问题存在差异1231从杠杆率比较看中美日三国的供需和需求侧问题各有不同1232中国属主动供给侧改革市值在降低未来风险和促进产能优化1333我国解决房地产行业问题仍具备充分应空间15331中国长期贷款利率相对于美日还有进一步调降的空间15332中国长期的城镇人均可支配收入相对美日还有提升空间15333从销售金额角度看市场空间依旧明显164看好中国地产行业信用逐步修复1941判断行业按照政策市场主体三层次实现信用修复1942政策短期供给侧政策仍是核心2043市场关注前期政策累积效果2144主体资产负债表优化已在开展22441三支箭陆续落地22442落实保交付和推动大并购23443探索房地产行业新模式245总结宽严相济积极引导行业健康发展296风险提示30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业3图目录图1美国次贷危机发生的示意图5图2美国次贷危机后房价指数触底回升并创新高6图3美国次贷危机后的新房销售套数触底温和回升7图4美国次贷危机后的新房销售额创出新高8图5美国08年次贷危机后企业及时破产出清为地产的销售回升打下基础8图6日本泡沫经济发生前后的示意图9图7日本泡沫经济破灭后房价指数触底有所回升10图8日本泡沫经济后的建设综合统计成交额下跌触底后仅小幅回升11图9日本泡沫经济后企业破产出清迟缓影响了地产销售的回升11图10日本泡沫经济后的地产行业不同类型板块的收益率情况12图11中美日三国居民杠杆率13图12日本五家主要上市开发商资产负债率均值情况13图13中国上市开发商资产负债率均值情况13图14中国主动应对行业泡沫有助于降低行业风险和促进优胜劣汰14图15长效机制促使市场分化行业分化和企业分化14图16中国长期贷款利率相对于美日还有进一步调降的空间15图17中国城镇人均可支配收入目前还远低于日本15图18我国总人口即将步入负增长阶段17图19我国城镇化率上升速率将逐步趋缓17图20未来二十年我国商品房销售金额将逐步回落18图21政策市场主体三层次实现信用修复19图22政策有望引导行业缩表稳定20图23处理好房地产业的四大关系到建立多层次住房体系21图24四项行动推动行业稳定22图25四项行动推动行业稳定23图26化债务保交付稳增长逻辑链关系23图27稳增长大并购优格局逻辑链关系24图28处理好房地产业的四大关系到建立多层次住房体系25图29行业增速瓶颈迫使开发商产业链多元化26图309家重点企业1H2022总资产及增速26图319家重点企业1H2022归母净资产及增速27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业4图329家重点企业1H2022资产减值准备及占比变动27图339家重点企业1H2022资产负债率及变动28图349家重点企业1H2022营业收入及增速28图359家重点企业1H2022毛利率及变动28图369家重点企业1H2022净利率及变动29图379家重点企业1H2022除地产开发主业外的多元化业务占比29表目录表1中央经济工作会议房地产主要提法分析16表2未来二十年我国商品房需求的测算18表3十七大-二十大会议有关地产相关的内容25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业51美国次贷危机后的历史回顾美国次贷危机subprimecrisis也称次级房贷危机也译为次债危机它是指一场发生在美国因次级抵押贷款机构破产投资基金被迫关闭股市剧烈震荡引起的金融风暴它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机美国次贷危机是从2006年春季开始逐步显现的2007年8月开始席卷美国欧盟和日本等世界主要金融市场次贷危机现在已经成为国际上热点问题相关详细信息请参见海通地产组此前报告向回看系列研究1美国次贷危机对中国当前地产债务的启示11美国次贷危机发生的主要机理我们简要回顾下美国次贷危机产生的主要机理1商业银行放出次级贷款起因是美国商业银行为加大房地产市场信贷范围抢夺更多利息资源选择降低购房人房贷信用要求低信用低收入的购房人只需承担相对更高的利息就可以从商业银行取得低首付或零首付以及延迟支付月供的房屋抵押按揭贷款随着信用要求不断降低具备贷款资格购房人数不断增多市场房地产销售扩大房价伴随上涨购房人开始认为买房不仅可以获得住房还可以享受房产增值开发商也开始认为开发业务没有任何风险因为商业银行用贷款会替买房人付款2商业银行把次级债卖给投资银行伴随贷款规模扩大商业银行开始希望将债务出表证券化此外考虑房价下跌风险商业银行开始筹划将贷款集中打包适当折价方式卖给其他投资者以上房贷资产专项形成按揭证券MBS通过以上处理次级贷风险从商业银行转移到投资银行图1美国次贷危机发生的示意图MBS评估价格下跌CDO评估价格下跌CDS评估价格下跌低信商投全保险公用等业资球司等级购按期交房贷款银出售MBS银出售CDO投出售CDS一旦房价下跌低信用房人行行资等级购房人低首付或大不能还贷而零首付违约保险延迟月供提供住房贷款提供贷款现金提供贷款现金客提供担保资金公司就无法等获得房户提供巨额担产需要保资金而被还高息房迫出现违约贷房价下行不能按时交房贷抵押资产价值缩水产生次贷危机资料来源百度百科海通证券研究所整理3投资银行将次级贷设计成次级债再卖给全球投资者投资银行购买上述按揭证券后通过产品设计将次级贷变成次级债券债务抵押债券CDO卖给投行大客户通过产品不同分类和债务重新设计投行将美国住房次级债卖到全世界请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业64次级债基础金融衍生品放大风险为打消投资者购买投资银行次级债券的担心投资银行还设计金融衍生产品信用违约掉期CDS买次级债投资者如果担心风险可以买信用违约掉期让保险公司承担一部分风险伴随次级贷款资产包不断证券化CDO规模不断扩大金融衍生产品CDS种类也不断扩大通过各类型金融衍生产品美国住宅次级债的风险被更大程度放大美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式即购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款其后以浮动利率偿还贷款随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高购房者的还贷负担大为加重这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款最终引发购房人债务违约进而引发整个金融体系的次贷危机12美国次贷危机后的房地产市场情况一美国次贷危机后房价变化情况总体上美国次贷危机后新建住宅中位价先跌后涨近期则创出新高房价下跌阶段2007年3月至2010年10月随着美国商业银行通过降低首付和延迟支付月供等手段吸引低信用等级购房人购买住宅买房的人逐渐增多美国新建住宅中位价在2007年3月创出2626万美元套的阶段性新高伴随美国次贷危机规模不断扩大美国新建住宅中位价下行至2010年10月2042万美元套的阶段性低点图2美国次贷危机后房价指数触底回升并创新高600000美国新建住房销售中位价美元美国新建住房销售中位价美元套套500000房价下跌阶段房价新高阶段2013年2月至今2007年3月至4000002010年10月300000房价恢复200000阶段2010年10月至1000002013年2月015051020051020051015152017071222081318071419220912170811161806132106111214210709161719-------------------------------------------JulJulJulJulOctAprAprOctAprOctAprJunJanJunJanJunJanJunJanFebMarMarFebMarFebFebSepSepDecAugNovSepNovDecAugNovSepDecAugNovMayMayMay资料来源Wind海通证券研究所房价恢复阶段2010年10月至2013年2月随着美国超规模向市场释放流动性美国新建住宅中位价从2010年10月的阶段性新低经历大约16个月后逐步修复至2013年2月的2651万美元套市场价格基本回到下跌前的房价阶段性高位房价新高阶段2013年2月至今2013年2月以后美国在良好的经济发展潜力推动下新建住宅中位价一路震荡走高至2022年11月美国新建住宅中位价已上涨至471万美元套较次贷危机前最高价接近翻倍二美国次贷危机后的销售套数变化情况总体上美国次贷危机后新建住宅销售套数先跌后涨但未能恢复至原先高位销售套数下跌阶段2005年3月至2010年11月市场住宅销售套数下跌要相对快于价格波动我们认为这主要是销售套数下行成交规模下降引发价格下跌价格是成交量变化引发的市场反应请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业7美国新建住宅销售套数的阶段性顶部提前至2005年3月的127千套月较美国次贷危机严重爆发的2007-2008年早近两年随后美国新建住宅销售套数快速震荡下行至2010年11月的阶段性低点市场成交规模当时萎缩到20千套月销售套数恢复阶段2010年11月至今随着美国向市场超规模释放流动性以及一系列大规模金融机构救助后美国新建住宅销售套数从2010年11月的阶段性新低开始缓慢爬坡恢复从总成交套数看至今仍未能完全恢复至次贷危机前期高度此外2020年7月新建住宅销售套数达到85千套月的阶段性高点后再次有所滑落至2022年11月的46千套月图3美国次贷危机后的新房销售套数触底温和回升140美国新建住房销售套数千套美国新建住房销售套数千套月月120销售套数下跌阶段2005年3月至1002010年11月销售套数恢复阶段2010年11月至今80604020008131806111621071217190506091011141516202105051010151520200712172208131807141909121722-------------------------------------------JulJulJulJulOctOctOctAprAprAprAprJanJunJanJunJanJunJanJunFebMarMarMarFebFebFebDecDecDecAugSepAugSepAugSepSepNovNovNovNovMayMayMay资料来源Wind海通证券研究所三美国次贷危机后的销售额变化情况我们认为美国次贷危机后新建住宅销售额受益于销售中位价推升而创出新高销售金额下跌阶段2005年3月至2010年11月相对新建住宅中位价的滞后表现美国新建住宅销售金额阶段性顶部大致提前至2005年3月的2912亿美元月该时间点距离美国次贷危机严重爆发的2007-2008年提早近两年随后美国新建住宅销售金额快速震荡下行至2010年11月的439亿美元月的阶段性低点销售金额恢复阶段2010年11月至2021年3月随着美国超规模向市场释放流动性以及一系列大规模金融机构救助后美国新建住宅销售金额从2010年11月的阶段性新低花费近124个月的漫长时间开始逐步修复至2021年3月的2985亿美元月市场已经回到次贷危机下跌前的新建住宅销售金额阶段性高位销售金额新高阶段2021年3月至今随着2021年3月以后美国新建住宅中位价继续震荡走高美国新建住宅销售金额继续创出新高至2022年2月美国新建住宅销售金额已上升至3035亿美元月的新高此后在高位震荡直至2022年11月的2168亿美元月请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业8图4美国次贷危机后的新房销售额创出新高35000美国新建住房销售额百万美元美国新建住房销售额百万美元月月30000销售金额下跌25000销售金额恢复阶段阶段2005年32010年11月至月至2010年11200002021年3月月销售金15000额新高阶段100002021年3月5000至今015200510151520200505101017220712131808141909172207121316182106081112141617192106070911-------------------------------------------JulJulJulJulOctAprOctAprAprOctAprJanJunJanJunJanJunJanJunMarFebMarFebFebMarFebDecAugNovSepDecAugNovSepNovSepDecAugNovSepMayMayMay资料来源Wind海通证券研究所四美国次贷危机后的企业破产出清情况2008年美国次贷危机后美国企业破产数量急升我们认为虽然短期加大市场震荡但由于债务核销和产能出清更快为后续美国新建住房销售的有序回升打下基础图5美国08年次贷危机后企业及时破产出清为地产的销售回升打下基础70000350000美国企业破产数量个左轴美国新建住房销售额百万美元右轴6000030000050000250000400002000003000015000020000100000100005000000199619971998199920062007200820092016201720182019200020012002200320042005201020112012201320142015202020211995资料来源Wind海通证券研究所2日本泡沫经济后的历史回顾21日本泡沫经济发生的主要机理日本泡沫经济出现于1980年代后期到90年代初期这段时期内日本经历战后仅次于60年代后期的第二次经济高速发展阶段伴随经济浪潮日本出现大量投机活动90年代初日本经济泡沫破裂此后经济被迫滑入平成大萧条时期相关详细信息请参见海通地产组此前报告向回看系列研究3从日本泡沫经济看中日房地产问题差异我们简要回顾下日本泡沫经济产生的主要机理1背景日本为支持企业出口采取过度宽松的货币政策请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业91985年9月22日世界五大经济强国美国日本德国英国和法国在纽约广场饭店达成广场协议此后日元出现快速升值为避免美国国债组成的资产发生严重账面亏损大量资金选择进入日本国内市场而日本政府则采取金融缓和政策以帮助日元升值下受到打击的出口企业于是日本市场上出现流通资金过剩局面2现象投机热潮兴起推升日本房价地价股票价格加速上扬在上述过度宽松货币政策刺激下日本国内兴起普遍投机热潮其中以转卖为目的的土地交易量快速增加地价也不断上升而银行则以不断升值的土地作为担保进行放贷地价上升促使土地拥有者账面财富增加从而刺激消费欲望推升国内消费进一步刺激经济发展1985年到1986年期间日元急速升值不断刺激着国内投机气氛至1987年日本投机活动几乎波及到所有产业图6日本泡沫经济发生前后的示意图签订广日元升金融缓投机热金融紧泡沫经场协议值大量和政策潮日本股缩政策济破灭当时美元汇资金为了躲补贴因日元市快速上1990年3日本股市快率过高而造避汇率风险汇率升值而涨地价和月日本大速下跌地成大量贸易而进入日本受损的出口房价大幅上藏省发布价和房价大赤字为此国内市场企业行消费需关于控制幅下行银陷入困境的求增长经土地相关融行坏账经美国与其他济快速发展资的规定济受到严重四国发表共此后日本冲击同声明宣银行也采取布介入汇率金融紧缩的市场政策为支持受日元升值影响的出口企业而采取过度宽松的货投机热潮推升日本房价金融紧缩政策促使日本泡沫经济币政策地价和股票加速上扬破裂资料来源百度百科海通证券研究所整理3结果政府采取金融紧缩政策泡沫经济破裂房价地价大跌随后经济长期低迷1989年日本泡沫经济达到顶峰如果仅从数据上看当时日本各项经济指标都在高位运行由于资产价格快速上升到已经无法得到实业支撑日本的泡沫经济面临着严重下行压力1989年12月29日日经指数达到38916点历史新高此后一路下跌而土地价格也在1991年左右见顶回落随后持续回落高位运行的泡沫经济面临着土地和股票价格的下降压力一旦破裂就会导致投资人帐面严重亏损由于此前日本企业和投机者根据虚高的帐面资产进行过度投资从而产生了庞大负债一旦价格下降企业债务压力将快速上升1990年3月日本大藏省发布关于控制土地相关融资的规定对土地金融活动进行总量控制此后日本银行也采取金融紧缩政策以上政策代表日本政府金融缓和政策结束伴随政策逐步紧缩股价和地价进入持续下降日本泡沫经济开始破裂1992年3月日经指数跌破2万点8月日经指数进一步下跌至14000点左右土地价格下跌后由土地作为担保的贷款出现大量坏账当时日本各大银行贷款的不良率飙升沉重打击了日本的金融业以上影响因素联合作用下日本泡沫经济终于被刺穿并导致日本长期信用体系崩溃经济长期低迷请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业1022日本泡沫经济后的房地产市场情况一日本泡沫经济后房价变化情况总体上日本泡沫经济后房价指数先跌后涨但触底回升幅度有限房价下跌阶段1991年3月至2009年6月日本过度宽松的金融政策催生投机热潮日本房价指数在1991年3月创出1683点新高此后伴随日本泡沫经济破裂和金融紧缩政策冲击日本房价指数快速下行至2009年6月9288点的阶段性低点逐步有所修复至2022年6月底的1210点涨幅303但从均价角度看未能达到泡沫经济前水平图7日本泡沫经济破灭后房价指数触底有所回升180日本OECD实际房价指数点160140120100房价下跌阶段801991年3月至房价恢复阶段年月60200962009年6月至2022年406月2006784017592091861061665687278828589959902121964819714638098157188057491086077879404112170--------------------------------------------JulJulJulAprAprAprOctOctOctAprJunJunJanJanJanJanJunJunMarMarFebMarFebMarFebFebAugDecSepDecAugSepDecAugSepAugSepNovNovNovNovMayMayMay资料来源Wind海通证券研究所房价恢复阶段2009年6月至2021年底随着日本泡沫经济破灭后采取较低利率的货币政策日本房价指数从2009年6月阶段性新低9288点逐步有所修复至2022年6月底的1210点涨幅303但从均价角度看未能达到泡沫经济前水平二日本泡沫经济后的销售额变化情况总体上日本泡沫经济后的建设综合统计成交额大幅下跌后仅小幅回升建设综合统计成交额下跌阶段1991年至2011年1991年日本建设综合统计成交额达到877万亿日元属泡沫阶段峰值随后日本建设综合统计成交额快速下行至2011年的418万亿日元的阶段性低点跌幅达到5231请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业11图8日本泡沫经济后的建设综合统计成交额下跌触底后仅小幅回升1000000日本建设综合统计成交额亿日元900000800000建设综合统计成交额恢复700000阶段2011年至2021年600000500000建设综合统计成交额下跌400000阶段1991年至2011年30000020000010000008487909193949697000306091215181921858688899295989901020405070810111314161720--------------------------------------JanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJan资料来源Wind海通证券研究所建设综合统计成交额恢复阶段2011年至2021年随着日本实行较低利率后日本建设综合统计成交额从2011年的阶段性新低后小幅反弹至2021年的5194万亿日元涨幅为2422022年前10月的日本建设综合统计成交额为429万亿日元但总量未恢复至日本1991年泡沫经济顶峰水平三日本泡沫经济后企业破产出清情况日本企业破产效率比较低日本1990年泡沫破灭后日本企业破产总数量大约只有美国的13我们认为如果出险企业和问题资产不能得到及时出清将影响房产施工进度和交付从而影响市场的信心与此同时企业报表长期被债务拖累也造成经济活力下降始终未能进入新一轮增长以上因素延缓了日本地产销售的回升1990年日本泡沫经济破灭后日本企业的破产数震荡上升直至2001年才达到192万家年的规模而类似在2008年出现次贷危机后美国企业破产数在次年2009年即达到605万家年的高峰值从企业总数上看据OECD数据日本企业总数约为美国的34左右但企业破产总数不足美国的13这说明日本企业破产的比例相对较低而且出清债务问题需要更长时间图9日本泡沫经济后企业破产出清迟缓影响了地产销售的回升25000100日本企业破产数量个左轴日本建设综合统计按成交量万亿日元右轴902000080701500060501000040305000201000198119841986198719891992199419971999200220042005200720102012201520172020198219831985198819901991199319951996199820002001200320062008200920112013201420162018201920211980资料来源东京商工研究TSR网站海通证券研究所四日本泡沫经济后的房地产行业内不同资产表现情况随着日本泡沫经济破灭日本经济陷入长期低迷传统优势产业由于市场饱和而风请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业12光不再经济缺乏新的增长驱动力如果进一步考察日本泡沫经济破灭后的房地产细分子行业包括多元化房地产活动房地产开发房地产运营板块的收益情况同时考虑到数据可得性针对多元化房地产活动板块我们选取大和房屋工业1925T东京建筑8804T住友房地产开发8830THEIWAREALESTATE8803T针对房地产开发板块我们选取三菱房地产8802T针对房地产运营板块我们选取TOC8841TTOKYORAKUTENCHI8842T1991年1月-2022年12月日本股市中的多元化房地产房地产开发房地产运营板块分别获得了1861434931852的增长幅度分别对应333094053的年化复合收益增长率后两者年化复合收益率适当高于日经225指数028的复合收益率而多元化房地产板块获得远高于日经225指数的复合收益率基于以上数据我们认为在原有地产开发主业市场长期下行背景下日本房企通过围绕房地产相关多元化获取了相对较好的收益增长率图10日本泡沫经济后的地产行业不同类型板块的收益率情况250多元化房地产活动房地产开发房地产运营日经225指数2001501005009195979901040506081014151921929394969800020307091112131617182022--------------------------------JanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJan-50Jan-100资料来源Wind海通证券研究所3美日地产与中国地产债务问题存在差异我们认为房地产债务问题从分析角度而言主要从供给侧和需求侧双角度出发看待风险和偿债能力31从杠杆率比较看中美日三国的供需和需求侧问题各有不同从需求侧角度出发近年来中国居民杠杆率快速提升但要低于美国和日本目前的水平美国居民端杠杆率在2008年次贷前后接近100上下水平截至2022年6月美国居民端杠杆率有回落但依旧属于三国中最高保持在70上下日本居民部门的杠杆率在1990年底达到684的阶段性峰值后震荡下行至2016年6月的594的阶段性低点此后再次上行至2022年6月底的690我国居民部门杠杆率近10年从20-30以较快速率上行至2022年6月底的616从上行速度看中国确实高于美日同期但是从绝对比例数据而言目前仍低于美日我们认为目前中国居民杠杆相对合理可控且政策层面对居民杠杆行为始终保持谨慎有序相比海外而言中国居民个人负债情况本质更为健康请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业13图11中美日三国居民杠杆率120日本居民部门杠杆率美国居民部门杠杆率中国居民部门杠杆率10080604020080838688899192949700030609111214151720818284858790939596989901020405070810131618192122-------------------------------------------MarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMar资料来源Wind海通证券研究所我们认为从供给侧角度出发近年来中国房地产杠杆率确实存在较高问题而且从更长角度考虑如果未来人口因素带来需求下行高杠杆和高产能会形成潜在风险企业端看日本五家主要上市开发商的资产负债率均值在泡沫经济后的2012年达到7521的高点后逐步走低截止2021年底日本五家主要上市开发商的资产负债率已经降至667的低点美国重点十家上市开发商资产负债率在2009年次贷危机期间达到峰值大致在65左右截止2021年底美国重点十家上市开发商资产负债率已经降到45以下从我国本轮企业情况而言中国上市开发商剔除预收款及合同负债的资产负债率在2017年达到了734历史性高点此后我们认为行业因为流动性压力而逐渐降低负债杠杆率截止2021年底我国上市开发商剔除预收款及合同负债的资产负债率下降至701资产负债率为785总体上高于日本2021年主要上市房企目前的资产负债率水平更远高于美国房企2022年上半年底的资产负债率水平虽然各国土地模式存在差异以上因素可能造成土地在存货中所占比重会有差异美国采取土地期权模式使得开发商资产负债率可以有效降低但是三国比较看国内开发商持续居高不下的负债水平仍明显偏高我们认为在需求存在下行风险的背景下存在进一步调节的必要图12日本五家主要上市开发商资产负债率均值情况图13中国上市开发商资产负债率均值情况80日本五家上市开发商资产负债率均值85中国上市开发商剔除预收款及合同负债后资产负债率均值中国上市开发商资产负债率均值75美国十家上市开发商资产负债率均值80707570656560605555505045454040200620072008201020112012201320142015201620172018201920202021200920062007200820102011201220132014201520162017201820192020202120091H20221H2022资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所32中国属主动供给侧改革市值在降低未来风险和促进产能优化我们认为美国和日本政府在地产泡沫发生后被动采取措施来应对行业风险例如日本地产泡沫见顶后的1991年3月房价拐头向下直至1999年12月民事再生法案请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业14才公布市场下行倒闭日本政府推动企业有序破产加大债务和产能出清2007年3月美国地产泡沫见顶后并带来房价拐头向下直至2008年10月3日布什政府才签署总额高达7000亿美元的金融救市方案我们认为我国当前情况属于主动性供给侧改革目前在于降低未来行业风险同时建立房地产市场的长效机制和产能优化例如2020年8月行业开始推动三道红线旨在降低企业杠杆随后2022年6月中国房价出现拐头向下的变动我国市场变化带来属于主动应对行业泡沫对逐步降低中国开发商的高杠杆风险并促进行业的良性分化和优胜劣汰具有帮助图14中国主动应对行业泡沫有助于降低行业风险和促进优胜劣汰500日本OECD实际房价指数点左轴美国新建住房销售中位价千美元左轴18000中国百城样本住宅平均价格元平右轴450160004002008年10月3日布什14000350政府签署总额高达700012000亿美元的金融救市方案3001000025080002002020年8月央行推6000150出三道红线等100债务指标约束40001999年12月民事再生法案502000公布日本破产案例逐步增加0080838689929495979800030609121415171820818284858788909193969901020405070810111316192122-------------------------------------------MarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMarMar资料来源Wind海通证券研究所事实上中国中央经济工作会议2020年12月16日至18日在北京举行会议指出解决好大城市住房突出问题住房问题关系民生福祉要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位因地制宜多策并举促进房地产市场平稳健康发展图15长效机制促使市场分化行业分化和企业分化强一线城市人的维度包括市场城镇落户政策逐分化较强二线城市步放开房稳定三四线城市地产健供给侧改革财的维度包括康住宅地商业地园区地房企融资的三发行业产产产道红线和房企促进分化展分化银行信贷的集中的物业管房地产度管理长理服务效地的维度就是机此次土地供应的制退出企业两集中新政企业整改后稳定企业分化优质企业资料来源海通证券研究所我们认为中国监管层从人财地三维管理构架上构建房地产健康发展的长效机制三大维度中相对创新的制度包括人的维度包括城镇落户政策逐步放开等财的维度包括房企融资的三道红线和房企银行信贷的集中度管理地的维度就是土地供请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业15应的两集中新政我们认为上述政策有助于降低行业高杠杆并逐步促进房地产的市场分化行业分化和企业分化并有助于促进房地产供给侧改革从而带来行业生态健康有序地发展以及优胜劣汰机制的形成33我国解决房地产行业问题仍具备充分应空间331中国长期贷款利率相对于美日还有进一步调降的空间为遏制地产泡沫日本在1990年将长期贷款利率提升至81的历史新高随着泡沫经济破灭日本长期贷款利率一路下行走低至1左右的较低水平而美国2010以后的长期贷款利率在3-4附近波动2022年因通胀而加息至642从中长期看中国长期4以上的长期贷款利率仍是高于美日情形图16中国长期贷款利率相对于美日还有进一步调降的空间25日本长期贷款利率美国长期贷款利率中国长期贷款利率20151050859607189095061701128900112291021394051693041586929703081419848895991021879806091720------------------------------------------JulJulJulJulOctAprOctAprOctAprOctJunJanJanJanJunJunFebFebFebMarMarMarDecAugDecAugAugAugNovSepNovSepDecNovSepDecNovSepMayMayMay资料来源Wind海通证券研究所我们认为从长期看中国长端贷款利率存在进一步下行的空间以上因素对于稳定地产中长期购买需求具备更积极的现实意义332中国长期的城镇人均可支配收入相对美日还有提升空间2021年中国城镇居民人均可支配收入为474万元人民币不仅低于2021年日本的人均可支配收入999万元人民币也远远低于2021年美国人均可支配收入3129万元人民币以上数据表明相对于美国日本长期看中国的人均可支配收入还有上升的空间以上因素为未来我国房地产需求相对稳定提供基础图17中国城镇人均可支配收入目前还远低于日本350000日本居民人均可支配收入人民币元中国城镇居民人均可支配收入人民币元300000美国居民人均可支配收入人民币元250000200000150000100000500000198019821988199019962002200420102018198419861992199419982000200620082012201420162020资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业16事实上2022年底中央经济工作会议已经明确提出多渠道增加城乡居民收入支持住房改善新能源汽车养老服务等消费会议明确将支持住房改善与扩大国内需求紧密挂钩同时排位放臵在新能源汽车养老服务等消费之前表1中央经济工作会议房地产主要提法分析出现次序方向主要变化2022年2021年2020年2019年2020年会议第一次提出解决好大城市住房突出问题住房问题关系民生福祉本次首要任务未出现未出现1未出现会议中没有涉及相关提法在扩大内需中本次会议强调支持住房改善位臵摆在新能源汽车养老服务之前本次会议放第一位提法要确保房地产市场平稳发展该表达与2021年提法因城施行业目标1545策促进房地产业良性循环和健康发展供给侧会议明确涉及企业融资企业风险化解对改善目前企业主体运营意义重大我们判2未出现未出现未出现方向断后阶段将出台更多稳定企业主体政策帮助企业有序降低债务和资金压力本次会议放第三位提法要因城施策支持刚性和改善性住房需求解决好新市民青年人等住房问题探索长租房市场建设继2021年后再次对需求侧表态相比需求侧34未出现未出现2021年文件将支持合理住房需求提法明确改为支持刚性和改善性住房需求同支持时在解决问题形式上继续强调因城施策在供应方式上除销售市场外也强调长租房市场等其他供应体系建设本次会议放第四位提法继续重申要坚持房子是用来住的不是用来炒的定位相行业定位4122关提法与此前一致但放臵位臵处于近4年来靠后本次会议提法为推动房地产业向新发展模式平稳过渡2021年提法加强预期引导发展模式5233探索新的发展模式2020年提法为因地制宜多策并举2019年的全面落实因城施策我们认为强调平稳过渡提法代表在管理上要注意节奏和方法2021年提法为坚持租购并举加快发展长租房市场推进保障性住房建设此外住房保障未出现351城市更新和老旧小区改造等提法本次并未再出现2019年会议的稳地价稳房价稳预期的长效管理调控机制在2020年和2021年长效机制未出现未出现未出现4会议中未出现在本次会议中也未有所涉及资料来源新华社央视网共产党员网海通证券研究所我们认为以上信息改变体现出目前监管层已经关注到未来一段时期行业主要矛盾正在逐步从有房住转向住得好伴随人均可支配收入的不断提高我国人口总量开始下行从而带来人地矛盾缓解对住房的需求层次不断提高也将是未来方向333从销售金额角度看市场空间依旧明显我们认为未来影响我国住房需求的主要因素包括人口年龄收入水平迁移建筑寿命人口红利政策性房改等因素为测算未来5年我国住房需求我们将上述因素归类为城镇化带来的人口聚集需求城镇入籍需求存量人口的改善性需求拆迁旧改需求等根据Wind援引IMF的预测中国总人口将在2021年以后逐步进入负增长阶段到2027年预计我国总人口将下降至1404亿人五年内合计减少825万人年均减少165万人我们假设未来我国每年总人口减少165万人年不变这将对我国的住房需求产生中长期影响截止2021年底我国城镇人口达到914亿人而过去五年我国人均住房建筑面积的年均增加值为052平米假设未来二十年2022年-2041年以下同我国人均住房建筑面积年均增加值从052平米人逐年线性缩减至025平米人基于以上变化可推算得到1未来二十年我国改善性住房需求预计将从2022年的471亿平缩减至2041年的222亿平城镇人口人均住房建筑面积增加值根据Wind数据2021年我国实际执行棚户区改造住房165万套假设未来二十年我国每年棚户区改造的套数165万套不变考虑我国2021年的人均住房建筑面积是3748平米人假设未来二十年我国户均常住人口3人户不变基于以上变化可推算得到2未来二十年我国棚改拆迁改造释放的住宅需求预计将从2022年的188亿平增加至2041年的223亿平棚改套数户均常住人口人均住房建筑面积请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业17图18我国总人口即将步入负增长阶段1600IMF预测中国总人口百万人1400120010008006004002000808690949804081216222682848892960002061014182024------------------------JanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJan资料来源WindIMF海通证券研究所截止2021年我国总人口达到1413亿人根据IMF的预测预计我国2022-2027年五年内总人口年均将减少165万人假设未来二十年我国总人口年均减少165万人则可知在未来我国人口呈下降趋势的影响下未来二十年3我国人口红利产生的住房需求预计将从2022年的减少041亿平至2041年的减少059亿平总人口变动城镇化率人均住房建筑面积过去五年内我国市民化率年均增加106个百分点假设未来二十年我国市民化率年增加值从106个百分点逐年线性缩减至03个百分点基于以上变化可推算得到4未来二十年我国城镇入籍创造的住房需求预计将从2022年的568亿平缩减至2041年的187亿平总人口市民化率年增加值人均住房建筑面积过去五年内我国城镇化率年均增加118个百分点假设未来二十年我国城镇化率年增加值从118个百分点逐年线性缩减至03个百分点基于以上变化可推算得到5未来二十年我国人口城镇迁移带来的住房需求将从2022年的630亿平缩减至2041年的188亿平总人口城镇化率年增加值人均住房建筑面积图19我国城镇化率上升速率将逐步趋缓70城镇化率城镇化率605040302010069717375777981838587899193495153555759616365679597990103050709111315171921-------------------------------------JanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJanJan资料来源Wind海通证券研究所综合上述测算我们预计未来二十年我国住房建面需求合计将从2022年的1817亿平缩减至2031年的1366亿平并进一步缩减至2041年的762亿平请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业18表2未来二十年我国商品房需求的测算20212022E2031E2041E我国城镇人口百万人91425913169026488984人均住房建筑面积增加值平米052039025未来改善性需求百万平471193520322246旧改套数万套16500165001650016500户均常住人口人户300300300300套户均面积平米11244113991260313542未来拆迁需求百万平188082079522344人口变动百万人-165-165-165-165城镇人口变动百万人-107-109-123-131城镇化率6472659074417950人均住房建筑面积平米3748380042014514未来人口红利需求百万平-4129-5155-5918总人口百万人141260141095139611137962城镇入籍百万人14971496977414市民化率变动百分点106106070030市民化率4650475655306010人均住房建筑面积平米3748380042014514未来城镇入籍需求百万平568274105518683城镇化率变动百分点118118076030城镇转移人口百万人166116591064417人均住房建筑面积平米3748380042014514未来城镇迁移需求百万平630464469218807未来商品房需求合计百万平18167213659076163商品房销售价格增速244-002256200商品房销售价格万元平米102100128160未来商品房需求合计万亿元1819181617481217未来需求增速-016-143-588资料来源Wind海通证券研究所2022年我国百城住宅价格指数同比-0022021年我国百城住宅价格指数同比增加244因此我们假设2023-2041年我国房价同比增速从3逐年线性缩减至2基于以上数据判断未来二十年我国的住房需求销售金额合计将从2022年的1816万亿元缩减至2031年的1748万亿元并进一步缩减至2041年的1217万亿元注以上测算为潜在需求数据真实成交数据与潜在需求或有差异但会在未来逐步体现图20未来二十年我国商品房销售金额将逐步回落20未来商品房需求合计万亿元右轴未来需求增速左轴118016-114-21210-38-46-54-620-72022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E2041E资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业19基于以上数据我国住宅长期需求从面积端看确实面临下行压力但是房地产行业本身是金额端影响更大考虑潜在需求在2041年仍有接近1217万亿元2022年房地产市场销售金额在1333万亿元我们认为当前阶段的供给侧改革对产能和总需求的提前紧缩本质是为行业未来更强的结构调节产能优化和供需磨合提供充分准备时间4看好中国地产行业信用逐步修复41判断行业按照政策市场主体三层次实现信用修复行业进入2023年我们认为2020年所推动的供给侧改革在供给侧泡沫压缩等方向上已经取得部分成效市场对于高杠杆和高房价已经形成风险意识图21政策市场主体三层次实现信用修复资料来源海通证券研究所我们认为考虑政策的初衷本质是保证行业进一步回归健康在一系列监管手段打破信用刚兑预期让市场认知潜在杠杆风险后监管重新有序推动行业回归本源是趋势考虑到2022年房地产行业销售额在13万亿上下中长期需求基本一致本文333段落已验证以上观点我们认为市场后阶段目标将以恢复行业信用为主在未来一段时间内行业将按照政策市场主体三大层次重新恢复市场信用与此同时按照目前行业发展趋势我们认为政策市场主体三大层次也有其各自发展目标政策端1供给侧改革的主要目标在于探索行业发展新模式稳定市场主体和保障行业发展速度和经济需要人民生活水平相适应2需求侧管理的主要目标在于调节居民杠杆率水平在提升群众合理生活水平的同时保障社会整体公平性市场端1销售面积从总量角度出发实现人口数量和人均住房面积相匹配2销售价格价格涨幅均价水平与经济总量人均收入水平相匹配主体端请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业研究房地产行业201未出险企业在持续享受行业格局改善和优化的同时积极探索适合中国房地产行业发展的新模式把经济效益社会效益和环境平衡充分结合逐步成为行业发展新标杆推动行业信用整体修复2出险企业少部分资不抵债企业破产方式退出市场大部分企业积极推动债务重组和缩表稳定有序化解债务总体规模实现企业在新规模上的平衡稳定和信用修复42政策短期供给侧政策仍是核心我们在2022年行业深度报告大并购稳需求优格局后阶段行业趋势推演中提出过后续供需两侧发力逻辑基于以上会议信息和目前市场基本面按照行业四象限分析方法市场已经进入双降区间即投资增速下行房价下行我们判断后阶段在政策组合中将采取1先强供给侧稳需求侧模式考虑供给侧改革的效果是低库存短期如果直接全面刺激需求侧会造成后期由于市场供应不足房价再次被动上涨因此我们判断市场需要先稳定市场主体保障行业产能与此同时因城施策方式推动市场销售保障企业经营性现金流保持正常水平行业总体债务保持优化风险事件进一步减小按照图1所示即先要实现2号箭头所指示路径保障企业投资端可以顺畅2后强供给侧强需求侧模式在第一阶段已经有所成效至少可以保障2023年市场不至于出现较大供给断档之后政策将开始尝试适度加大刺激需求侧推动经济活力其目的在于稳定经济保障合理住房需求同时也更有利于化解房地产市场前期债务问题按照图1所示即在实现2号箭头所指示路径后我们预期市场会按照1号箭头路径推动经济走向稳定图22政策有望引导行业缩表稳定供给侧政策有利保障地产投资和后续供应稳定推动收并购缩表出清后保增强区间稳定市场需求障供需稳定稳定区间供弱需强容易造供需两弱成涨价风险有利保障地产销售和价格稳定需求侧政策稳定区间增强区间资料来源海通证券研究所从目前市场发展趋势看行业监管态度已经从此前灰犀牛定位转变为软着陆政策目标调整后目前已经陆续出现三支箭金融十六条保函臵换预售监管等供给侧政策落地伴随政策的有序推动我们认为行业信心和市场主体的恢复将有利于推动市场进入强供给侧稳需求侧模式即当前市场进入上文政策第一阶段等待供给侧稳定后再逐步迈入强供给侧强需求侧模式请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明