核心观点
　　从山城迈向全国化，资产注入开启新篇章。重庆啤酒历史底蕴浓厚，嘉士伯与中国结缘则更有近150年的历史，2020年重大资产重组后，公司转变为全国性啤酒企业。公司进一步推进体系架构变革，有效凝聚销售资源，加快整体品牌矩阵的东进步伐。目前，公司核心产品涵盖高档、主流和经济三档，以乌苏、1664等为核心的高档啤酒是公司收入的主体，进而有效提升了公司整体吨价水平和盈利能力。
　　啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。国内啤酒行业整体进入成熟期，考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端，以2021年为例，欧美日等啤酒吨价是中国市场的1.3倍至2.6倍；我们认为随着国内经济持续发展、人均GDP及收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。龙头厂商形成区域割据的竞争格局，基地市场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。22年下半年以来，玻璃、铝锭和瓦楞纸的价格均有所回落，考虑到采购周期，原材料成本同比压力最大的时刻或已过去。
　　乌苏驰骋疆外市场，结构升级步伐加快。扬帆27计划下，公司推行大城市计划，以乌苏、1664等产品为核心，快速切入全国范围高端啤酒市场。乌苏啤酒在疆内市场采取聚焦战略，疆外市场主打差异化。借助独特的口味品质、有效的营销活动、餐饮渠道的突破、零售渠道的强化、以及较高的渠道毛利等，乌苏啤酒在全国范围内快速增长。公司积极增加产能助力放量，我们预计2026年乌苏销量有望达到148万吨。其他本土品牌各具特色，例如重庆啤酒主打火锅文化，风花雪月主打爱情元素等，积极打造增长点。国际品牌中，1664立足高端啤酒市场，在娱乐渠道、高端餐饮等快速发展。乐堡和嘉士伯作为公司的重要国际品牌，维持稳定增长的趋势。
　　重组后蓄势待发，结构升级驱动盈利增长。重组完成后，公司高档啤酒产品收入和销量占比均有大幅提升，推动毛利率稳步上行，2021年达到51%（重述口径），在行业内领先。规模效应推动下，公司销售费用率逐步下降，毛销差稳步走高，管理费用率在重组完成后趋于稳定；综合，公司销售净利率稳步上行，盈利能力出色。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司22-24年每股收益分别为2.73、3.42和4.08元。选取啤酒、预调酒和大众白酒上市公司作为可比公司，结合可比公司23年估值42倍，对应目标价143.64元，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示:疫情反复、消费升级不及预期、原材料成本大幅上涨、行业竞争加剧、提价不及预期的风险。

研究报告全文：公司研究首次报告重庆啤酒600132SH首次买入资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航股价2022年12月21日12324元目标价格14364元52周最高价最低价158448503元总股本流通A股万股4839748397A股市值百万元59645核心观点国家地区中国行业食品饮料从山城迈向全国化资产注入开启新篇章重庆啤酒历史底蕴浓厚嘉士伯与中国报告发布日期2022年12月22日结缘则更有近150年的历史2020年重大资产重组后公司转变为全国性啤酒企业公司进一步推进体系架构变革有效凝聚销售资源加快整体品牌矩阵的东进步伐目前公司核心产品涵盖高档主流和经济三档以乌苏1664等为核心的1周1月3月12月高档啤酒是公司收入的主体进而有效提升了公司整体吨价水平和盈利能力绝对表现-48918951667-1869-17517321855335啤酒消费升级方兴未艾提价控费格局徐图改善国内啤酒行业整体进入成熟期相对表现沪深300-314163-188-2204考虑到人均销量较高人口老龄化等因素预计行业产销量趋于稳定吨价成为行业增长的核心动力国内啤酒消费结构偏低端以2021年为例欧美日等啤酒吨价是中国市场的13倍至26倍我们认为随着国内经济持续发展人均GDP及收入的稳步提升国内啤酒吨价仍有较大提升空间龙头厂商形成区域割据的竞争格局基地市场成为利润池在成本压力下关厂去产控制费用成为行业共识22年下半年以来玻璃铝锭和瓦楞纸的价格均有所回落考虑到采购周期原材料成本同比压力最大的时刻或已过去乌苏驰骋疆外市场结构升级步伐加快扬帆27计划下公司推行大城市计划以乌苏1664等产品为核心快速切入全国范围高端啤酒市场乌苏啤酒在疆内市场采取聚焦战略疆外市场主打差异化借助独特的口味品质有效的营销活动餐饮渠道的突破零售渠道的强化以及较高的渠道毛利等乌苏啤酒在全国范围内快速增长公司积极增加产能助力放量我们预计2026年乌苏销量有望达到148万叶书怀yeshuhuaiorientseccomcn吨其他本土品牌各具特色例如重庆啤酒主打火锅文化风花雪月主打爱情元素执业证书编号S0860517090002等积极打造增长点国际品牌中1664立足高端啤酒市场在娱乐渠道高端餐蔡琪021-633258886079饮等快速发展乐堡和嘉士伯作为公司的重要国际品牌维持稳定增长的趋势caiqiorientseccomcn重组后蓄势待发结构升级驱动盈利增长重组完成后公司高档啤酒产品收入和执业证书编号S0860519080001销量占比均有大幅提升推动毛利率稳步上行2021年达到51重述口径在周翰021-633258887524行业内领先规模效应推动下公司销售费用率逐步下降毛销差稳步走高管理zhouhanorientseccomcnS0860521070003费用率在重组完成后趋于稳定综合公司销售净利率稳步上行盈利能力出色执业证书编号盈利预测与投资建议我们预测公司22-24年每股收益分别为273342和408元选取啤酒预调酒和姚晔yaoyeorientseccomcn234214364大众白酒上市公司作为可比公司结合可比公司年估值倍对应目标价元首次覆盖给予买入评级风险提示疫情反复消费升级不及预期原材料成本大幅上涨行业竞争加剧提价不及预期的风险公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1094213119141831679919517同比增长7119981184162营业利润百万元19642948335142245099同比增长207501137260207归属母公司净利润百万元10771166132216541977同比增长3383134251195每股收益元223241273342408毛利率477509507524537净利率98899398101净资产收益率718997682689663市盈率554511451361302市净率1019340281223182资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航目录一从山城迈向全国化资产注入开启新篇章611从山城走来开拓全国版图612绑定嘉士伯优质资源公司架构日趋完善613品牌资源如虎添翼优质资产改善盈利8二啤酒消费升级方兴未艾提价控费格局徐图改善1021啤酒产销量趋于稳定吨价提升奏响升级之歌1022龙头区域割据占山为王核心基地市场提价顺畅1323原材料成本压力逐步降低增效控费推动盈利能力提升15三乌苏驰骋疆外市场结构升级步伐加快1831扬帆27再度起航紧跟高端升级步伐1832乌苏啤酒领衔增长本土品牌稳步扩张2033嘉士伯集团助力国际品牌加速发展25四重组后蓄势待发结构升级驱动盈利增长26五盈利预测与投资建议2951盈利预测2952投资建议30六风险提示30有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航图表目录图1公司主要发展历程6图2公司股权结构图截至2022年9月30日7图3公司BU改革示意图7图4嘉士伯集团中国区营业收入及增速9图5重庆啤酒销量及可比增速9图6重庆啤酒收入及可比增速9图7公司啤酒业务吨价及毛利率10图8国际和本土品牌毛利率情况10图9规模以上啤酒企业产量及增速10图10规模以上啤酒企业利润总额增速及盈利能力10图11规模以上啤酒企业月度产量及增速11图12啤酒平均产量的月度分布2018-2021年11图13规模以上啤酒企业收入增速的量价拆分11图14国内不同阶段啤酒行业产量和吨价复合增速11图152005-2021年青岛啤酒量价增速拆分12图162005-2021年燕京啤酒量价增速拆分12图172005-2021年重庆啤酒量价增速拆分12图182007-2021年华润啤酒量价增速拆分12图192005-2021年各国啤酒零售吨价万元吨13图202021年各国啤酒零售吨价及增速万元吨13图212021年各国拉格啤酒消费结构口径销量13图22国内主要啤酒公司市占率测算内环为2013年外环为2021年14图23国内各省份啤酒市场竞争类型14图24大麦进口均价走势16图25玻璃价格走势16图26铝锭价格走势16图27瓦楞纸价格走势16图28青岛啤酒单吨成本同比17图29华润啤酒单吨成本同比17图30啤酒板块半年度毛销差趋势17图31国内主要啤酒厂商毛销差趋势17图32啤酒板块净利率及同比增减18图3316至21年啤酒板块净利率增加贡献拆分18图34嘉士伯集团扬帆27战略19有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航图35大城市计划城市数量19图36公司各档次啤酒销售收入亿元19图37公司各档次啤酒收入增速19图382021年主要啤酒厂商吨价对比20图39乌苏啤酒疆内外销量测算20图40乌苏疆外销量占比20图41乌苏疆内产能分布20图42新疆餐厅耶里夏丽新开门店数量22图43乌苏天猫旗舰店广告语22图44乌苏天猫淘宝京东月度销售额累计值万元22图45抖音食品饮料热DOU榜上榜啤酒品牌周排名23图46乌苏啤酒百度搜索指数23图47乌苏代言人张伟丽24图48乌苏线下营销活动24图49乌苏全国产能分布24图50乌苏啤酒销量预测万千升24图51重庆品牌产品架构25图52风花雪月天猫广告图25图531664口味布局25图541664品牌代言吸引年轻消费群体25图551664天猫和京东销售额万元26图561664啤酒销量预测万千升26图57乐堡独特拉环开盖方式26图58嘉士伯啤酒启顺年特别包装26图59公司毛利率及同比增减27图60主要啤酒公司毛利率对比27图612019-2021年各档次产品收入结构27图62公司各档次产品毛利率对比27图632019-2021年公司销售费用率28图64公司毛销差及同比增减28图65公司管理费用及管理费用率28图66公司管理费用拆分亿元28图672019-2021年公司销售净利率29图68公司总资产周转率及权益乘数变化29表1公司主要品牌矩阵8表2各省市啤酒市场竞争类型划分与优势品牌总结14有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航表3近年来主要啤酒厂商近年来提价事件汇总15表4红乌苏与其他品牌啤酒酒精度麦芽浓度对比21表5乌苏疆外在售产品21表6可比公司估值表30有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航一从山城迈向全国化资产注入开启新篇章11从山城走来开拓全国版图历史底蕴浓厚嘉士伯扬帆起航重庆啤酒是丹麦嘉士伯集团控股的A股啤酒上市公司前身是创立于1958年的重庆啤酒厂创立于1847年的嘉士伯啤酒与中国结缘已有近150年的历史1876年第一瓶嘉士伯啤酒出口至中国1978年嘉士伯在中国香港开设了第一家酒厂1993年重啤股份成立1995年重啤集团改组为国有独资公司同年通过合资方式嘉士伯在广东惠州开设其在中国大陆的第一家酒厂1997年重庆啤酒在上交所成功上市2002年嘉士伯先后进入云南新疆宁夏等市场大理啤酒乌苏啤酒西夏啤酒相继成为嘉士伯成员2008-2013年嘉士伯通过多次收购成为重庆啤酒第一大股东重啤转变为外资控股企业立足西南啤酒市场布局全国业务拓展2020年12月中旬嘉士伯完成对重庆啤酒重大资产重组项目把嘉士伯在中国控制的优质啤酒资产注入重庆啤酒重啤成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台由此重庆啤酒从一家区域型啤酒公司转变为全国性啤酒企业在全国拥有26家啤酒厂核心市场从重庆四川和湖南等三省市扩展到新疆宁夏云南广东和华东各省图1公司主要发展历程资料来源公司官网公司公告公开整理资料东方证券研究所12绑定嘉士伯优质资源公司架构日趋完善2008至2013年间嘉士伯集团通过多次收购累计持有约60重啤股份成为公司第一大股东目前公司的实际控制人为嘉士伯基金会嘉士伯基金会控制嘉士伯啤酒厂嘉士伯啤酒厂通过嘉士伯重庆持有1746公司股权通过嘉士伯香港持有公司4254股权共计持股60嘉士伯资产注入后公司进一步绑定嘉士伯优质资源竞争力得到全面加强有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航图2公司股权结构图截至2022年9月30日资料来源公司公告东方证券研究所BU体系改革加快东进步伐2021年底公司完成体系架构变动保持云南宁夏新疆重庆以及国际品牌CIB五大BU不变将上海浙江福建山东这四大华东华南省份交由新疆BU管理宁夏BU新增内蒙古一个省份云南BU和重庆BU保持不变剩余17个省份交由国际品牌CIBBU管理2022年甘肃被划入新疆BU新的体系架构下单独BU将负责区域内所有公司品牌组合的销售结束此前不同品牌各自为战的格局有效凝聚公司的销售资源加快整体品牌矩阵的东进步伐图3公司BU改革示意图资料来源渠道调研东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航13品牌资源如虎添翼优质资产改善盈利优质品牌资源整合产品矩阵愈加丰富资产整合后公司拥有更为强大的本地强势品牌国际高端品牌的品牌组合本地品牌除重庆山城等重啤经典品牌之外还囊括了乌苏风花雪月大理西夏天目湖以及京A等知名品牌其中乌苏以重口味和西域风情为主要卖点风花雪月是具有云南大理特色的花果香精酿微醺啤酒京A是具有比利时风味的国产精酿小麦啤酒国际品牌主要包括嘉士伯1664乐堡格林堡布鲁克林以及夏日纷等高端品牌其中1664是具有浓厚的法式风情的果味小麦啤格林堡和布鲁克林均为高端精酿啤酒夏日纷主打清新微醺果味啤分价格带看公司产品可分为三档110元以上为高档产品包括乌苏风花雪月京A嘉士伯1664格林堡布鲁克林夏日纷等26-9元为主流产品包括重庆大理西夏以及国际品牌乐堡36元以下为经济产品包括山城天目湖等目前公司聚焦中高端升级品牌矩阵呈现倒三角型经济型产品逐步减少主流产品有所增加高端品牌丰富多样表1公司主要品牌矩阵档次定位本地强势品牌国际高端品牌风花雪布鲁克乌苏京A嘉士伯1664格林堡夏日纷月林高档10元以上重庆大理西夏乐堡主流6-9元山城天目湖经济6元以下资料来源公司官网公司年报天猫东方证券研究所从嘉士伯的角度来看2015-2021年间嘉士伯中国区啤酒营业收入实现稳定增长2017年收入波动主要系重啤关厂提升产能利用率收入从76亿元增长为131亿元期间CAGR为952022年前三季度嘉士伯中国区啤酒营收122亿元同比增长89有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航图4嘉士伯集团中国区营业收入及增速嘉士伯中国区营业收入亿收入增速140140120120100100808060406020400-2020-400-60资料来源嘉士伯集团官网公司公告东方证券研究所注2018年起采用重啤重组后的收入数据从重啤的角度来看2020年整合重组后公司量级实现跃迁2020年之前公司销量于2013年达到顶峰其后呈缓慢下降趋势营收端则维持稳定态势2017年后逐渐恢复增长2020年完成重大资产重组后啤酒销量及营收均迈上新台阶有利于进一步发挥规模效应2022H1因疫情封控等不可控因素重啤收入销量增速暂时放缓图5重庆啤酒销量及可比增速图6重庆啤酒收入及可比增速重庆啤酒销量万千升可比增速重庆啤酒收入亿元可比增速30000201400025250001512000202000010100001558000101500006000510000-5400005000-102000-5000-15000-1020082009201020112012201320142015201620172018201920202021201420082009201020112012201320152016201720182019202020212022H12022H1资料来源公司公告东方证券研究所资料来源公司公告东方证券研究所高档产品等优质资产注入带来产品结构升级和盈利结构的改善吨价角度2016年以来一直处于稳定提升状态2020年重组后吨价达到4384元吨较2019年的3719元吨提升明显高档产品对产品结构升级的效果显著公司啤酒业务毛利率自2015年小幅回落后处于温和上涨阶段2021年达到51拆分品牌公司国际品牌毛利率显著高于本土品牌拉动盈利能力上升有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航图7公司啤酒业务吨价及毛利率图8国际和本土品牌毛利率情况啤酒吨价元吨可比增速毛利率国际品牌本土品牌60006056500050544040005230300020502000104810000460-10444220122008200920102011201320142015201620172018201920202021202020212022H1资料来源公司公告东方证券研究所注毛利率为经调整运输成本后口资料来源公司公告东方证券研究所注毛利率为经调整运输成本后口径即重述口径22H1为整体毛利率径即重述口径二啤酒消费升级方兴未艾提价控费格局徐图改善21啤酒产销量趋于稳定吨价提升奏响升级之歌啤酒行业整体进入成熟期盈利稳定提升国内啤酒产量自2013年达到高点之后整体延续下滑趋势2020年受疫情冲击国内规模以上啤酒企业产量3411万吨同比下滑702021年规模以上啤酒企业产量同比增长56两年复合增速为-27营收增长8两年复合增速为07考虑到1我国人均啤酒消费量已较高未来增量空间较小预调酒等品类替代性加强2人口老龄化加剧啤酒主力消费人群占比下降等因素的影响预期未来我国啤酒产销量将趋于小幅下滑或保持稳定的趋势啤酒板块盈利改善明显21年规模以上啤酒企业利润总额同比增长38两年复合增速为177利润总额占营业收入比重达到12同比提升约3pct图9规模以上啤酒企业产量及增速图10规模以上啤酒企业利润总额增速及盈利能力规模以上啤酒企业产量万吨增速利润总额增速利润总额营业收入右轴60002050145000154012400010301030005208200001061000-5040-10-102-200资料来源国家统计局东方证券研究所资料来源国家统计局东方证券研究所22年前三季度啤酒产量同比增长14至2948万吨边际上啤酒月度产量在上半年因疫情因素有所下滑后下半年快速恢复22年7-10月国内啤酒产量累计同比增长51有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航图11规模以上啤酒企业月度产量及增速图12啤酒平均产量的月度分布2018-2021年啤酒产量万吨同比平均产量占比2018-202160080145006012400401020300806200-20100-4040-6020月月月月月月月月月月月34567892-1011122020022020042020062020082020102020122021032021052021072021092021112022022022042022062022082022101资料来源国家统计局东方证券研究所资料来源国家统计局东方证券研究所结构升级方兴未艾价升成为行业增长内核回顾历史国内啤酒发展按量价拆分大致可以分为以下几个阶段199年至04年国内啤酒以量增为主以华润雪花为代表的啤酒厂商在全国收购兼并地方酒厂扩大经营规模此阶段规模以上企业的产量和吨价CAGR分别为85和09205年至13年国内啤酒公司以提升销量和市占率为主要策略同时伴随一定的产品提价和结构升级量价齐升产量增速高于吨价增速CAGR分别为81和50314-17年13年左右国内啤酒产销量达到顶峰之后行业增长的驱动力发生切换价格提升的趋势明显此阶段销量下滑吨价提升CAGR分别为-20和29418年至今产销量趋于稳定提价趋势进一步明确行业集体性提价进一步带动营收及利润改善啤酒行业迎来基本面拐点18年至21年销量和吨价CAGR分别为-02和28图13规模以上啤酒企业收入增速的量价拆分图14国内不同阶段啤酒行业产量和吨价复合增速收入增速产量增速吨价增速产量CAGR吨价CAGR25100208015601040520000-5-2099-04年05-13年14-17年18-21年-10-40资料来源国家统计局东方证券研究所资料来源国家统计局东方证券研究所在2013年前的10年间国内啤酒公司的主要竞争策略以提升销量和市占率为导向主要玩家呈现出销量增速明显高于吨价增速趋势04年至13年间青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒的销量CAGR分别达到9990和75吨价CAGR分别为3631和3506年至13年间华润啤酒销量CAGR达到12吨价CAGR则为79有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航图152005-2021年青岛啤酒量价增速拆分图162005-2021年燕京啤酒量价增速拆分销量同比吨价同比销量同比吨价同比15201510105500-5-52014202120052006200720082009201020112012201320152016201720182019202020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-10-10-15CAGR04-13CAGR14-21CAGR14-21CAGR04-13资料来源公司公告东方证券研究所资料来源公司公告东方证券研究所14至17年间价格提升的趋势在主要公司中体现明显销量下滑吨价稳步提升18年后趋势进一步明确啤酒行业迎来基本面拐点14至21年间青岛啤酒燕京啤酒和华润啤酒的销量CAGR分别为-20-54和-10吨价CAGR却分别达到2947和05图172005-2021年重庆啤酒量价增速拆分图182007-2021年华润啤酒量价增速拆分销量同比吨价同比销量同比吨价同比40353030252020151010500-5-10-102007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212014202120062007200820092010201120122013201520162017201820192020-202005CAGR06-13CAGR14-21CAGR14-21CAGR04-13资料来源公司公告东方证券研究所资料来源公司公告东方证券研究所对标海外升级空间足价格提振仍在途中对标海外市场我国啤酒吨价偏低价格提升仍有较大空间从近年啤酒终端零售价看以欧美日韩为代表的海外市场吨价整体呈现缓慢提升趋势除20年受到疫情冲击影响中国啤酒的零售吨价仍处于上升期07年至21年国内市场啤酒单价年均增长68横向对比21年我国啤酒零售吨价为155万元吨同时期欧美日等市场的吨价在20万元吨至40万元吨之间是中国市场的13倍至26倍我们认为随着国内经济持续发展人均GDP及人均收入的稳步提升国内啤酒吨价仍有较大提升空间有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航图192005-2021年各国啤酒零售吨价万元吨图202021年各国啤酒零售吨价及增速万元吨中国美国英国2021啤酒吨价07-21CAGR德国法国日本5080504060403040302020201010000000-20英国日本法国美国德国中国资料来源欧睿国际东方证券研究所资料来源欧睿国际东方证券研究所国内啤酒消费结构仍偏低端未来产品结构升级空间较大从占啤酒总销量约90的拉格啤酒的消费结构来看2021年中国高端拉格中端拉格以及经济拉格的占比分别为1221和67同时期欧美日等海外市场高中低端拉格啤酒的平均占比为4534和21目前国内啤酒消费结构高端化逐步推进吨价提升仍在途中国内啤酒厂商不断推进高端化战略丰富中高端产品矩阵推动结构升级图212021年各国拉格啤酒消费结构口径销量高端中端经济1009080706050403020100英国法国德国美国日本中国资料来源欧睿国际东方证券研究所22龙头区域割据占山为王核心基地市场提价顺畅区域高集中度赋予龙头定价权格局向好带动盈利改善行业集中度逐年上升龙头厂商形成寡头垄断格局在龙头兼并整合以及小企业逐步出清的趋势下啤酒行业集中度显著提高从全国消费量口径来看啤酒行业CR5从2013年的703提升至2021年的722形成了华润啤酒青岛啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯五大厂商寡头垄断的竞争格局各省市竞争格局分化优势企业占山为王享受高定价权出于对经济效益的考量啤酒的运输半径往往在300km以内区域割据现象明显全国范围内前五大啤酒厂商的市场份额彼此较为胶着但由于啤酒市场区域性明显各省市内部集中度往往较高根据各省市内部市占率的情况省市内竞争格局可以分为单寡头双寡头Tier1领先双寡头Tier12接近和多品牌竞争四种类型有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航图22国内主要啤酒公司市占率测算内环为2013年图23国内各省份啤酒市场竞争类型外环为2021年华润啤酒青岛啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯重啤其他资料来源中国国际啤酒网上海糖酒会东方证券研究所注受限于作图版面中国地图仅为示意图中国香港中国澳门中国台湾南海诸岛资料来源GlobalData公司公告欧睿国际东方证券研究所等比例请以正式地图为准单寡头和双寡头Tier1领先类型是国内品牌行业主要市场类型根据划分标准单寡头市场主要包括重庆山东等13个省市2019年啤酒产量占全国427双寡头Tier1领先类型的市场主要包括福建等8个省市2019年产量占比199我们认为在单寡头和双寡头Tier1领先类型市场中龙头公司竞争优势明显享有较高的定价权其余玩家普遍采取跟随策略主要因为后部厂商若不提价所能抢占的市场份额也非常有限且可能遭到龙头企业的报复性行为双寡头Tier12接近以及多品牌竞争的市场2019年产量合占比374这两类市场未来发展趋势中价格战并非唯一选择1这两类市场逐渐演化龙头品牌市场份额提升后逐步掌握定价权2在消费升级趋势下各厂商通过产品结构升级以满足多元化需求从而提升产品吨价主要啤酒厂商各自占据优势市场基地市场格局稳固成为利润池从各品牌的优势市场看华润啤酒市占率领先的区域主要包括四川安徽辽宁等地青岛啤酒的优势区在山东陕西及沿黄河流域百威英博优势区在湖北江西及福建等地其中江西的市占率在75以上燕京啤酒的优势区包括北京内蒙古以及广西等嘉士伯重啤主要在重庆宁夏云南西藏及新疆等地区市占率领先其中重庆宁夏的市占率在75以上强势地区具备提价基础未来盈利空间可观目前国内已有超过20个省区形成了龙头品牌厂商一家独大显著领先的竞争格局地区垄断能够为龙头厂商带来强议价能力低费率以及可观的盈利空间形成整体提价的坚实基础随着市场竞争格局进一步优化龙头厂商盈利有望持续改善表2各省市啤酒市场竞争类型划分与优势品牌总结2019年产量占全国产市场类型划分标准领先的厂商省市万千升量比重华润啤酒四川安徽辽宁贵州6262166青岛啤酒山东陕西上海5993159CR1市占率65以单寡头百威英博江西71319上燕京啤酒北京广西209256嘉士伯重庆宁夏西藏101527华润啤酒江苏天津208355CR2市占率合计双寡头青岛啤酒山西河北海南20085365以上Tier1领Tier1领先百威英博福建湖北286376先Tier2在15以上嘉士伯新疆53014有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航燕京啤酒华润啤酒内蒙古64317青岛啤酒华润啤酒甘肃41911双寡头CR2市占率合计嘉士伯燕京啤酒云南81622Tier12接65以上Tier1领华润啤酒燕京啤酒黑龙江201654近先Tier2在15以内华润啤酒黄河啤酒青海2201华润啤酒百威英博吉林90624CR1市占率40以燕京啤酒华润啤酒青岛啤酒湖南62317多品牌竞争下CR2市占率青岛啤酒华润啤酒珠江啤酒广东384910265以下金星啤酒百威英博华润啤酒河南253267资料来源中商产业研究中心国家统计局东方证券研究所优势区域具备更强的提价能力2017年来原材料及包材价格大幅上涨为啤酒厂商带来提价契机为应对原材料成本上升啤酒厂商主动提价顺应升级优势区域内较强的提价能力逐步体现为应对原材料价格的上涨2018年来主要啤酒厂商均进行了密集的提价行动市占率领先的区域则成为啤酒厂商提价的重点地区体现了啤酒厂商在这些区域较强的议价能力表3近年来主要啤酒厂商近年来提价事件汇总企业提价时间提价区域提价产品提价幅度浙江市占率第500ml雪花纯生勇闯天每件2-10元不等多数升幅20181华润一等涯晶尊等九款产品为4-7元2021H2勇闯天涯每箱出厂价涨4元20181部分区域非全部产品不超过5单箱提价2元人民币单瓶20185全国青岛优质青啤提价05元20218山东青岛纯生每箱终端供货价提升4元202111全国1903听装白啤听装最高上调幅度达13高端瓶装纯生产品低端易20182核心市场出厂价上涨拉罐产品重啤疆内市占率绝对20219乌苏提价10领先202110疆外乌苏大包装出厂箱价提升6元左右广西市占率绝对燕京20182领先内蒙市漓泉雪鹿等低端产品5左右占率第一等20183全国百威批价从57元件涨到85元件20184哈尔滨啤酒百威20214全国百威以及核心和实惠品牌202112非全部产品20223全国增幅达中单位数山东市占率绝对青啤2019H1经典1903白啤等产品小于2018年初的力度领先华南等资料来源智通财经Foodtalks酒业家AI财经社汇通财经中国国际啤酒网东方商讯食品饮料招商网啤酒版牛耳财富东方证券研究所23原材料成本压力逐步降低增效控费推动盈利能力提升啤酒主要原材料延续上行趋势但同比增速放缓有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航进口大麦受中国对澳大利亚大麦征收大额关税的影响国内厂商转向进口法国等国家的大麦大麦进口均价上行明显22年前10个月平均涨幅在26左右玻璃21年新冠疫情基本得到控制后国内宏观经济稳步复苏包装需求增加同时受环保政策限制玻璃扩产相对较慢国内玻璃瓶价格上行22年以来玻璃价格有所下行22年前11个月平均跌幅在24左右图24大麦进口均价走势图25玻璃价格走势大麦进口均价美元吨同比玻璃价格元吨同比5000040350000100308040000300000202500006030000102000004002020000-10150000010000010000-20-20-3050000-40000-40000-602022-072015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022020-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012021-012021-072022-012022-07资料来源Wind东方证券研究所资料来源Wind东方证券研究所铝锭铝锭价格在21年大幅上涨后22年上半年价格涨幅持续收窄22年下半年以来价格持续下跌回调7-11月月均跌幅为9瓦楞纸瓦楞纸价格自2021年底以来有所回调22年初同比涨幅大幅收窄22年5月以来价格持续回调5-11月月均跌幅为8图26铝锭价格走势图27瓦楞纸价格走势铝锭价格元吨同比瓦楞纸价格元吨同比2500000807000001506060000020000001004050000015000004000002030000050100000002000000500000-20100000000-40000-502015-072019-012022-072019-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-072020-012020-072021-012021-072022-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012020-012020-072021-012021-072022-012022-072015-01资料来源Wind东方证券研究所资料来源Wind东方证券研究所综合而言尽管大麦价格仍在上行趋势中但玻璃铝锭和瓦楞纸的价格回调较明显因此啤酒主要原材料成本同比涨幅最大的时候21Q2左右大概率已经过去由于啤酒厂商通常是提前半年至一年左右进行采购因此啤酒公司单位成本的变动落后于原材料价格变动约半年至一年左右对比青岛啤酒在22Q1以来啤酒单位成本同比涨幅环比收窄啤酒公司原材料成本压力最大的时刻或已过去有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航图28青岛啤酒单吨成本同比图29华润啤酒单吨成本同比青岛啤酒单吨成本同比华润啤酒单吨成本同比1515010100550000-5-502018Q12016Q32017Q12017Q32018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3-102016Q12019H12016H22017H12017H22018H12018H22019H22020H12020H22021H12021H22022H1-15-1002016H1资料来源公司公告东方证券研究所资料来源公司公告东方证券研究所关厂增效费用控制稳步推进啤酒板块盈利能力继续提升在成本压力的催化下关厂去产停止价格战逐渐成为行业共识2015年开始啤酒板块毛销差整体呈现上升趋势22H1啤酒板块毛销差达到359同比提升28pct主要啤酒厂商中除了燕京啤酒其余公司21年毛销差均实现同比增长我们预计未来仍有提升空间主要因为1成本上涨使企业盈利承压啤酒厂商对于利润的诉求增强2市场格局区域稳定费用投放收窄3行业销量趋缓的背景下厂商通过产品结构升级和提价推动盈利增长图30啤酒板块半年度毛销差趋势图31国内主要啤酒厂商毛销差趋势毛销差毛销差不含百威亚太青啤华润燕京04重啤百威亚太50034002300120010014H218H215H115H216H116H217H117H218H119H119H220H120H221H121H222H114H1资料来源公司公告东方证券研究所注啤酒板块包括青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒兰州黄河惠泉啤酒华润啤酒百威亚太资料来源公司公告东方证券研究所我们测算啤酒板块净利率自16年来持续上行15年由于华润啤酒重组导致板块巨额亏损16年啤酒板块净利率为4121年则达到116整体提升75pct拆分来看1毛利率的增加贡献60pct这主要受益于啤酒吨价提升2销售费用率的降低贡献06pct这主要受益于啤酒厂商之间的竞争趋缓3管理费用率的降低贡献17pct这主要是近年来厂商集中关厂导致费用减少4其他税费率的增加贡献-09pct主要是近年来资产减值损失等增加随着未来关厂数量降低这一部分利减有望收窄中短期来看吨价提升竞争趋缓等趋势仍将延续啤酒板块盈利能力仍有提升空间参考百威英博嘉士伯喜力啤酒2010年至今除20年年度净利率的平均水平分别为14886和86有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航图32啤酒板块净利率及同比增减图3316至21年啤酒板块净利率增加贡献拆分同比增减右轴啤酒板块净利率015200115005100516Y19Y15Y17Y18Y20Y21Y-00514Y14H115H116H117H118H119H120H121H122H1-010-015-5资料来源公司公告东方证券研究所注啤酒板块包括青岛啤酒重庆资料来源公司公告东方证券研究所注啤酒板块包括青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒兰州黄河惠泉啤酒华润啤酒百威亚太啤酒燕京啤酒珠江啤酒兰州黄河惠泉啤酒华润啤酒百威亚太三乌苏驰骋疆外市场结构升级步伐加快31扬帆27再度起航紧跟高端升级步伐扬帆计划再度启航开启成长新篇章目前公司以嘉士伯扬帆22战略为指导方针该战略始于2016年面向2022年涵盖四大战略举措1强化核心品牌2定位于实现增长打造工坊和特色啤酒等3为股东创造价值推动品牌和品牌组合发展等4构建必赢文化促进以团队为基础的绩效表现扬帆22期间无论在销量收入还是营业利润端中国都已经成为嘉士伯集团在全球最大的市场2022年2月嘉士伯集团发布面向2027年的新战略扬帆27在扬帆22的坚实基础和成功实践之上更新和拓展嘉士伯未来发展的重点大城市计划颇具成效乌苏助力加速突破公司从2015年开始实施大城市计划到2021年共有41个大城市做666个本地强势品牌6个国际高端品牌产品组合发展2021年公司新增以乌苏为箭头的20个城市目标是以乌苏1664等优质高端品牌为突破口通过强势品牌铺货顺利打开市场带动产品组合的发展在现有的行业竞争格局下通过费用投放提升市占率形成基地市场的方式所需成本较高性价比较低因而公司选择切入中高端这一价格带进而占据全国范围内高端啤酒市场份额有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航图34嘉士伯集团扬帆27战略图35大城市计划城市数量66产品组合乌苏5040302010020202021资料来源公司官网东方证券研究所资料来源公司官网东方证券研究所紧随行业高端化趋势聚焦中高端升级资产重组后公司高中低三档啤酒销售收入及销量均有大幅提升但结构上高档啤酒提升幅度要高于主流及经济价位带2021年公司高档啤酒收入和销量达47亿元66万千升分别同比增长4340同期主流产品销量营收均增长11经济型产品营收同比增长11销量仅增长4公司聚焦中高端啤酒市场预计高档产品有望保持较高增速而经济型低档产品销售收入和销量预计维持中低增速图36公司各档次啤酒销售收入亿元图37公司各档次啤酒收入增速高档主流经济高档主流经济7050604050304030202010100020172018201920202021201620172018201920202021-10资料来源公司公告东方证券研究所资料来源公司公告东方证券研究所横向对比公司吨价在2021年达到4601元吨在国内主要啤酒企业中仅次于百威显示了公司在中高端啤酒领域的巨大优势有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19重庆啤酒首次报告资产注入焕然一新重庆啤酒扬帆起航图382021年主要啤酒厂商吨价对比2021年啤酒吨价元吨6000500040003000200010000百威重啤青啤燕京华润资料来源公司公告东方证券研究所32乌苏啤酒领衔增长本土品牌稳步扩张乌苏疆内份额持续扩大疆外主打差异化战略公司核心产品乌苏量增显著疆外市场扩张迅猛乌苏啤酒在全国化布局之前主要在新疆疆内销售全国化布局后乌苏啤酒迅速放量2019-2021年从约50万吨增长到约83万吨主要为疆外市场增量贡献由于乌苏啤酒在疆外市场定位次高端出厂价较高因此其销量占比提升拉动乌苏整体吨价上行进而提升乌苏啤酒整体的盈利能力图39乌苏啤酒疆内外销量测算图40乌苏疆外销量占比疆外万千升疆内万千升疆外销量占比100706080506040403020201000201920202021201920202021资料来源公司公告东方证券研究所测算资料来源公司公告东方证券研究所测算疆内市场聚焦乌苏市占率稳步提升乌苏啤酒1984年诞生于新疆省乌苏市距今已有近40年的历史在疆内消费者中广受欢迎嘉士伯在2002-2004年间收购了众多的新疆啤酒品牌包括新疆牌伊犁牌库尔勒以及乌苏牌等扬帆22战略中嘉士伯进行品牌价值管理提出产品升级聚焦核心品牌疆内市场开始用乌苏替换其他品牌2015年至今乌苏在疆内份额逐步扩大至80以上近年来销量在30万吨左右目前乌苏在新疆有5家酒厂分别位于乌鲁木齐库尔勒伊宁阿克苏以及乌苏市疆内实际产能约为50万吨目前疆内乌苏仍然主打红乌苏零售8-10元绿乌苏零售6元同时也开发出乌苏小麦白乌苏纯生等产品图41乌苏疆内产能分布有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20