投资建议：方向第一，投资三步走。白酒板块正迈入新一轮业绩、估值周期，估值、业绩将交替支撑股价，新周期股价空间或大于业绩弹性。我们认为：1）复苏上半程，短期维度更强调估值，以及业绩确定性，建议增持五粮液、迎驾贡酒、今世缘、洋河股份，以及山西汾酒、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒等；2）伴随行业上行趋势确立，中期维度更强调业绩弹性和长期成长空间，建议增持贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊等。
　　新周期将至，估值、业绩交替贡献。1）白酒将开启一轮3-5年维度的业绩周期：我们预计，最快从23年下半年开始，白酒有望迈入1-2年的业绩上行期，核心驱动因素是居民收入实质性回暖及行业去库存，板块在低基数下开启新一轮业绩上行周期；考虑到国内经济增速将向常态中枢回归，产业在回暖后有望进入1-2年的平稳增长阶段。2）新周期估值先启动，业绩随后，股价有支撑。市场对经济修复预期持续强化，白酒估值体系已领先于业绩迈入上行区间，后续景气预期有望继续支撑估值；伴随居民收入实质性修复，板块业绩迈入上行区间，进一步对股价形成支撑；中期维度，估值的权重有望继续提升，新周期股价空间或大于业绩弹性。
　　新周期需求修复两步走，先确定，后成长。1）复苏节奏上，依旧是高端、区域酒先起，次高端后发。白酒新周期将迎来两波需求修复，第一波为消费场景修复带来的需求回暖，第二波为居民收入实质性修复带来的需求回暖；复苏上半段区域酒有价格及渠道优势，在居民收入受损的状态下需求仍刚性，伴随信用扩张加速，高端白酒需求弹性也将修复，而次高端价位受益于消费升级，需求弹性将在复苏后半程凸显。2）交易节奏上，短期买确定，中期配成长。参考上轮白酒周期股价表现，短期内市场或仍以业绩确定性为先，高端及区域龙头标的在复苏上半程超额收益明显，伴随产业复苏趋势确立，高端和次高端标的成长优势突出，中期维度超额收益更明显。
　　新周期更平稳，既有逻辑回归。我们认为，白酒需求增速的区间由经济增长中枢决定，伴随经济回归新常态，新周期的业绩顶和底大概率弱于上轮周期。我们判断，结构性繁荣趋势将延续，高端化、份额集中逻辑回归，上市公司份额将持续提升，高端、次高端价位成长空间显著领先于其他价位。
　　风险因素：经济增速二次探底；疫后经济增长中枢低于预期。
　　

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo饮料TableMainInfoTableTitle评级TableInvest增持20230117上次评级增持白酒2023新周期方向第一TablesubIndustry细分行业评级行白酒行业更新报告业訾猛分析师李耀分析师更021-386764428621-38675854zimenggtjascomliyao022899gtjascom新证书编号S0880513120002S0880520090001本报告导读白酒正迈入新一轮业绩估值周期高端区域酒先复苏次高端后发短期强调估相关报告TableDocReport值及确定性建议配置高端酒及区域酒中期强调成长性建议配置高端及次高端饮料加速复苏王者归来摘要20230102TableSummary投资建议方向第一投资三步走白酒板块正迈入新一轮业绩估饮料政策催化预期筑底把握白酒配置值周期估值业绩将交替支撑股价新周期股价空间或大于业绩弹20221130性我们认为复苏上半程短期维度更强调估值以及业绩确饮料供需关系持续改善新增需求逐步释1放定性建议增持五粮液迎驾贡酒今世缘洋河股份以及山西汾20221025酒贵州茅台泸州老窖古井贡酒等2伴随行业上行趋势确立饮料改善与分化并存旺季值得期待中期维度更强调业绩弹性和长期成长空间建议增持贵州茅台五粮20220821液泸州老窖山西汾酒酒鬼酒舍得酒业水井坊等饮料区域酒复苏逻辑再梳理20220703新周期将至估值业绩交替贡献1白酒将开启一轮3-5年维度证的业绩周期我们预计最快从23年下半年开始白酒有望迈入1-券2年的业绩上行期核心驱动因素是居民收入实质性回暖及行业去库研存板块在低基数下开启新一轮业绩上行周期考虑到国内经济增速究将向常态中枢回归产业在回暖后有望进入1-2年的平稳增长阶段2新周期估值先启动业绩随后股价有支撑市场对经济修复预报期持续强化白酒估值体系已领先于业绩迈入上行区间后续景气预告期有望继续支撑估值伴随居民收入实质性修复板块业绩迈入上行区间进一步对股价形成支撑中期维度估值的权重有望继续提升新周期股价空间或大于业绩弹性新周期需求修复两步走先确定后成长1复苏节奏上依旧是高端区域酒先起次高端后发白酒新周期将迎来两波需求修复第一波为消费场景修复带来的需求回暖第二波为居民收入实质性修复带来的需求回暖复苏上半段区域酒有价格及渠道优势在居民收入受损的状态下需求仍刚性伴随信用扩张加速高端白酒需求弹性也将修复而次高端价位受益于消费升级需求弹性将在复苏后半程凸显2交易节奏上短期买确定中期配成长参考上轮白酒周期股价表现短期内市场或仍以业绩确定性为先高端及区域龙头标的在复苏上半程超额收益明显伴随产业复苏趋势确立高端和次高端标的成长优势突出中期维度超额收益更明显新周期更平稳既有逻辑回归我们认为白酒需求增速的区间由经济增长中枢决定伴随经济回归新常态新周期的业绩顶和底大概率弱于上轮周期我们判断结构性繁荣趋势将延续高端化份额集中逻辑回归上市公司份额将持续提升高端次高端价位成长空间显著领先于其他价位风险因素经济增速二次探底疫后经济增长中枢低于预期请务必阅读正文之后的免责条款部分行业更新目录1白酒新周期将至复苏方向第一311白酒即将开启新一轮周期312估值先起业绩随后股价空间有支撑413新周期更平稳结构性增长延续72需求回暖两步走先确定后成长821需求修复两步走区域酒高端先起次高端后发822上轮周期启示短期买确定中期买成长103投资建议方向第一投资三步走134风险因素13请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14行业更新1白酒新周期将至复苏方向第一11白酒即将开启新一轮周期我们预计白酒产业最早将在2023年下半年迈入新一轮业绩周期3-5年维度其中将经历1-2年的上行期从产业视角看以行业收入的顶底来划分2004年以来白酒共有两轮大周期2004-2013年的总量扩张期以及2014-2022年的结构性增长期每轮大周期又含有两个小周期内部分割点分别为20082020年均以经济环境剧烈波动为标志图1从收入角度看2004年至今白酒板块经历了2轮大周期共4轮小周期round1round2round3round4资料来源Wind国泰君安证券研究我们预计最快从23年下半年开始启动行业有望迈入1-2年的业绩上行期核心驱动因素是居民收入实质性回暖以及行业去库存完毕23Q3-24Q2白酒有望在低基数下呈现显著的表观增速抬升从而开启新一轮业绩上行周期考虑到国内经济增速在疫情防控政策转变后将向常态中枢回归23-25年GDP复合增速或高于疫下三年2020-22年白酒产业在实现回暖后有望进入1-2年的平稳增长阶段图2白酒顺周期属性强图3白酒板块增长中枢由经济增长中枢决定6025606050505020404040153030302010202010510100000-10-10-102007-122004-032004-122005-092006-062007-032008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-03-52022-12E-20-20-20202133120229302020630白酒板块收入增速-季度累计同比右轴202112312003-12-312004-09-302005-06-302006-03-312006-12-312007-09-302008-06-302009-03-312009-12-312010-09-302011-06-302012-03-312012-12-312013-09-302014-06-302015-03-312015-12-312016-09-302017-06-302018-03-312018-12-312019-09-30-302003-03-31-10-30房地产业投资增速-季度累计同比-30基建投资增速季度累计同比后移个季度白酒营收增速-累计GDP现价当季同比-右轴-7M2同比后移4个季度制造业投资-季度累计同比资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14行业更新图4最快23年下半年白酒在低基数下有望实现表观增速回暖120030亿元1000258002060015400102005002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E加总收入-主流白酒上市公司yoy-加总收入资料来源Wind国泰君安证券研究12估值先起业绩随后股价空间有支撑白酒估值亦存在周期性估值升降与景气预期正相关根据我们的产业阶段划分白酒也可以对应的分成四轮估值周期2004-08年2009-13年2014-19年2020-22年我们发现白酒估值中枢的顶和底基本由景气预期的低点和高点决定在景气预期到达高点之前白酒估值体系将呈现趋势性攀升而在景气预期到达低点之前白酒估值体系呈现趋势性回落图5白酒板块估值体系2004-2012估值振幅较大但业绩长期保持高增速对股价贡献更多350PE-TTM300Round1Round2250增速环比达到高点财政货币宽松助力行业景气回升叠加无风险利率下降叠加无风险利率上升风险偏好修复200业绩高位但是景气预期回落150景气预期的高点业绩迈入上行业绩筑底10050-502004-01-012004-03-012004-05-012004-07-012004-09-012004-11-012005-01-012005-03-012005-05-012005-07-012005-09-012005-11-012006-01-012006-03-012006-05-012006-07-012006-09-012006-11-012007-01-012007-03-012007-05-012007-07-012007-09-012007-11-012008-01-012008-03-012008-05-012008-07-012008-09-012008-11-012009-01-012009-03-012009-05-012009-07-012009-09-012009-11-012010-01-012010-03-012010-05-012010-07-012010-09-012010-11-012011-01-012011-03-012011-05-012011-07-012011-09-012011-11-01泸州老窖五粮液顺鑫农业洋河股份金种子酒贵州茅台舍得酒业水井坊山西汾酒100资料来源Wind国泰君安证券研究注我们按产业阶段划分的四轮估值股价周期分别为2004-08年2009-13年2014-19年2020-22年上行期分别为2004-07年2009-11年2014-17年2020-21年请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14行业更新图6白酒板块估值体系2012至今估值振幅收窄但对股价的贡献度逐步盖过了业绩160PE-TTMRound3Round4140无风险利率风险偏好带来的估值顶对应疫后反弹的业绩高点120无风险利率风险偏好带来的估值顶业绩处于爬升区间100业绩高点对应的估值顶业绩迈入筑底区间对应棚改货币化驱动的本轮业绩高点80是不是估值底疫情带来的业绩底60业绩继续上行业绩底估值底业绩回落4020020121420123420125420127420129420131420133420135420137420139420141420143420145420147420149420151420153420155420157420159420161420163420165420167420169420171420173420175420177420179420181420183420185420187420189420191420193420195420197420199420201420203420205420207420209420211420213420215420217420219420221420223420225420227420229420231420121142013114201411420151142016114201711420181142019114202011420211142022114泸州老窖000568SZ古井贡酒000596SZ五粮液000858SZ洋河股份002304SZ伊力特600197SH贵州茅台600519SH山西汾酒600809SH迎驾贡酒603198SH今世缘603369SH口子窖603589SH资料来源Wind国泰君安证券研究注我们按产业阶段划分的四轮估值股价周期分别为2004-08年2009-13年2014-19年2020-22年上行期分别为2004-07年2009-11年2014-17年2020-21年当下估值先行修复景气预期将持续支撑估值业绩释放进一步支撑股价22年底疫情防控放开后居民对于经济修复预期较强进而对白酒复苏产生较强预期白酒估值体系领先于业绩迈入上行区间考虑到市场对白酒景气度向上的预期没有调整我们认为景气预期仍将继续支撑估值伴随居民收入出现实质性修复白酒板块业绩最快在23年下半年迈入向上区间有望进一步对股价形成支撑图7估值体系率先修复时间节点2007912008111201011120131231201834201911202111202210312022115估值高点1-分估值低点1-分估值高点2-分估值低点2-分估值高点3-分估值低点3-分估值高点4-分估值低点4-分当下估值位数位数位数位数位数位数位数位数600519SH贵州茅台99225907631924685000858SZ五粮液97507016815922677000568SZ泸州老窖99174116016772671600809SH山西汾酒8458037110994184600779SH水井坊8505597801973755600702SH舍得酒业84196226697351133002304SZ洋河股份009716118954270000596SZ古井贡酒9848776326804559603369SH今世缘35099680603589SH口子窖55588045603198SH迎驾贡酒243754385600197SH伊力特8539913645769059600559SH老白干酒961813061660654003219CJ白酒指数98177116116913080000001SH上证综合98327035110561233000300SH沪深30098387856211771150资料来源Wind国泰君安证券研究中期维度估值的权重有望继续提升新周期股价空间或大于业绩弹性从全阶段上行期下行期的视角看2004年至今白酒4轮估值股价周期中第三轮周期2014-19年的估值对股价贡献度显著高于业绩而单纯从上行期的视角看4轮周期中后两轮2014-17年2020-请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14行业更新21年的估值贡献度显著高于业绩我们认为伴随经济进入新常态及外资持续流入市场在估值方面对行业的业绩兑现度和持续性给予更多溢价特别是在宽货币的环境下在白酒板块迈入新周期的过程中估值对股价的贡献或继续大于业绩贡献新周期的白酒股价空间或大于业绩弹性图8按四轮白酒小周期的全阶段统计估值变动在2014-19年贡献度显著大于业绩8007006005004003002001000-100指数涨跌幅-白酒指数期间估值变动幅度-白酒指数期间净利润增幅-白酒指数-2002004-20082009-20132014-20192020-2022资料来源Wind国泰君安证券研究注我们按产业阶段划分的四轮估值股价周期分别为2004-08年2009-13年2014-19年2020-22年图9按四轮白酒小周期的上行阶段进行统计估值变动在2014-172020-21年贡献度显著大于业绩16001400120010008006004002000指数涨跌幅-白酒指数期间估值变动幅度-白酒指数期间净利润增幅-白酒指数2004-20072009-20112014-20172020-2021资料来源Wind国泰君安证券研究注我们按产业阶段划分的四轮估值股价周期的上行期分别为2004-07年2009-11年2014-17年2020-21年请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14行业更新13新周期更平稳结构性增长延续我们判断该轮白酒周期的业绩表现较上轮更平缓考虑到白酒总需求量和价增速的上下限由经济增长中枢决定伴随经济逐步回归新常态本轮白酒产业新周期的业绩顶和业绩底大概率弱于2014-22年的周期顶底图10白酒每轮产业周期的顶和底都小于上一轮本质是经济增长区间收窄6025顶502040顶1530201010500-10底-5-202020331202093020213312021930202233120229302003-03-312003-09-302004-03-312004-09-302005-03-312005-09-302006-03-312006-09-302007-03-312007-09-302008-03-312008-09-302009-03-312009-09-302010-03-312010-09-302011-03-312011-09-302012-03-312012-09-302013-03-312013-09-302014-03-312014-09-302015-03-312015-09-302016-03-312016-09-302017-03-312017-09-302018-03-312018-09-302019-03-312019-09-30-30底-10白酒营收增速-累计GDP现价当季同比-右轴资料来源Wind国泰君安证券研究该轮周期将延续上轮周期的消费逻辑高端化份额集中逻辑回归消费升级回归信用修复逻辑下白酒高端化头部集中趋势不变上市公司成长性仍将领先于行业整体高端次高端价位成长空间显著领先于其他价位图112014年后白酒行业量的需求增长停滞图122014-21年白酒行业增速主要靠价格贡献40700060亿元30600050500020404000103030000202000-10102000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042000-011000-20-0200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-30产量白酒累计同比销售收入亿元同比资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源酒类行业协会国泰君安证券研究图13白酒高端化趋势延续产品结构持续上移图142014-19年规以上企业增速快于行业整体700070456040600050355000403040002530203000201510200010010005-1000-2020122013201420152016201720182019202020212007200820092010201120122013201420152016201720182019规模以上企业收入规模以上企业利润yoy-收入yoy-利润高端-占比次高端-占比中档-占比中低端-占比资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源白酒行业协会国家统计局请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14行业更新图15白酒商品属性逐步向高端消费演进高端价位偏奢侈品中低价位偏快消白酒消费属性文化属性奢侈品属性社交属性成瘾性快消品属性承载国民记忆具备输出能力受益资产价格及中高收入群体扩张高复购率高消费粘性品牌壁垒稀缺性产品消耗周期短渠道周转率高1酒企收入增长稳健2酒企定价权强盈利能力高3酒企现金流预收款表现佳资料来源Wind国泰君安证券研究2需求回暖两步走先确定后成长21需求修复两步走区域酒高端先起次高端后发白酒后续将迎来两波需求修复我们认为2020年以来疫情对白酒消费的影响主要来自两个方面短期维度下疫情压缩消费场景中期维度下疫情后导致就业承压进而压制居民收入基于此我们判断白酒新周期将迎来两波需求修复第一波为消费场景修复带来的需求回暖第二波为居民收入实质性修复带来的需求回暖图16疫下三年白酒消费结构被扭曲周期底部区域酒需求最为刚性其次是高端白酒202020212022高端酒需求扩张次高端需求扩张区域酒呈现弱复苏居民有钱消费力强居民消费力承压信用扩张并逐步下沉信用扩张并逐步下沉信用扩张动能放缓场景封锁场景回补场景持续受到扰动资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of14行业更新图17后疫情时代经济向新常态回归居民收入修复信用扩张开启经济政策货币政策信贷政策修复修复信用扩张就业等其他变量地产政策财政政策经济变量伴生财富效应修复放开收紧周期性消费房地产制造业投资直接带动相关支出及场景创造人均收入间接推动白酒消费回暖放开收紧基建投资消费者社会年龄结构一般性消费影响淡化其他公共政策直接影响疫情防控政策消费偏好消费管制等消费群体变量资料来源国泰君安证券研究复苏节奏上区域酒和高端酒率先回暖次高端价位将在后周期发力就白酒各价位带而言区域酒产品价格以腰部价位带为核心在居民收入受损的状态下仍契合主流消费水平因而展现较强的需求刚性新周期下需求弹性率先凸显高端白酒属高端消费场景依赖度低且与大众收入水平关联度低伴随信用扩张回暖高端白酒的需求弹性修复也较快次高端价位宴席商务场景依赖度高且需求扩张较大程度依赖于居民消费升级因此我们判断其需求弹性将在复苏的后半程凸显图18不同价位带白酒需求的驱动因素有差异资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分9of14行业更新22上轮周期启示短期买确定中期买成长我们认为即将到来的白酒新周期与上轮周期2014至今类似短期内市场或仍以业绩确定性为先高端及区域龙头标的在复苏上半程超额收益明显伴随产业复苏趋势确立高端和次高端标的成长优势凸显中期维度超额收益更明显上轮周期场景先修复量价表现基本同步参考2014-2017年上轮产业上行周期我们发现白酒行业业绩在2013Q4-14Q1筑底业绩底先于经济底我们认为该时期的主要驱动因素为白酒消费完成转换消费场景以商务消费为主伴随后续居民收入持续抬升购买力对白酒需求的支撑逐步凸显同时我们发现高端白酒的批价表现与其财报收入表现基本同频量价同步筑底同步回暖图192013Q3-2014Q1行业业绩底部确立100806040200-202014Q12017Q12020Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3-402012Q1-60yoy-高端酒-营业收入yoy-次高端-营业收入yoy-区域龙头-营业收入资料来源Wind国泰君安证券研究图20白酒板块收入先于经济筑底图21主要系白酒完成场景切换商务消费占主导6025白酒营收增速-累计零售额烟酒类累计同比50206000300040500015250030400010203000200010520000150001000-100001000-5-20-1000202063020213312022930202112312003-12-312013-09-302004-09-302005-06-302006-03-312006-12-312007-09-302008-06-302009-03-312009-12-312010-09-302011-06-302012-03-312012-12-312014-06-302015-03-312015-12-312016-09-302017-06-302018-03-312018-12-312019-09-30-302003-03-31-10500-20002009-01-012014-11-012004-01-012004-11-012005-09-012006-07-012007-05-012008-03-012009-11-012010-09-012011-07-012012-05-012013-03-012014-01-012015-09-012016-07-012017-05-012018-03-012019-01-01白酒营收增速-累计GDP现价当季同比-右轴2003-03-01-3000000资料来源Wind国泰君安证券研究资料来源Wind国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分10of14行业更新图22白酒板块批价在2014Q4止跌对应高端白酒收入增速基本转正4530402535203015251020515010-550-10-5-152021-022021-062021-102022-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-08201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