核心观点：当前市场对地产股的核心分歧在于对销售复苏预期，春节后，各地出现销售边际改善但幅度并不明显，而需求端政策出台的节奏却并不如市场所预期的快速，股价在强预期与弱现实之间反复博弈。
　　本篇报告是我们关于房地产周期复苏的系列专题第一篇，对于本轮周期复苏过程，我们从供给和需求两端切入，探讨本轮复苏的路径，并与历史上地产周期进行对比。
　　低库存与弱需求的矛盾
　　我们认为，本轮房地产下行的源头，本质在于房地产企业在低库存环境下，由于外界流动性环境恶化，被迫选择了降价抛售存量资产，进一步传递至购房预期下行，产生了供需双弱的结果，市场呈现出低库存与弱需求共存的矛盾局面。
　　供给层面，房地产行业2015年后整体开工规模并未长期的超过销售规模，甚至在2021年市场下行后，库存规模甚至加速下降，全国销售面积占比超过八成的区域，其存销比自2014年的2.0下降至0.9年，在主要区域销售规模相比2014年保持增长的情况下，库存规模反而持续下降，全国库存并未出现全局性过剩。
　　需求层面，本轮周期短期大幅下行，主要由房企主动降价带来的房价预期，以及疫情带来的收入预期冲击导致需求释放放缓，长期的人口结构问题并非是导致短期行业波动的核心因素。
　　强政策与弱现实的反差
　　2022年以来，行业供需两端政策持续加码，但房地产市场并未同步复苏，行业呈现出强政策与弱现实的反差。由于疫情对未来收入的预期冲击、叠加停工停贷问题对期房交付预期的负面影响下，居民端购房需求释放出现了显著的放缓。这一需求端问题难以通过常规降利率、首付比例等宽松方式改善需求。
　　但危机之中，曙光已现。融资环境改善下，开发商抛售的意愿大幅降低，从企业缩减供应，到市场价格改善可期。中证地产债净价指数自2022年11月87的低点反弹至92，全国商品房住宅当月均价同比连续半年正增长，12月同比增长7%，房价已经触底回升。
　　老路径与新周期的复苏
　　传统地产周期中，高库存环境下，市场复苏通常先经历销量回升，库存消耗后房价上涨。本轮低库存环境下，需求边际改善叠加供给侧刚性缺口，房价将优先于销量复苏，由整体市场预期改善，带动企业拿地推盘推升供应，销量随后改善。节奏上来看上半年房价企稳，下半年量价齐升。
　　自2019年来，百强房企拿地规模持续小于销售规模，2022年供给缺口扩大至3.1亿㎡，连续两年供给缺口超3亿㎡。由于供给端的刚性缺口，在需求边际复苏的过程中，房价在中长期来看，均具备上涨的基础。
　　投资建议
　　推荐关注供给出清后，房价复苏带动的资产价格重估过程中，估值逻辑从注重盈利的PE估值向注重房价的PB重估切换的过程，重点关注低PB房企：万科A、绿城中国、金地集团、新城控股；及头部房企：保利发展、招商蛇口；及央企地产附属物业公司：中海物业、华润万向生活、保利物业等投资机会。
　　风险提示：融资环境收紧超预期、土地市场出让规则变化、房地产销售政策变化、地产调控政策变化、引用数据滞后或不及时。

研究报告全文：让政策的子弹飞一会地产周期复苏专题之一房地产证券研究报告专题研究报告2023年2月7日评级增持维持重点公司基本状况TableFinance分析师陈立股价EPSPE简称评级执业证书编号S0740520080008元港币20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E万科A1761921232591837769买入Emailchenli02ztscomcn绿城中国1151016212695614838买入滨江集团10210111418105897258买入分析师李垚保利发展1532324252767646056买入招商蛇口1401314141510710010093买入执业证书编号S0740520110003新城控股201568910612336231916买入Emailliyaorqlzqcomcn备注收盘价按2023年2月7日投资要点核心观点当前市场对地产股的核心分歧在于对销售复苏预期春节后各地出现销售边际改善但幅度并不明显而需求端政策出台的节奏却并不如市场所预期的快速股价在强预期与弱现实之间反复博弈本篇报告是我们关于房地产周期复苏的系列专题第一篇对于本轮周期复苏过程基本状况TableProfit我们从供给和需求两端切入探讨本轮复苏的路径并与历史上地产周期进行对比上市公司数115低库存与弱需求的矛盾行业总市值百万元15293我们认为本轮房地产下行的源头本质在于房地产企业在低库存环境下由于外行业流通市值百万元7340界流动性环境恶化被迫选择了降价抛售存量资产进一步传递至购房预期下行产生了供需双弱的结果市场呈现出低库存与弱需求共存的矛盾局面行业TableQuotePic-市场走势对比供给层面房地产行业2015年后整体开工规模并未长期的超过销售规模甚至在2沪深300申万房地产021年市场下行后库存规模甚至加速下降全国销售面积占比超过八成的区域20其存销比自2014年的20下降至09年在主要区域销售规模相比2014年保持增15长的情况下库存规模反而持续下降全国库存并未出现全局性过剩105需求层面本轮周期短期大幅下行主要由房企主动降价带来的房价预期以及疫0情带来的收入预期冲击导致需求释放放缓长期的人口结构问题并非是导致短期行-5-10业波动的核心因素-15-20强政策与弱现实的反差-25-302022年以来行业供需两端政策持续加码但房地产市场并未同步复苏行业呈现出强政策与弱现实的反差由于疫情对未来收入的预期冲击叠加停工停贷问题对公司持有该股票比例期房交付预期的负面影响下居民端购房需求释放出现了显著的放缓这一需求端问题难以通过常规降利率首付比例等宽松方式改善需求但危机之中曙光已现融资环境改善下开发商抛售的意愿大幅降低从企业缩减供应到市场价格改善可期中证地产债净价指数自2022年11月87的低点反弹至92全国商品房住宅当月均价同比连续半年正增长12月同比增长7房价已经触底回升老路径与新周期的复苏传统地产周期中高库存环境下市场复苏通常先经历销量回升库存消耗后房价上涨本轮低库存环境下需求边际改善叠加供给侧刚性缺口房价将优先于销量复苏由整体市场预期改善带动企业拿地推盘推升供应销量随后改善节奏上来看上半年房价企稳下半年量价齐升自2019年来百强房企拿地规模持续小于销售规模2022年供给缺口扩大至31亿连续两年供给缺口超3亿由于供给端的刚性缺口在需求边际复苏的过程中房价在中长期来看均具备上涨的基础投资建议推荐关注供给出清后房价复苏带动的资产价格重估过程中估值逻辑从注重盈利的PE估值向注重房价的PB重估切换的过程重点关注低PB房企万科A绿城中国金地集团新城控股及头部房企保利发展招商蛇口及央企地产附属物业公司中海物业华润万向生活保利物业等投资机会风险提示融资环境收紧超预期土地市场出让规则变化房地产销售政策变化地产调控政策变化引用数据滞后或不及时请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告内容目录1低库存与弱需求的矛盾-4-11供应是否过剩-4-12需求真的不足-8-2强政策与弱现实的反差-11-3老路径与新周期的复苏-15-4投资建议-17-5风险提示-18-图表目录图表1住宅新开工销售面积及库存净增量亿-5-图表2住宅累计库存规模及销售去化周期亿年-5-图表3不同区域商品住宅库存变化情况万-6-图表4低库存区域销售库存及库销比亿-6-图表5高库存区域销售库存及库销比亿-6-图表62014年各省库存变化与房价同比亿-7-图表72022年各省库存变化与房价同比万-7-图表82016年各省库存变化与房价同比万-7-图表9A股上市房企测算可售储备及存销比万亿年-8-图表10人口自然增长率-9-图表1115-59岁人口占总人口比例-9-图表12全国商品住宅销售面积亿-9-图表13新冠疫情新增确证人数人-10-图表14百度指数停贷-10-图表15城镇储户当期及未来收入预期指数-10-图表16城镇储户对未来房价预期下降占比-10-图表17房贷加权平均利率及商品房住宅销售面积累计同比-11-图表18本轮供给不足的环境下市场形成的负反馈机制-12-图表19国企开发商信用债发行到期情况亿-12-图表20非国企开发商信用债发行到期情况亿-12-图表21中证地产债净价指数-13-图表22商品住宅销售均价及同环比元-13-图表23新房二手房销售面积同比增速-14-图表24贝壳50城二手房景气指数周度走势-14--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告图表25不同环境下的周期复苏路径-15-图表26房地产行业信用债违约规模亿-16-图表27首次违约房企数量家-16-图表28百强房企拿地及销售面积对比亿-16--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告2022年来房地产市场持续下行行业整体销售开工拿地竣工等各方面数据大幅回落在市场下行压力加大的过程中调控政策不断宽松无论在房地产企业的供给端还是居民购房的需求端都密集出台了诸多宽松政策然而在持续宽松的政策环境下与以往地产周期不同本轮地产数据却迟迟未见改善宽松的政策是否能驱动市场的复苏本轮房地产市场复苏和过往几轮地产周期复苏有何区别本篇报告我们尝试从行业供需的角度探寻政策影响市场的路径展望新环境下本轮地产周期复苏的过程1低库存与弱需求的矛盾周期性行业的景气度下行通常来自于过剩的供应或是不足的需求在供给过剩的情况下价格下行带动市场景气度下降而本轮房地产周期下行的过程中供给端并没有出现全局性的过剩需求侧适龄购房人群比例趋势性平稳下行并不足以解释短期行业成交规模大幅下行我们认为本轮房地产下行的源头本质在于房地产企业在低库存环境下由于外界流动性环境恶化被迫选择了降价抛售存量资产进一步传递至购房预期下行产生了供需双弱的结果而疫情的冲击又进一步加速了市场下行的速度11供应是否过剩自2021年下半年开始房地产行业出现快速的景气度下行与过去每一轮地产周期下行不同本轮市场下行前并没有出现显著的供应过剩从各个角度而言房地产企业的可售库存规模都在较低的水平即使经历两年的销售面积下降整体的市场仍旧在去库存的过程中以住宅的开工及销售规模作为观测的角度如果我们以住宅开工面积与住宅销售面积之差衡量全国房地产库存的净增量我们会明显发现在本轮房地产市场下行的过程中并未出现过去地产周期中市场过热房企过度投资开工导致的库存堆积过剩的现象具体而言2008年2014年两轮地产下行前在房地产景气度高涨的过程中库存都经历了三四年以上的持续积累尤其是2014年周期下行前在地产融资超额宽松需求持续释放的过程中住宅开工面积连续五年大幅高于销售面积反观本轮房地产市场从2015年后整体开工规模并未长期的超过销售规模甚至在2021年市场下行后库存规模甚至加速下降这与传统房地产周期中供给过剩导致的周期下行是具有本质上的差异的-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告图表1住宅新开工销售面积及库存净增量亿开工销售开工-销售三轮地产下行20151050-5来源Wind国家统计局中泰证券研究所统计局商品房口径下由于存在不可销售建筑面积房屋新开工面积与商品房销售面积并非完全可比这里我们通过对累计的住房新开工面积与住宅销售面积进行计算分析从累计库存的角度而言2022年末商品住宅库存规模并不高213亿甚至是2013年以来的最低水平另一方面由于销售规模的快速下降按照去化周期衡量的相对库存水平有所回升但19年的去化周期也并未达到2014年末库存高企时25的水平拆解数据来看整体的库存规模水平相比过去地产周期下行并未有大幅提高常见的观点将房地产的周期下行与人口结构导致的需求断崖式下降相联系但我们认为本轮周期下行与人口结构的关系并不明显在下一章节中我们将就人口结构与购房需求的问题做进一步讨论图表2住宅累计库存规模及销售去化周期亿年累计库存去化周期303025252020151510105050-2010201120122013201420152016201720182019202020212022来源Wind国家统计局中泰证券研究所从总量到结构如果我们进一步拆解区域数据拆分销售数据到各个区域层面我们以每年住宅新开工面积与商品住宅销售面积之差衡量市场中库存变化情况与2021年至今的库存表现类似在历史上也有过类似当前情况的持续去库存过程2015-2017年除华北外的区域基本经历了三年的去库-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告存过程与目前周期阶段不同的是上一轮去库存过程中房地产市场处于快速上行周期房价销量等都经历了大幅上涨开工速度慢于销售速度上行景气度持续上升图表3不同区域商品住宅库存变化情况万年度华东华中华南华北东北西北西南2010926246982697821863432224265420111745244223355106207717282831392012934643891550520550724192247320138149642117373432297528764532201460722769135734572297150122352015-3608-722-1907159346708-18652016-10027-2944-3178372-975193-50712017-4760-3948-33762195-1235-136-543120182927-20328224352-306749-108920195272-512159660233892786176620202979-1106-40162735262903-17252021-7128-2502-1559241112012202-47792022M1-11-8710-5541-3169507-2931227-5014来源Wind国家统计局中泰证券研究所如果我们将进一步区分高低库存区域将2022年11月末市场销售及库存规模与2014年相比较低库存区域销售规模相比2014年小幅提升的情况下累计库存规模下降明显而低库存区域销售面积占全国销售面积比例为83存销比自2014年的20下降至09年诚然在部分高库存区域出现了销售不畅同时库存堆积的情况华北东北及西北省份库销比上升至65年确实部分高库存地区出现了明显的库存堆积从总量的角度而言在销售面积占比超过八成的区域其存销比自2014年的20下降至09年而销售规模甚至保持增长的情况下相比2014年地产下行周期中的供给过剩当前地产市场中并未出现全局性的市场供给过剩重点城市的供应甚至持续下降图表4低库存区域销售库存及库销比亿图表5高库存区域销售库存及库销比亿销售面积累计库存库销比销售面积累计库存库销比18701865701616606014145043501212104010408308302066202040942102100-0-20142022M1-1120142022M1-11来源Wind国家统计局中泰证券研究所来源Wind国家统计局中泰证券研究所高库存区域为华东华中华南及西南省份统计数据为商品住宅数据高库存区域为华北东北及西北省份统计数据为商品住宅数据累计累计库存规模按照2001年累计住宅新开工面积减去累计住宅销售面积库存规模按照2001年累计住宅新开工面积减去累计住宅销售面积-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告另一方面从价格层面本轮房地产市场下行过程中不同区域的房价与库存的对应关系也与历史存在巨大差异2014年地产下行周期中库存高企并未传导至全局性的价格下跌大部分省份在市场下行过程中出现了库存堆积但房价是否下跌与库存堆积的对应关系并不明显反观2022年在房价下行的过程中更多房价下行城市其房地产库存特征表现为大幅的去库存房价下行幅度越大的省份其库存消耗也最为明显这一现象背后隐含着房价下行并非供给过剩导致图表62014年各省库存变化与房价同比亿图表72022年各省库存变化与房价同比万4001000350500300250000200-3000-2000-1000-1000150-500100-1000横轴库存变化横轴库存变化5000-1500-500-50-500100015002000-100-2000纵轴房价增速纵轴房价增速来源Wind国家统计局中泰证券研究所来源Wind国家统计局中泰证券研究所因此我们无论从过去的历史周期中还是当前周期下行环境中都不能直接将房价下行与供给过剩简单划等号2022年市场大幅度的去库存环境如果参考历史其房地产库存特征更接近于2016年而2016年房价上涨明显体现出在2014年房地产政策持续宽松后经历2015-2016年的库存持续消耗市场库存不足下房地产价格快速上行的过程图表82016年各省库存变化与房价同比万400350300250200150100横轴库存变化5000-4000-3000-2000-1000-50-10002000-100纵轴房价增速来源Wind国家统计局中泰证券研究所同样如果我们从企业数据中寻求侧面验证从报表中我们依然可以看出虽然行业2021年以来违约事件频发但企业实际可售库存并不高-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告流动性风险并非供应过剩带来的现金流断裂问题而从企业层面来看虽然2021年以来违约事件频发但实际企业可售库存规模并不高假设企业结算毛利率位臵平稳的前提下我们以存货-预收账款1-当期结算毛利率估算上市企业存货中还未预售部分的规模进而替代可售库存规模截至2022年第三季度A股上市房企预计可售库存自2020年后持续下降存销比下降至122年处于近十年以来的最低水平图表9A股上市房企测算可售储备货值及销售周期万亿年估算可售库存存销比500300450400250350200300250150200150100100050050--来源Wind中泰证券研究所12需求真的不足在前述章节中我们已经明确当前市场并未出现供给过剩的情况从需求侧层面销售面积的大幅下滑必然是有效购房需求不足导致的结果同时房价的压力也来自于相较于供应下行速度更快的需求下行然而针对表观上需求不足的现象我们需要回答的关键问题则是在2022年的非正常市场环境中需求不足是有人口结构恶化导致的长期现象还是其他非正常因素导致的短期冲击前者对应的是房地产周期的长期趋势性下行而后者对应的则是短期快速的周期下行冲击-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告图表10人口自然增长率图表1115-59岁人口占总人口比例80072700706005006840066300200641006200060-100-200来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所2022年商品住宅销售面积115亿同比下降268降幅创有数据以来的最大跌幅销售规模的断崖式下行而我们认为短期的销售大幅下行并非由长期的人口结构恶化导致理由有两点第一以人口增长率适龄购房人群衡量的潜在购房需求自2012年来持续恶化而销售数据则在2022年出现大幅下行时间上存在较长的错位第二在前述库存不足的情况下人口结构恶化导致的需求下行反映在房地产销售数据上应该呈现长周期逐级下台阶的过程这与当前市场的销售表现存在较大的差别图表12全国商品住宅销售面积亿171615141312111098201120122013201420152016201720182019202020212022来源Wind中泰证券研究所我们认为人口结构恶化对房地产需求是一个长期而渐进的影响过程而短期需求大幅下行背后的原因在于以下两点其一为2020年以来的新冠疫情冲击以及开发商停工问题的扩散对潜在的购房需求转化为商品房销售构成了障碍其二为房地产企业在前述的低库存背景下由于其自身的流动性因素降价抛售储备项目进一步冲击居民对房价的预期2022年二季度及年末两次疫情爆发导致人口流动下降新增感染数量快速上升导致居民活动减少同时居民收入预期受到冲击叠加持续-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告的行业下行带来的停工问题在2022年7月后持续发酵的背景下居民端潜在购房需求转化至房地产市场的房屋销售非常困难同时虽然前述房企的可售库存规模偏低但高周转模式之下开发商已预售未交付项目堆积明显由于销售速度放缓预售资金监管政策强化及其他外部因素导致的停工问题在2022年下半年持续演绎图表13新冠疫情新增确证人数人图表142021年至今停贷关键词百度指数1200001000008000060000400002000002020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-112021-072022-052020-11来源Wind中泰证券研究所来源Wind百度中泰证券研究所由于疫情对未来收入的预期冲击叠加停工停贷问题对期房交付预期的负面影响下居民端购房需求释放出现了显著的放缓从央行城镇储户问卷调查报告来看伴随着疫情对居民当期收入的冲击居民未来收入信心指数自2021年中持续下行对未来收入的预期决定了居民加杠杆买房的意愿同时在房地产行业下行的过程中销售的下行企业的违约以及停工事件频发导致居民对房价的预期持续下行央行城镇储户问卷调查中2022年三季度末预期房价下降占比达185达到2014年来的历史高位图表15城镇储户当期及未来收入预期指数图表16城镇储户对未来房价预期下降占比未来收入信心指数当期收入感受指数2018601658145654125210508486464444224002014-032014-092015-032015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-032021-092022-032022-092014-032014-092015-032015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-032021-092022-032022-092017-032018-032019-032020-032016-032017-032018-032019-032020-032016-03来源Wind中国人民银行中泰证券研究所来源Wind中国人民银行中泰证券研究所整体来看我们认为本轮周期中导致购房需求下行的主要原因在于以-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告下三个方面1房价预期低库存环境下房企不断降价抛售储备项目2收入预期疫情影响下收入信心不足3交付预期烂尾风险频发下对于期房交付的信心不足2强政策与弱现实的反差如果我们以房贷加权平均利率走势衡量地产需求端政策的放松力度我们从房贷利率和销售面积的变化规律中会明显发现过去政策放松对购房需求的刺激效果在本轮周期中并不明显政策的强与现实的弱形成了鲜明的反差图表17房贷加权平均利率及商品房住宅销售面积累计同比商品销售面积累计同比房贷加权平均利率809008006070040600500204000300200-20100-40000来源Wind中泰证券研究所我们认为本轮地产风险传递的过程中需求的问题一方面处于房企导致的降价预期冲击房价一方面在于疫情的外部因素这两个主要因素并不会因为房贷利率下降或是首付比例下降得到快速的扭转常规调控放松对需求复苏并非是对症的那一味药然而危机之中曙光已现在当前行业供给端融资政策大幅放松房企融资环境持续改善的背景下开发商低库存环境下降价卖房的现象正在逐渐改善而价格企稳则是本轮周期复苏的起点在20220116困境与展望增长与保障2022年房地产行业年度策略报告以及本报告前述内容中我们对本轮市场的下行逻辑做过简单的梳理2022年疫情的反复以及企业的流动性风险进一步升级的过程中居民对于房价的悲观预期对于交付的不确定担忧以及对未来收入的稳健性预期三方面走弱的环境下供需双方面负反馈的过程被进一步放大-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告图表18本轮供给不足的环境下市场形成的负反馈机制疫情冲击收入房屋价格下行房价预期悲观销售回款放缓房屋销售下滑经营压力增加购房者商品房市场开发商市场供给减少缩减推盘供应房价预期企稳降低拿地开支市场供需需求持续复苏囤货等待刺激修复机制特定环境下市场供给增加债务刚性到期的负反馈房价预期恶化项目降价促销市场螺旋下行缩减管理半径需求层面疫情冲击供给层面融资环境受阻加速负反馈过程演绎来源中泰证券研究所低库存环境下开发商降价抛售的主要原因来自于企业外部由于负债端融资环境的恶化预售资金监管导致的项目公司资金调拨困难等原因企业流动性压力持续增加即使在可售库存持续消耗的环境下开发商仍然需要被迫加速存量项目的销售降价抛售土储我们如果从信用债发行与到期的角度去衡量企业整体的融资环境自2017年来整体行业融资规模收缩明显国企民企之间的分化持续加大2021-2022年民企融资连续净偿还在预售资金监管导致的资金使用效率降低的环境下更多民企被迫只能采取降价销售加速现金回流的策略图表19国企开发商信用债发行到期情况亿图表20非国企开发商信用债发行到期情况亿总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额5000600045005000400040003500300030002500200020001000150001000201420152016201720182019202020212022-1000500-20000201420152016201720182019202020212022-3000来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所2022年10月以来伴随供给端融资政策三箭齐发信用修复明显从企业经营的角度而言虽然融资端政策获得的流动性改善并不足以满足大量库存在建项目的施工建设但对于到期债务能够通过借新还旧的方式偿还下开发商抛售的意愿大幅降低缩减供应则是打破供需循环-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告最关键的触发手段自2022年11月以来中债地产债指数快速反弹房企信用债二级市场价格修复对于存量债券的借新还旧起到了重要的帮助作用图表21中证地产债净价指数120115110105100959085802020-012020-032020-052020-072020-092021-072021-112022-012022-032022-052022-072022-092021-012021-032021-052021-092022-112023-012020-11来源Wind中泰证券研究所由融资宽松到价格的企稳实际上在过去的数据中已经能见到一定端倪自2022年10月以来商品住宅当月销售均价出现了企稳回升的迹象同比增速11月后脱离负增长区间图表22商品住宅销售均价及同环比元商品住宅当月销售均价环比同比11500201100015101050051000009500-59000-108500-152021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122021-032021-042021-02来源Wind中泰证券研究所如果我们进一步观察一二手房销售规模变化情况从2022年8月后二手房销售规模出现同比回正虽然在1112月疫情影响下同比增速有所下滑但增速仍旧持续高于新房新房弱而二手房强的现象体现出当前市场并非是人口结构恶化导致的长期住房需求缺失撇除掉期房交付的担忧后二手房市场交易复苏体现目前需求已经出现一定的改善-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告图表23新房二手房销售面积同比增速新房同比二手房同比3020100-10-202021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042021-052021-062022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12-30-40-50-60来源Wind中泰证券研究所同样在2023年春节期间二手房数据恢复情况要明显好于新房根据贝壳数据2023年春节50城二手房带看量较2022年春节期间提升28成都重庆以及珠三角重点城市带看增长明显图表24贝壳50城二手房景气指数周度走势来源贝壳中泰证券研究所整体而言我们认为由于本轮房地产市场下行与过去不同的供需特征下2022年密集出台的常规需求端政策对市场需求的复苏并未出现显著的效果而在供给端融资政策持续放松同时疫情对居民生活的影响逐渐消退的情况下新房价格及二手房销量均出现边际改善迹象-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告3老路径与新周期的复苏导致本轮地产周期下行的原因与常见供给过剩导致的地产周期不同同样新周期复苏的路径与传统周期中地产的复苏也存在较大的区别我们认为区别于传统周期中销量先复苏房价再上涨的过程本轮周期复苏将呈现房价先上涨销售再复苏的过程新周期的复苏不同于老周期的路径本轮供给端融资政策宽松下房企主动降价意愿大幅降低叠加疫情管控因素消退需求边际改善带动低库存环境下的房价企稳由房价上涨带动的预期变化需求端进一步改善居民购房供给端驱动开发商拿地推盘供应图表25不同环境下的周期复苏路径老周期高库存环境下的周期复苏路径房价上涨需求复苏库存去化拿地复苏销售规模增长新周期低库存环境下的周期复苏路径需求复苏拿地推盘停止抛售复苏房价上涨销售规模增长来源中泰证券研究所2020年以来行业违约事件频发公开市场首次违约房企大幅增长已违约企业在土地市场缺乏拿地能力如果进一步考虑现金流压力仍旧紧张的企业能保持正常经营正常拿地的房企规模已降低至历史低位供给的缺口将长期存在2022年房地产行业公开市场违约超2400亿违约规模大幅增长根据Wind口径统计2017-2022年合计49家房企违约而在公开市场发行债务的房地产企业通常为具备一定规模的中大型房地产开发商从公开市场违约的角度实质上行业已经实现了供给侧出清-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告图表26房地产行业信用债违约规模亿图表27首次违约房企数量家300035250030252000201500151000105005002017年2018年2019年2020年2021年2022年2017年2018年2019年2020年2021年2022年来源Wind中泰证券研究所来源Wind中泰证券研究所在违约企业增加的过程中百强房企供给缺口持续扩大自2019年来百强房企拿地规模持续小于销售规模2022年供给缺口扩大至31亿连续两年供给缺口超3亿图表28百强房企拿地及销售面积对比亿销售面积拿地建筑面积百强供给缺口1000800600400200-201720182019202020212022-200-400-600来源克而瑞中泰证券研究所整体而言本轮房地产的复苏在2023年上半年供给端房企停止降价而新拿地供应不足的环境下伴随居民购房需求疫后复苏房价上半年将出现显著的企稳回升而整体市场供应不足的环境下商品房销售面积将出现总量较弱区域结构性分化的过程新增拿地新增供应较高的区域及城市复苏节奏将显著优于行业-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告4投资建议没有一个冬天不会过去没有一个春天不会到来周期的复苏往往由其行业自身供需关系持续演绎的过程驱动在目前购房需求边际改善同时供给刚性缺口在短期无法填补的环境下行业将在中长期进入供给短缺时代房价的企稳回升将持续驱动地产周期的底部反转传统地产周期中高库存环境下市场复苏通常将先经历销量回升库存消耗后房价上涨本轮低库存环境下需求边际改善叠加供给侧刚性缺口房价将优先于销量复苏由整体市场预期改善带动企业拿地推盘推升供应销量随后改善节奏上来看上半年房价企稳下半年量价齐升推荐关注供给出清后房价复苏带动的资产价格重估过程中估值逻辑从注重盈利的PE估值向注重房价的PB重估切换的过程重点关注低PB房企万科A绿城中国金地集团新城控股及头部房企保利发展招商蛇口及央企地产附属物业公司中海物业华润万向生活保利物业等投资机会-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告5风险提示融资环境收紧超预期房地产行业属于资本密集型行业融资环境超预期收紧将对房地产的增速及盈利能力产生负面冲击融资总量的下降将导致开发商放慢拿地推盘销售施工及竣工的经营速度导致总体的增速下行土地市场出让规则变化销售开工等测算均基于土地市场供应能够充分满足开发商拿地需求土地市场出让规则变化如将影响报告中关于销售拿地开工投资等方面的测算结果房地产销售政策变化房地产销售政策中包括预售资金监管预售要求等对于开发商现金流周转效率影响显著资金周转加速或减慢将显著影响行业现金使用效率进而影响开工销售拿地等方面的测算结果地产调控政策变化报告主要假设建立在调控政策稳定的前提假设下由于需求端变动受到房地产调控政策影响显著政策变化将影响去化率假设导致销售面积预测准确性下降同时进一步影响开工施工及房地产开发投资的相关测算引用数据滞后或不及时报告引用的公开数据可能存在信息滞后或更新不及时存在引用数据滞后导致对预测结果及分析结论的准确性产生影响-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分专题研究报告重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分