业绩简评
　　2月7日，公司发布业绩快报，预计22年营业总收入140.39亿元，同比+7.01%；归母净利12.64亿元，同比+8.35%；扣非净利12.34亿元，同比+8.00%。22Q4营业收入为18.56亿元，同比-3.97%；归母净利为0.81亿元，同比-33.63%；扣非净利0.73亿元，同比-37.30%，业绩符合预期。
　　经营分析
　　Q4疫情下销量承压，全年乌苏略降。22年啤酒销量同比+2.41%至286万吨，吨收入同比+4.49%。分产品看，预计22年乌苏不足80万吨（同降个位数，疆内高个位数下降，疆外略降），乐堡、重庆销量中个位数左右增长，1664、西夏等品牌下滑。22Q4销量同比-11.4%，主要系新疆、重庆、广东等疫情扰动，叠加11月启动BU调整；吨价同比+8.4%，系疫情之下经销商活动投入计入收入。
　　控费+成本上行，全年盈利稳中有进。22年归母净利率/营业利润率同比+0.1/1.0pct，我们预估：1）销售费率同比下行，系疫情干扰线下费用投放进度。2）所得税率在22%左右，对比前三季度或有小幅下行，同比提升系21年资产重组后运用子公司亏损抵扣带来一次性好处，导致基数低。22年云南、新疆、宁夏、重庆采用15%西部大开发优惠税率计入报表（重庆待23年确认）。3）毛利率受成本影响而下行0.3-0.4pct（吨成本同比+4.5%）。Q4归母净利率同比-2.0pct，或系规模效应减弱导致固定费率摊销上行。
　　23年行业复苏带来β，静待自身改革成效显现。12月起，疆外乌苏普遍提价3-4%，短期虽有疫情、冲击开门红等因素制约提价传导进度，但效果有望在旺季体现。公司年底推进BU调整，好处有三：1）cib管理更精细化，负责重点的东部沿海；2）相邻区域具备相似消费习惯，方便推广相似产品组合；3）相邻区域由同一bu管理可减少窜货。1月销量下降，公司现饮占比较高，叠加改革逻辑，旺季复苏或将最为受益。23年大城市新增10-15个到近90个，乐堡也将借助乌苏渠道更大力度做全国化。利润端，大麦锁价完成（上涨20%多），粮食整体涨价双位数，运费降价，预计吨成本向上，但毛利率改善依旧可期。
　　盈利预测、估值与评级
　　结合快报调整盈利预测，预计22-24年收入增速为7%/17%/14%，利润增速为+8%/24%/18%，对应EPS为2.61/3.25/3.85元（下修6%/5%/5%），当前股价对应PE为45/36/31X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　乌苏全国化不及预期风险；原材料上涨过快风险；疫情反复风险。
　　

研究报告全文：业绩简评2月7日公司发布业绩快报预计22年营业总收入14039亿元同比701归母净利1264亿元同比835扣非净利1234亿元同比80022Q4营业收入为1856亿元同比-397归母净利为081亿元同比-3363扣非净利073亿元同比-3730业绩符合预期经营分析Q4疫情下销量承压全年乌苏略降22年啤酒销量同比241至286万吨吨收入同比449分产品看预计22年乌苏不足80万吨同降个位数疆内高个位数下降疆外略降乐堡重庆销量中个位数左右增长1664西夏等品牌下滑22Q4销量同比-114主要系新疆重庆广东等疫情扰动叠加11月启动BU调整吨价同比84系疫情之下经销商活动投入计入收入控费成本上行全年盈利稳中有进22年归母净利率营业利润人民币元成交金额百万元率同比0110pct我们预估1销售费率同比下行系疫情163001400干扰线下费用投放进度2所得税率在22左右对比前三季度1200144001000或有小幅下行同比提升系21年资产重组后运用子公司亏损抵扣80012500带来一次性好处导致基数低22年云南新疆宁夏重庆采600用15西部大开发优惠税率计入报表重庆待23年确认3毛10600400200利率受成本影响而下行03-04pct吨成本同比45Q4归母87000净利率同比-20pct或系规模效应减弱导致固定费率摊销上行22020823年行业复苏带来静待自身改革成效显现12月起疆外乌成交金额重庆啤酒沪深300苏普遍提价3-4短期虽有疫情冲击开门红等因素制约提价传导进度但效果有望在旺季体现公司年底推进BU调整好处有三1cib管理更精细化负责重点的东部沿海2相邻区域具公司基本情况人民币备相似消费习惯方便推广相似产品组合3相邻区域由同一bu项目202020212022E2023E2024E管理可减少窜货1月销量下降公司现饮占比较高叠加改革逻营业收入百万元1094213119140391649318733营业收入增长率20547199071714辑旺季复苏或将最为受益23年大城市新增10-15个到近90归母净利润百万元10771166126415731862个乐堡也将借助乌苏渠道更大力度做全国化利润端大麦锁归母净利润增长率639283082418价完成上涨20多粮食整体涨价双位数运费降价预计吨摊薄每股收益元22252410261325385每股经营性现金流净额762737589954940成本向上但毛利率改善依旧可期ROE归属母公司摊薄183986647698977627640盈利预测估值与评级PE53486280453631结合快报调整盈利预测预计22-24年收入增速为71714PB98394174317428322356利润增速为82418对应EPS为261325385元下修来源公司年报国金证券研究所655当前股价对应PE为453631X维持买入评级风险提示乌苏全国化不及预期风险原材料上涨过快风险疫情反复风险敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入35821094213119140391649318733货币资金125419562355396267379776增长率205519970175136应收款项80193121154181205主营业务成本-2089-5404-6436-6942-7923-8782存货36414211887188319342025销售收入583494491495480469其他流动资产2088630570577770毛利149355376683709785709951流动资产1717365849936568942812775销售收入417506509506520531总资产489381433526620691营业税金及附加-270-762-892-983-1155-1311长期投资258209254286296311销售收入767068707070固定资产116635953867348933443176销售费用-492-2304-2213-2172-2697-3063总资产332375335279220172销售收入137211169155164164无形资产24612871314130913041380管理费用-162-684-517-604-676-768非流动资产179759386540592957875708销售收入456339434141总资产511619567474380309研发费用0-84-163-183-165-187资产总计3514959511533124981521518483销售收入000812131010短期借款352822212121息税前利润EBIT56917032898315638784621应付款项125141985185489956876023销售收入159156221225235247其他流动负债25721862675257729163272财务费用-9-6164275119流动负债151069127882749786249316销售收入0301-01-03-05-06长期贷款03650000资产减值损失-23-58-78-19-1-1其他长期负债493750522509252458公允价值变动收益001000负债200380278405800688769774投资收益791805874100100普通股股东权益14195851755180920272437税前利润958420222420其中股本484484484484484484营业利润65819642948329941074900未分配利润710-1261040109513131723营业利润率184180225235249262少数股东权益939841374268343136273营业外收支170167-6000负债股东权益合计3514959511533124981521518483税前利润82721312941329941074900利润率231195224235249262比率分析所得税-99-378-542-726-903-10782019202020212022E2023E2024E所得税率119178184220220220每股指标净利润72917522399257332033822每股收益135722252410261232513847少数股东损益726751233130916301960每股净资产293112093625373741885035归属于母公司的净利润65710771166126415731862每股经营现金净流145876247366589195359400净利率1839889909599每股股利080014002000250028003000回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率46301839866476989776276402019202020212022E2023E2024E总资产收益率186911221011101210341007净利润72917522399257332033822投入资本收益率328856057375539947214129少数股东损益726751233130916301960增长率非现金支出197472530474472495主营业务收入增长率33020547199070117481358非经营收益-87-343-239178-104-151EBIT增长率147819950701889022871918营运资金变动-1321809874-3741043383净利润增长率6261639283084024451834经营活动现金净流70636903565285146154549总资产增长率65717303201983621752148资本开支-107-519-716-71-316-395资产管理能力投资18-2335-486-32-10-15应收账款周转天数642931303030其他66505074100100存货周转天数6136039381000900850投资活动现金净流-22-2805-1152-29-226-310应付账款周转天数7638061177125013001200股权募资000000固定资产周转天数117410791031878693558债权募资0890-8900-255255偿债能力其他-398-1478-1124-1211-1356-1452净负债股东权益-8275-6776-9059-9889-11383-11775筹资活动现金净流-398-588-2014-1211-1611-1198EBIT利息保障倍数6212736-1825-745-514-387现金净流量285297399161127783041资产负债率569983657287640658335288来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402敬请参阅最后一页特别声明4