核心观点
　　一、此次日央行维持货币政策不变，符合“中长期谨慎推进货币政策正常化”的预期路径。
　　二、投机性预期高涨导致市场扭曲再度加深，日央行长期继续大规模资产购买操作或不可持续。
　　三、长期国债市场压力或随日央行未来重要政策节点波动。
　　四、长期国债收益率上升增加国债利息支出，给财政带来压力。政府债务高企亦对货币紧缩形成掣肘。
　　风险分析
　　日央行货币政策调整对全球市场造成冲击。国际金融市场波动超预期，海外政策超预期，日央行货币政策转向速度过快，引发通胀快速下行，经济衰退超预期，日本经济问题导致外需萎缩，供应链恢复低于预期，影响我国出口相关行业，资源争夺恶化，政策风险加大。日本政府主权违约风险上升。投资者情绪脆弱背景下，市场波动幅度扩大，投机交易进一步恶化市场预期，全球资本流动速度加快，单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应，引发全球金融市场动荡。人民币兑日元汇率波动，日资超预期外流。

研究报告全文：证券研究报告宏观简评日本央行按兵不动风雨徐来发布日期2023年01月18日分析师黄文涛电话010-85130608SAC编号S1440510120015核心观点一此次日央行维持货币政策不变符合中长期谨慎推进货币政策正常化的预期路径二投机性预期高涨导致市场扭曲再度加深日央行长期继续大规模资产购买操作或不可持续三长期国债市场压力或随日央行未来重要政策节点波动四长期国债收益率上升增加国债利息支出给财政带来压力政府债务高企亦对货币紧缩形成掣肘事件日央行1月18日议息会议决定维持维持短期政策利率-01长期国债0的目标收益率不变维持长期国债05的波动区间不变维持公司债商业票据ETFJ-REITs购买规模不变维持前瞻指引不变同时日央行调整经济预测预计202220232024年GDP增长率分别为1917112022年10月预测值21915预计202220232024年CPI分别为316182022年10月预测值291616简评一此次日央行维持货币政策不变符合中长期谨慎推进货币政策正常化的预期路径从市场条件来看日央行在短期内再次收紧货币政策的迫切性不高一是日元汇率持续回升应对快速贬值的需求不再迫切此前推动日央行修改YCC参数的一个重要短期因素是日元的过快贬值随着美联储加息退坡路径逐渐清晰市场普遍预期将在2023年一季度停止加息并可能在2023年三季度末或四季度初开启降息通道日元面临的贬值压力已经大幅缓解而从历史风格来看由于日本经济的出口导向特征央行和财政部对日元的快速升值更本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明1证券研究报告宏观简评加关注近期日元大幅回升已经引发进出口同步回落整体逆差扩大因此紧缩操作会相对更加谨慎图表1日本进出口同步回落图表2日元大幅升值资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投二是通胀预期趋于平缓11月日本CPI38核心CPI37连续8个月超2的政策目标但由于政府采取了减轻电费和燃气费负担等财政措施加上基数抬升等因素预计2023财年中期CPI涨幅将有所下降日央行经济与物价展望显示2023财年通胀预计重新降至2的目标区间以下2024财年可能接近2图表3日本CPI走势资料来源wind中信建投三是货币政策过快正常化可能带来的经济和金融风险利率大幅上升将带来市场更大幅度的震荡投机交易的成功将诱发进一步的押注造成市场预期的恶性循环从实体经济层本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明2证券研究报告宏观简评面来看利率的快速上行可能引发大量僵尸企业破产短期内引发就业压力和经济下行此外融资成本的上升还将提升主权债务风险二投机性预期高涨导致市场扭曲再度加深日央行长期继续大规模购买操作或不可持续国际市场的投机性预期引发市场压力上升与提升国债市场功能的政策目标背道而驰此前日央行在12月议息会议上宣布将10年期国债收益率波动区间由025扩大至05引发市场震动10年期日本国债收益率迅速触及05的上限此次议息会议前夕投资者再度押注日央行扩大YCC波动区间由于日央行的交易滞后等因素10年期国债收益率连续3个工作日突破区间上限升至06以上日央行购买大量10年期债券以限制收益率上涨并保护上限日央行13日起日购债量超5万亿日元创下历史新高由于日央行锁定10年期债券造成8年期和9年期政府债券的收益率高于10年期债券的收益率收益率曲线的倒挂目前局限在10年期国债附近但如果日央行的激进购买持续下去倒挂可能蔓延至其他期限日央行增持政府债券引发了对国债市场流动性下降的再度担忧与此前日央行宣称提升市场流动性的政策目标产生偏离对于流动性较低的市场大单容易造成价格大幅波动从而加剧崩盘风险由于投机交易多发生在期货市场导致期货与现货市场价格分化金融机构将难以对冲风险并引发指数化程度较高的养老基金和投资基金的损失图表4日本10年期附近国债市场收益率倒挂资料来源wind中信建投本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明3证券研究报告宏观简评三日本长期国债市场压力或随日央行未来重要政策节点波动随着日央行3月领导换届预计新行长将在未来5年的任期内根据经济情况逐步推进货币政策正常化一是根据日本政府宣布的计划在2023年4月之后修改政府-央行共同声明里尽快实现2通胀目标的表述重新评估通胀形势与未来目标或将2的物价目标定位为中长期目标不再追求短期实现二是再度扩大YCC长期目标区间直至接近长期均衡利率水平根据日央行研究日本的长期均衡利率与长期预期名义产出增长率大致相当因此有两大决定因素即潜在产出与通胀率对比日本开启大规模货币宽松前的2012年当时日本潜在产出年增长率在08左右CPI为02012年末10年期国债收益率为082022上半年日本潜在产出在03左右预计2022年CPI在3而2023年CPI约16根据上述数据预计日本长期均衡利率可能在07-15之间三是短端走出负利率区间YCC长期目标的调整实质上也给短端利率上浮打开了空间未来日央行可能从短端着手开启加息四是完全取消长期利率的日常控制框架使长期收益率控制重新成为非常时期的政策工具日常操作则回归以短端利率控制为主疏通长期-短期传导机制的框架中国际投资者或将持续押注日央行重要政策节点历史经验表明若央行在市场压力下放弃钉住制目标汇率目标或利率目标将引发市场预期进一步恶化并动摇央行承诺的政策可信度日央行也将谨慎选择政策退出时机尽量遏制市场单边投机预期交易降低国债和外汇市场因政策信任崩塌而导致的连锁反应对国际市场而言日央行调整货币政策引发日资回流国内担忧日本海外资产规模较大其对海外安全资产的持续较高需求有助于发达市场债券收益率维持在较低水平日央行此次对于收益率曲线控制的放松推高了日债收益率或在一定程度上吸引资金从美债等外国资产回流日本推升其他发达国家债券收益率进而提高全球整体利率水平与借贷成本这也或对其他市场资产造成一定负面影响日元作为避险货币的基础受到动摇可能一定程度上改变全球资产配置逻辑日本一直实施负利率的货币政策以其超低的融资成本吸引国际投资者从日本机构借入日元成为日元避险属性的基础而未来若日央行开启货币政策正常化进程日元借贷成本上升国际对冲基金的配置势必发生变化本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明4证券研究报告宏观简评图表5日本潜在产出图表6日本10年期国债收益率资料来源日央行中信建投资料来源wind中信建投四日本政府债务压力不容忽视市场扭曲可能压缩财政空间政府债务高企亦对货币政策正常化形成掣肘岸田政府上台后由于国防和社保开支上升财政纪律有所松动若国债市场流动性再度降低政府通过债务筹集资金难度将大幅上升日本2023财年预算达到创纪录的1144万亿日元比2022年上升63其中国债还本付息额将达到253万亿日元增速37当前政府债券的未偿余额约为1269万亿日元2023年预计新发债务356万亿日元再融资债务1576万亿日元2020年中央政府债务占GDP的220债务率高居全球首位加息将大幅增加政府偿债负担据财务省估计若利率上升12025财年政府债券的利息和本金支付将比预期增加37万亿日元由于日央行多年来的购买操作市场并未将主权债务风险纳入利率市场定价考量未来货币政策正常化过程中对政府债务的评估或成为更加重要的考量因素图表7日本央行持有政府债券资料来源wind中信建投本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明5证券研究报告宏观简评风险分析日央行货币政策调整对全球市场造成冲击国际金融市场波动超预期海外政策超预期日央行货币政策转向速度过快引发通胀快速下行经济衰退超预期日本经济问题导致外需萎缩供应链恢复低于预期影响我国出口相关行业资源争夺恶化政策风险加大日本政府主权违约风险上升投资者情绪脆弱背景下市场波动幅度扩大投机交易进一步恶化市场预期全球资本流动速度加快单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应引发全球金融市场动荡人民币兑日元汇率波动日资超预期外流请参阅最后一页的重要声明1证券研究报告宏观简评黄文涛分析师介绍中信建投证券首席经济学家研究发展部联席负责人董事总经理宏观经济研究团队首席分析师中信建投投委会委员经济学博士纽约州立大学访问学者多年荣获新财富水晶球金牛奖等最佳分析师2016年新财富最佳分析师评比荣获固定收益第一名2018年2019年及2020年Wind金牌分析师宏观经济第二名第三名第三名刘天宇研究助理liutianyucsccomcn请参阅最后一页的重要声明2证券研究报告宏观简评评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提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