核心观点：
　　1月地方政策较为密集。郑州、济南、上海、安徽等城市陆续表态，将积极发展REITs市场。1月3日，河南省政府提出加快建设REITs项目储备库并将存量资产项目纳入其中。1月20日，山西省发改委提出探索多个原始权益人共同持有单个REITs项目资产的制度。1月27日，辽宁省政府提出对注册并成功发行REITs基金的原始权益人给予现金奖励。由此可见2023年1月地方政府对于REITs发行工作非常重视，通过REITs发行盘活存量资产，助力经济发展。
　　1月已申报交易所的两单能源类REIT现金分派率有望创记录。京能光伏REIT和国家电投REIT分别为光伏发电和海上风力发电项目，发行文件预测23年分派率分别高达18.6%和17.7%。两个项目经营模式均是通过发电上网获得售电收入，但目前两个项目的营业收入构成中国家补贴占比超过50%，且因国家补贴形成的应收账款逐年增加，平均回款周期均超过2.32年。虽原始权益人已通过保理等方式保障可分配金额的稳定，但后续项目公司的应收账款水平依旧值得投资者关注。
　　1月C-REITs行情走势总体平稳，年后出现回暖迹象。截至1月31日，C-REITs市场总规模达860亿元，流通盘市值达380亿元，已上市基金总数24只，1月暂无新发基金。1月月度价格走势上涨1.16%，跑赢中债10年国债1.56个百分点但跑输沪深300指数5.76个百分点。由于流动性需求增加，每年1月是C-REITs市场的交易淡季，1月交易量下降28.23%，日均换手率下降0.06%。分板块来看水电环保板块1月表现最好，小幅下滑0.03%；保租房板块下降最多，下降3.70%。单个REITs来看，合肥高新REIT1月涨幅最高，为3.25%。其次是鹏华深能REIT，1月上涨1.54%。下降最为严重的中交高速REIT，下跌6.21%，主要原因系2022年可分配金额完成率较低。
　　2022年四季度C-REITs业绩同比回调。20只REITs披露四季报，共完成全年预期可分配金额的92.79%。产业园区REITs可分配金额环比增加较为明显，多数特许经营权REITs均出现了环比下降。完成率方面，14只REITs完成2022年预期可分配金额。受疫情冲击，高速公路REITs均没有完成全年预期。2022年可分配金额完成率最好的是中航首钢绿能REIT，完成全年预期的134.64%，主要系第四季度完成了全年预期的86%。展望2023年，疫情防控优化，制约高速公路REITs业绩的因素正在边际改善，建议关注高速公路REITs业绩变化。
　　风险提示。基金价格存在波动风险；基金管理人限于知识、经验为基础设施运营管理带来的管理风险；如基础设施基金政策发生变化，可能存在因此导致基础设施项目运营收入降低的风险。
　　
　　

研究报告全文：TablePage跟踪分析房地产证券研究报告房地产行业TableTitle23年1月REITs月报TableGr行业评级ade买入前次评级买入22Q4业绩符合预期新项目高分红备受瞩目报告日期2023-02-07TableSummary相对市场表现TablePicQuote核心观点1月地方政策较为密集郑州济南上海安徽等城市陆续表态将13积极发展REITs市场1月3日河南省政府提出加快建设REITs项6-2目储备库并将存量资产项目纳入其中1月20日山西省发改委提出022204220622082210221222探索多个原始权益人共同持有单个REITs项目资产的制度1月27-9日辽宁省政府提出对注册并成功发行REITs基金的原始权益人给予-17现金奖励由此可见2023年1月地方政府对于REITs发行工作非常-24重视通过REITs发行盘活存量资产助力经济发展房地产沪深300月已申报交易所的两单能源类现金分派率有望创记录京能光1REIT伏REIT和国家电投REIT分别为光伏发电和海上风力发电项目发行分析师TableAuthor郭镇文件预测23年分派率分别高达186和177两个项目经营模式SAC执证号S0260514080003均是通过发电上网获得售电收入但目前两个项目的营业收入构成中SFCCENoBNN906国家补贴占比超过50且因国家补贴形成的应收账款逐年增加平021-38003639均回款周期均超过232年虽原始权益人已通过保理等方式保障可分guozgfcomcn配金额的稳定但后续项目公司的应收账款水平依旧值得投资者关注分析师乐加栋1月C-REITs行情走势总体平稳年后出现回暖迹象截至1月31SAC执证号S0260513090001日C-REITs市场总规模达860亿元流通盘市值达380亿元已上021-38003642市基金总数24只1月暂无新发基金1月月度价格走势上涨116lejiadonggfcomcn跑赢中债10年国债156个百分点但跑输沪深300指数576个百分请注意乐加栋并非香港证券及期货事务监察委员会的注点由于流动性需求增加每年1月是C-REITs市场的交易淡季1月册持牌人不可在香港从事受监管活动交易量下降2823日均换手率下降006分板块来看水电环保板块1月表现最好小幅下滑003保租房板块下降最多下降370联系人TableContac胡正维ts单个REITs来看合肥高新REIT1月涨幅最高为325其次是鹏huzhengweigfcomcn华深能REIT1月上涨154下降最为严重的中交高速REIT下跌621主要原因系2022年可分配金额完成率较低2022年四季度C-REITs业绩同比回调20只REITs披露四季报共完成全年预期可分配金额的9279产业园区REITs可分配金额环比增加较为明显多数特许经营权REITs均出现了环比下降完成率方面14只REITs完成2022年预期可分配金额受疫情冲击高速公路REITs均没有完成全年预期2022年可分配金额完成率最好的是中航首钢绿能REIT完成全年预期的13464主要系第四季度完成了全年预期的86展望2023年疫情防控优化制约高速公路REITs业绩的因素正在边际改善建议关注高速公路REITs业绩变化风险提示基金价格存在波动风险基金管理人限于知识经验为基础设施运营管理带来的管理风险如基础设施基金政策发生变化可能存在因此导致基础设施项目运营收入降低的风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明134TablePageText跟踪分析房地产重点公司估值和财务分析表最新最近合理价值EPS元PExEVEBITDAxROE股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期元股2022E2023E2022E2023E2022E2023E2022E2023E万科A000002SZ人民币17282023120买入2380204209858454659185保利发展600048SH人民币1502202316买入2355153180102871281448691招商蛇口001979SZ人民币13662023111买入19190541002621431331003560新城控股601155SH人民币195820221118买入291635432658634848122101金地集团600383SH人民币92620221028买入1592178189555290105113107建发股份600153SH人民币12852023116买入181221425961514036113120华发股份600325SH人民币9292023120买入134812115080658425110120滨江集团002244SZ人民币99620221027买入140212413885763227157148新湖中宝600208SH人民币264202255买入35403003391812963225861中国国贸600007SH人民币16420211031买入24821141291481315551113113金融街000402SZ人民币5242022414买入103905605794932632664342首开股份600376SH人民币5422023113买入7220130514071072892161140万科企业02202HK港币150420221030买入2223204209666546579185中国海外发展00688HK港币19862023129买入2655281315635647418284中国海外宏洋00081HK港币36420221214买入52112412526265764130114越秀地产00123HK港币10602023120买入1515118131827338337375万物云02602HK港币445520221012买入68531712242461887652122143保利物业06049HK港币51402022831买入66831962492431917150143162数据来源Wind广发证券发展研究中心备注1以上公司为广发证券地产组近两年覆盖标的2A股标的合理价值货币单位为人民币港股标的万科企业中国海外发展中国海外宏洋越秀地产万物云保利物业合理价值货币单位为港币3A股及港股标的EPS货币单位均为人民币4表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明234TablePageText跟踪分析房地产目录索引一政策梳理及市场展望5一政策梳理5二市场展望6二1月上市REITS的分析8一京能光伏REIT国内首单光伏发电REIT正式申报8二国家电投REIT国内首单海上风力发电REIT正式申报12三行情回顾17一C-REITS市场概况17二市场间相关性20三行情走势20四年内累计分红回报24五第四季度基金收入与可分配金额完成情况26六综合收益31四风险提示32识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明334TablePageText跟踪分析房地产图表索引图1京能光伏REIT项目公司应收账款账期10图2京能光伏REIT项目公司及基金财务指标预测11图3国家电投REIT项目公司收入来源及上网电量13图4国家电投REIT项目公司新增应收账款及应收账款回收额14图5国家电投REIT项目公司及基金财务指标预测16图6C-REITs市场规模17图7C-REITs流通市值预测亿元19图8C-REITs1月价格指数21图9C-REITs市场1月总成交量及换手率22图102022年预测年化分派率25图11截至2023年1月24只REITs汇总的现金分派率变化趋势25图12不动产REITs和特许经营权REITs现金分派率变化趋势26图132022Q4C-REITs基金收入总规模27图142022Q4C-REITs可分配金额总规模27图152022年第四季度各REITs基金收入完成度28图162022年第四季度各REITs可分配金额完成度30图17C-REITs综合收益指数31图18C-REITs的综合收益构成32表11月C-REITs行业政策梳理5表21月正处于交易所审核阶段的C-REITs6表3目前拟发行REITs的企业汇总6表4京能光伏REIT基本情况8表5京能光伏REIT收入情况9表6京能光伏REIT国补应收账款回款措施10表7项目公司及基金财务及预测分配情况11表8国家电投REIT项目基本情况12表9国家电投REIT项目公司保理安排要点整理14表10国家电投REIT与京能光伏REIT国补问题应对措施对比15表11项目公司及基金财务及预测分配情况16表12目前已经上市的C-REITs基本信息17表13C-REITs基金规模分布统计18表14C-REITs市场与股市债市的相关性20表15各板块C-REITs行情回顾与估值23表16C-REITs第四季度与本年累计基金收入完成情况27表17C-REITs第四季度与本年累计基金可分配金额完成情况29表18EBITDA对基金可分配金额的覆盖倍数30识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明434TablePageText跟踪分析房地产一政策梳理及市场展望一政策梳理11月C-REITs政策梳理2023年1月C-REITs行业政策较少1月5日证监会债券部主任周小舟在证券市场导报上发表题为中国特色REITs市场的探索实践及展望的文章其中提到要明确会计处理方式和税收征管细则推动全国社保基金等配置型长期机构投资者参与REITs投资文章旨在推动C-REITs会计处理方式和税收征管进一步细化使得C-REITs市场更加公平和透明另配置型长期机构投资者参与REITs投资也将进一步推动REITs市场容量发展地方政策较为积极郑州济南上海安徽等城市在两会上表态将积极发展REITs市场1月3日河南省政府提出符合条件的存量资产项目并纳入REITs项目储备库1月20日山西省发改委提出探索单个REITs项目资产由多个原始权益人共同持有的制度同时将REITs发行规模纳入国企经营业绩考核对REITs计划的原始权益人和专项计划管理人提供一次性补助等措施此举将推动REITs资产出让的创新鼓励山西省企业积极参与REITs发行1月27日辽宁省政府在辽宁省进一步稳经济若干政策举措中提出对注册并成功发行REITs基金的原始权益人按照发行额1予以奖励最高不超过500万元由此可见2023年1月地方政府对于REITs发行工作非常重视通过REITs发行盘活存量资产助力经济发展表11月C-REITs行业政策梳理时间主体文件或会议主要内容C-REITs行业政策梳理证监会债券部证监会债券部主任周小舟在证券市提到要明确会计处理方式和税收征管细则推动配置型长期机构投资者参与1月5日主任场导报上发表文章REITs投资地方政策大力提振市场信心促进经济稳定向提出符合条件的存量资产项目并纳入REITs项目储备库协调支持符合条件1月3日河南省政府好政策措施的REITs项目发行上市该通知有利于河南省REITs进一步高质量发展郑州济南郑州市提到产业园的规划济南市提出稳步推进基础设施REITs试点上交1月16日地方两会上海所代表在上海两会发言表示支持REITs产品发展盘活上海存量资产2023年推动经济稳进提质政策措研究出台推动REITs工作相关政策措施加大工作力度支持民间投资项目1月18日云南省政府施参与REITs试点提出探索单个REITs项目资产由多个原始权益人共同持有的制度同时将山西省促进基础设施领域不动产投1月20日山西省发改委REITs发行规模纳入国企经营业绩考核对REITs计划的原始权益人和专项资信托基金REITs发展十条措施计划管理人提供一次性补助等措施辽宁省进一步稳经济若干政策举鼓励发行REITs对注册并成功发行REITs基金的原始权益人按照发行额1月27日辽宁省政府措1予以奖励最高不超过500万元关于印发进一步盘活存量资产扩大1月28日安徽省政府提出积极通过REITs资产证券化等方式盘活有效投资实施方案的通知资料来源发改委证监会广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明534TablePageText跟踪分析房地产二市场展望1已申报项目表21月正处于交易所审核阶段的C-REITs基础设施项专项计划管序号基金名称申报类型审核状态基金管理人更新日期受理日期目类型理人1中金山高集团高速公路REIT高速公路首发已受理中金基金中金公司2022-11-112022-11-112中金湖北科投光谷产园REIT产业园区首发已申报中金基金中金公司2022-12-302022-12-303中信建投国家电投新能源REIT新能源首发已申报中信建投基金中信建投2022-12-302022-12-304中航京能光伏REIT新能源首发已申报中航基金中航证券2022-12-302022-12-30数据来源上交所广发证券发展研究中心2储备项目目前已有34家发起人进入招募REITs发行联合体的流程1月新招标5家其中还是以产业园区高速公路和能源水利项目居多且相较于已经上市的25只REITs来说能源水利项目占比明显提高可以预期在未来一段时间内C-REITs市场将进一步扩容表3目前拟发行REITs的企业汇总原始权益人基础设施项目名称项目所在地类型项目估值中标结果废标原因系参与投标的供应商不绍兴市原水集团有限公司汤浦水库公募REITs浙江省绍兴市特许经营权-足三家江阴科技新城投资管理有江阴高新区公募江苏省江阴市不动产拟发行规模10亿元-限公司REITs贵州遵义高速公路建设投绥遵高速REITs贵州省遵义市特许经营权项目总投资19亿元国金基金管理有限公司资有限公司长沙经济技术开发集长沙经济技术开发集团有上海国泰君安证券资产管理有限公团有限公司基础设施湖南省长沙市不动产-限公司司REITs项目青岛西海岸公用事业集团青岛西海岸公用事业山东省青岛市特许经营权资产总额4243亿元中标人为东吴证券股份有限公司水务有限公司供水公募REITs项目青岛公共住房建设投资有青岛房投保租房基础山东省青岛市不动产--限公司设施公募REITs识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明634TablePageText跟踪分析房地产南京公路发展集团有限南京绕越高速公路东江苏省南京市特许经营权总投资4573亿元-公司南段公募REITs项目苏州市高速公路管理有限苏嘉杭高速基础设施江苏省苏州市特许经营权总投资约43亿元-公司公募REITs沧州港务集团沧州黄骅港REITs项河北省沧州市不动产拟发售约40亿元推荐中标人富国基金标段1资产规模30亿清洁能源资产基础设元以内融资规模20亿施公募REITs项目第一中标候选人为中信建投和中信中国大唐集团有限公司-特许经营权元以内标段2资产规水电项目资产权益并建投基金模20亿元以内融资规表型类REITs项目模10亿元以内泰州医药高新股份有限公中试标准厂房基础设江苏省泰州市不动产总投资1472亿元-司施REITs广州国际生物岛标准广州高新区投资集团广东省广州市不动产--厂房园区公募REITs潍坊水务投资集团有限公潍坊水务基础设施公山东省潍坊市特许经营权--司募REITs项目唐山市城市发展集团有限项目资金来源为自筹资中标候选人第1名为中化商务有限基础设施REITs--公司金6717万元公司银川市供水基础设施银川市发布银川市市政管领域不动产投资信托宁夏省银川市特许经营权--理局基金REITs德阳发展控股集团有限公自来水供水污水处中标候选人为中邮证券有限责任公四川省德阳市特许经营权-司理项目司和中国农业银行临港科技城D03-01中标人为国泰资管发行承做费率临港集团地块保障性租赁住房上海市不动产-为058且不超过600万元基金公募REITs存续期管理费率不超过018年天津泰达人才安居有限公中标人为建信基金和建信资本组成租赁住房公募REITs天津市不动产-司的联合体厦门高新技术创业中心有厦门火炬高新区产业项目发行规模不超过第一中标候选人为中金公司金圆限公司厦门火炬高新区福建省厦门市不动产园基础设施REITs15亿元统一证券中金基金招商服务中心有限公司国家电投集团江苏电力有滨海海上风力发电厂江苏省盐城市第一中标候选人为中信建投证券特许经营权-限公司公募REITs项目滨海县第二中标候选人位中金公司华电国际电力股份有限公天然气热电联产项目浙江省特许经营权--司华能临港天津燃气热电燃气热电基础设施公第一中标候选人为招商证券股份有天津市特许经营权-有限公司募REIT限公司新能源基础设施公募国家能源集团-特许经营权发行规模约为20亿-REIT山东铁路投资控股集团有黄河长清大桥公募山东省特许经营权--限公司REITs项目识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明734TablePageText跟踪分析房地产成都高新投资集团有限公预计申报规模不超过产业园公募REIT四川省成都市不动产-司15亿元人民币发行规模约人民币14珠海交通集团有限公司高速公路REITs广州省珠海市特许经营权-亿元资产初步估值预计30-上海城投控股保租房REITs项目上海市不动产-33亿元山西国耀新能源集团生物质发电REITs山西省特许经营权--湖南省高速公路集团高速公路REITs湖南省特许经营权--唐山市城市发展集团污水处理厂REITs河北省唐山市特许经营权--发行预算399万元存续期管理费北京昌平保障房公司保租房REITs项目北京市不动产-不超过025年数据来源Wind广发证券发展研究中心二1月上市REITs的分析一京能光伏REIT国内首单光伏发电REIT正式申报2022年12月29日由中航基金设立并管理华夏银行担任基金托管人的京能光伏REIT在上交所正式申报是国内首单光伏发电公募REIT中国光伏发电行业日趋成熟目前电价采取上网电价含补贴与市场交易电价并行的模式且预计未来市场化售电的比例将会进一步提高由于市场化售电比上网电价便宜项目经营收入将会承受一定的压力假定募集规模为2915亿元招募说明书预测2023年及2024年基金的现金分派率分别为1857和11421京能光伏REIT基本情况基础设施项目包括位于陕西省榆林市的榆林光伏项目和位于湖北省随州市的晶泰光伏项目利用太阳能进行发电是电网实现清洁化无污染发电的重要基础设施工程项目基本情况列示如下表4京能光伏REIT基本情况榆林光伏项目晶泰光伏项目子项目名称榆林市榆阳区300MWp光伏发电项目湖北随州100MWp光伏发电项目所在地陕西省榆林市榆阳区小壕兔乡湖北省随州市高新区淅河镇占地面积6531582平方米其中永久占地42806平方米占地面积1612054平方米其中永久占地6500平方米建设内容主要建设内容包括安装单个容量为250瓦的多晶硅电池组件项目包含两期工程一期项目的主要建设内容包括70MWp太阳132万块及其支架35千伏箱式升压变300台500千瓦的能光伏发电组件铺设逆变器安装及电网接入等配套工程建设识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明834TablePageText跟踪分析房地产并网逆变器600台敷设电力控制通讯电缆建设发电二期项目的主要建设内容包括30MWp太阳能光伏发电组件逆设备基础330千伏升压站综合办公楼配电室等工程变器安装及电网接入等配套工程建设项目估值2190亿元578亿元开竣工时间开工时间2016年10月竣工时间2017年11月开工时间2014年7月竣工时间2016年9月起始运营2017年6月2015年5月国补年限享受国补至2034年剩余12年享受国补至2035年剩余13年项目权属起止电力业务许可证自2016年5月25日至2036年5月24日止电力业务许可证自2017年11月30日至2037年11月29日止数据来源招募说明书广发证券发展研究中心2京能光伏REIT运营情况基础设施项目主要的收入来源为上网电费收入即上网电量与相应电价的乘积基础设施项目发电量来源于太阳辐射主要受光照强度及光照时长影响售电环节目前由上网售电和市场化售电两种模式构成上网售电电价由标杆电价和补贴电价组成而市场电价则受供求关系影响较大表5京能光伏REIT收入情况榆林光伏项目晶泰光伏项目08元千瓦时其中标杆电价03345元千瓦时100元千瓦时其中标杆电价04161元千瓦时补贴上网电价含税补贴电价04655元千瓦时补贴比例58电价05839元千瓦时补贴比例58市场交易电价含税2021-20226平均为02508元千瓦时2022下半年已签订协议价格为045771元kWh2021年实际结算平均电价含税07797元千瓦时10083元千瓦时2021年市场化交易电量占比20122020193953511565上网电量20204813711104万千瓦时202146429112772022E48000-49000预测11000-12000预测数据来源招募说明书广发证券发展研究中心根据上表我们发现上网电价比市场电价高一倍以上京能光伏REIT项目公司目前部分营业收入依赖补贴但随着市场化售电的推行预计未来项目公司营业收入将会承压项目公司电价构成中国补部分的资金支付方式按照财政国库集中支付有关制度执行回收的确定性较高但自2019年至今项目公司国补收入回款周期较前期拉长且无明确的回款期限实际回款情况可能与现金流预测产生偏差影响投资者当期预期收益新能源发电企业国补依赖高回款慢的特点会带来大额的应收账款项目公司对国补的依赖高达58但国补历史平均回款年期为222年识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明934TablePageText跟踪分析房地产图1京能光伏REIT项目公司应收账款账期9008007002394636000681275002784002441843002162002723043021001750002019202020212022H1年以内亿元1至2年亿元2年以上亿元数据来源招募说明书广发证券发展研究中心根据招募说明书披露的应收账款账期来看公司2年及以上的应收账款逐渐积累截至2022年6月30日已达463亿元为尽可能降低国补回款周期的不确定性对基金分红造成的影响增强基金分红的持续性和稳定性项目公司拟将国补应收账款以卖断出表的形式进行转让受让方为原始权益人及其关联方表6京能光伏REIT国补应收账款回款措施要素要素内容转让时间基金存续期间的每年12月份转让内容当年1-10月份及上一年度1112月的新增国补应收账款转让价格以不低于账面原值95的价格受让方原始权益人或京能国际或其指定关联方后续安排受让方在交易所以国补应收账款为基础资产发行ABS融资成本约为5数据来源招募说明书广发证券发展研究中心关于关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知进一步规定光伏发电项目自并网之日起满20年后不再享受中央财政补贴资金核发绿证准许参与绿证交易由于项目立项早运营时间较长项目2034年及以后年份面临国补退坡的风险不再享受中央财政补贴资金核发绿证准许参与绿证交易如国补退坡后没有其他弥补措施项目公司分别从2034年起每年营业收入将预计下降约60后续投资者应重点关注国补退坡后的应对措施3京能光伏REIT财务指标识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1034TablePageText跟踪分析房地产2019年至2022年总收入分别为389亿元435亿元411亿元446亿元预测值基本保持稳定其中2020年榆林项目得益于限电减少上网电量提升收入较2019年有较大增幅2021年因配合线路停电检修预试和天气原因营收收入有所降低EBITDA和NOI指标与营业收入基本呈现相同趋势基金成立后EBITDA和NOI小幅下滑主要是由于基金有息负债清偿使得利息支出减少进而导致EBITDA和NOI出现下滑图2京能光伏REIT项目公司及基金财务指标预测50045045045040040040035035035030030030025025025041343544542642520038739620039920041137136537337538037537938934215015015010010010005005005000000000020192020202120222023E2024E20192020202120222023E2024E20192020202120222023E2024E基金总收入亿元EBITDA亿元NOI亿元数据来源招募说明书广发证券发展研究中心假定募集规模总计2915亿元测算出来的2023年及2024分派率分别为185711422023年的高分派率源于首年进行国补应收账款平滑处理积压的国补应收账款全部转变为了现金流入国家电投预测分派率在目前全部REITs项目中处于领先水平表7项目公司及基金财务及预测分配情况项目2019202020212022H12023E2024E营业总收入亿元389435411223426425净利润亿元073097126072163209EBITDA亿元342371387198365373NOI亿元375413399190375379净利率188522343067324438304920EBITDAMargin878685179407889485808770NOIMargin962394959704854388208930可分配金额亿元541333拟募集资金金额亿元-29152915现金流分派率18601140资料来源招募说明书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1134TablePageText跟踪分析房地产二国家电投REIT国内首单海上风力发电REIT正式申报2022年12月29日由中信建投作为基金管理人工商银行作为基金托管人的国家电投新能源REIT项目在上交所正式申报该项目是国内首单海上风力发电公募REITs项目项目预计募集资金7513亿元以募集资金测算2023年和2024年分派率可分配金额募集资金分别为1773和1023处于领先水平1国家电投REIT基本情况国家电投REIT项目由滨海北H1项目滨海北H2项目和配套运维驿站项目三个子项目组成其中配套运维驿站项目是为滨海北H1项目及滨海北H2项目提供生产运维物资存放等配套服务的设施不产生经营收入项目具体情况如下表8国家电投REIT项目基本情况滨海北H1项目滨海北H2项目配套运维驿站项目中电投滨海北区H1100MW海上风电中电投滨海北区H2400MW海上风电国家电投集团滨海北H1海上风电子项目资产名称工程工程运维驿站工程项目所在地江苏省盐城市滨海县滨海北部的中山河口至滨海港之间的近海海域江苏省盐城市滨海县滨海港经济区使用海域面积111公顷使用海域面积449公顷核准总装机规模100MW实际安装25核准总装机规模400MW实际安装宗地面积470980平方米台西门子风电机组单机容量100台西门子风电机组单机容量建筑面积574282平方米建设内容和规模40MW叶轮直径130米轮毂高度40MW叶轮直径130米轮毂高度项目公司生产经营相关的配套建筑90米平均海面以上875米平均海面以上设施配套建设一座220kV陆上升压站配套建设一座220kV海上升压站运营起始时间2016年6月30日2018年6月30日2020年5月目标资产评估值7513亿元项目权属起止日及剩余年海域使用权2015年9月30日-2042海域使用权2017年1月5日-2045国有建设土地使用权2061年2月限年9月29日剩余年限20年年1月4日剩余年限22年23日止剩余年限39年风机运营起止日及剩余年风机运营2016年6月30日-2041年风机运营2018年6月30日-2043年-限6月30日剩余年限19年6月30日剩余年限21年资料来源招募说明书广发证券发展研究中心滨海北H1项目滨海北H2项目均为我国海上风电行业先试先行项目在海上风电行业具有标杆意义滨海北H2项目并网当时是亚洲单体容量最大的海上风电场项目同时作为早期建设项目滨海北H1项目滨海北H2项目离岸距离分别为75km和22km随着更多海上风电项目的规划布局未来代建项目的离岸距离将逐步增加从而增加建设成本及未来运维成本滨海北H1项目滨海北H2项目的成本优势将逐渐凸显识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1234TablePageText跟踪分析房地产2国家电投REIT基础设施运营情况基础设施项目通过将风能转化为电能并入国家电网系统获取发电收入项目发电量由当地电网公司实行全额保障性收购项目公司的发电量销售不参与市场竞争由当地电网公司全额保障性收购售价稳定且收入由央企背书有成熟的现金流回收流程其次从长周期看项目所处区域历年风速变化平稳年际风速变化幅度不大基本呈现3年一周期在一定范围内波动的趋势发电量基本稳定发电收入中上网电价由标杆上网电价及国补两部分构成其中根据购销电合同约定标杆上网电价为0391元Kwh国补为0459元Kwh目前国补收入占比较高达到了54图3国家电投REIT项目公司收入来源及上网电量单位亿元单位亿千瓦时12001613991305141000115411371280056810530469600462864004484451200399393200002019年2020年2021年2022年年化标杆电价收入亿元国补收入亿元上网电量亿千瓦时数据来源招募说明书广发证券发展研究中心2021年属于风力资源丰富的大风年年均风速相较于往年有所提高使得当年海上风电机组的发电量和收入有所提升目前国补收入占总收入的比重相对较高但国补回款周期长近三年及一期已回款的国补应收账款平均回款周期为232年导致项目公司应收账款不断攀升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1334TablePageText跟踪分析房地产图4国家电投REIT项目公司新增应收账款及应收账款回收额7006005004003002001000002016201720182019202020212022H新增应收账款亿元应收账款回款亿元数据来源招募说明书广发证券发展研究中心为降低为降低国补回款波动风险项目公司拟与工商银行南京分行签署保理业务合作协议并进行如下安排项目公司应当最晚于基金每年第一个兑付日前30个工作日将于每一保理合作基准日账龄满15年的国补应收账款转让予工商银行南京分行下属新街口支行开展保理业务合作在保理方案的基础上江苏电力公司原始权益人上海电力控股股东及国家电投集团实控人分别出具流动性支持函承诺对账龄满45年仍未回款的国补应收账款启动流动性支持表9国家电投REIT项目公司保理安排要点整理主要方面具体内容保理合作期限与本基础设施项目经营期限保持一致单笔保理业务期限以国补应收账款的实际回款时间确定不超过3年保理标的截至保理合作基准日账龄满15年的国补应收账款保理利率保理发放前一工作日公布的1年期LPR减80BP资料来源招募说明书广发证券发展研究中心2020年9月29日国家发改委财政部联合印发关于关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知财建2020第426号首次明确发电补贴实行新老划断风电项目自并网之日起满20年后不再享受中央财政补贴资金核发绿证准许参与绿证交易根据该通知滨海北区H1项目和滨海北区H2项目预计分别于2036年和2038年识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1434TablePageText跟踪分析房地产后不再享受中央财政补贴面临国补退坡的风险如国补退坡后没有其他弥补措施项目公司营业收入从2036年起预计出现明显下降同时由于我国目前仍处于绿证市场发展初期交易规模较小国补退坡后项目公司是否参与绿证交易以及通过绿证交易获得的收益能否完全弥补国补退坡的影响存在不确定性该政策的出台可能会导致项目公司未来收入及盈利能力下降的风险出于谨慎性考虑项目公司进行估值时没有考虑绿证交易的收入对项目收入的补充而是直接将退坡后的国补现金流扣除因此若国补到期后国内绿证交易市场发展良好项目最后5年绿证交易可能带来增值目前项目估值采用867-945的折现率预计剩余年限分别为2026年和2101年项目估值为7513亿元对比6018亿元的账面价值项目增值率为2484表10国家电投REIT与京能光伏REIT国补问题应对措施对比要素国家电投京能光伏国补占比545819-5839以买断型出售给原始权益人或股东在由后者发行ABS方式进行保理业务安排融资成本为1年期LPR减80BP退出融资成本为发行对应ABS的折算成本国补占比较高的应对措施对账期超过45年的国补由原始权益人股东实控人依极端情况下未成功发行ABS则直接将应收账款进行市场次提供流动性支持化处置国补退坡应对措施绿证交易资料来源招募说明书广发证券发展研究中心本次申报的两例新能源项目对国补都具有很大的依赖性对于国补账期长的问题二者采取了不同的应对措施相较于京能光伏国家电投采取的措施更简单直接融资成本也相对偏低3国家电投REIT财务指标项目公司的发电量与风力资源正相关2019年至2022年总收入随着风能资源的情况而有所变动其中2021年总收入同比增加239源于当年风力资源的富足基于风力资源三年一周期的特点后续预测采用前三年的平均水平对发电量进行估计基金成立后EBITDA的减少主要因为营业收入出现下滑叠加营业成本及新增基金资管费用科目的支出使得2023年和2024年的EBITDA和NOI下降较为明显其中2023年和2024年的基金资管费用的预测值分别为124亿元091亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1534TablePageText跟踪分析房地产图5国家电投REIT项目公司及基金财务指标预测121212101010888666105298192192191289092448718498238228574786478475077862468622200020192020202120222023E2024E20192020202120222023E2024E20192020202120222023E2024E基金总收入亿元EBITDA亿元NOI亿元数据来源招募说明书广发证券发展研究中心基于7513亿元的募集规模测算出来的2023年及2024分派率分别为177310232023年的高分派率源于首年进行保理安排有603亿的保理金净流入国家电投预测分派率在目前全部REITs项目中处于领先水平略低于同批新能源项目京能光伏预计的18572023年11422024年表11项目公司及基金财务及预测分配情况项目2019202020212022H12023E2024E营业总收入亿元8718491052491921921净利润亿元345290376203247291EBITDA亿元823786912445624686NOI亿元822784924428750778净利率395734123579413126823162EBITDAMargin945692608670906567727448NOIMargin944392398781873081398442可分配金额亿元1332769拟募集资金金额亿元-75137513现金流分派率17731023资料来源招募说明书广发证券发展研究中心本次申报的两单能源C-REITs招募说明书披露的现金流分派率较高远超其他已上市的项目但这两单能源C-REITs营业收入一定程度上依赖国家新能源发电补贴且国补回款周期较长虽发行方与发行联合体已对潜在的回款风险做出了合理的预案但未来项目公司应收账款水平依旧值得投资者重点关注识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1634TablePageText跟踪分析房地产三行情回顾一C-REITs市场概况1C-REITs市场规模截至2023年1月31日中国C-REITs市场总规模达860亿元流通盘市值达380亿元上市基金总数24只1月暂无新发基金目前C-REITs市场规模扩张的主要途径仍是新REITs上市2022年后半年C-REITs市场规模扩张较快主要系新发REITs较多且目前规模最大的安徽交控REIT于2022年11月发行上市对市场总市值贡献显著图6C-REITs市场规模单位亿元单位只100000发行加速30900002580000242423700002020600001717500001514138548604000012128401111111171769568910300009999996285245095304574502000042543234830229931132334051000087879094102100124133132127149146268296323321327347379380000021-621-721-821-921-1021-1121-1222-122-222-322-422-522-622-722-822-922-1022-1122-1223-1总市值亿元流通盘市值亿元基金数只数据来源Wind广发证券发展研究中心表12目前已经上市的C-REITs基本信息代码名称类型总市值亿元流通市值亿元上市时间180101博时蛇口产园REIT产业园区269817322021-06-21180201平安广州广河REIT高速公路831640552021-06-21180301红土盐田港REIT物流设施249819962021-06-21180801中航首钢绿能REIT水电环保15219112021-06-21508000华安张江光大REIT产业园区198415592021-06-21508001浙商沪杭甬REIT高速公路450018342021-06-21508006富国首创水务REIT水电环保232510622021-06-21508027东吴苏园REIT产业园区427425442021-06-21识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1734TablePageText跟踪分析房地产508056中金普洛斯REIT物流设施769161172021-06-21180202华夏越秀高速REIT高速公路235015522021-12-14508099建信中关村REIT产业园区372923912021-12-17508018华夏中交REIT高速公路866521472022-04-28508008国金中国铁建REIT高速公路495912342022-07-08180401鹏华深圳能源REIT水电环保484614442022-07-26180501红土深圳安居REIT保租房14295712022-08-31508058中金厦门安居REIT保租房14645422022-08-31508068华夏北京保障房REIT保租房14405742022-08-31180102华夏合肥高新REIT产业园区17466092022-10-10508021国泰君安临港创新产业园REIT产业园区10824822022-10-13508088国泰君安东久新经济REIT产业园区19726872022-10-14508066华泰紫金江苏交控REIT高速公路30907712022-11-15508009中金安徽交控REIT高速公路1050520952022-11-22508077华润有巢REIT保租房13145242022-12-09180103和达高科REIT产业园区15565752022-12-27数据来源Wind广发证券发展研究中心截至2023年1月31日中国C-REITs市场总规模达860亿元平均市值为36亿元其中高于平均值的REITs共9单低于平均值的REITs共15单目前C-REITs市场中主要以50亿以下的项目居多体现出C-REITs试点性的特点但未来C-REITs依旧可以靠扩募进一步扩大规模2022年后半年C-REITs市场规模扩张较快主要系新发REITs较多且目前规模最大的安徽交控REIT于11月发行上市对市场总量贡献显著横向对比中国C-REITs市场数量已经超过中国香港REITs依照数量增长速度来看年内有望超过新加坡REITs但中国C-REITs平均市值规模较小未来仍有进一步提升的空间表13C-REITs基金规模分布统计项目中国内地中国香港美国新加坡数量只251116137分布统计货币及单位亿人民币亿港元亿美元亿新加坡元1000亿以上只0120500-1000亿只0030100-500亿只1326250-100亿只321830-50亿只20511232高于平均值只943812识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1834TablePageText跟踪分析房地产低于平均值只15712325原始公布数据货币CNYHKDUSDSGD总市值亿860210012461848平均亿361917723统一单位转换汇率131日汇率1109300140101920总市值CNY亿元8601811841984349平均CNY亿元36165523118数据来源Wind广发证券发展研究中心2C-REITs流通市值预测图7C-REITs流通市值预测亿元1000900800700600500400300200100021-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-0924-1225-0325-0625-0925-1226-0326-0626-0926-1227-0327-0627-0927-12流通市值非自由流通市值数据来源Wind广发证券发展研究中心注22-12及其左侧实线柱状图为实际发生数值23-03及其右侧虚线柱状图为预测数值并以1月31日收盘价计算C-REITs上市发行时战略投资者包括原始权益人和机构投资者所持有的基金份额受到限售期的约束不可上市流通且往往战略投资者在发行时持有的基金份额占比较高因此可供网下机构投资者和公众投资者交易的流通份额在REITs上市时较少但会在REITs上市后的五年里逐步提高测算C-REITs未来的流通规模我们选取截至2023年1月31日中国C-REITs市场中已经上市的24只REITs作为样本以2023年1月31日收盘价为基准测算了2021年6月至2027年12月24单REITs中最后一批REITs的限售份额在当期解禁24只REITs流通市值的规模我们发现2024年6月和2026年6月流通市值提升较为明显主要原因系首批9单C-REITs战略投资者持有的份额集中解禁使得市场中的流通市值显著提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1934TablePageText跟踪分析房地产二市场间相关性采用C-REITs市场价格指数每日波动幅度与股市债市各指数的每日波动幅度计算市场间的相关性我们认为C-REITs市场同中国股市和债市之间的相关性较小表14C-REITs市场与股市债市的相关性相关系数C-REITs沪深300上证综合上证50深证成指中证10年国债C-REITs1000001398015100076001813-00153沪深3000139810000094170936109439-00823上证综合0151009417100000916108607-00705上证500076009361091611000007830-00256深证成指0181309439086070783010000-01237中证10年国债-00153-00823-00705-00256-0123710000数据来源Wind广发证券发展研究中心三行情走势1C-REITs价量表现C-REITs从2021年6月上市至今总体价格指数上涨969大幅跑赢沪深3002803个百分点并小幅领先中债10年国债指数431个百分点其中2022年度C-REITs市场跑赢沪深300指数1182个百分点落后中证10年国债1125个百分点1月月度价格走势上涨116跑赢中债10年国债156个百分点但跑输沪深300指数576个百分点2023年1月C-REITs市场价格走势较为平静从1月3日至1月20日C-REITs价格指数围绕月初值小幅波动振幅不超过1春节之后1月30日和1月31日两天C-REITs价格指数连续回升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2034