乌苏大单品破圈。乌苏具有“两高一大”差异化属性、硬核形象深入人心，同时通过绑定烧烤场景及对经销商高渠道利润激励措施，近年来增长迅猛，长期有望通过系列产品的推新以及大城市计划的落地继续释放增长势能。
　　产品矩阵丰富，深耕场景化营销及细分市场定位。公司同时具备“本土强势品牌+国际高端品牌”的产品矩阵，旗下产品全面覆盖超高端、高端、主流和低端各价位带，同时各子品牌定位不同的细分场景，并拥有自身特色的产品调性，能更好的迎合消费者多元化的产品需求。同时具有地方性优势以及高端化市场发展空间。
　　盈利能力领先。公司盈利能力远高于行业内可比公司，从收入端看，公司高端化产品矩阵较为完善，同时通过业绩考核指标对销售人员进行激励，带来吨价的稳步提升。从成本端，公司有应对原料成本上升的充分举措，强调精准把控成本，同时在管理能力、与经营效率方面具有优势。
　　盈利预测与投资建议。短期疫情扰动下，乌苏等大单品销量有所承压，但不改产品结构持续升级趋势，同时成本回落有望从明年开始有一定业绩贡献，业绩弹性有望释放；中长期来看随着疫情影响的弱化、渠道调整逐步到位、大城市计划的持续推进，全国化有望稳步推进。预计公司2022-2024年营业收入分别为142.74/164.50/184.44亿元，同比增长8.80%/15.24%/12.12%，归母净利润分别为13.94/16.58/19.81亿元，同比增长19.53%/19.92%/19.51%，EPS分别为2.88/3.43/4.09元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上行，行业竞争加剧，现饮渠道恢复不及预期。

研究报告全文：证券研究报告公司深度重庆啤酒600132SH食品饮料非白酒高端化领军者产品结构持续升级2022年12月26日预测指标2020A2021A2022E2023E2024E主营收入百万元评级增持1094213119142741645018444净利润百万元10771166139416581981评级变动维持每股收益元223241288343409交易数据每股净资产元121363472602757当前价格元12719PE5716527844163713310752周价格区间元8742-15882PB105173508269621131680总市值百万6155630资料来源iFinD财信证券流通市值百万6155630总股本万股4839720投资要点流通股万股4839720乌苏大单品破圈乌苏具有两高一大差异化属性硬核形象深入人心同时通过绑定烧烤场景及对经销商高渠道利润激励措施近年涨跌幅比较来增长迅猛长期有望通过系列产品的推新以及大城市计划的落地继重庆啤酒非白酒6续释放增长势能-4产品矩阵丰富深耕场景化营销及细分市场定位公司同时具备本-14-24土强势品牌国际高端品牌的产品矩阵旗下产品全面覆盖超高端-34高端主流和低端各价位带同时各子品牌定位不同的细分场景并-44拥有自身特色的产品调性能更好的迎合消费者多元化的产品需求2021-122022-032022-062022-092022-12同时具有地方性优势以及高端化市场发展空间1M3M12M盈利能力领先公司盈利能力远高于行业内可比公司从收入端看重庆啤酒26872045-1797公司高端化产品矩阵较为完善同时通过业绩考核指标对销售人员进非白酒15481621-651行激励带来吨价的稳步提升从成本端公司有应对原料成本上升的充分举措强调精准把控成本同时在管理能力与经营效率方面邹建军分析师具有优势执业证书编号S0530521080001zoujianjunhnchasingcom蔡凌寒研究助理盈利预测与投资建议短期疫情扰动下乌苏等大单品销量有所承压cailinghanhnchasingcom但不改产品结构持续升级趋势同时成本回落有望从明年开始有一定相关报告业绩贡献业绩弹性有望释放中长期来看随着疫情影响的弱化渠道调整逐步到位大城市计划的持续推进全国化有望稳步推进预1重庆啤酒600132SH2022年三季报点评计公司年营业收入分别为亿元同比疫情影响下经营短期承压静待拐点到来2022-2024142741645018444增长88015241212归母净利润分别为139416581981亿元2022-11-02同比增长195319921951EPS分别为288343409元维持公司增持评级风险提示原材料价格大幅上行行业竞争加剧现饮渠道恢复不及预期此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告内容目录1行业增长驱动转为价增高端化行稳致远42厚积薄发西部龙头走向全国521历史复盘几经浮沉重组迎新生522股权结构集中管理层经验丰富73乌苏破局高端产品矩阵领先行业931乌苏硬核大单品突围培育发展可持续性10311差异化属性病毒式营销高渠道利润成就现象级产品10312嘉士伯持续赋能成就国民大乌苏12313长红逻辑仍在有望持续释放增长势能1232多元化场景营销打造产品组合拳143211664法式风情瞄准她经济14322地方性品牌塑造本土优势15323多价位多赛道布局精准定位细分市场174行业高端化领跑者盈利能力持续提升1741收入端吨价提升产品结构升级带动盈利能力提升1742成本端精准投放开源节流提升运营效率185盈利预测与投资建议206风险提示21图表目录图12000-2021年啤酒行业销售收入及同比4图22000-2021年啤酒行业产量及同比4图32000-2021年啤酒行业吨价及同比4图415-59岁人口占比从2010年开始登顶回落4图5中国啤酒行业市场份额按销售量5图6中国啤酒行业市场份额按销售额5图72010-2020年我国人均啤酒年消费量升5图8重庆啤酒历史市值及大事记7图9公司股权结构8图10乌苏现有产能及计划产能分布12图112018-2021年乌苏销量及增速14图12大城市计划覆盖城市数14图131664系列产品15图14嘉士伯在华收购时间线16图15重庆啤酒产品矩阵16图16酒厂火锅16图17乐堡音乐节17图18夏日纷产品矩阵17图192015-2021年分价格带产品吨价元千升18图202017-2021年公司业绩快速增长18图21公司成本结构19图22原料采购占比19图23公司毛利率仅次于百威亚太19此报告仅供内部客户参考-2-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图242017-2022Q1-Q3公司期间费用率情况20表1嘉士伯控股后的主要改革措施6表2公司管理层情况一览8表3公司66产品矩阵9表4乌苏与其他品牌代表产品对比11表5乌苏系列产品矩阵13表6乌苏近期提价梳理18表7公司营业收入拆分及预测20此报告仅供内部客户参考-3-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告1行业增长驱动转为价增高端化行稳致远啤酒行业进入存量竞争阶段增长动能由量价齐升转为价增为主我国啤酒行业经过初期的高速扩张阶段受啤酒主流消费人群数量减少产品同质化严重等因素影响啤酒产量及人均消费量于2013年见顶行业从增量竞争阶段步入存量竞争阶段目前啤酒行业CR5为635按销售额算形成百威英博华润啤酒青岛啤酒嘉士伯和燕京啤酒五大寡头竞争格局龙头从早期打价格战跑马圈地向高端化求利润转变通过产品结构优化和降本增效打开中长期成长空间图12000-2021年啤酒行业销售收入及同比图22000-2021年啤酒行业产量及同比20002560002018002050001516001514004000101200101000300055800200006000400-51000-52000-100-102000200220042006200820102012201420162018202020002002200420062008201020122014201620182020啤酒行业销售收入亿元同比增速产量万千升同比增速资料来源国家统计局中国酒业协会财信证券资料来源国家统计局中国酒业协会财信证券图32000-2021年啤酒行业吨价及同比图415-59岁人口占比从2010年开始登顶回落50002072450070400015350068300010662500200056415006210000500600-558200620072008201420152016200120022003200420052009201020112012201320172018201920202021200020002008200920102011201220132014201520162017201820192020吨价元万千升同比增速15-59岁人口占比资料来源国家统计局中国酒业协会财信证券资料来源国家统计局财信证券此报告仅供内部客户参考-4-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图5中国啤酒行业市场份额按销售量图6中国啤酒行业市场份额按销售额10010080806060404020200020152016201720182019202020212015201620172018201920202021华润啤酒青岛啤酒百威英博嘉士伯燕京啤酒珠江啤酒其他百威英博华润啤酒青岛啤酒嘉士伯燕京啤酒珠江啤酒其他资料来源Euromonitor财信证券资料来源Euromonitor财信证券图72010-2020年我国人均啤酒年消费量升403530252015105020102011201220132014201520162017201820192020人均啤酒年消费量升资料来源中国酒业协会啤酒分会云酒头条财信证券2厚积薄发西部龙头走向全国21历史复盘几经浮沉重组迎新生重庆啤酒前身为重庆啤酒厂创建于1958年并于1997年在上交所挂牌上市公司最初以重庆四川湖南为主要销售市场是西部地区龙头啤酒企业2013年全球第三大啤酒公司嘉士伯成为重庆啤酒的控股股东并于2020年完成对重庆啤酒的优质资产注入至此重庆啤酒已形成本土品牌国际品牌的多元化产品矩阵在大城市计划的引领下由西南迈向全国重庆啤酒的发展历程可分为三个阶段1扩张阶段1958-2012扎根西南市场逐步向外拓展战略失误导致错失行业发展良机重庆啤酒在1958年创建后以重庆成都为核心市场创立重庆和山城两大品牌凭借自身产品的高竞争力和在西南地区稳固的市场地位公司在90年代啤酒行业激烈的竞争中存活下来并于1997年成功上市此报告仅供内部客户参考-5-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告上市后公司进一步拓展湖南云南贵州等周边市场进一步提高公司在西南市场的市占率与此同时公司开始多元化经营布局饮料金融生物制药等领域公司1998年收购佳辰生物52的股份后于1999年增持至9315研发治疗性乙肝疫苗但最终以失败收尾战略性失误使公司股价暴跌且由于主营业务失焦导致公司错失啤酒行业初期高速发展的良机同时三巨头青岛华润燕京进军西南市场导致公司优势市场竞争加剧2重整阶段2011-2019嘉士伯赋能改革重新聚焦主业2013年嘉士伯通过要约收购实现对重庆啤酒的绝对控股持股比例达到60在此之后嘉士伯借助自身在销售市场供应链财务人力资源等方面的先进经验开始对重庆啤酒进行全方位改革使公司在提质增效方面有了显著进步同时公司获得了嘉士伯旗下乐堡嘉士伯凯旋1664等品牌的生产和销售权形成了本地强势品牌国际高端品牌的品牌组合重新聚焦啤酒主业表1嘉士伯控股后的主要改革措施推行时间主要措施淘汰并替换利润低前景差的产品持续推进产品高档化策略提升听装产品销量产品勇者之路2011-2015及占比实施销售前线团队组织优化项目打造高绩效高执行力的销售团队通过对终端渠道进行分类定义规划更新拜访线路制定终端驱动力执行标准销售龙腾计划2011-2015设定督查终端执行力KPI目标有效地推动了销售前线团队人员的业绩提升通过搭建一系列数据库报表体系数据分析平台分析模型增强-销售团队数据管理分析能力关闭辐射能力弱可替代性强生产效率低的工厂卓越化对生产物流各环节的工序进行优化降低可变成本提高人均生产率全面提升公司的产品质量和运行效率降低运行成本生产融合整合2014-2015虎跃行动标准化流程化基层管理重点加强基层管理人员的能力建设和素养提升全面执行嘉士伯相关标准重点推进ERP项目Navision财务系统至2015年底已在14家酒厂上线优化重啤财务标准化财务管理架构实现了集中管理加强各个功能部门联动以及分子公司与总部的2013-2015流程化自动化联系向东部进军开拓空白市场加速并深化大城市全渠道拓展持续加强经销商能力建设公司于2020年提出38个大城市计划2021年扩展为41个大城市计划和专属大城市计划2015至今于乌苏的20个大城市计划集中于华东和华南区域2022年进一步拓展为76个城市主要针对餐饮及娱乐渠道此报告仅供内部客户参考-6-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告巩固排名第一第二的市场地位定位于实现增长打造工坊和特色啤酒执行出色推动品牌和品牌组合发展在终端卖点取得优异表现降低复杂度向数字化迈进扬帆222016-2022做好价值管理通过消费者导向的研发取胜构建必赢文化促进以团队为基础的绩效表现致力于建设一个更美好的社会根据指南行事产品组合根据市场特点提供具有长期销量及价值增长机会的产品组合地理重点西欧亚洲中东执行通过加强并持续提升执行能力来支持产品组合和地理重点扬帆272023-2027必赢文化聚焦员工行为表现及社会贡献资援新征程给予品牌更多投资将更多的更可观的投资分配给某些市场加强对于能力建设和共同迈向并超越零目标计划的投资并抵消通胀压力资料来源公司公告财信证券3全面发展阶段2020至今嘉士伯核心资产注入大单品多元化产品矩阵助力全国化进程2020年嘉士伯正式通过资产重组将其在中国的优质核心资产全部注入重庆啤酒由此重庆啤酒形成本土品牌国际品牌66的核心产品矩阵其中大单品乌苏迅速放量拉动整体销量增长加速同时纯生乐堡1664等多元化产品也完善了公司的产品矩阵共同推动公司的高端化进程2022年前三季度公司高档产品营业收入同比增长871占总营收比重为3613整体吨价为482209元吨同比增长417公司在巩固西南市场的同时随大城市计划向东南沿海地区拓展全国化进程加速图8重庆啤酒历史市值及大事记资料来源公司公告财信证券22股权结构集中管理层经验丰富公司控股股东为嘉士伯啤酒厂实际控制人为嘉士伯基金会共持有60公司股份2008年嘉士伯通过收购苏纽接手其拥有的1746重啤股权并于20102013年两次增持最后获得60公司股权在2013年要约收购时为避免同业竞争问题嘉士伯承诺将其旗下的中国优质资产注入重庆啤酒上市公司其中主要包括嘉士伯香港持有此报告仅供内部客户参考-7-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告的重庆嘉酿4858的股权A包资产嘉士伯咨询持有的嘉士伯中国啤酒工贸有限公司100的股权嘉士伯啤酒企业管理重庆有限公司100的股权嘉士伯啤酒广东有限公司99的股权昆明华狮啤酒有限公司100的股权B包资产嘉士伯啤酒厂有限公司持有的新疆乌苏啤酒有限责任公司100的股权宁夏西夏嘉酿啤酒有限公司70的股权2020年嘉士伯兑现承诺重庆啤酒与嘉士伯完成重大资产重组图9公司股权结构资料来源公司公告财信证券管理层具有高学历和丰富的任职经历在2022年6月LeonardCornelisJordenEvers辞去董事长职务后12月初公司选举JooAbecasis担任董事长新任董事长曾在联合利华担任一系列销售和营销方面职务经验丰富同时公司总裁LEECheeKong也具备丰富的快消品运营经验先后在希丁安亨氏高露洁担任中国区职务具有丰富的管理经验和深厚的行业知识先进的管理团队有助于公司制定科学的战略和执行有效的经营计划推动公司长期的稳健健康发展表2公司管理层情况一览职位学历及任职经历50岁葡萄牙国籍1995年毕业于葡萄牙天主教大学并获得商业管理学位他于2011年加入嘉士伯先后在葡萄牙担任SuperBock的首席商务官及首席执行官并于2016年担任西欧地区挑战者市场副JooAbecasis董事长总裁2017年成为法国Kronenbourg董事总经理并于2019年成为集团首席商务官以及执行委员会成员加入嘉士伯前他曾在联合利华担任一系列销售和营销方面职务自2022年9月起出任嘉士伯集团亚洲区执行副总裁此报告仅供内部客户参考-8-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告1983年和1985年在南非威特沃特斯兰德大学分别取得商学学士和会计学学士学位于1988年取得特许会计师资格1991年加入SABMiller先后在南非和欧洲担任多个高级财务领导职务包括在PlzenskyPradroj捷克共和国和BirraPeroni意大利担任首GavinStuart董事嘉士伯亚洲财务席财务官2010年至2012年出任嘉士伯亚洲财务副总裁随后在Brockett副总裁AccoladeWines任首席财务官2014年重返嘉士伯任中国区首席运营官2016年至2017年加入LeviStraussCo担任亚洲区首席财务官此后在美国担任高级副总裁兼全球财务总监2022年1月重新加入嘉士伯出任亚洲财务副总裁毕业于马来西亚北方大学工商管理专业在任职于嘉士伯前曾任希董事嘉士伯中国董事丁安亚洲区总裁并兼任中国区董事总经理更早前他曾担任亨氏中LEECheeKong总经理总裁国董事总经理职位并且在高露洁棕榄中国及亚太地区长时间从事管理工作毕业于澳洲西澳大学会计及财务经济专业获得商业学士学位以及英国莱切斯特大学工商管理硕士学位是澳洲会计师公会的注册会计ChinWeeHua董事嘉士伯中国财务师2001年至2008年任阿尔斯通电力亚太马来西亚有限公司财务陈伟豪副总裁总监2009至2014年任武汉锅炉股份有限公司财务总监2015至2016年任通电能源互联业务亚洲财务总监哈尔滨工业大学机械电子工程硕士学位历任嘉士伯公司惠州供应链董事嘉士伯中国区生吕彦东总监本公司副总经理更早前曾先后在哈尔滨电机股份有限公司产运营副总裁广州宝洁公司和百事饮料有限公司担任技术及管理工作资料来源公司公告财信证券3乌苏破局高端产品矩阵领先行业公司是国内为数不多的拥有本土强势品牌国际高端品牌的产品矩阵的啤酒公司66品牌主要包括国产品牌京A风花雪月乌苏重庆大理及西夏以及国际品牌1664布鲁克林格林堡夏日纷嘉士伯及乐堡旗下产品全面覆盖超高端高端主流和低端各价位带同时各子品牌定位不同的细分场景并拥有自身特色的产品调性能更好的迎合消费者多元化的产品需求以乌苏1664乐堡国宾醇麦等为代表的产品取得了较好的市场反响表3公司66产品矩阵品牌产品名称价格元啤酒麦芽酒精度产品消费产品毫升数类型定位场景形象精酿京A京A阿白小麦1483330小麦白1242餐吧国风国产淡色休闲慢恋爱风花雪月风花雪月1153251034品拉格生活小聚牌异域烧烤乌苏楼兰秘酿621330拉格1668硬核娱乐此报告仅供内部客户参考-9-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告红乌苏875620拉格114淡色纯生749500933拉格火锅重庆醇麦658500拉格9533友情小聚国宾567500拉格825休闲大理大理V899575拉格825娱乐惬意西夏西夏X51392600拉格933豪放烧烤聚会布鲁克林捍卫者IPA983330IPA12467嘻哈酒馆修道院商务格林堡白啤123333011946经典艾尔佐餐年轻家庭国夏日纷苹果酒989330露酒045悦己小酌际品比利时白法式风配餐牌16641664白啤132233011848啤情小酌年轻西餐嘉士伯特醇嘉士伯825500拉格832运动足球潮流乐堡乐堡啤酒733495皮尔森831KTV音乐资料来源京东公司官网财信证券注价格更新于2022年12月26日以原价计算未包含优惠和折扣31乌苏硬核大单品突围培育发展可持续性311差异化属性病毒式营销高渠道利润成就现象级产品疆内市场稳固疆外迅速走红乌苏啤酒于1986年在新疆乌苏市诞生是国内第一批啤酒企业最初是新疆的区域性啤酒品牌2006年与新疆啤酒合并2016年被嘉士伯此报告仅供内部客户参考-10-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告完全收购后注入重庆啤酒2020年乌苏在疆内的市占率达80以上在乌苏市的市占率高达90以上2019年是乌苏在疆外市场爆发式增长的元年当年销量达4961万吨同比增长302021年乌苏销量达8442万吨同比增长34其中疆外同比增长60占公司总销量的3026随大城市计划的不断拓展乌苏有望成为百万吨级别的大单品两高一大稀缺属性破圈特殊的地域出身让乌苏自带异域神秘属性啤酒行业由于早期价格竞争市场以工业淡啤为主流麦芽浓度普遍在8-9度酒精浓度不超36vol单瓶容量普遍在500ml而乌苏别具一格麦芽浓度高达11度酒精浓度达40且单瓶容量为620ml在市场上具有稀缺属性两高一大的特性也使得乌苏口感更为浓醇且更易致醉能给消费者带来新鲜感且满足微醺的消费需求表4乌苏与其他品牌代表产品对比麦芽度酒精浓度容量价格元重庆啤酒红乌苏1140620ml875青岛啤酒纯生831500ml658华润啤酒勇闯天涯833500ml742superx百威经典9736330ml521资料来源京东财信证券注价格更新于2022年12月26日以原价计算未包含优惠和折扣精准定位硬核夺命大乌苏形象深入人心乌苏的由疆内走向疆外主要原因有三一是新疆菜新疆烧烤在疆外的拓展乌苏作为新疆特色啤酒也随之带出疆外二是2018年新疆自驾游的兴起拉动疆内啤酒的消费并在消费者回到疆外后有效拉动疆外的产品传播和市场需求三是2018年正值抖音等社交媒体的流量风口乌苏啤酒凭借自身硬核上头易醉的属性被消费者戏称为夺命大乌苏深入人心的产品形象使得乌苏自带话题热度引发网红和普通消费者的自发宣传也勾起了更多消费者的好奇乌苏营销团队迅速抓住市场热度主动营销出击继2020年牵手张伟丽后2022年官宣吴京为品牌代言人并提出硬核凭实力的宣传标语不断深化品牌硬核形象绑定烧烤场景高渠道利润助力全国化扩张经过诸多考量乌苏选择绑定烧烤场景酒吧KTV等传统现饮啤酒消费主要是社交目的并不适合乌苏这类高度酒同时其他竞争对手及同属嘉士伯旗下的乐堡在此已深耕许久乌苏发展初期进入这类渠道有一定难度而夜市烧烤等渠道相对是竞争对手的空白市场终端门店在品牌选择上更在意利润同时高度酒也更适合与烧烤凉菜等搭配更有烟火气的消费环境也更贴合乌苏自身硬核粗犷的形象渠道端乌苏采取让利经销商及终端以求快速扩张的策略根据渠道调研乌苏的渠道利润约为5-10且与其他公司不同的是乌苏的经销商不承担人员及买店等产生的费用渠道净利润高于行业平均在高利润下乌苏的经销商有更大动力进行渠道拓展助推乌苏销量维持高增速此报告仅供内部客户参考-11-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告312嘉士伯持续赋能成就国民大乌苏曾经的乌苏是一厂供全国产能有限同时由于啤酒自身的低值属性远距离运输并不经济销售范围有限在嘉士伯入主后开始对乌苏持续赋能将夺命大乌苏变国民大乌苏1产能共享除疆内的酒厂外疆外重庆啤酒的酒厂包括宁夏云南安徽四川湖南等地工厂被授权生产乌苏有效满足迅速增长的产品需求同时扩大了乌苏的销售网络2021年7月江苏盐城工厂正式投产主要承担华东地区乌苏的生产任务一定程度上解决了乌苏东西产能不均的问题同时佛山工厂计划于2024年投产对乌苏进军华南市场优化全国供应链布局将起到重要作用产能共享极大降低乌苏的物流成本提高市场响应速度同时把握乌苏的网红势能最大化销售机会扩大销量增长图10乌苏现有产能及计划产能分布资料来源公司公告财信证券2全国销售体系及渠道体系向乌苏开放2020年起嘉士伯着手整合自身在全国的销售体系将销售区域划分为新疆宁夏重庆CBC云南嘉士伯国际品牌CIB5大业务单元BU2022年公司进行渠道改革新增一个中部BU并将东部沿海地区交由CIB团队管理主要系东部沿海省份多为经济发达地区在啤酒消费上具备一定共性交给一个团队管理有利于更好拓展该区域的中高端市场每个业务单元对应一个销售团队销售团队负责该区域内嘉士伯旗下所有品牌的运营投放业务单元的清晰划分有助于加强对经销商的管理规范此前乌苏疆内疆外价差导致的窜货乱象同时市场部统筹安排各BU的SKU划分和品牌运营按EBIT毛利率销量的黄金三角对各BU进行综合考核和激励有利于乌苏的全国化推广313长红逻辑仍在有望持续释放增长势能此报告仅供内部客户参考-12-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告乌苏未来的持续增长存在供需两方面的逻辑支撑从供给端来看1产品矩阵不断优化除疆内绿乌苏及疆外红乌苏两大传统主力产品外乌苏近年来在延续硬核调性的基础上持续推出差异化的新品布局多类赛道未来有望成为乌苏增长的新增量其中乌苏黑啤白啤及纯生由疆内走向疆外发力精酿赛道楼兰秘酿麦芽度高达16P酒精度达68口感更佳浓郁专供线上渠道主动拥抱新消费小瓶装乌苏容量330ml250ml酒精度33主打娱乐渠道乌苏菠萝C乌苏鲜橙C主打无醇啤酒顺应健康减脂的消费趋势表5乌苏系列产品矩阵特点产品形象麦芽酒精度红乌苏114主力产品绿乌苏933乌苏小麦白9836精酿乌苏黑啤1140乌苏纯生933线上专供楼兰秘酿1668娱乐渠道小瓶装红乌苏933乌苏菠萝C-0无醇乌苏鲜橙C-0资料来源京东公司官网财信证券2大城市计划嘉士伯早在2015年便提出大城市计划加速从西部市场向东南沿海地区拓展近年来大城市计划不断提速并且重点规划乌苏的发力区域2021年大城市计划拓展为41个大城市及专属乌苏的20个大城市集中在东部及南部扬帆27此报告仅供内部客户参考-13-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告将2022年大城市计划进一步拓展至76个城市国民大乌苏有望进一步发展图112018-2021年乌苏销量及增速图12大城市计划覆盖城市数乌苏销量万吨yoy大城市计划覆盖城市数76905080804570407060603550303841502540314020302130152020109105100002018201920202021201720182019202020212022E资料来源wind财信证券资料来源公司公告财信证券乌苏具备先发优势产品培育日益成熟从需求端看作为现象级爆品相较于同类型两高一大产品如雪花旗下的老雪凯龙岛城鸭绿江啤酒百威旗下的佳凤啤酒等乌苏在全国范围内具有显著的先发优势近年来乌苏的市场营销品牌塑造及消费者培育日益成熟已经占领部分消费者的心智形成了较高的自点率同时乌苏深度捆绑烧烤场景在烧烤渠道的覆盖率已达80以上形成了较为稳定的经销商和终端体系32多元化场景营销打造产品组合拳3211664法式风情瞄准她经济1664源自法国主打优雅精致的法式生活态度其最具代表性的白啤产品采用蓝色钴玻璃瓶身尽显优雅随着啤酒市场涌入越来越多的女性用户啤酒行业的她经济兴起低度酒和果酒市场快速增长阿里巴巴2021年发布的春节消费报告显示2021年购买果酒的人数是2020年的2倍其中将近七成为女性20至30岁的城市女性最爱果酒气泡酒等1664果味浓郁更易入口且酒精浓度较低受到女性消费者的欢迎提升了嘉士伯在女性消费群体中的渗透率为适应消费者口味日益多元化的趋势1664也不断推出新的口味在沿用经典包装的基础上根据产品风味改变瓶身颜色使得包装更具装饰性和美观性顺应女性消费者特有的尝鲜偏好此报告仅供内部客户参考-14-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图131664系列产品资料来源公司公告财信证券从渠道来看1664主要定位娱乐渠道主要消费场景为音乐餐吧针对性的营销活动也进一步强化了1664的品牌形象通过邀请倪妮迪丽热巴为品牌代言人进一步强化了法式优雅的品牌调性同时针对主要消费人群女性白领1664在全国多个城市的CBD区域开展下班活动将1664楼下酒吧打造成为白领们走出办公室迈向生活的第一站倡导高质量的生活方式通过洞察消费者生活方式和扩大产品组合进入更多能够带来销量显著增长的新场景2021年1664销量突破5万吨同比增长36成为嘉士伯品牌矩阵中拉动增长的重要力量322地方性品牌塑造本土优势收购区域性本土品牌是外资啤企早期打入国内市场的重要手段1995年嘉士伯收购原惠州啤酒有限公司后成立了嘉士伯啤酒广东有限公司开始在中国本土生产嘉士伯系列品牌初期嘉士伯将重点市场定位于东部而在东部市场的激烈竞争中嘉士伯并未体现自身优势由于持续亏损嘉士伯于2000年向青岛啤酒出售上海嘉酿啤酒厂75股权而后嘉士伯转移策略主攻处于竞争真空带同时人均啤酒消费水平较低增长潜能力更大的西部地区通过在西部地区收购在本土已经具有一定市场份额和认知度的区域性品牌或合资建立啤酒的方式快速打开市场嘉士伯先后收购了昆明华狮啤酒大理啤酒拉萨西藏啤酒兰州黄河啤酒乌苏啤酒等资产的股权进入了云南甘肃宁夏新疆西藏等地同时积极参与A股市场相继收购了啤酒花重庆啤酒控股权与兰州黄河西藏发展合资成立啤酒厂截至2020年重庆啤酒重大资产重组之前乌苏此报告仅供内部客户参考-15-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告啤酒在新疆市场大理啤酒在云南市场西夏啤酒在宁夏市场及重庆啤酒在重庆市场的市场占有率均高达50以上图14嘉士伯在华收购时间线资料来源公司公告财信证券重庆啤酒内部升级场景捆绑巩固地区统治地位作为本土品牌重庆啤酒在重庆地区具有绝对的竞争优势消费者忠诚度高品牌对渠道的掌控能力强市占率稳定在80以上近年来顺应行业整体的高端化趋势重庆啤酒在内部产品结构上进行升级主推产品从国宾6元价位转变为醇麦8元价位进而升级至金重庆10元价位同时作为重庆地区的两大名片重庆啤酒也与重庆火锅进行了深度结合2021年10月重庆啤酒与广告集团沁联手打造的酒厂火锅正式在重庆九街开业将啤酒融入菜品推出啤酒百香果牛肉啤酒青虾啤酒脆毛肚啤酒鸭肠等特色菜同时在延续重庆火锅麻辣与重牛油口味基础上还在锅底中加入重庆啤酒打造独特的风味锅底底料中的牛油造型也是按照啤酒瓶一比一的比例打造使得酒厂火锅成为重庆啤酒与消费者的进一步交流与碰撞的中介让消费者更好地体验品牌的啤酒文化和酿酒技术图15重庆啤酒产品矩阵图16酒厂火锅资料来源公司官网财信证券资料来源公司官网财信证券此报告仅供内部客户参考-16-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告323多价位多赛道布局精准定位细分市场乐堡中低价位瞄准年轻消费群体定位年轻时尚通过举办音乐节赞助说唱节目等方式进一步触及更多的年轻群体同时引进GAI刘宪华新裤子乐队等具有影响力的代言人不断强化勇敢不设限的品牌文化乐堡的主要消费场景为音乐节派对聚会等着力发展娱乐渠道与此同时乐堡还针对年轻人的口味新趋势推出针对性的新品通过品牌口味的多样化满足消费者的细分需求夏日纷无醇果酒赛道初试私域营销夏日纷是2008年嘉士伯在丹麦推出的品牌目前已销往全球60多个国家和地区夏日纷源自清甜苹果拥有纯正果味无醇低卡的产品特性也迎合了当前健康的消费趋势夏日纷定位非现饮渠道主要场景为居家自饮露营同时在营销方式上夏日纷通过朋友圈分享二维码的方式充分利用消费者的私域流量主张每个人都可以成为夏日纷的推广者进行大家帮卖的活动我国果酒市场尚处于发展的初期阶段未来夏日纷有望乘果酒市场快速增长之风进一步提高在国内市场的知名度和占有率图17乐堡音乐节图18夏日纷产品矩阵资料来源公司官网财信证券资料来源公司官网财信证券匠心别具精酿赛道群星闪耀相较于传统的工业拉格啤酒精酿啤酒在原材料工艺啤酒酿造的设备及技术等多方面有更高品质的要求近年来嘉士伯通过收购及自主研发等多种方式布局精酿赛道推出京A布鲁克林格林堡等多个品牌线覆盖白啤黑啤IPA等多种工艺类型价格多位于10元以上的高档价位带与此同时也延续深度捆绑消费场景精准定位消费群体的品牌战略各产品线的品牌调性有所差异其中京A定位国风主要消费场景为餐吧布鲁克林定位嘻哈主要消费场景为聚会及酒馆格林堡定位经典主要消费场景为商务佐餐4行业高端化领跑者盈利能力持续提升41收入端吨价提升产品结构升级带动盈利能力提升公司是我国率先开启打造高端化产品矩阵的啤企之一随着近年来乌苏大单品的爆此报告仅供内部客户参考-17-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告火产品矩阵的不断优化以及公司的多次提价举措产品吨价位于行业前列同时公司将高端化纳入业绩考核指标中建立黄金三角EBIT毛利率销量进一步激发经销商及销售人员推广高端化产品落实高端化战略的主动性公司吨价持续提升2021年高档主流经济三个价格带的吨价分别为707669405648312557元同比分别增长2130166232022年前三季度整体吨价为482209元同比增长417表6乌苏近期提价梳理时间提价措施2021年8月新疆地区乌苏全系列产品分产品提价品牌升级推出超级大乌苏2021年9月新疆以外地区乌苏啤酒价格每箱价格上涨6元提价幅度约102022年2月上调620ml红乌苏啤酒产品价格建议零售价为12元瓶提价幅度约4-82022年12月疆外瓶装罐装红乌苏提价3-4资料来源公司公告财信证券图192015-2021年分价格带产品吨价元千升图202017-2021年公司业绩快速增长800020172021700030060002505000400020030001502000100100005020152016201720182019202020210高档主流经济销量万吨营业收入亿元营业利润亿元资料来源公司公告财信证券资料来源公司公告财信证券42成本端精准投放开源节流提升运营效率重庆啤酒的成本结构以原料为主其中酿酒原材料和包材是主要的成本支出营业成本中原料占比达30以上近两年由于大麦包材等原材料价格的上涨原料成本占比提升至60以上为应对原料成本的大幅上涨公司主要通过借助提高高端产品销售占比直接提价以及借助嘉士伯的国际平台进行全球范围内的采购等措施应对对原材料价格上升的应对能力较强2022年重庆啤酒的毛利率为4970仅次于百威亚太此报告仅供内部客户参考-18-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图21公司成本结构图22原料采购占比原料人工制造费用其他酿酒原材料包装材料能源1001009090808070706060505040403030202010100020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源公司公告财信证券资料来源公司公告财信证券图23公司毛利率仅次于百威亚太重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒百威亚太珠江啤酒60555045403530201720182019202020212022Q1-Q3资料来源公司公告财信证券精细控制费用费效比持续改善2022年前三季度公司销售管理财务研发费用率分别为1359606-403329同比分别-345-066038-009pct在供应网络方面公司经营的酒厂数量从14家增加到25家能够在采购生产物流等环节在更广阔的区域内实现联动进而节省物流成本提高管理效率在销售费用方面公司注重针对性的营销投放而尽量避免大规模买店造成的费用提高投入产出比此报告仅供内部客户参考-19-请务必阅读正文之后的免责条款部分公司研究报告图242017-2022Q1-Q3公司期间费用率情况302520151050-5201720182019202020212022Q1-Q3-10销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率销售期间费用率资料来源wind财信证券5盈利预测与投资建议我们分高端主流经济三个价格带对公司业绩进行拆分和预测1高档预计2022-2024年销量分别同比增长11812吨价分别同比增长535252主流预计2022-2024年销量分别同比增长61109吨价分别同比增长45225253经济预计2022-2024年销量分别同比增长35325吨价分别同比增长7565表7公司营业收入拆分及预测2019202020212022E2023E2024E营业总收入亿元35821094213119142741645018444yoy20547199088115241212营业总收入百万元35821094213119142744116449931844366高档2019202020212022E2023E2024E营业收入亿元52032634682496560646961yoy52702434760522131480销量万千升94947096615668278848830yoy39604404810018001200吨价元千升548174692915707669743053769060788286yoy2640213500350250主流2019202020212022E2023E2024E营业收入亿元255359126549726381899149yoy131601078109012751173销量万千升68261459716145171301884320538此报告仅供内部客户参考-20-请务必阅读正文之后的免责条款部分