回顾：2015年以来5轮城投债利差的快速走扩与修复。2015年以来的牛熊切换中，城投债利差的变动方向基本与基准利率走势保持一致；但因城投债收益率对基本面做出反应较利率债有所滞后，故利差会呈现出被动走扩或被动收窄的特点；且利差会因特定风险事件或流动性扰动短期内快速提升，随后短期内有较大程度修复。2015年以来，受城投债收益率走势滞后、特定事件冲击等因素影响，城投债利差经历了5次较为明显的短期内快速走扩并修复的情形，时间段主要在2016年10月24日-2017年1月16日，主要受货币政策转紧及国海证券的“萝卜章”事件影响；2017年4月13日-2017年7月19日，主要受银行委外赎回影响；2018年4月25日-2018年6月29日，主要受“资管新规”颁布导致非标融资受限进而信用风险提升影响；2020年3月2日-2020年6月2日，主要受信用债收益率调整滞后于利率债影响；2020年11月9日-2021年6月15日，主要受“永煤事件”冲击影响。通过上述5次利差快速走扩的区间可以发现：等级越低，利差走扩幅度越大，走扩幅度与期限之间并无固定规律。通过上述5次利差修复进程可以发现，短期限、高等级修复程度更高。
　　2017年4月-7月：与本轮可比性较强，短期限高等级修复程度更高、进程更快。发生于2017年4-7月的这一轮城投债利差快速走扩，其背景是宏观经济触底反弹、货币政策转紧，直接原因是严监管下银行委外赎回进而导致债市流动性紧张，这与本轮经济恢复预期下，理财赎回导致的利差走扩较为相似，故其修复进程具有较强的参考意义。2017年6月5日-7月19日，利差经过约一个月的修复期，下降至区间内相对低点，整体修复程度较好，各等级各期限修复程度平均值超过90%。期限方面，期限越短，修复进程越快，修复程度越高。等级方面，基本呈现出等级越高，修复进程越快、修复程度越高的特点。
　　展望后市：利差整体修复空间仍较大，中长期限高等级、中间资质区域将进入快速修复通道。相较于2017年，本轮利差修复在短期内将面临更为宽松的货币政策环境，故而本轮利差修复空间整体或将不弱于2017年4-7月，相较于2017年4-7月约100%的修复程度，截至2023年1月20日，本轮各期限各等级修复程度均值约为25%，仍有较大空间。展望后市，期限方面，截至2023年1月20日，1Y修复程度已较高，但后续仍有空间，3Y、5Y中高等级后续将进入更快修复通道；等级方面，AA+整体修复程度最高，预计AAA、AA将进入更快修复通道，低等级修复进程或较为缓慢。省份方面，广东、北京、上海、浙江、福建等优质区域将持续修复，中间资质省份将进入更快修复通道，弱资质省份修复进程或较缓慢。投资策略方面，建议短久期中高等级，同时考虑到后续中长期限利差下降空间更大，也可考虑在中高等级中适当拉长期限。
　　风险提示：城投相关政策收紧超预期、货币政策收紧超预期。