本文以春节前的打款&备货&动销视角，对2023年白酒春节行情进行了回顾及展望
　　经销商&股东大会回顾：基于看好疫情管控优化下经济&消费逐步恢复，“稳健加速发展”、“结构性升级”等为关键词。23年是贵州茅台“持续发展”年；是五粮液“稳中求进”年；是洋河股份“营销转型”年；是山西汾酒“品牌战略全面落地”年；是今世缘“百亿目标”年….预计23年白酒迎强投资机会，将从22年的α式投资转向为β式投资，关注集中度提升及消费升级两大逻辑。
　　关注点一：23年回款呈“波动、后延、分化”三大特点，23Q1业绩分化或大。今年渠道打款呈现“波动（打款节奏伴随着渠道回款信心的巨大波动）、后延（预计区别于往年春节后为淡季，由于23年春节后疫情程度或减轻，因此或迎回补性消费，从而推动动销时间延长）、分化（酒企回款进度/库存/批价走势分化）”三大特点，考虑23年酒企普遍面临高基数+动销节奏波动+库存较往年略高+消费场景复苏节奏不一等情况，23Q1预计业绩分化显著：①高端酒：总体保持稳健发展态势，其中泸州老窖业绩弹性最高；②次高端酒：高基数下普遍业绩短期承压；③区域酒：动销恢复速度快+回款顺利下，23Q1业绩具备弹性。
　　关注点二：动销节奏——2-3月动销为决定23Q1动销实现正增长关键点。我们认为23Q2低基数+消费加速恢复使得23年春节动销观测意义更多体现在——①业绩层面来看，“哪些酒企渠道回款积极性更高/23Q1业绩确定性强/有先发优势”等；②股价层面，市场相较于库存，当前或更关注动销边际变化（比如：估值水平相对低的次高端酒若动销有边际变化，即使库存依旧高，股价仍或领先于库存下降迎高弹性）。着眼于23年春节：①疫情分布及时间（疫情感染率率先到达高峰的区域春节动销恢复较快，当前主要白酒省份动销加速恢复，预计保持“量微跌价仍增”；②春运数据（高于去年同期）；③动销时间点（节前1-2周消费活跃度提升，节前动销预计同比下降，但节后有望迎回补消费），认为：①高端酒&区域酒动销表现优异，次高端酒恢复速度略在之后；②随着消费持续恢复，强品牌力酒企有望加速库存消化&实现持续回款。2-3月潜在回补消费或推动补货潮的。
　　关注点三：何时/如何布局——三大超预期，建议加大配置力度。市场普遍认为：①节后淡季或致23Q1动销略承压；②酒企或以偏高库存姿态进入23Q2。我们认为——预期差1：春节部分酒企动销加速恢复（存在分化，贵州茅台/五粮液/古井贡酒动销预计实现同比正增长），在2-3月潜在回补性动销或兑现下，23Q1优质酒企动销或实现正增长；预期差2：当前今年春节时间点早，库存较往年平均值实际上并未显著高，各家酒企打款发货节点动作不同，但优质酒企并未进行压货。市场普遍认为：当前板块估值上行空间有限。我们认为——预期差3：在经济&消费后续将逐月向好背景下，基于看好23Q3中秋国庆旺季板块内部升级趋势将再次重新加速演绎，我们认为作为板块估值锚的贵州茅台估值或有较大上行空间，从而带动板块上行，我们看好23年白酒板块整体向上机会，因此“仓位”是23年的决胜手。全年预计将遵循“高端酒贯穿，区域酒-次高端酒轮动上行”风格发展，23年2-4月建议提前布局次高端酒（酒鬼酒/舍得酒业等）。
　　【投资建议】短期看：预计23年“高端酒贯穿，区域酒-次高端酒”有望轮动上涨，当前继续强化“高端酒+区域酒”配置，2-4月建议提前布局次高端酒，相关标的：酒鬼酒、舍得酒业等。中长期看：推荐关注23年&中长期基本面具备确定性的标的，相关标的：五粮液（年度金股） /贵州茅台/泸州老窖/古井贡酒（年度金股） /山西汾酒等。
　　【风险提示】疫情反复造成消费不及预期；食品安全风险。

研究报告全文：证券研究报告继续看好白酒投资机会建议加大配置力度2023年白酒行业旺季专题报告一行业评级看好分析师分析师姓名杨骥姓名张潇倩邮箱yangjistockecomcn邮箱zhangxiaoqianstockecomcn执业证书编号S1230522030003执业证书编号S12305200900011摘要本文以春节前的打款备货动销视角对2023年白酒春节行情进行了回顾及展望经销商股东大会回顾基于看好疫情管控优化下经济消费逐步恢复稳健加速发展结构性升级等为关键词23年是贵州茅台持续发展年是五粮液稳中求进年是洋河股份营销转型年是山西汾酒品牌战略全面落地年是今世缘百亿目标年预计23年白酒迎强投资机会将从22年的式投资转向为式投资关注集中度提升及消费升级两大逻辑关注点一23年回款呈波动后延分化三大特点23Q1业绩分化或大今年渠道打款呈现波动打款节奏伴随着渠道回款信心的巨大波动后延预计区别于往年春节后为淡季由于23年春节后疫情程度或减轻因此或迎回补性消费从而推动动销时间延长分化酒企回款进度库存批价走势分化三大特点考虑23年酒企普遍面临高基数动销节奏波动库存较往年略高消费场景复苏节奏不一等情况23Q1预计业绩分化显著高端酒总体保持稳健发展态势其中泸州老窖业绩弹性最高次高端酒高基数下普遍业绩短期承压区域酒动销恢复速度快回款顺利下23Q1业绩具备弹性关注点二动销节奏2-3月动销为决定23Q1动销实现正增长关键点我们认为23Q2低基数消费加速恢复使得23年春节动销观测意义更多体现在业绩层面来看哪些酒企渠道回款积极性更高23Q1业绩确定性强有先发优势等股价层面市场相较于库存当前或更关注动销边际变化比如估值水平相对低的次高端酒若动销有边际变化即使库存依旧高股价仍或领先于库存下降迎高弹性着眼于23年春节疫情分布及时间疫情感染率率先到达高峰的区域春节动销恢复较快当前主要白酒省份动销加速恢复预计保持量微跌价仍增春运数据高于去年同期动销时间点节前1-2周消费活跃度提升节前动销预计同比下降但节后有望迎回补消费认为高端酒区域酒动销表现优异次高端酒恢复速度略在之后随着消费持续恢复强品牌力酒企有望加速库存消化实现持续回款2-3月潜在回补消费或推动补货潮的关注点三何时如何布局三大超预期建议加大配置力度市场普遍认为节后淡季或致23Q1动销略承压酒企或以偏高库存姿态进入23Q2我们认为预期差1春节部分酒企动销加速恢复存在分化贵州茅台五粮液古井贡酒动销预计实现同比正增长在2-3月潜在回补性动销或兑现下23Q1优质酒企动销或实现正增长预期差2当前今年春节时间点早库存较往年平均值实际上并未显著高各家酒企打款发货节点动作不同但优质酒企并未进行压货市场普遍认为当前板块估值上行空间有限我们认为预期差3在经济消费后续将逐月向好背景下基于看好23Q3中秋国庆旺季板块内部升级趋势将再次重新加速演绎我们认为作为板块估值锚的贵州茅台估值或有较大上行空间从而带动板块上行我们看好23年白酒板块整体向上机会因此仓位是23年的决胜手全年预计将遵循高端酒贯穿区域酒-次高端酒轮动上行风格发展23年2-4月建议提前布局次高端酒酒鬼酒舍得酒业等投资建议短期看预计23年高端酒贯穿区域酒-次高端酒有望轮动上涨当前继续强化高端酒区域酒配置2-4月建议提前布局次高端酒相关标的酒鬼酒舍得酒业等中长期看推荐关注23年中长期基本面具备确定性的标的相关标的五粮液年度金股贵州茅台泸州老窖古井贡酒年度金股山西汾酒等风险提示疫情反复造成消费不及预期食品安全风险2经销商大会业绩目标梳理0123年各酒企最新战略方向紧抓机遇稳中加速发展关注点一打款节奏目录02呈现波动后延分化三大特点CONTENTS关注点二动销节奏032-3月动销为决定23Q1动销实现正增长关键点关注点三何时如何布局04三大超预期建议提前布局次高端3经销商大会23年各酒企最新战略方向紧抓机遇稳中加速发展01业绩目标梳理Partone411股东大会总结回顾稳健加速发展结构性升级趋势不改近期各酒企相继召开经销商大会股东大会交流会发布业绩预告酒企对22年的战略态度逐步明朗整体来看基于看好疫情管控优化下经济消费逐步恢复稳健加速发展结构性升级等为关键词虽主要酒企未公开提出明确增长目标但仍以高质量稳加速为主23年是贵州茅台持续发展年是五粮液稳中求进年是洋河股份营销转型年是山西汾酒品牌战略全面落地年是今世缘百亿目标年其中古井贡酒公开明确提出23年200亿目标报表端今世缘公告23年100亿目标激励目标另外泸州老窖洋河股份舍得酒业等酒企23年股权激励目标分别为2021-2023年每年ROE不低于22且不低于对标企业75分位每年净利润相较2019年的增长率不低于对标企业75分位每年成本费用占营业收入比例不高于65增速目标15内部销售目标更高营业收入不低于741亿元或归母净利润不低于157亿元从公开目标来看23年酒企业绩增速将总体保持稳健加速发展态势板块预判23年白酒迎强投资机会将从22年的式投资转向为式投资关注集中度提升及消费升级两大逻辑从五大周期论角度分析我们认为123年在业绩低基数下随着经济消费边际向好预计板块或迎式上扬2全年预计将遵循高端酒贯穿区域酒-次高端酒轮动上行风格发展其中春节受益于高端酒区域酒回款表现优异返乡率提升带来大众价位动销加速恢复高端酒送礼需求刚性使得动销优异高端酒区域酒为主线风格预计后续随着向好趋势验证政商务消费场景表现或超预期次高端酒五粮液或迎强弹性其中次高端酒23Q1业绩或承压23Q2-4业绩弹性高表主要酒企股权激励目标情况一览23年公司股权激励草案公布日股权激励草案公布日股价授予价格授予人数股权激励规模2023年激励目标舍得酒业2018年11月30日223810513627781万股激励有效期截止于2022年山西汾酒2018年12月14日27961928395568万股激励有效期截止于2021年水井坊2019年7月6日51382556132422万股激励有效期截止于2022年今世缘2020年4月24日31652906不超过3601250万股激励有效期截止于2022年洋河股份2021年7月16日2064110373不超过510094585万股激励有效期截止于2022年2023年净资产收益率不低于22且不低于对标企业75分位值相较泸州老窖2021年9月27日20504927144169286万股2019年2023年净利润增长率不低于对标企业75分位值2023年成本费用占营业收入比例不高于652023年净资产收益率不低于10且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平2023年净利润较2020年复合增长率不低于15且不低老白干酒2022年4月18日216210342091759万股于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平2023年主营业务收入占比不低于95舍得酒业2022年10月15日13765690428411691万股2023年营业收入不低于741亿元或2023年归母净利润不低于157亿元数据来源WIND浙商证券研究所512股东大会总结回顾稳健加速发展结构性升级趋势不改表主要酒企23年盈利预测具体来看23年官方业绩指引预计收入增速高端酒稳健发展为主业绩略带弹性23年茅五泸增速平稳发展中略带弹性贵州茅台公司22年通过加大高价位非标投放渠道改革加速通过上线i茅台等方式推升直销占比加速提升贵州茅台16丰富i茅台产品矩阵以提升吨价系列酒提价等方式使得利润增速达19在营销改革持续及提价预期下预计23年贵州茅台收入利润增速均有望继续超15五粮液在价稳量升预期五粮液稳健增长15下预计23年收入利润增速分别为1619或存经济提速带来价升超预期带来的业绩超预期可能泸州老窖考虑低度国窖1573特曲窖龄等腰部产品在高费用投入下将延续加速发展泸州老窖20态势高度国窖1573发展稳健预计23年收入利润增速分别为2226山西汾酒业绩再攀新高20酒鬼酒15次高端酒业绩增速同比或普遍放缓Q2-3弹性或将显现23年预计山西汾酒舍得酒业酒鬼酒等次高端酒预计将在疫后加速招商拓市场以实现回补同时酒鬼酒等酒企将继续梳理存在问题考虑到次高端酒业绩基数较高预计23年业绩增速将普遍放缓至20增速其中23Q1业绩水井坊F22收入增速1515-16或将普遍明显承压但后续随着经济加速向上业绩仍或呈高弹性舍得酒业20洋河股份20区域龙头酒发展势能持续向上春节或迎优异表现考虑到徽酒势能强劲古井贡酒在次高端化全国化加速集团层面股权激励落地背景下净利率抬升弹性确定性强迎驾贡酒回款顺利结今世缘百亿收入目标28构向上全年或完成20收入增速口子窖产品升级激活渠道活力渠道改革进行中苏酒弹性尽显洋河股份走出调整期释放改革红利今世缘冲击百亿目标预计区域酒23年将延续22古井贡酒200亿收入目标22-23年弹性表现其中受益于春节返乡率提升大众价位带表现较优动销加速恢复区域酒23Q1业绩具备一定确定性迎驾贡酒20口子窖15数据来源WIND浙商证券研究所613股东大会总结回顾稳健加速发展结构性升级趋势不改表22年12月以来酒企经销商大会股东大会主要会议内容时间会议2023年规划公司始终在长期发展战略中关注中期短期在逆周期中要跨越周期顺周期时要抓住机遇发展这样是公司稳健的战略公司的产品带20221214贵州茅台股东大会价格带渠道三件事情不会偏废某一个产品价格渠道公司让不同的产品带价格带渠道协同优化共同发力使得贵州茅台行稳致远洋河未来发展的几大原则是战略方向趋向高端化面向国际化转向数字化走向生态化从产品升级品牌塑造市场营销几个方面开展八大战役并从6大数据平台来对内部管理进行全面的考核组织机构真正进行组织变革其中经销商是关键要做大做强经销20221217洋河股份经销商大会商为此公司将推出1320战略服务举措真正从102030再到共生40真正来提高经销商的参与感获得感成就感实现营销模式转型明年稳中求进2023年营销方针以实现人民对美好生活的向往为目标强化品牌文化打造市场培育机制渠道利润增效构建更加紧密的厂商命运共同体按照公司营销方针和品质为基文化铸魂守正创新的总要求将从品牌产品服务盈利四个方面做好各20221218五粮液1218大会项重点工作讲好五粮液故事进一步做强品牌引领市场消费趋势进一步做优产品围绕三个上帝进一步做精服务增强经销商盈利进一步做实成果2023年将迎来汾酒品牌战略全面落地营销改革持续深入经营业绩再攀新高的重要一年未来公司将解决五大问题1品牌发展不够均衡问题2国际战略化实施不够充分3汾酒营销基础管理体系不完善问题逐步显现4经销商结构不够合理优质大商比例不是很高5青花汾酒战略落地不全面下一步工作围绕13348营销思路围绕1个中心以汾酒营销的高质量发展为中心320221224山西汾酒经销商大会大任务一是品牌价值快速提升的任务是国际化战略调整转型的任务是产品结构优化的任务完善的任务3大行动4大体系坚持8个坚持23年将以青花20汾酒为发展的基准线向上提升青花30青花40产品的档次和规模推动青花汾酒全系列产品市场占有率要实现重大的突破明确2023年为品牌价值提升年经销主体优化提升年共同锁定百亿目标1营销改革落实经营中心任务赋能四部一司优化收入分配2区域协调省内以县区为单位精耕攀顶省外2023年确立10大板块市场高管挂责联系力争通过20221226今世缘发展大会3-5年把每个地级市打造成亿元板块3产品打造多品牌矩阵架构另外2023年将推进两大提升品牌价值提升主体优化提升深化五化举措升级高端化品牌矩阵构建全国化突破路径深化一体化厂商模式实施1234工程厂商模式升级为11N锻造专业化营销组织将美进行到底会议中提及2023年要围绕产品端价格端渠道端和平台端加强茅台酒市场管理与建设要持续做好尊品珍品精品飞天43度喜宴100ml茅台酒的市场开发与维护高标准研发推出兔年生肖酒推出尊品团购版和精品文化版茅台酒要强20221230茅台集团年度工作会议化产品价格管理以自营公司终端零售价的90科学合理设定分销价渠道端要统筹整合各个营销渠道资源构建线上线下融合发展的多维营销渠道体系打造美的渠道生态数字渠道方面要持续优化i茅台数字营销平台适时在线投放更多品类产品积累数据资源放大数字流量价值数据来源WIND新浪酒业家浙商证券研究所7关注点一23年打款特点波动后延分化02打款节奏Partone821回款时间点顺利度进度均分化大开门红仍可期表2022H2主要白酒大省受疫情影响时间轴一览复盘22年渠道打款特点呈现早平稳三大特点2019年流通规8月上8月中8月下9月上9月中9月下10月上10月中10月下11月上11月中11月下12月上12月中12月下早打款早春节日期较往年早使得整体打款较早同时进货多频次小批模亿旬旬旬旬旬旬旬旬旬旬旬旬旬旬旬量元河南4856124034684210374736170713731186509378平打款目标平中略高开门红概念削弱行业整体打款目标较往年水平整江苏4321211121312328998142452734023158084体趋平略高酒企注重库存合理性因此没有普遍高喊开门红山东39024422399432530213465143690407317248安徽320002000532422650761343稳打款完成度较稳虽部分地区受疫情一定影响在部分酒企年底提前轧四川296621068499536613473501671382651083180816098601293广东290353219320621171242526593995321593591254715674981420901账扎帐控货背景下动销回款顺利北京2365712248106875211023021441515677105982947157637河北18820711023124297155195146湖南18464175964570134127592722704641753浙江着眼23年渠道打款特点波动后延分化三大特点166551181013922309130201885531085767274甘肃742121112010145878501029新疆38144782017220926317927826720866053波动23年春节的打款节奏伴随着渠道回款信心的巨大波动12月部分区域有一周不动销导致渠道信心回落较高库存同时也伴随着元旦以来的快数据来源WIND百度浙商证券研究所注颜色标记以疫情严重程度划分由深及浅分别为本土确诊病例10050-10050修复渠道信心加强但预计整体春节回款进度或不及去年图2022Q1酒企收入占全年比约30图近期飞天茅台批价表现稳定向上后延由于23年春节时间点较早且12-1月年会婚宴等消费场景受疫情影33001050322月7日2月4日飞天茅台散装元普五右轴元2月11日响部分阶段性搁置我们预计区别于往年春节后为淡季由于春节后疫情程2月18日31003110002900度或减轻因此或迎回补性消费从而推动动销时间延长拉平来看预计2月15日302月9日1月24日270095023Q1优质酒企动销仍能实现正增长1月27日2925001月30日230090028分化酒企回款进度库存批价走势分化基于动销分化背景下流通性强2100271月22日850动销更优的品牌渠道回款积极性强而库存偏高动销略弱酒企回款顺利度190026则相对弱同时考虑到22年受疫情影响酒企库存批价水平差异大在春节170080025后预计动销相对偏弱的酒企或仍面临库存相对较高批价承压等问题2420203220205220207220209220211220213220215220217220219220221220223220225220227220229220231220122013201420152016201720182019202020212020122019112202011220211122022112数据来源WIND浙商证券研究所注日期为除夕日期数据来源WIND第一酒价浙商证券研究所922预计22Q4酒企业绩平稳23Q1基本面分化显著三大特点使得拥有高基数的23Q1酒企业绩货分化显著其中高端酒区域酒业绩确定性强春节比例随着中秋国庆旺季逐步变淡春节酒水消费集中度越来越高春节收入占去年收入比呈上升态势对于五粮液等酒企来说节前如果能完成30左右的回款进度全年业绩完成压力小如果能完成40的回款进度全年业绩完成大概率无虞一般高端酒春节期间能完成全年35左右大致节奏腊月30前出货占春节期间比60初七至元宵占春节期间比35左右元宵节前会把35配额的70出完22Q4考虑到中秋国庆期间白酒动销表现平稳且部分优势酒企提前实现全年回款目标业绩达成度较好我们预计22Q4主要品牌酒企业绩将保持平稳增长23Q1考虑23Q1部分酒企业绩基数较高回款节奏库存批价健康度差异大疫情感染率率先达到高点的区域春节期间动销复苏速度快比如川酒徽酒等高端酒区域酒业绩相对确定性强而次高端酒仍普遍面临高基数高库存回款压力略大问题基于此我们对23Q1酒企业绩进行了初步预测1高端酒总体保持稳健发展态势其中泸州老窖业绩弹性最高2次高端酒高基数下普遍业绩短期承压3区域酒动销恢复速度快回款顺利下23Q1业绩具备弹性表22Q1酒企普遍业绩增速偏高收入增速净利润增速证券代码证券简称2021202221Q122Q12021202221Q122Q1600519SH贵州茅台121712181219724000858SZ五粮液1612201317152116000568SZ泸州老窖24224126-69272733600809SH山西汾酒4332774473437870000799SZ酒鬼酒872619086823017994600779SH水井坊5497014647120-14600702SH舍得酒业84271548311430103176000596SZ古井贡酒2923262824342835002304SZ洋河股份20221424029-329603369SH今世缘2522352530233924603589SH口子窖25551123557316603198SH迎驾贡酒3325493745305849603919SH金徽酒3204839-2-29943数据来源WIND浙商证券研究所10关注点二2-3月动销为决定23Q1动销实现正增长关键点03动销节奏Partone1131复盘2021年高端酒具强确定呈量微跌价快增趋势复盘2021年高端酒均保持较强确定性整体呈现量微跌价快增趋势行业分化加大异2020年与21年春节因疫情爆发时间点影响区域防疫政策情况消费者信心渠道应对举措等不同造成对白酒旺季表现影响不同见下图同1均对春节动销销量分布造成影响2均对高端酒影响较小中高端酒影响较大3均一定程度上影响渠道备货情绪4均影响后续酒企操作等图2020年与21年疫情对白酒行业的影响度对比复盘20年2020年疫情影响逐季消减高端酒始终保持较强确定性复盘21年2021年对比2019年量微跌价快增两头强中间分化趋势延续从影响时间段来看一季度影响最明显之后逐季改善从影响时间段来看覆盖整个春节疫情对一季度动销影响最明显主因2020年疫情爆发时点在春节前几日疫情主要影21年疫情自年初起零散小范围持续呈小范围点状零散分布春节返乡需持7日内核酸证响节中后消费部分封城地区动销几乎归零从酒企报表上看2020年部分酒企一季明影响时间段覆盖整个春节度报表仍表现较好主因节前消费受影响程度低节前打款正常酒企提前确认打款所致大部分酒企一季度报表均明显承压二季度出现边际改善下半年业绩改善速度逐季加从影响程度来看影响销量分布高端酒影响度低其中五粮液销量表现超预期速部分优质酒企已于三季度完成了对上半年缺失业绩的回补21年本地过年率提升显著餐饮表现超预期据百度数据显示春运期间迁徙指数显示21年春运量较去年同期下降超40一二线城市就地过年人口明显增加春节期间餐饮商从影响程度来看高端及低端酒表现稳健次高端酒分化大户销售额同比增长约13倍餐饮全国性表现火爆除疫情反复严重地区主要原因动销层面总体呈现两端强中间分化明显的态势20Q3随着宴席消费场景的逐步恢复为各地小规模聚餐量增加显著后补需求另外在小规模聚餐中白酒饮酒量增加及总体动销环比不断改善业绩层面礼品属性较强的高端酒及需求较为刚性的低端酒受品类升级等消费行为变化利好白酒同时婚宴随着疫情得到控制而逐步恢复宴席的疫情影响整体较小2020Q12020Q2贵州茅台五粮液顺鑫农业均实现双位数增长而旺盛保障了需求端稳定次高端酒分化显著其中山西汾酒表现亮眼口子窖全年业绩回正仍存一定压力从白酒价格及库存来看节后批价正常短期下跌21Q2低库存下正常补货从白酒价格及库存来看价跌后迅速回升渠道库存保持健康春节后贵州茅台箱散瓶批价出现节后下跌正常情况节后处于3100-3250元疫情爆发之初白酒批价迅速下跌贵州茅台批价一度跌破2000元随着疫情逐步缓解2450-2550元左右位置前期批价抬升主因1需求端旺盛2酒厂要求计划量的贵州茅台批价持续上升节后批价回升至3200元左右在贵州茅台批价持续上升背景下100要在线下开零卖近期批价略微下降主因公司加大检查力度五粮液节后批价稳定酒企相继通过控货提价方式来保证库存端健康稳定品牌价值2020年白酒行业以价升在980元以上左右另外酒企在21Q2在整体低库存下进行了正常补货业绩实现低基为主旋律酒企较为理性使得渠道保持健康状态数下高增长数据来源WIND浙商证券研究所1232复盘22年动销密集时点较晚安徽区域表现亮眼复盘22年回补性消费将减轻疫情对白酒大省影响动销密集时点较晚安徽动销表现超预期比较1从22年节前疫情分布来看影响时间段来看22年白酒大省为疫情重省持续时间覆盖发货阶段22年疫情主要分布省份地区为河南陕西天津北上广杭州等地区部分省份严重度较21年高本轮疫情影响期覆盖了主要酒企春节发货阶段但节前河南等地已于节前陆续解封总体看动销表现角度看华东华中西南华南华北除河南等受疫情影响明显区域其他主要地区总体表现平稳三四线城市受益于返乡消费总体表现优于一二线城市比较2从22年春节运输数据来看22年春节输运数据好于21年同期安徽等区域返乡消费回升推动动销超预期2020年由于疫情爆发在春节前几日大部分春运已完成因此22年春运数据同比低于20年21年由于部分省区对疫情管控严格22年对疫情防控相对宽松因此22年春运数据同比大幅高于21年21年返乡政策严格的徽酒最受益具体数据方面春运前10天截止2022126旅客量累计约262亿人次同比21年45同比20年-65同比19年-65比较3从22年动销时点来看动销时间点较晚节前2周消费活跃度开始提升22年消费者在节前最后两周活跃度逐步增加终端动销时间有所缩短比较4从白酒价格及库存来看批价整体稳定向好除徽酒节后低库存外主要酒企库存正常22年春节期间高端酒整体需求平稳次高端酒表现分化明显徽酒及苏酒有明显节后补库存需求主要单品批价稳中向好库存健康图22年春运前10天旅客量同比21年45图21年春节期间疫情分布图图22年春节期间疫情分布图数据来源WIND新浪浙商证券研究所数据来源新浪浙商证券研究所注打星号省份为流通规模数据来源新浪浙商证券研究所注数据截止2022125超400亿白酒大省打星号省份为流通规模超400亿白酒大省1333着眼23年2-3月动销为决定23Q1动销实现正增长关键点图全国电影票房收入单位万元着眼23年预计23年春节期间动销加速恢复2-3月回补消费或推动23Q1动销正增长30000比较1从23年节前疫情影响分布区域来看影响时间段来看疫情感染率率先到达高峰的区域春节动销恢复25000较快当前主要白酒省份动销加速恢复预计保持量微跌价仍增23年春节和过去两年情况差异巨大20000全国层面流动性放开预计返乡率将大幅提升带动礼品小型聚餐消费各地感染率高峰到达时间不一15000导致不同区域消费场景恢复时间不一四川安徽等区域元旦后整体动销恢复显著加速节前两周时点四川10000河南安徽江苏等区域动销加速恢复受疫情影响大型聚饮场景恢复速度仍慢但家庭小范围聚饮大众50000价位带预计仍将有向好表现考虑到疫情或持续影响春节期间部分终端动销预计23年春节白酒总动销量低于22年但随着经济消费逐步恢复动销或有强弹性表现数据来源WIND浙商证券研究所比较2从23年春节运输数据来看23年春节输运数据好于22年同期相较于21-22年23年春运数据表现优异具体数据方面截止2023113从春运第一天202317开始全国春运旅客量累计约261亿人次图全国重要城市地铁客运量仍在恢复单位万人次同比22年4403同比19年-4818据国务院初步预计春运期间202317-2023215客流总量约地铁客运量北京地铁客运量上海地铁客运量成都为2095亿人次同比22年995同比21年14080同比20年4242同比19年-2997地铁客运量武汉地铁客运量深圳地铁客运量广州1200比较3从23年动销时点来看节前动销预计同比下降但节后有望迎回补消费节前两周为动销活跃时点1000由于元旦后主要白酒消费区域疫情影响才逐步边际趋缓叠加返乡率提升将进一步导致节前消费活跃回家前800消费者往往会有临时购买大众酒行为23年节前2周各地消费活跃度出现明显提升23Q3优质酒企动销600有望实现正增长受疫情影响节前动销整体同比下降但随着后续消费恢复回补型消费婚宴年会等400200或将推动2-3月动销增长从而拉动23Q1优质酒企动销实现正增长因此23年2-3月动销应为重点观测点0比较4从白酒价格及库存来看节前普遍批价同比略降库存略升看好节后回补消费受2022年库存偏高近期春节加速发货影响主要品牌节前批价较去年同期普遍略降的同时库存略升整体仍处于正常水平预计随着节后动销持续修复聚饮回补消费或推动库存进一步下降数据来源WIND浙商证券研究所1434着眼2023相较于库存动销边际变化为核心关注点表2023年春节前主要酒企批价较去年同期略下降茅台批价坚挺批价着眼2023动销边际变化为核心跟踪点2022年1月库存2023年1月库存2021年2月2022年1月2023年1月散飞2790整箱飞天3200元飞天茅台散装箱装1935批散飞2400-2500元箱茅库存在1个月以内快库存在1个月以内快我们认为23Q2低基数消费加速恢复使得23年春节动销贵州茅台茅台15年7300虎年生肖酒价分别为274029351165元3300元速出货状态速出货状态5800茅台1935为1650元左右观测意义更多体现在业绩层面来看哪些酒企八代五粮液批价约960元普五库存1个月左右五粮液普五960-970元普五970-980元普五库存15-2个月渠道回款积极性更高哪些酒企能在库存方面有先保持稳定经典五粮液3个月左右国窖1573高度860-880国窖1573特曲60批价约为泸州老窖国窖1573高度920元库存在15个月左右库存在15-2个月左右发优势哪些酒企23Q123Q2业绩确定性强弹性元900430元保持稳定高等股价层面市场相较于库存当前或更关注青花30复兴版青花20老白青花2030分别约为340-青20青30复兴版分别汾10老白汾15玻汾批价分山西汾酒1个月左右1-15个月左右动销边际变化比如估值水平相对低的次高端酒若动360700-750元380850元别为83037012016043元批价表现稳定销有边际变化即使库存依旧高股价仍或领先于库存省内内参酒老红坛批价稳省内酒鬼内参库存均省内酒鬼内参库存均内参老红坛分别约为860-红坛紫坛分别290360-370酒鬼酒定在770-810285元左右在15月左右省外库在15-2月左右省外下降迎高弹性900260元元新版内参880元保持稳定存平均在2月库存平均25个月臻酿八号井台分别约为典藏井台臻酿8号分别典藏井台珍酿8号批价分分析当前动销恢复度看高端酒区域酒次高端酒水井坊325-335440新版典藏渠道库存05-1个月内渠道库存25个月约为570元395元285元别为670420305元630-640元1高端酒23年春节经济活跃度提升保证拥有刚性求古820成交价分别约为210-古20古8古5批价为古20古16古8古5批价分省内年份原浆系列库省内年份原浆系列库古井贡酒220500元545216105元别为540320220115元存近2月存2-25个月的高端酒动销向好供需紧平衡推动批价上行疫情管M6M3水晶版天之蓝海之海之蓝天之蓝水晶M3M6海之蓝天之蓝M3水晶版省内梦之蓝库存在15省内梦之蓝库存在2-蓝省内批价分别为控优化放开后随着经济活动活跃度边际向好中央经洋河成交价分别125-M6分别约为120310410个月左右海天库存25个月左右海天库640460305140元保持130290575650元批价600-610元在2个月左右25个月左右济工作会议明确恢复经济为2023首要目标高端酒的稳定口子5年6年10年20年兼口子30年20年10年6年批省内平均库存15-2个省内平均库存15-2个刚需属性礼品投资属性等愈发凸显向好的动销推口子窖香518成交价110-价分别为72032022095元月月115130260360500元升批价上行其中贵州茅台在月发货同时批价仍持洞69进货价约为110180元洞6洞9终端价约为96240洞6916促销底价105-省内平均库存15-2个迎驾贡酒成交价约为130200-220元2个月左右续上行至2740元显示需求上行五粮液受益于公司加元110200290元月左右强库存管理在需求逐步上行阶段批价从12月的920对开四开批价约为255420今世缘国缘四开420元国缘四开420-430元左右省内平均库存近2个月省内平均库存2个月元元逐步提升至当前的940-960元另外受益于全国化舍之道品味舍得智慧舍得品味舍得智慧舍得分别核心市场库存25个月舍得酒业品味舍得340元批价分别约150350480元核心市场库存15-2月高端酒品牌具有较强区域调配能力预计23Q2将以低370500元左右左右环比持平库存姿态进入补货阶段数据来源WIND实时酒价浙商证券研究所1535着眼2023相较于库存动销边际变化为核心关注点表铁路公路水路民航数据逐步恢复中春运向好概率大2次高端酒春节前后仍为疫情多发期偏可选型次高端酒动销普遍略承压由于农历腊月农历腊月农历腊月农历腊月农历腊月农历腊月二农历腊月二次高端酒使用场景多为大型婚宴商务宴请聚餐等社交型场景且动销与经济增速十六十七十八十九二十十一十二铁路万人次6018613666076513668868027415关联度较高因此在春节前疫情感染高发阶段次高端酒动销普遍仍一定程度承压相较2019年同期-357-314-273-302-327-352-267山西汾酒动销相对优秀尚未迎来明显边际变化且库存仍处于相对高位置相较2022年同期184277365258173144328公路万人次27352773290529372962297631083区域酒各区域疫情感染率高峰到达时间点不同导致区域间春节动销恢复度存相较2019年同期-509-510-495-499-519-512-520差异在春运交通数据向好背景下23年春节返乡率的提升或利好流动性大众价位相较2022年同期469441523516497492609带消费同时由于家庭型小范围聚餐消费场景受疫情影响较小处于大众价位带的水路万人次392431411409416467408品牌区域酒动销将迎来加速修复过程消费场景率先修复其中安徽四川相较2019年同期-440-484-630-562-546-500-663安徽四川等区域疫情感染率高峰点在12月中因此1月第1周开始终端动销已开始加相较2022年同期741912119398226219速恢复因此普遍低库存的徽酒表现亮眼江苏江苏1月第2周开始终端动销出民航万人次9761071057116116412081299现明显加速修复同时今世缘等酒企回款进度亦开始显著加快江浙区域由于相较2019年同期-413-361-393-345-347-334-272江浙区域疫情感染率高峰出现在元旦前因此元旦后动销有相对较好恢复河南相较2022年同期249345303331332355482由于河南22Q4封城造成省内库存较大同时疫情恢复度亦相对较慢使得河南区域数据来源人民网浙商证券研究所动销恢复速度略慢图主要白酒销售大省白酒行业规模2019年流通规模口径亿元河南总结来看由于23年春节动销分化较大预计节后库存水平亦有较大差异考虑到江苏部分酒企有股权激励目标设定23Q2出现行业性控货挺价可能性较小消费逐月恢山东安徽复背景下强品牌力酒企有望加速库存消化实现持续回款我们依然看好强品牌四川力酒企于23Q3白酒旺季动销在库存保持正常水平下实现同比19年正增长广东北京陕西河北湖南浙江广西甘肃辽宁新疆黑龙江050100150200250300350400450500数据来源中国酒类流通行业白皮书浙商证券研究所16关注点三三大超预期建议加大配置力度04何时如何布局Partone1741三大预期差引燃投资机会建议加大配置力度区别于市场主流观点的三大观点疫情动销影响市场普遍认为23年春节动销仍将受疫情影响节后淡季或致23Q1动销略承压酒企或以偏高库存姿态进入23Q2我们认为预期差1虽春节部分酒企动销加速恢复存在分化贵州茅台五粮液古井贡酒动销预计实现同比正增长我们认为在2-3月潜在回补性动销或兑现下23Q1优质酒企动销或实现正增长预期差2首先当前今年春节时间点早考虑正月部分动销预计库存较往年平均值实际上并未显著高预计高5处于健康范围内其次各家酒企打款发货节点动作不同但优质酒企并未进行压货推荐标的市场普遍认为当前板块估值上行空间有限我们认为预期差3在经济消费后续将逐月向好背景下基于看好23Q3中秋国庆旺季板块内部升级趋势将再次重新加速演绎我们认为作为板块估值锚的贵州茅台估值或有较大上行空间16-21年消费升级加速期贵州茅台估值中枢大多处于35-40X从而带动板块上行我们看好23年白酒板块整体向上机会因此仓位是23年的决胜手全年预计将遵循高端酒贯穿区域酒-次高端酒轮动上行风格发展当前继续强化高端酒区域酒配置23年2-4月建议提前布局次高端酒相关标的酒鬼酒舍得酒业附次高端酒提前布局逻辑酒鬼酒内参动销边际变化为催化剂23年为内参调整年虽短期公司有库存批价压力市场预期已至底部公司将通过聚焦单品发展高价值产品拉动净利润提升在次高端价位需求将逐步修复下净利润预计仍有弹性增长舍得酒业库存动销边际变化为催化剂23年为舍得加速发展年虽短期渠道回款积极性略弱市场预期亦在较低位置公司将在聚焦大单品时注重结构的提升渠道质量的提升盈利端有较大弹性1842高端酒贯穿区域酒-次高端酒轮动上行紧握两大投资主线投资建议关注集中度提升及消费升级两大逻辑紧握两大投资主线短期看疫情管控优化主线我们认为在疫情管控优化下23年春节人口流动率提升或推动大众送礼聚餐消费宴席消费价位带100-400元成熟单品实现动销高增长区域酒为主预计23年全年高端酒贯穿区域酒-次高端酒有望实现轮动上涨当前继续强化高端酒区域酒配置2-4月建议提前布局次高端酒相关标的酒鬼酒舍得酒业等中长期看品牌势能强者恒强推荐关注2023年中长期基本面具备确定性的标的观测指标包含是否具备强经营实力及抗风险能力业绩驱动力来自成熟单品而非招商业绩抗压性等相关标的五粮液年度金股贵州茅台泸州老窖古井贡酒年度金股山西汾酒等图2023年主要酒企盈利预测一览表日期2023114利润增速浙商预测EPSPE浙商预期收盘价元总市值亿元EPSTTM市盈率TTM证券代码证券简称202120222023202420222023202422E23E24E600519SH贵州茅台1887023704547439812191716498584677379323279000858SZ五粮液19867708167296171519216982100286241200000568SZ泸州老窖24433595867363-692726256987108355283227600809SH山西汾酒30663740362496734334276283106493368290000799SZ酒鬼酒146747663541682302924364657411319257600779SH水井坊8584190263346472019263137328273229600702SH舍得酒业1757585344397114304128496988361256200000596SZ古井贡酒2953156075652924343128587698507387301002304SZ洋河股份182727530622940292219657994283231194603369SH今世缘58773651930530232823202531296231188603589SH口子窖6183708302083551516303541204177152603198SH迎驾贡酒72257762035645302520232834321257214603919SH金徽酒263133406452-2-24023060911418299243数据来源WIND浙商证券研究所1943风险提示疫情反复造成消费不及预期若疫情反复白酒动销或不及预期从而造成酒企业绩不及预期食品安全风险若发生食品安全风险酒企行业均存在估值下杀风险20