2022年，重啤的新疆及主要疆外市场受到疫情较为严重的打击，也使市场对重啤的信心和青睐度大幅下降。放眼2023年，在保持品牌力的基础上，我们认为重啤在销量、单价、毛利率、估值等各方面都有望表现出较大的弹性。
　　低基数下销量具有较高弹性：华东与华南疫情为乌苏2022年4-5月在疆外的增长带来负面的影响，而新疆（嘉士伯主要基地市场）7月开始持续的疫情也对重啤2H22的销量带来较大冲击，造成公司2022年旺季表现大幅弱于其他啤酒玩家。随着全国范围疫情冲击渐退以及新疆消费力与消费渠道（主要是餐饮）逐渐恢复，我们预计，2023年重啤在低基数的帮助下有望收获较明显的销量反弹。
　　产品高端化有望持续深化：乌苏2022年销量表现疲软，拖累了公司整体高端化的进程。22年前9个月（9M22），高档产品销量的增速与公司整体销量持平，意味着公司高档产品的销量占比同比未有提升，产品结构未能在2021年的基础上继续优化。进入2023年，在餐饮行业逐步恢复的前提下，重啤的高档产品有望恢复较高增速，推动公司产品高端化的持续深化。结合适度的提价（22年12月开始，对疆外乌苏提价3-4%，不排除后续有进一步的提价动作），2023年平均单价和毛利率有望同比提升。
　　估值依然具有较大吸引力：目前，其他中国啤酒玩家的估值已经基本回到2022年年初的水平，而重啤的估值水平（14.0x 2023EV/EBITDA与39.9x 2023 P/E）依然与当时估值相去甚远（图表3）。
　　这主要是因为市场对乌苏在疫情后的恢复能力持怀疑态度。然而据我们观察，乌苏在全国主要市场依然维持较强的品牌力。作为《流浪地球2》的啤酒类独家授权商，电影的热映有望进一步提升乌苏品牌的影响力，从而带动重啤整体估值的回升。
　　上调目标价，维持买入：基于审慎原则，我们适当下调重啤2022-2024E的收入与利润预测。然而，考虑市场情绪有望好转并推动估值中枢上移，我们上调目标价至159.6人民币（基于18x 2023EV/EBITDA，华润啤酒目标估值30%的折扣），维持“买入”评级。
　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）乌苏的增速慢于预期；3）疫情持续影响现饮渠道；4）市场竞争加剧。
　　
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究消费行业重庆啤酒600132CH可能是2023年弹性林闻嘉消费分析师浦银国际最好的啤酒企业之一上调目标价维持买richardlinspdbicom85228086433入桑若楠CFA年重啤的新疆及主要疆外市场受到疫情较为严重的打击也助理分析师2022serenasangspdbicom使市场对重啤的信心和青睐度大幅下降放眼2023年在保持品牌85228086439力的基础上我们认为重啤在销量单价毛利率估值等各方面都年月日有望表现出较大的弹性2023130低基数下销量具有较高弹性华东与华南疫情为乌苏2022年4-5月在疆外的增长带来负面的影响而新疆嘉士伯主要基地市场评级月开始持续的疫情也对重啤的销量带来较大冲击造成公72H22目标价人民币1596司2022年旺季表现大幅弱于其他啤酒玩家随着全国范围疫情冲公司研究击渐退以及新疆消费力与消费渠道主要是餐饮逐渐恢复我们潜在升幅降幅279预计2023年重啤在低基数的帮助下有望收获较明显的销量反弹目前股价人民币1248产品高端化有望持续深化乌苏2022年销量表现疲软拖累了公52周内股价区间人民币850-1518司整体高端化的进程22年前9个月9M22高档产品销量的增总市值百万人民币60404速与公司整体销量持平意味着公司高档产品的销量占比同比未有近90日日均成交额4889提升产品结构未能在2021年的基础上继续优化进入2023年百万人民币在餐饮行业逐步恢复的前提下重啤的高档产品有望恢复较高增速注截至2023年1月30日收盘价推动公司产品高端化的持续深化结合适度的提价22年12月开始对疆外乌苏提价3-4不排除后续有进一步的提价动作2023市场预期区间年平均单价和毛利率有望同比提升CNY1610CNY684CNY1248估值依然具有较大吸引力目前其他中国啤酒玩家的估值已经基CNY1596本回到2022年年初的水平而重啤的估值水平140x2023EVEBITDA与399x2023PE依然与当时估值相去甚远图表3SPDBI目标价目前价市场预期区间这主要是因为市场对乌苏在疫情后的恢复能力持怀疑态度然而据资料来源Bloomberg浦银国际我们观察乌苏在全国主要市场依然维持较强的品牌力作为流股价表现浪地球2的啤酒类独家授权商电影的热映有望进一步提升乌苏重庆重庆啤酒股价人民币品牌的影响力从而带动重啤整体估值的回升相对于MSCI中国主要消费指数表现右轴上调目标价维持买入基于审慎原则我们适当下调重啤2022-22020啤酒1702024E的收入与利润预测然而考虑市场情绪有望好转并推动估0值中枢上移我们上调目标价至1596人民币基于18x2023120-20EVEBITDA华润啤酒目标估值30的折扣维持买入评级70600132CH投资风险1原材料价格涨幅高于预期2乌苏的增速慢于预期20-403疫情持续影响现饮渠道4市场竞争加剧122022022022032022042022052022062022072022082022092022102022112022012022图表1盈利预测和财务指标资料来源Bloomberg浦银国际百万人民币202020212022E2023E2024E营业收入1094213119141121549516815同比变动71199769885核心归母净利润10771166129715131686同比变动3383112166115PEX561518466399358扫码关注浦银国际研究ROE6811022649506410E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-重庆啤酒利润表现金流量表百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E营业收入1094213119141121549516815净利润17522399263130683420同比71199769885固定资产折旧375383431483535无形资产摊销3945464748营业成本-5725-6436-6996-7504-8030财务费用3614-36-56-85毛利润44555791619069747683存货的减少-88-63589-130-135毛利率407441439450457经营性应收项目的减少1729-125-15-17-16经营性应付项目的增加1681634-647181182销售费用-1984-2213-2263-2509-2744其他-321-151972834管理费用-684-517-536-601-645经营活动产生的现金流量净额36903565259636053982其他经营收入及收益损失177-114-552644营业利润19642948333738914337资本开支-560-725-1040-990-990经营利润率156221231240246投资支付的现金-1760-2000000其他-4851574000营业外收入199891011投资活动产生的现金流量净额-2805-1152-1040-990-990营业外支出-33-15-16-18-19利润总额21312941333038844329吸收投资收到的现金00000取得借款收到的现金8900000所得税-378-542-699-816-909偿还债务支付的现金0-890000所得税率178184210210210分配股利利润或偿付利息支付的现金-1373-857-742-852-926净利润17522399263130683420其他-104-267000减少数股东损益6751233133415551734筹资活动产生的现金流量净额-588-2014-742-852-926归母净利润10771166129715131686归母净利率98899298100现金及现金等价物净增加额29739981417632066同比3383112166115期初现金及现金等价物余额14691766216629804743期末现金及现金等价物余额17662166298047436808资产负债表财务和估值比率百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E货币资金19562355316949326998每股数据人民币现金及等价物17662166298047436808摊薄每股收益223241268313348其他190189189189189每股销售额22612711291632023474应收票据及应收账款115109120132143每股股息000200161188209预付款项2345495358其他应收款7912121212同比变动存货14211887179719282063收入71199769885其他流动资产65585585585585经营溢利207501132166115流动资产合计36584993573276429859归母净利润3383112166115长期股权投资197240240240240固定资产32333705427447415156费用与利润率在建工程362162162162162毛利率407441439450457无形资产588615589562534经营利润率156221231240246商誉699699699699699归母净利率98899298100递延所得税资产8411062106210621062其他非流动资产1756544632回报率非流动资产合计59386540708175137886平均股本回报率68102655141应付票据及应付账款19402213151416241738平均资产回报率114137122121111合同负债15001733173317331733应付职工薪酬419513552606657资产效率应交税费234396396396396应收账款周转天数2231313131其他应付款22582972297229722972库存周转天数912938938938938一年内到期的非流动负债52822222222应付账款周转天数10661177790790790其他流动负债3234343434流动负债合计69127882722373877552财务杠杆长期借款3650000流动比率x0506081013长期应付职工薪酬174164176193210速动比率x0304050810预计负债3332323232现金比率x0303040709递延所得税负债3755555555负债权益5127161109递延收益-非流动负债263255255255255其他非流动负债2430000估值非流动负债合计1115522535552568市盈率x561518466399358股本484486486486486企业价值EBITDAx282179161140126储备8841370305641805459股息率0016131517少数股东权益9841374270742635997所有者权益合计15693128498171419550E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-01-302图表2SPDBI财务预测变化百万人民币2022E2023E2024E营业收入旧预测147531642718103新预测141121549516815变动-43-57-71归母核心净利润旧预测137116061864新预测129715131686变动-54-58-96E浦银国际预测资料来源浦银国际图表3啤酒企业首次覆盖时与当前估值变化PExEVEBITDAx2023年1月30日2022年1月24日2023年1月30日2022年1月24日首次覆盖时首次覆盖时华润啤酒320354197193重庆啤酒399464140180百威啤酒353326156150青岛啤酒A股382383223231青岛啤酒H股249254128125资料来源Bloomberg浦银国际2023-01-303目标价与估值考虑市场情绪有望好转并推动估值中枢上移我们上调目标价至1596元人民币是基于18x2023EVEBITDA相对华润啤酒目标EVEBITDA大概30的折扣图表4啤酒公司估值表股份代号公司名称股价市值PExEPS增速增速EVEBITDAxLC百万美元2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024EABIBBEquity百威英博5411189422081881633310715410510094HEIANAEquity荷兰喜力公司911571001891741563568711910810091SAMUSEquityBostonBeer392348234433152535927406247190149128STZUSEquityConstellation228842223225208189235795165158146TAPUSEquityMolsonCoors51311242130123117-645454868282ABEV3BZEquityAmbev137421441661611420434136867769RBREWDCEquityRoyalUnibrew4651341717018315999-75150143132120THBEVSPEquityThaiBeverage071357415714513522609731421311241876HKEquity百威亚太25142343407353314121871691811561372502JTEquity朝日集团423316492139121109-071491091029488CARLBDCEquity嘉士伯公司9622211951821771611192999107104972503JTEquity麒麟控股19805139111181351171309-125151959183国际啤酒企业212193171120111102291HKEquity华润啤酒60525051420320282-81252221247197172600600CHEquity青岛啤酒104317396432382342-21169199256223198168HKEquity青岛啤酒77117396281249223-54147145151128112600132CHEquity重庆啤酒12488944466399358154222175161140126000729CHEquity燕京啤酒1104591898627460519431364243231210中国啤酒企业425347302216182161注已覆盖5间啤酒公司华润啤酒青岛啤酒-A股青岛啤酒-H股燕京啤酒百威亚太的EVEVITDAE浦银国际预测其余公司EBloomberg一致预期数据截至2023年1月30日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际2023-01-304图表5SPDBI目标价重庆啤酒人民币重庆啤酒股价600132CHEquity买入持有卖出2202001806180159616015014314012010080604020042106210821102112210222042206220822102212220223042306230823102312230224注截至2023年1月30日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表6SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价评级及目标价行业LC发布日期2331HKEquity李宁776买入8762023年1月9日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育1189买入13102023年1月11日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际105买入112022年5月13日运动服饰零售6110HKEquity滔搏1017买入632022年12月1日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶63持有602022年3月30日现制茶饮291HKEquity华润啤酒605买入7002022年3月25日啤酒600132CHEquity重庆啤酒1248买入15962023年1月30日啤酒1876HKEquity百威亚太251持有2002022年10月27日啤酒0168HKEquity青岛啤酒771买入9602022年8月29日啤酒600600CHEquity青岛啤酒1043持有11502022年8月29日啤酒000729CHEquity燕京啤酒110卖出762022年1月26日啤酒600887CHEquity伊利股份333买入3152022年10月31日乳制品2319HKEquity蒙牛乳业385买入4562022年1月12日乳制品600597CHequity光明乳业106持有1262022年8月1日乳制品6186HKEquity中国飞鹤77持有762022年12月7日乳制品1717HKEquity澳优42持有692022年8月1日乳制品600882CHEquity妙可蓝多339买入5002022年8月1日乳制品9858HKEquity优然牧业21买入372022年8月1日乳制品1117HKEquity现代牧业11买入132022年8月1日乳制品资料来源Bloomberg浦银国际截至2023年1月30日收盘价2023-01-305SPDBI乐观与悲观情景假设图表7重庆啤酒市场普遍预期买入持有卖出股价人民币右轴1002501312127766666666901011811101312121111118088200706050150403010020105000资料来源Bloomberg浦银国际图表8重庆啤酒SPDBI情景假设交易量百万重庆啤酒股价人民币右轴12乐观CNY199520010180基本8CNY15961601406悲观CNY12771204100280060300120220406202207102022090220231406202317102023乐观情景公司收入和利润率增长好于预期悲观情景公司收入和利润率增长不及预期目标价1995元目标价1277元概率25概率20公司高档啤酒2023年销量同比增长超20公司高档啤酒2023年销量增长5公司2022年毛利率水平同比提升50bps公司2022年毛利率水平同比下跌30bps公司2023年产品提价顺利弥补原材料及包材价公司2023年产品提价未能完全弥补原材料及包格上涨影响材成本上涨2023年公司经营利润率提升至262023年公司经营利润率同比下降1ppt资料来源浦银国际预测2023-01-306免责声明本报告之收取者透过接受本报告包括任何有关的附件表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告且同意受此中包含的限制条件所约束任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反本报告是由从事证券及期货条例香港法例第571章中第一类证券交易及第四类就证券提供意见受规管活动之持牌法团浦银国际证券有限公司统称浦银国际证券利用集团信息及其他公开信息编制而成所有资料均搜集自被认为是可靠的来源但并不保证数据之准确性可信性及完整性亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任报告中的资料来源除非另有说明否则信息均来自本集团本报告的内容涉及到保密数据所以仅供阁下为其自身利益而使用除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束之外本报告分发给任何人均属未授权的行为任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的本报告仅是为提供信息而准备的不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约阁下不应将本报告内容解释为法律税务会计或投资事项的专业意见或为任何推荐阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出日后可作修改而不另通知亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展本报告并未包含公司可能要求的所有信息阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资撤资或其他财务方面的任何决策或行动除关于历史数据的陈述外本报告可能包含前瞻性的陈述牵涉多种风险和不确定性该等前瞻性陈述可基于一些假设受限于重大风险和不确定性本报告之观点推荐建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场浦银国际控股有限公司及其联属公司关联公司统称浦银国际及或其董事及或雇员可能持有在本报告内所述或有关公司之证券并可能不时进行买卖浦银国际或其任何董事及或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失概不承担任何法律责任浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料考虑其本身的特定投资目标财务状况及需要在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前委任其认为必须的法律商业财务税务或其它方面的专业顾问惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖对部分的司法管辖区或国家而言分发发行或使用本报告会抵触当地法律法则规定或其它注册或发牌的规例本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用美国浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局FINRA分析师的注册资格因此浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的主要机构投资者不得提供给其他任何个人接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易英国本报告并非由英国2000年金融服务与市场法经修订FSMA第21条所界定之认可人士发布而本报告亦未经其批准因此本报告不会向英国公众人士派发亦不得向公众人士传递本报告仅提供给合资格投资者按照金融服务及市场法的涵义即i按照2000年金融服务及市场法2005年金融推广命令命令第195条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或ii属于命令第492a至d条范围之高净值实体或iii其他可能合法与之沟通的人士所有该等人士统称为有关人士不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事本报告的版权仅为浦银国际证券所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发翻版复制刊登发表或引用浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利并且对第三方未经授权行为不承担任何责任权益披露1浦银国际并没有持有本报告所述公司逾1的财务权益2浦银国际跟本报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系3浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动2023-01-307评级定义证券评级定义买入未来12个月预期个股表现超过同期其所属的行业指数持有未来12个月预期个股表现与同期所属的行业指数持平卖出未来12个月预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义相对于MSCI中国指数超配未来12个月优于MSCI中国10或以上标配未来12个月优于劣于MSCI中国少于10低配未来12个月劣于MSCI中国超过10分析师证明本报告作者谨此声明i本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点并以独立方式撰写ii其报酬没有任何部分曾经是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关iii该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息非公开的价格敏感数据本报告作者进一步确定i他们或其各自的关联人士定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票或在本报告发布后3个工作日定义见证券及期货条例香港法例第571章内将买卖或交易本文所提述的股票ii他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员及iii他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益浦银国际证券机构销售团队浦银国际证券财富管理团队周文颀陈岑tallanzhouspdbicomangelchenspdbicom852-28086476852-28086475浦银国际证券有限公司SPDBInternationalSecuritiesLimited网站wwwspdbicom地址香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼2023-01-308