22年经营环境承压，23年量、价、利弹性可期
　　公司预计2022年收入/归母净利/扣非净利140.4/12.6/12.3亿，同比+7.0%/+8.3%/+8.0%。对应22Q4收入/归母净利/扣非净利18.6/0.8/0.7亿，同比-4%/-34%/-37%。22年外部因素对现饮消费造成影响，公司销量增长有所降速，核心单品乌苏/1664销量亦受到较大冲击，提价与结构升级下吨酒收入延续增长（22年啤酒销量/吨收入同比+2.4%/+4.5%）；利润端，我们判断成本上涨致毛利率承压，费用收缩下净利率同比小幅提升（+0.1pct）。展望23年，公司充分受益外部环境改善对现饮消费的提振，高端大单品有望实现强复苏弹性，结构升级有望加速，叠加成本压力减弱，量、价、利弹性可期。我们预计22-24年EPS 2.61/3.31/4.05元，参考可比23年平均46x PE（Wind一致预期），给予23年46x PE，目标价152.26元，“买入”。
　　Q4疫情扰动，23年量价齐升可期
　　22Q4公司营收同比-4.0%，其中销量同比-11.4%，系受疫情干扰，吨酒收入同比+8.4%，表现亮眼，系外部环境扰动下公司货折等减少。展望23年，我们看好公司量价齐升。一方面，22年外部因素对乌苏/1664等核心单品的主销区域及主销渠道造成较大冲击，我们认为，多年培育之下，乌苏/1664等大单品在终端仍具强号召力，随着外部环境恢复，仍有望延续高势能成长，乐堡等中高档品牌亦有望依托大城市渠道逐步导入，实现组合式发展。另一方面，23年大城市计划进一步拓展，全国化进程持续推进，公司区域管理架构亦进一步统一、完善，赋能高端化发展。
　　成本压力缓解，乌苏提价落地，23年盈利势能向上
　　22年净利率同比+0.1pct至9.0%，公司面临大麦/包材等原材料价格上涨，及乌苏、1664等高档大单品销量下滑所带来的双重压力，提价/费用节约促使净利率保持平稳；22Q4净利率同比-2.0pct至4.4%，我们判断主要系所得税率波动所致。展望2023年，部分原材料价格仍处上涨通道，但整体成本涨幅有望弱于2022年，公司宣布自2022.12月起对疆外乌苏提价3%~4%，以缓和成本上涨带来的压力，叠加高档大单品随现饮场景修复，结构升级延续，外部压力纾解、内部积极调整促进公司盈利势能持续向上。
　　经营环境改善提振销售，维持“买入”评级
　　考虑疫情防控政策优化对公司高端大单品销量的提振效果较强，我们上调23-24年营收增速，上调盈利预测，预计22-24年EPS 2.61/3.31/4.05元（前次2.74/3.27/3.90元），参考同业，给予23年46x PE，目标价152.26元（前次130.80元），维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧。
　　

研究报告全文：证券研究报告重庆啤酒600132CH22年积极调整23年弹性可期华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年2月08日中国内地饮料目标价人民币15226研究员龚源月22年经营环境承压23年量价利弹性可期SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228公司预计2022年收入归母净利扣非净利1404126123亿同比708380对应22Q4收入归母净利扣非净利1860807亿研究员张墨同比-4-34-3722年外部因素对现饮消费造成影响公司销量增长SACNoS0570521040001zhangmohtsccom有所降速核心单品乌苏1664销量亦受到较大冲击提价与结构升级下吨SFCNoBQM965862128972228酒收入延续增长22年啤酒销量吨收入同比2445利润端我联系人倪欣雨们判断成本上涨致毛利率承压费用收缩下净利率同比小幅提升01pctSACNoS0570121070157nixinyuhtsccom展望23年公司充分受益外部环境改善对现饮消费的提振高端大单品有862128972228望实现强复苏弹性结构升级有望加速叠加成本压力减弱量价利弹性可期我们预计22-24年EPS261331405元参考可比23年平均基本数据46xPEWind一致预期给予23年46xPE目标价15226元买入目标价人民币15226收盘价人民币截至2月7日11861Q4疫情扰动23年量价齐升可期市值人民币百万5740422Q4公司营收同比-40其中销量同比-114系受疫情干扰吨酒收6个月平均日成交额人民币百万45901周价格范围人民币入同比84表现亮眼系外部环境扰动下公司货折等减少展望23年528742-14660BVPS人民币407我们看好公司量价齐升一方面22年外部因素对乌苏1664等核心单品的主销区域及主销渠道造成较大冲击我们认为多年培育之下乌苏1664股价走势图等大单品在终端仍具强号召力随着外部环境恢复仍有望延续高势能成长重庆啤酒乐堡等中高档品牌亦有望依托大城市渠道逐步导入实现组合式发展另一人民币相对沪深300方面23年大城市计划进一步拓展全国化进程持续推进公司区域管理1477架构亦进一步统一完善赋能高端化发展13231171成本压力缓解乌苏提价落地23年盈利势能向上102422年净利率同比01pct至90公司面临大麦包材等原材料价格上涨及乌苏1664等高档大单品销量下滑所带来的双重压力提价费用节约促878Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23使净利率保持平稳22Q4净利率同比-20pct至44我们判断主要系所得税率波动所致展望2023年部分原材料价格仍处上涨通道但整体成资料来源Wind本涨幅有望弱于2022年公司宣布自202212月起对疆外乌苏提价34以缓和成本上涨带来的压力叠加高档大单品随现饮场景修复结构升级延续外部压力纾解内部积极调整促进公司盈利势能持续向上经营环境改善提振销售维持买入评级考虑疫情防控政策优化对公司高端大单品销量的提振效果较强我们上调23-24年营收增速上调盈利预测预计22-24年EPS261331405元前次274327390元参考同业给予23年46xPE目标价15226元前次13080元维持买入评级风险提示食品安全疫情风险竞争加剧经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万1094213119140401638318535-20547199070116691314归属母公司净利润人民币百万10771166126416031960-639283083526832229EPS人民币最新摊薄223241261331405ROE111707669453836533088PE倍53314922454335822929PB倍9808327219021242872EVEBITDA倍2287167214481127907资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1重庆啤酒600132CH图表1盈利预测调整表原预测调整前现预测调整后变化幅度项目2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E营收百万元144011635618272140401638318535-251017144收入同比增速9771358117170116691314-28pct31pct14pct毛利率505552205365504552055389-01pct-01pct02pct期间费用率205220542017200720342049-04pct-02pct03pct净利率189419932127185220122175-04pct02pct05pct归母净利百万元132615841889126416031960-467115375EPS元274327390261331405-467115375资料来源Wind华泰研究预测图表2可比公司估值表市值mnPE倍EPS元22-24年净利润公司简称股票代码20232721A22E23E24E21A22E23E24ECAGR青岛啤酒600600CH1394384240332824325731036114华润啤酒0291HK1865404145352914112916320012百润股份002568CH3680839765140089046068087-7山西汾酒600809CH34716065453427437638830105434燕京啤酒000729CH3509114696644700801201802546平均值6760463418421627834520中间值4245352914112916320014重庆啤酒600132CH574044945362924126133140519注可比公司盈利预测采用Wind一致预期资料来源BloombergWind华泰研究预测图表3重庆啤酒PE-Bands图表4重庆啤酒PB-Bands人民币重庆啤酒35x50x人民币重庆啤酒147x403x65x80x100x659x915x1170x40060030045020030010015000Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22Feb20Aug20Feb21Aug21Feb22Aug22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2重庆啤酒600132CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产3658499383551249117264营业收入1094213119140401638318535现金195623555561938213952营业成本54046436695678568547应收账款1145110924130211492216691营业税金及附加76171892069546311141260其他应收账款78591183126614771671营业费用23042213210626213058预付账款23014512277957293896管理费用6841051688560886061968581存货14211887203923032506财务费用62215882364584813227其他流动资产650758454584545845458454资产减值损失698679268482989811198非流动资产59386540654269447215公允价值变动收益000109109109109长期投资1970224032326924135250012投资净收益179975810581058105810固定投资32333705376740524187营业利润19642948335341014941无形资产5882761508630566611870977营业外收入1994285000082508250其他非流动资产19191980181818181818营业外支出32671496243015001500资产总计959511533148971943524479利润总额21312941332841685008流动负债691278828644988510899所得税3784754192728918711197660短期借款000000000000000净利润17522399259932974032应付账款19402213239127012938少数股东损益675481233133616942072其他流动负债49725670625371857960归属母公司净利润10771166126416031960非流动负债111552214525535246852384EBITDA25363371376146445493长期借款36500000339254169EPS人民币基本223241261331405其他非流动负债7498452214522145221452214负债合计8027840591691041011423主要财务比率少数股东权益983551374271044046476会计年度202020212022E2023E2024E股本4839748397483974839748397成长能力资本公积000208208208208营业收入20547199070116691314留存公积1160912823882717911210营业利润198655008137422312049归属母公司股东权益585291755301846216581归属母公司净利润639283083526832229负债和股东权益959511533148971943524479获利能力毛利率50615094504552055389现金流量表净利率16021829185220122175会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE111707669453836533088经营活动现金36903565358846395262ROIC35281926312872761714926净利润17522399259932974032偿债能力折旧摊销4137945183462415423962551资产负债率83657287615553564666财务费用62215882364584813227净负债比率244061208971992910363投资损失179975810581058105810流动比率053063097126158营运资金变动180987405627189282481053速动比率031038072102134其他经营现金111208626189111521543营运能力投资活动现金28051152388168759282368总资产周转率167124106095084资本支出5602272534369728480079700应收账款周转率1266611726117261172611726长期投资84348560866086608660应付账款周转率453310302309303其他投资现金22535919681658685991每股指标人民币筹资活动现金587632014557576313142每股收益最新摊薄223241261331405短期借款000000000000000每股经营现金流最新摊薄7627377419591087长期借款3650036500339085085每股净资产最新摊薄1213636249551360普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加000208000000000PE倍53314922454335822929其他筹资现金952631651218584813227PB倍9808327219021242872现金净增加额2972239936320638214570EVEBITDA倍2287167214481127907资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3重庆啤酒600132CH免责声明分析师声明本人龚源月张墨兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4重庆啤酒600132CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚源月张墨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5重庆啤酒600132CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6