本报告导读：
　　非经营性因素及市场煤价扰动盈利修复，火电转型公司核心价值仍在于新能源成长确定性。
　　摘要：
　　投资建议：维持“增持”评级。我们认为在新型电力系统构建过程中，火电定位和核心价值已发生变化，推荐具备可持续成长能力的火电转型标的：国电电力、申能股份，受益标的华能国际、华润电力、中国电力、粤电力A、穗恒运A。
　　火电样本公司4Q22E难言改善。截至23年1月底，共23家火电及转型公司发布22年业绩预告/快报，其中仅2家公司4Q22E归母净利润环比好转，我们初步测算样本公司4Q22E整体盈利环比转亏。
　　高煤价及减值等因素打乱盈利修复节奏，但悲观预期已有所反映。我们认为4Q22火电盈利普遍环比恶化主要由于：1）二十大召开及迎峰度冬期间发电企业保供压力增加，煤炭采购成本增加（我们测算4Q22黄骅港Q5500动力煤均价1441元/吨，环比+13.1%），侵蚀火电盈利（Q4通常为年内毛利率最低的季度）；2）受前期经营压力及国资委考核方式变革（23年国资委国有企业经营质量考核指标新加入净资产收益率考核目标）影响，我们推测部分火电企业4Q22对盈利能力较差的电厂集中计提减值准备（火电行业通常在Q4集中计提减值）。我们认为市场对于火电基本面4Q22恶化已有预期：1）22年11月（三季报披露期结束）以来SW火电指数显著跑输同期沪深300指数；2）截至4Q22末，公用事业占全部基金股票投资市值比例降至1.18%，环比-0.09 ppts，基金持仓低配2.27 ppts。我们认为火电短期业绩风险已提前出清，且经历两轮压力测试（4Q21极高成本和2Q22极低需求）后火电景气度向上趋势难以逆转。
　　火电已迈入资本开支扩张新周期，能源转型加速在即。我们始终强调：1）与市场普遍认知不同，火电行情与煤价关联度并不高，短期火电分部业绩波动亦非市场行情演绎的中长期主线；2）当前阶段火电股行情主线在于能源转型，在资本开支扩张加速阶段火电转型公司能够享受持续性估值溢价（详见我们22年12月的深度报告《火电复盘启示：煤价并非主导，溢价源于扩张》）。我们认为当前阶段火电的核心价值在于电源侧消纳优势强化新能源项目获取能力，火电转型公司的新能源装机成长有望超预期。我们预计23年火电转型公司的转型节奏显著提升（详见我们23年行业年度策略《商业模式优化，迎接资本开支大年》），光伏组件降价等因素驱动下，火电转型公司的新能源成长属性（而非火电自身的周期属性）更值得关注。
　　风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价涨幅超预期，电力市场化推进低于预期等。
　　
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo公用事业TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230201上次评级增持再度弱现实这次有何不同TablesubIndustry细分行业评级行火电行业22年业绩预告总结业于鸿光分析师孙辉贤研究助理陈卓鸣研究助理更021-38031730021-38038670010-83939802yuhongguang025906gtjascsunhuixian026739gtjascochenzhuoming026177gtjascom新证书编号S0880522020001S0880122070052S0880122040025omm本报告导读非经营性因素及市场煤价扰动盈利修复火电转型公司核心价值仍在于新能源成长确相关报告TableDocReport定性公用事业统筹保供转型改善火电经营摘要20230129TableSummary投资建议维持增持评级我们认为在新型电力系统构建过程中公用事业重申固废再生资源板块投资机会火电定位和核心价值已发生变化推荐具备可持续成长能力的火电转20230125型标的国电电力申能股份受益标的华能国际华润电力中国公用事业光伏组件降价运营商受益几电力粤电力A穗恒运A何20230118火电样本公司难言改善截至年月底共家火电及4Q22E23123公用事业发电边际改善水电增速回正转型公司发布年业绩预告快报其中仅家公司归母净2224Q22E20230118利润环比好转我们初步测算样本公司4Q22E整体盈利环比转亏公用事业固废有望进一步下沉第二成长曲线分化加剧高煤价及减值等因素打乱盈利修复节奏但悲观预期已有所反映我20230116证们认为4Q22火电盈利普遍环比恶化主要由于1二十大召开及迎券峰度冬期间发电企业保供压力增加煤炭采购成本增加我们测算研4Q22黄骅港Q5500动力煤均价1441元吨环比131侵蚀火究电盈利Q4通常为年内毛利率最低的季度2受前期经营压力及报国资委考核方式变革23年国资委国有企业经营质量考核指标新加入净资产收益率考核目标影响我们推测部分火电企业4Q22对盈告利能力较差的电厂集中计提减值准备火电行业通常在Q4集中计提减值我们认为市场对于火电基本面4Q22恶化已有预期122年11月三季报披露期结束以来SW火电指数显著跑输同期沪深300指数2截至4Q22末公用事业占全部基金股票投资市值比例降至118环比-009ppts基金持仓低配227ppts我们认为火电短期业绩风险已提前出清且经历两轮压力测试4Q21极高成本和2Q22极低需求后火电景气度向上趋势难以逆转火电已迈入资本开支扩张新周期能源转型加速在即我们始终强调1与市场普遍认知不同火电行情与煤价关联度并不高短期火电分部业绩波动亦非市场行情演绎的中长期主线2当前阶段火电股行情主线在于能源转型在资本开支扩张加速阶段火电转型公司能够享受持续性估值溢价详见我们22年12月的深度报告火电复盘启示煤价并非主导溢价源于扩张我们认为当前阶段火电的核心价值在于电源侧消纳优势强化新能源项目获取能力火电转型公司的新能源装机成长有望超预期我们预计23年火电转型公司的转型节奏显著提升详见我们23年行业年度策略商业模式优化迎接资本开支大年光伏组件降价等因素驱动下火电转型公司的新能源成长属性而非火电自身的周期属性更值得关注风险因素用电需求不及预期新能源装机进度低于预期上网电价低于预期煤价涨幅超预期电力市场化推进低于预期等请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新表1重点公司盈利预测与估值收盘价EPSPE板块代码公司评级元2021A2022E2023E2021A2022E2023E火电及600795SH国电电力406-0100150392710增持转型600642SH申能股份54503303407616167增持数据来源Wind国泰君安证券研究股价对应2023年01月31日收盘价表2火电行业23家公司已发布4Q22业绩预告或快报年度归母净利润亿元季度归母净利润亿元代码公司202020212022E4Q204Q213Q224Q22E1157006600011SH华能国际456-1026-770-457-1105-93-376600027SH华电国际418-4971155-65968-222601991SH大唐发电304-926-4837-928-64-124600795SH国电电力263-18527041-371274-237000966SZ长源电力35-031113-3116-15600021SH上海电力89-18933-32-2282711600863SH内蒙华电7645174-23253918600396SH金山股份08-192-20708-101-52-77600023SH浙能电力609-86-18988-31206-234000027SZ深圳能源39821321809-407040600578SH京能电力140-3117612-15026-01000539SZ粤电力A175-315-28518-293-34-113600098SH广州发展902013506-545013000767SZ晋控电力2300-7305-0003-77000600SZ建投能源92-2211210-14734-17000543SZ皖能电力101-1344320-8316-00001896SZ豫能控股29-203-213-12-122-62-73000531SZ穗恒运A7816-0901-06-10-12000899SZ赣能股份32-250103-2412-15600780SH通宝能源30198413182613000690SZ宝新能源182822039001801600726SHST华源-111-294-92-45-147-61114600744SH华银电力03-2270304-1380128合计3522-4436-794-187-4895312-1356注2022E归母净利润数据来源于各家公司业绩预告归母净利润区间中值或业绩快报归母净利润值数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of5行业更新表32023年国资委提升国有企业经营质量考核标准时间指标指标要求两增一控三提高即利润总额和净利润增速高于国民经济增速即控制好资产负债率20212022两利四率营业收入利润率全员劳动生产率研发经费投入进一步提高一增一稳四提升是指利润总额增速要高于全国GDP增速资产负债率总体保持稳定2023一利五率净资产收益率全员劳动生产率研发经费投入强度和营业现金比率要实现进一步提升数据来源国资委国泰君安证券研究图11721年Q4火电行业毛利率均环比下滑图2SW火电资产减值计提集中在Q4亿元Q1Q2Q3Q420172018201920202021202225150201201510905600201720182019202020212022-530-100-15Q1Q2Q3Q4-20-30数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究图34Q22现货煤平仓均价环比提升元吨图44Q22公用事业行业基金持仓占比下降黄骅港Q5500动力煤平仓价占股票投资市值比相对标准行业配置比例右轴21001800181500-05151200-1012900-1509600-200630003-25000-303Q182Q192Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q184Q181Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q16数据来源Wind国泰君安证券研究注公用事业采用国民经济行业-电力热力燃气及水生产和供应业分类数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of5行业更新图522年11月以来SW火电累计超额收益-108截至23年1月31日SW火电SW火电相对沪深300累计超额收益151050-5-10-1522-11-0122-11-1622-12-0122-12-1622-12-3123-01-1523-01-30注指数绝对收益率指数当日收盘价指数基准日收盘价-1累计超额收益SW火电指数绝对收益率-沪深300指数绝对收益率指数基准日为2022年11月1日数据来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of5行业更新本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明1投资建议的比较标准增持相对沪深300指数涨幅15以上投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的12个月内的市场表现为谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间比较标准报告发布日后的12个月内的股票投资评级公司股价或行业指数的涨跌幅相对同中性相对沪深300指数涨幅介于-55期的沪深300指数涨跌幅为基准减持相对沪深300指数下跌5以上2投资建议的评级标准增持明显强于沪深300指数报告发布日后的12个月内的公司股价或行业指数的涨跌幅相对同期的沪深行业投资评级中性基本与沪深300指数持平300指数的涨跌幅减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融场20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666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