研究报告全文：97勘迷雾再前行城投债2022年回顾及2023年展望西南证券研究发展中心观宏固收研究团队2022年12月概述回顾供给收缩与配置需求旺盛下到期收益率下行政策方面4月再提保障融资平台合理融资需求5月及7月财政部问责新增隐债及化债不实后全年城投融资政策维持偏紧态势同时今年以来城投在发行外债定融PPP金融租赁借款等方面监管亦都有加强6月份国务院发布省以下财政体制改革文件明确省级对债务风险负总责强化全省一盘棋逻辑净融资方面2022年以来城投债净融资持续走弱季度间净融资同比增速亦呈现出下降趋势低主体评级净融资规模缩减幅度更大不同行政级别间有所分化交易商协会品种净融资下降幅度更大企业债逆势增加一般公共预算与政府性基金收入方面2022年前11个月全国税收收入同比大幅下滑非税收入大幅增加资源性省份表现较好政府性基金收入加速下滑配置需求方面上半年银行理财产品存续期规模持续快速增加前10月债券型基金规模亦持续扩张非标违约方面非标违约风险有所收敛到期收益率与利差方面前十个月基准利率下行及资金配置需求旺盛带动到期收益率持续下行短期限低等级下降幅度更大11月以来基准利率上行及理财赎回负反馈导致到期收益率持续大幅上行短期限低等级上行幅度更大目前各等级各期限利差历史分位数大多处于90以上展望土地收入难言改善基本面或进一步弱化2022年中央经济工作会议强调要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量对于存量化解的重视程度提升预计2023年城投各方面融资环境依然偏紧化债方面基于提升财政可持续性化解债务风险目前银行为城投主要债权人之一等各方面因素考量城投在银行贷款端的展期降息在2023年有更大范围实施的可能性一般公共预算与政府性基金收入方面随着疫情之后宏观经济持续修复且减税政策或将有所退潮2023年一般公共预算收入规模及增速有望大幅改善考虑到居民预期仍待修复及商品房销售与土地出让金收入拐点之间的滞后性预计2023年政府性基金收入改善难度较大土地出让收入对城投债利息覆盖比例有所下滑但仍大于1省份之间分化较大行权与到期方面2023年城投债到期与行权压力有所增加到期与行权规模高点在3-4月份投资策略经济预期改善与高水平等级利差下的短久期下沉经济回升预期下短久期更优随着十一月份以来低等级城投债利差更大幅度上行目前城投债等级利差已处于历史较高水平高等级利差水平下资质下沉更优风险提示城投债融资环境收紧超预期经济复苏超预期1目录回顾供给收缩与配置需求旺盛下到期收益率下行展望土地收入难言改善基本面或进一步弱化投资策略经济预期改善与高水平等级利差下的短久期下沉21回顾供给收缩与配置需求旺盛下到期收益率下行4月再提保障融资平台合理融资需求5月及7月财政部问责隐性债务风险不力后全年城投融资政策维持偏紧态势2021年城投银行贷款债券口径融资政策均收紧收紧态势延续至2022年年初疫情散发以来稳增长压力增加4月央行等重提按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求市场对于平台融资放松的预期渐浓5月及7月财政部时隔3年后再度问责新增隐性债务及化债不实后城投融资政策维持偏紧态势6月份国务院发布省以下财政体制改革文件明确省级对债务风险负总责强化全省一盘棋逻辑2022年关于城投融资环境主要政策事件时间部门文件主要内容关于做好疫情防控和经济社支持地方政府适度超前开展基础设施投资依法合规保障融资平台2022418央行外管局会发展金融服务的通知央公司合理融资需求行23条关于地方政府隐性债务问责通报了8个新增隐性债务和隐性债务化解不实的典型案例以及问责2022518财政部典型案例的通报措施系财政部时隔三年多再度披露违规举债的案例明确省以下财政体制改革的方向和节奏包括财政事权和支出责任关于进一步推进省以下财政的明确收入的分配改革强调转移支付的工具作用以及改革节奏2022613国务院体制改革工作的指导意见的问题强调省以下财政管理重点领域的纪律性问题涉及开发区20号文融资要求地方政府债务管理三保支出和乡镇财政提振等坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责通报八起融资平台公司违法2022729财政部违规融资新增地方政府隐性债再次通报并问责了8个新增隐性债务及化债不实案例务问责典型案例资料来源国务院财政部央行等西南证券整理31回顾供给收缩与配置需求旺盛下到期收益率下行今年以来城投在发行外债定融PPP金融租赁借款等方面监管亦都有加强2022年发行外债定融PPP金融租赁等方面政策时间部门文件主要内容在发行主体资质资金用途等方面的要求较发改外资20152044号均有强化资质方面明确已发行债券或其他债务处于违约或企业中长期外债审核登记2022831国家发改委者延迟支付本息的状态的企业不能申请外债资金用途方面管理办法设置不新增地方政府隐性债务等负面清单加强募集资仅用途监管和跨区跨部门协同监管关于防控资本市场风险提及在清理整顿各类交易场所部际联席中共中国证监会委员会关中央纪委国家会议机制框架下扎实推进金融资产类交易场所伪金交所2022910于十九届中央第八轮巡视整监委风险整治并强调将持续深入推进伪金交所整治工作消除改进展情况的通报监管真空同时今年以来多个省份发文清理定融关于进一步推动政府和社会聚焦于财政承受能力防止虚增财政收入防范隐形债务风险等20221118财政部资本合作PPP规范发展方面进行要求基本是对之前相关要求的重申即汇总延续了近阳光运行的通知年来对于PPP偏严格的监管态势关于盘活行政事业单位国加快推进行政事业单位各类国有资产盘活利用通过自用共享2022111财政部有资产的指导意见调剂出租处置等多种方式提升资产盘活利用效率关于加强金融租赁公司融针对部分金融租赁公司存在的以融物为名开展类信贷业务20221128银保监会资租赁业务合规监管有关问虚构租赁物租赁物低值高买涉嫌新增地方政府隐性债务等问题的通知题加强监管资料来源国家发改委财政部银保监会中纪委西南证券整理41回顾供给收缩与配置需求旺盛下到期收益率下行2022年以来交易所和交易商协会间城投债审核与发行延续偏紧态势城投债净融资持续走弱2022年前11个月城投债净融资规模为1201038亿元净融资同比增速延续2019年以来的下滑趋势净融资规模同比增速下滑至-432022年季度间净融资同比增速亦呈现出下降趋势2022年1-3季度及10-11月净融资同比增速分别为-18-30-61和-78城投债净融资年度走势城投债净融资季度走势25000250200亿元20020000150100150001001000050005000-50-1000-100月年年年月年年年年1121Q121Q221Q321Q420Q120Q220Q320Q422Q122Q222Q311及201720182021201520162019202010-年前城投债净季度净融资同比22净融资额净融资同比变动2022数据来源wind西南证券整理51回顾供给收缩与配置需求旺盛下到期收益率下行低主体评级城投净融资规模缩减幅度更大2022年前11个月AAAAAAA及以下主体评级城投净融资规模分别同比缩减173874等级越低缩减幅度越大不同行政级别城投净融资同比变动有所分化2022年前11个月省级城投净融资规模同比增加55地市级和区县级分别同比减少31和59交易商协会品种净融资下降幅度更大企业债逆势增加2022年前11个月交易商协会品种中一般短期融资券和超短期融资债券净融资规模转负定向工具净融资规模同比大幅缩减82交易所品种中私募债净融资规模下降幅度更大一般公司债和私募债净融资分别同比减少18和45企业债净融资规模逆势拓张同比增速为2012022年前11个月不同评级级别品种净融资情况净融资亿元净融资同比净融资占比净融资占比变动AAA398257-173233161021主体评级AA653849-37685444446AA及以下148932-73801240-1468省637365549531335地市577361-30744807836区县407818-58973396-1339行政级别国家新区38781463323146省开发区870-8010007-014地市开发区84834-2745706149区县开发区26138-6389218-127一般中期票据433038-68636061391一般短期融资券-9987-11604--380超短期融资债券-12257-10979--699债券品种定向工具48869-8171407-866一般公司债228505-17921903576私募债484706-45234036-180一般企业债2856420085238193数据来源wind西南证券整理61回顾供给收缩与配置需求旺盛下到期收益率下行2022年前十一个月净融资规模前5的省份分别为浙江江苏山东四川湖北但净融资规模均同比下降较多同比增速分别为-55-68-27-32-28大多主要系省内区县级城投净融资规模大幅下降所致吉林云南贵州甘肃净融资由正转负广西重庆大幅收缩天津北京净融资转正河南陕西山西净融资逆势增加2022年前11个月不同省份净融资情况净融资亿元较去年同期省级省级较去年同期地市地市较去年同期区县区县较去年同期省份倒叙排列亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元浙江222626-2712141200120056302-36089138841-229356江苏163362-3471871300200054004-6349791956-222146山东162522-6049415746413674019-160048080-51292四川104125-4922815080380033259-74838970-50565湖北69172-269356970-1304640233-654610538-7985江西68221-528689755184048511-388232359-15238河南6340616660-2505828540201-75701717011245福建62759-57557500328937605-675316024-2291广东61197-357661320374023734-42798298831413安徽58157-603449071344293-1908910-4029湖南47483-55903-1327-1431237044-50473552-31995上海45327-591914359-422522924-901000000重庆35435-480967950858018611-3976656284177陕西314761464224541367414825-19525552149河北302102741793010480239901080747404240北京1974324308-3635-73892359836697000000山西94435187-750185093133437880-240新疆7775-9467-917-18775630-358811141468广西5214-29539143005400-8014-29922-952-1177天津484684107-563522641724820993000000西藏37537530000003753753000000宁夏22604720165034007502160000000海南735-2112-065-1112800-300000000黑龙江-5632503000000-3432503-100000辽宁-135113518-1400-1400084224-17528069青海-3360-3870-2160-1660-1200-2210000000内蒙古-7280-2037-5410-4210-1750278-1201755吉林-9770-13126-1000-620-4410-8056000320云南-14884-22853-22904490-9776-27009-1238-2098贵州-17577-17808-315-7700-4310-6752-9219-2451甘肃-23425-25811-9859-19220-13566-5791000000数据来源wind西南证券整理71回顾供给收缩与配置需求旺盛下到期收益率下行税收收入大幅下滑非税收入大幅增加2022年前十一个月全国一般公共预算收入按照自然口径同比减少3至1855亿元其中因宏观经济受疫情负面冲击大规模减税退费等因素影响税收收入按照自然口径同比下滑71同时政府加大盘活存量资产力度非税收入同比大幅增加222一般公共预算收入年度走势2018年以来全国减税退费规模万亿元2530亿元35000320002020300002600015102500023000100200005-101500013000110000-2010000年年年年500020182021201920200年年年年年全国公共财政收入非税收收入合计年前十一个月全国公共财政收入税收收入合计20202018201920212022非税收入同比右轴2022非税收入同比右轴数据来源wind西南证券整理81回顾供给收缩与配置需求旺盛下到期收益率下行资源性省份前10个月一般公共预算收入表现较好受益于今年煤炭等价格整体处于高位内蒙古山西陕西宁夏安徽等煤炭大省前10个月月一般公共预算收入分别同比大幅增加39943901311414921202同时今年上半年受疫情影响较大的吉林江苏广东天津等表现较差前9个月或前10个月一般公共预算收入同比减少较多2022年前10个月各省一般公共预算收入情况15000亿元6040100002005000-200-40广东上海山东河南河北山西湖南云南贵州海南浙江江苏北京四川安徽福建湖北陕西江西辽宁重庆天津广西甘肃吉林宁夏青海西藏黑龙江内蒙古一般公共预算收入-2022年前9个月前十月同比变动-右轴注其中浙江江苏广东河南湖北四川使用的最新的前9个月的数据计算同比增速出于数据完整性考虑各省一般公共预算收入均为前9个月的数据数据来源wind西南证券整理91回顾供给收缩与配置需求旺盛下到期收益率下行地方政府性基金收入加速下滑2022年前11个月受政策对房企融资端的限制疫情冲击居民收入预期进而削弱购房需求等因素影响土地出让金收入延续了去年以来的下滑态势地方政府性基金收入同比增速进一步下滑至-228分省份来看2022年前11个月吉林黑龙江辽宁天津甘肃重庆青海湖北等省份下降幅度较大今年前十一月同比下降幅度均超过50江西四川上海等省份逆势同比有所增加地方政府性基金收入年度走势2022年前11个月各省土地成交情况1200003010000亿元100亿元802090000601075004060000020-105000030000-20-20-400-302500-60年年年年-8020212018201920200-100江苏湖北安徽福建江西天津贵州云南青海浙江广东山东上海四川北京河南湖南河北重庆陕西辽宁吉林广西山西新疆甘肃海南宁夏年前十一个月内蒙古黑龙江地方政府性基金收入合计同比增速右轴2022土地成交总价同比右轴数据来源wind西南证券整理101回顾供给收缩与配置需求旺盛下的到期收益率下行2022年以来银行理财产品存续期规模持续快速增截至2022年上半年末银行理财资产配置情况加截至上半年末同比增加130至292亿元7137基本为资管新规落地以来最快增速32银行理财产品配置债券类资产规模及占比均不断提40升配置债券类资产规模从2021年末的1409万141亿元增加至今年上半年末的1556亿元同期占银533行理财产品存续期规模比重由486提升至533146债券型基金规模亦持续扩张截至2022年10月末债券同业存单开放式债券型公募基金资产净值同比大幅增加现金及银行存款公募基金权益类资产非标准化债券类资产50至510万亿元其他银行理财产品存续期规模持续扩张2022年以来债券型基金规模持续扩张50000亿8035万亿元1530400006025104030000205201520000010010000-2050-50-40年年年年Q2年2018201920202021201811201991202011202151202191202211201851201891201911201951202051202091202111202251202291理财产品存续规模同比增速右轴2022公募基金净值开放式基金债券型同比右轴数据来源wind银行业理财登记托管中心西南证券整理111回顾供给收缩与配置需求旺盛下到期收益率下行非标违约风险有所收敛或得益于今年各地普遍更加重视债务风险加强了管控措施今年城投非标违约风险有所收敛截至12月18日今年新增城投非标违约案例大幅减少至24次新增首次非标违约城投个数由2021年的22个减少至14个今年新增的非标违约案例仍然主要分布在贵州内但同时甘肃广西广东均首次发生了城投非标违约2018年以来城投非标违约情况城投非标违约案例省份之间分布6040次个40次304030202020101000年年年年18月0202112201820192020日山西省天津市河北省湖北省辽宁省山东省甘肃省贵州省云南省四川省河南省湖南省陕西省吉林省广东省新增违约年截至新增违约首次违约主体广西自治区内蒙古自治区新增首次违约城投右轴20222018年2019年2020年2021年2022年截至12月18日数据来源企业预警通西南证券整理121回顾供给收缩与配置需求旺盛下的到期收益率下行自上海票据交易所于2021年8月起开始披露票据持续逾期名单以来截至今年11月末共有23家发债城投Wind口径发生过持续票据逾期分省份来看发生过持续票据逾期的城投主要分布在山东省湖南省河南省贵州省分城市来看高密市湘潭市分别由3家和2家城投发生过持续票据逾期发生过票据逾期城投省份之间分布发生过票据逾期城投城市之间分布9个3个623100江苏广西吉林山东贵州湖南河南新疆云南浙江滨州市贵阳市柳州市洛阳市松原市淄博市高密市湘潭市常州市海宁市昆明市南京市青岛市邵东市威海市兴仁市兴义市平顶山市六盘水市乌鲁木齐市数据来源wind海票据交易所西南证券整理131回顾供给收缩与配置需求旺盛下的到期收益率下行2022年前十个月基准利率下行及资金配今年以来城投债到期收益率情况置需求旺盛带动到期收益率持续下行收益率历史分位数时间2022年以来稳增长背景下货币政策整AAAAAAAAAAAAAA体宽松前十个月基准利率处于下行通1Y27328729973612661329道一季度权益市场大幅调整银行理财年初3Y293308331302485810产品和公募基金配置城投债需求旺盛截5Y32635038562710271192至十月底城投债到期收益率从年初下降1Y21422423350648037310月底3Y257276289087240184至历史极低水平各等级各期限到期收益5Y294316341000077271率历史分位数均处于5以下其中短期1Y314345399437059226811险低等级下降幅度更大1年期AA城投202212163Y353394432435061186565到期收益率下降幅度最大为67BP5Y363407445341547615138注历史分位数从2015年年初开始下同11月以来基准利率上行及理财赎回负反馈导致到期收益率持续大幅上行进入十基准利率和城投债到期收益率走势一月改善房企融资的政策三箭齐发5疫情防控持续放松经济预期转好基4准利率快速大幅上行理财产品大规模破净赎回城投债等信用债导致债券到期3收益率上行并形成负反馈截至12月16日2城投债到期收益率从10月底上升至历史1较高水平各等级各期限到期收益率历史0分位数大多均处于50以上其中短期限低等级上行幅度更大1年期AA城投到期收益率上行幅度最大为166BP2020-10-312021-02-282021-10-312022-02-282022-06-302022-10-312020-06-302020-08-312020-12-312021-04-302021-06-302021-08-312021-12-312022-04-302022-08-31中债国开债到期收益率3年中债城投债到期收益率AAA3年数据来源wind西南证券整理中债城投债到期收益率AA3年中债城投债到期收益率AA3年141回顾供给收缩与配置需求旺盛下的到期收益率下行2022年前10个月短期限城投债利差压缩幅度最大前10个月在短久期下沉作为主要策略的背景下1年期AA城投利差压缩最多压缩20BP同时截至10月末1年期各等级城投债利差历史分位数均下降至411月以来短期限低等级城投债利差走阔幅度最大截至12月16日1年期AA城投利差走阔最多走阔104BP利差历史分位数已达93同时其余各期限利差历史分位数也均大于90今年以来城投债信用利差情况利差BP分位数时间AAAAAAAAAAAAAA1Y396854296629155722532008年初3Y3520501372631540193426305Y46937094106443269441051171Y28083769466939344542910月底3Y282347165966787180911395Y3846604785971329220216611Y6601966315063636981679287202212163Y757511667155179483953394225Y73491174915499910694429232数据来源wind西南证券整理151回顾供给收缩与配置需求旺盛下到期收益率下行区分不同省份来看前10个月不同省份的信用利差水平有所分化截至10月底大多数省份利差历史分位数已降至10以内但仍有部分省份处于较高水平主要包括广西贵州青海天津云南等仍为90左右吉林辽宁陕西处于50-70之间但截至12月15日大多数省份均已处于90左右的水平今年以来不同省份信用利差情况年初10月底12月16日省份利差BP历史分位数利差BP历史分位数利差BP历史分位数安徽797411005907376175079378北京497315133995450103119280福建676413915117340137348586广东3926565286518876386650广西232378463300088938299768899贵州508699626606679954632169962河北1000331046993996186829784河南1431793036118432164859971黑龙江371527508358796981447928771湖北70246995892549161809377湖南1155531376342768175206925吉林244269113184266757312149980江苏75299205471335163538411江西7706136890523826199439985辽宁442319939241596420288497473青海487059982850839952956699984山东837517755895549170399588山西1159421767098762164168552陕西160137703136575113249569979上海503993848401167116339104四川765412175041225112695743天津370419994338539498381809640新疆868918956102636189259714云南359859569414579958511239985浙江688217694892429155719249重庆978520554897157114634218数据来源wind西南证券整理16目录回顾供给收缩与配置需求旺盛下到期收益率下行展望土地收入难言改善基本面或进一步弱化投资策略经济预期改善与高水平等级利差下的短久期下沉172展望土地收入难言改善基本面或进一步弱化关于政府债务风险2020年的中央经济工作会议2016年以来全国负债率情况表述为抓实化解地方政府隐性债务风险工作万亿元2021年的表述为坚决遏制新增地方政府隐性80120债务今年的表述为要防范化解地方政府债6090务风险坚决遏制增量化解存量相较2021年而言在遏制增量不放松的基础上对于存量4060化解的重视程度提升预计2023年城投各方面融2030资环境依然偏紧--根据IMF测算我国地方隐性债务规模持续增加年末年末年末年末年末年末截至2021年末为6140亿元包含隐性债务后20172021201820192020负债率已达到10068远高于国际通行的2016IMF测算的隐性债务规模显性负债率-右轴60警戒线包含隐性债务后负债率-右轴2021年和2022年关于财政政策及金融风险表述对比2021年2022年积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度积极的财政政策要提升效能更加注重精准可持续要保优化组合赤字专项债贴息等工具在有效支持高质量证财政支出强度加快支出进度实施新的减税降费政策财政政策发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控要加大强化对中小微企业个体工商户制造业风险化解等的支中央对地方的转移支付力度推动财力下沉做好基层持力度适度超前开展基础设施投资三保工作抓好风险处置工作加强金融法治建设压实地方金融监要防范化解金融风险压实各方责任防止形成区域性管行业主管等各方责任压实企业自救主体责任化解风防范化解重大经济金融风险系统性金融风险加强党中央对金融工作集中统一领导险要有充足资源研究制定化解风险的政策要广泛配合要防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量完善金融风险处置机制坚决遏制新增地方政府隐性债务数据来源wind新华社IMF西南证券整理182展望土地收入难言改善基本面或进一步弱化化债方面今年下半年以来各地已经动作频频如遵义道桥银行贷款展期降息云南城投提前偿还债券等1月份国发2号文提及允许贵州融资平台通过展期债务重组等方式维持资金周转9月份财政部发文更是在展期债务重组的目的中增加降低债务利息成本的表述根据财新6月底的报道遵义市最大城投平台遵义道桥建设集团有限公司基本完成了银行债务重组银行贷款统一延期20年前10年不付息贷款利息也大幅度降低从原来的75降至35在遵义道桥银行贷款展期降息操作于6月底公开报道之后截至10月底之前遵义市及贵州省信用利差有所上升但是幅度有限一定程度上说明债券投资人对于此种化解债务风险的方式接受度较高基于财政可持续性债务风险化解银行为城投最大债权人等各方面考量城投在银行贷款端的展期降息在2023年有更大范围实施的可能性今年以来贵州关于化债的主要文件或事件贵州及遵义信用利差走势时间部门文件关于化解债务风险表述在落实地方政府化债责任和不新增地方国务院关于支持贵州政府隐性债务的前提下允许融资平台在新时代西部大开发上2022126国务院公司对符合条件的存量隐性债务与金闯新路的意见国发融机构协商采取适当的展期债务重组2号文等方式维持资金周转坚决扛起政治责任贵州省通过预算安排展期降息核销核减等2022811为稳住经济增长促进高财政厅方式有序化解存量债务缓释债务风险质量发展贡献财政力量稳妥降低债务风险研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点按支持贵州加快提升财照市场化法治化原则在落实地方政政治理能力奋力闯出高府化债责任和不新增地方政府隐性债务202299财政部质量发展新路的实施方的前提下允许融资平台公司在与金融案机构协商的基础上采取适当展期债务重组等方式维持资金周转降低债务利息成本数据资料来源财政部等DM西南证券整理19