市场概况与竞争格局：安徽是我国的白酒产销大省，人民喝酒风气豪迈，经济近年来发展迅速，2021年全省白酒容量达到350亿元，主流消费价格带为200元左右。香型上浓香占优，徽酒依然牢牢把持安徽市场话语权（2021年收入占比66%）。而具体分价格带来看，安徽白酒价格带规模呈现金字塔结构，高端（40亿）与次高端（50亿）规模明显较0-300元的大众市场（260亿）较小，酒企在各价格带的分布可以用“地产酒橫据中间，全国名酒占据两头”来形象描述。分地市看，安徽虽有十六地市，但合肥阜阳两个超大市场便贡献了三分之一的体量，总体而言较为集中，其中合肥市场作为省会城市，酒企对于其战略布局对整个安徽市场的福射与引领具有无可替代的作用。
　　观往知来，再论安徽市场发展与竞争
　　消费的跃迁与营销的变革：剩者为王。翻开徽酒浩瀚的历史，我们发现在这个极度内卷厮杀的市场里，随着消费趋势的改变、价格带的迁移和营销环境的变化，能够适应市场的酒企就能够脱颖而出，成为新一代的王者。
　　品牌的集中与渠道的挤压：龙头拾级而上。品牌集中化与渠道挤压式是徽酒发展的第二个特点。品牌集中化是白酒行业过去、现在和未来的趋势，古井、口子和迎驾CR3的省内收入占比也从2011年的23%上升至45%。与品牌集中化相并行的是渠道的挤压式发展，随着直链终端、圈层营销、直链消费者等新营销观念和方式的崛起，各家酒企不断加大直销力度和消费者培育，经销商话语权被不断削弱。
　　他山之石：江苏的未来，安徽的现在。参考江苏市场，预测到2025年安徽市场有望扩容至500亿容量。从价格带来看，基于更高的经济发展水平和消费水准，目前江苏高端和次高端的份额占比分别为20%和30%，远超安徽目前的11%和14%，保守假设到2025年安徽次高端份额能够增长到20%，则对应容量为100亿元，较现在的50亿元翻倍，对应CAGR为19%。
　　徽酒出省：地产酒的幸运与悲哀。当前上市白酒企业的全国化可以分为五个层次，以古井为代表的徽酒仅在第四和第五层次。从历史发展看，能进入前两个层次全国化的酒企，无一例外都是在五届全国评酒会上获奖的企业。被评为中国名酒是地产白酒能够冲破省域，走向全国的最重要品牌基础，而这一点落在徽酒上，事实上便只有古井。
　　风险分析
　　省外市场扩张不及预期。安徽大多数酒企在省外市场依然处于开拓阶段，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性。
　　省内竞争加剧。安徽省内白酒品牌较多，各徽酒企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较为激烈。
　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业动态徽酒专题大江大河大时代下白酒的大市场市场概况与竞争格局安徽是我国的白酒产销大省人民喝酒风气豪迈经济近年来发展迅速2021年全省白酒容量达到350亿维持强于大市元主流消费价格带为200元左右香型上浓香占优徽酒依然安雅泽牢牢把持安徽市场话语权2021年收入占比66而具体分价格带来看安徽白酒价格带规模呈现金字塔结构高端40亿anyazecsccomcn与次高端50亿规模明显较0-300元的大众市场260亿较SAC执证编号S1440518060003小酒企在各价格带的分布可以用地产酒橫据中间全国名酒SFC中央编号BOT242占据两头来形象描述分地市看安徽虽有十六地市但合肥张立阜阳两个超大市场便贡献了三分之一的体量总体而言较为集zhanglidcqcsccomcn中其中合肥市场作为省会城市酒企对于其战略布局对整个安SAC执证编号S1440521100002徽市场的福射与引领具有无可替代的作用刘瑞宇观往知来再论安徽市场发展与竞争liuruiyucsccomcnSAC执证编号S1440521100003消费的跃迁与营销的变革剩者为王翻开徽酒浩瀚的历史我们发现在这个极度内卷厮杀的市场里随着消费趋势的改变价格带的迁移和营销环境的变化能够适应市场的酒企就能够脱颖而出成为新一代的王者发布日期2023年01月03日品牌的集中与渠道的挤压龙头拾级而上品牌集中化与渠道挤压式是徽酒发展的第二个特点品牌集中化是白酒行业过去现市场表现在和未来的趋势古井口子和迎驾CR3的省内收入占比也从152011年的23上升至45与品牌集中化相并行的是渠道的挤5-5压式发展随着直链终端圈层营销直链消费者等新营销观念-15和方式的崛起各家酒企不断加大直销力度和消费者培育经销-25商话语权被不断削弱-35202227202237202247202257202267202277202287202297他山之石江苏的未来安徽的现在参考江苏市场预测到2025202217202112720221072022117年安徽市场有望扩容至500亿容量从价格带来看基于更高的白酒沪深300经济发展水平和消费水准目前江苏高端和次高端的份额占比分别为20和30远超安徽目前的11和14保守假设到2025相关研究报告年安徽次高端份额能够增长到20则对应容量为100亿元较现在的50亿元翻倍对应CAGR为19徽酒出省地产酒的幸运与悲哀当前上市白酒企业的全国化可以分为五个层次以古井为代表的徽酒仅在第四和第五层次从历史发展看能进入前两个层次全国化的酒企无一例外都是在五届全国评酒会上获奖的企业被评为中国名酒是地产白酒能够冲破省域走向全国的最重要品牌基础而这一点落在徽酒上事实上便只有古井本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明白酒行业深度报告目录一市场概况经济快大酒量大容量111市场背景当大酒量遇到大时代112行业容量350亿白酒市场位居全国前列213香型偏好浓香占优酱香起势清香冒头兼香占一席之地3二竞争格局地产酒强势的半封闭市场321总格局东不入皖地产酒份额高达六成322分价格带格局金字塔结构地产酒分布呈现纺锤形423分地市格局70亿合肥引领安徽酒市风向标5三观往知来再论安徽市场发展与竞争731消费的跃迁与营销的变革剩者为王732品牌的集中与渠道的挤压龙头拾级而上933他山之石江苏的现在安徽的未来1034徽酒出省地产酒的幸运与悲哀12四公司推荐古井势能已成1541明确的路径古井的高端化和全国化15风险分析17图表目录图表1安徽名列中国前三最能喝省份之一1图表2安徽省白酒产量排名全国第五1图表3安徽常住人口稳步上升万人1图表4安徽结婚登记人数排名全国第六1图表5安徽人均GDP稳步增长元2图表6安徽人民收入稳步增长元2图表7中国主要省份白酒容量对比2图表8安徽省主要香型份额测算3图表9徽酒占安徽白酒市场份额662021年4图表10安徽白酒市场中各品牌具体份额情况4图表11安徽白酒价格带规模分布情况4图表12安徽市场高端价格带格局5图表13安徽市场次高端价格带格局5图表14安徽市场100-300元价格带格局5图表15安徽市场百元以下价格带格局5图表16安徽各市白酒容量分布6图表17徽酒三杰的省内收入比较亿元8图表18古井透明工厂中的窖池发酵直播10图表19安徽和江苏古代本为一省11请参阅最后一页的重要声明白酒行业深度报告图表20安徽人均GDP相当于江苏2012年时水平11图表21安徽人均收入相当于江苏2016年时水平11图表22江苏历年白酒市场容量12图表23江苏白酒市场分价格带格局12图表24口子窖省外收入占比起起伏伏14图表25徽酒三龙头的广告费用对比14图表26古井连续多年冠名春晚14图表27古井踏准每一轮安徽升级并且已经提前布局未来15图表28安徽省内各酒企收入情况亿元15图表29黄鹤楼收入情况亿元16表目录表1安徽白酒市场容量扩大和价格带上移2表2合肥各价格带的主要单品6表3合肥市场容量和格局亿元6表4徽酒发展历史7表5徽酒三龙头的产品结构收入对比8表6徽酒三龙头各款产品的终端利润率情况8表7徽酒三龙头在省内收入的集中度逐渐上升9表8徽酒三龙头直销收入扩张速度较经销更快亿元9表9部分主流酒企省内外收入对比亿元12表10安徽白酒市场竞争激烈各家酒企都需要保证地位13表11古井贡酒盈利预测16请参阅最后一页的重要声明白酒行业深度报告一市场概况经济快大酒量大容量11市场背景当大酒量遇到大时代安徽产销大省酒量豪迈人口众多长江与淮河灌流而下的安徽省历来是白酒的产销大省人民喝酒风气豪迈根据益普索2021中国白酒消费洞藏白皮书的数据安徽位列前三最能喝的省份人均月饮用白酒达到56两自2010年之后安徽常住人口保持稳步增长的态势截至2021年末超6100万人排名全国第九此外安徽人口结构整体彰显年轻化2021年结婚登记数排名全国第六豪迈的喝酒风气大量的人口以及高结婚率带来的较大规模宴席市场是安徽白酒市场发展的主要基本盘图表1安徽名列中国前三最能喝省份之一图表2安徽省白酒产量排名全国第五资料来源2021中国白酒消费洞藏白皮书的数据中信建投资料来源搜狐新闻中信建投图表3安徽常住人口稳步上升万人图表4安徽结婚登记人数排名全国第六2021年结婚登记数万对安徽常住人口7061506061005060504060003059502010590005850广东河南四川江苏山东湖南云南贵州湖北广西浙江江西山西重庆福建甘肃吉林上海天津海南青海宁夏西藏河北陕西辽宁新疆北京201020112012201320142015201620172018201920202021安徽黑龙江内蒙古资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投大时代下经济高速发展助力安徽白酒市场做强做大近年来安徽经济高速发展人均GDP仅花7年时间便从2015年的35万元增长至2021年的7万元省会合肥更是被誉为最牛风投城市人民消费力也随之增长安徽全体居民人均可支配收入从2013年的15万元增长至2021年的超3万元请参阅最后一页的重要声明1白酒行业深度报告图表5安徽人均GDP稳步增长元图表6安徽人民收入稳步增长元安徽人均GDP安徽全体居民人均可支配收入8000035000700003000060000250005000020000400001500030000100002000010000500000201020112012201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投12行业容量350亿白酒市场位居全国前列快速的经济发展带动了安徽白酒市场的高速扩容安徽白酒的市场容量从2016年的250亿元快速增长至2021年的350亿元主流消费价格带也从2011年的80-120元升级到2016年的90-150元现在进一步成功攀升至200元价格带图表7中国主要省份白酒容量对比白酒市场容量亿元7006005004003002001000河南江苏山东四川安徽广东云南东北福建京津湖北浙江河北湖南陕西甘肃辽宁新疆黑龙江资料来源酒食汇中信建投表1安徽白酒市场容量扩大和价格带上移时间容量亿元主流价格带2011年20080-120元2016年25090-150元请参阅最后一页的重要声明2白酒行业深度报告2021年350200-300元资料来源酒食汇中信建投13香型偏好浓香占优酱香起势清香冒头兼香占一席之地较大的市场容量使得安徽一直以来都是各家酒企各类香型的重点发力市场从香型地图上看基于全国范围内浓香的份额优势以及本身处于江淮浓香产区的缘故浓香依然是安徽绝对的王者份额占比高达74此外酱香热也在安徽分一杯羹安徽市场的酱酒份额已从2017年的不足6上升到2020年的约11而随着未来诸如郎酒的中高端酱酒产能的进一步释放不排除安徽酱酒份额有进一步向上的可能性清香方面龙头汾酒自从2017年深度运营安徽市场以来五年经销商从个位数发展到近百家汾酒终端网点数量从不足千家提升到4万多家且2019年汾酒在安徽市场销售额已过亿元而现在汾酒在安徽市场销售已达3亿元最后作为兼香的代表本地龙头口子窖凭借40亿的省内收入为兼香争得一席之地图表8安徽省主要香型份额测算酱香兼香清香浓香1112374资料来源酒食汇中信建投二竞争格局地产酒强势的半封闭市场21总格局东不入皖地产酒份额高达六成西不入川东不入皖徽酒壁垒依然坚固近年来全国性名酒在各地下沉渠道攻城略地但在安徽徽酒东不入皖的壁垒依存2017年安徽白酒市场容量250亿元徽酒占比60而现今徽酒占比在名酒频繁进攻酱酒热兴起等种种不利条件下不降反升2021年收获超220亿元收入占安徽整体350亿市场的66茅五泸洋汾剑等为代表的名酒攫取22的份额具体到品牌上徽酒三大龙头古井口子窖和迎驾2021年省内收入分别为93亿41亿和27亿元合计161亿元占安徽整体市场接近半壁江山五粮液茅台洋河和剑南春是唯四在安徽收入超10亿元的酒企其他酒企多在2-3亿之间请参阅最后一页的重要声明3白酒行业深度报告图表9徽酒占安徽白酒市场份额662021年图表10安徽白酒市场中各品牌具体份额情况徽酒茅五洋泸汾剑等名酒其他古井贡酒口子窖五粮液迎驾贡酒茅台洋河剑南春泸州老窖汾酒习酒郎酒金沙国台珍酒其他资料来源酒食汇中信建投资料来源公司公告酒食汇酒业家中信建投22分价格带格局金字塔结构地产酒分布呈现纺锤形自上而下安徽白酒价格带规模呈现金字塔结构安徽350亿市场中0-300元的大众市场是最大的基本盘其中100元以下和100-300元价格带的规模分别为120亿元和140亿元300-800元的次高端市场近年来发展迅猛如今已有50亿规模占比14800元以上的高端价格带规模最小为40亿元左右图表11安徽白酒价格带规模分布情况800元以上300-800元100到300元百元以下资料来源酒食汇中信建投地产酒橫据中间全国名酒占据两头具体到每个价格带上其地产酒和外来酒表现不一首先是800元以上高端此价格带中地产酒品牌力尚不足份额主要被茅五泸等一线名酒分享其中茅台和五粮液基本上各占半壁江山300-800元价格带则是诸强争霸古井口子洋河迎驾和剑南春等老牌地产龙头和次高端酒企均拥有不俗份额其中古井凭借两大单品古16和古20的出色表现夺取了将近一半的份额近年来的酱酒热和汾酒起势也带动窖藏1988和青花20等产品抢占一定市场100-300元价格带的传统大众酒是地产酒的生命线这个价格段的产品除洋河的海天系列能够在安徽拥有一定份额外基本被三大徽酒龙头和宣酒高炉家等地头蛇垄断最后是百元以下价格带这个价格带主要以光瓶酒为主东北和全国性光瓶酒表现更为优异占请参阅最后一页的重要声明4白酒行业深度报告据了大部分份额图表12安徽市场高端价格带格局图表13安徽市场次高端价格带格局茅台五粮液国窖1573青花郎其他古16古20口子窖洋河洞16洞20习酒红花郎青20金沙剑南春资料来源酒食汇酒业家中信建投资料来源酒食汇酒业家中信建投图表14安徽市场100-300元价格带格局图表15安徽市场百元以下价格带格局古井贡口子窖迎驾洋河其他牛栏山玻汾老村长迎驾金银星金种子其他资料来源酒食汇酒业家中信建投资料来源酒食汇酒业家中信建投23分地市格局70亿合肥引领安徽酒市风向标安徽十六地市合肥阜阳两个超大市场贡献三分之一体量安徽一共有16个地级市具体到各市的白酒市场容量方面合肥阜阳属于第一梯队其中省会合肥市场容量约70亿元是安徽酒量最大的城市其次是阜阳作为坐拥800万人口的非省会及非发达城市当地白酒容量超过50亿元第二梯队是六安滁州亳州安庆和宿州其白酒容量分别为26亿25亿25亿22亿和20亿元其他则属于第三梯队其中芜湖与蚌埠白酒市场容量约18亿元淮北淮南宣城约为14-15亿元池州约为10亿元马鞍山黄山铜陵白酒市场容量均在9亿请参阅最后一页的重要声明5白酒行业深度报告图表16安徽各市白酒容量分布合肥阜阳六安滁州亳州安庆宿州芜湖蚌埠宣城淮南淮北池州马鞍山黄山铜陵资料来源酒食汇中信建投70亿合肥市场引领安徽酒市风向标合肥市场不仅容量大且是省会城市也是品牌的形象高地因此自有得合肥者得安徽天下的说法合肥市场的战略布局对整个安徽市场的福射与引领具有无可替代的作用从合肥目前各个主流价格带来看徽酒的产品依然是首选尤其是古井的古8古16和古20基本上是200-600元价格带各自细分价位的第一大单品奠定了古井在合肥30亿销售额的基础也为其全省扩张打下坚实的样板表2合肥各价格带的主要单品价格带主要产品200-300元主流古8300-400元古16剑南春500-600元古20600元以上五粮液资料来源微酒中信建投表3合肥市场容量和格局亿元白酒总容量70按品牌迎驾贡酒4洞16洞2015古井贡酒30古16208亿按价格带高端12次高端15-20亿资料来源微酒酒业家中信建投请参阅最后一页的重要声明6白酒行业深度报告三观往知来再论安徽市场发展与竞争31消费的跃迁与营销的变革剩者为王适者生存剩者为王翻开徽酒浩瀚的历史我们发现在这个极度内卷厮杀的市场里随着消费趋势的改变价格带的迁移和营销环境的变化能够适应市场的酒企就能够脱颖而出成为新一代的王者纵观来看11989年白酒市场化以来到1998年的行业第一次调整之前这一段时间是徽酒的百花绽放时期生产白酒厂家的数量一度达到1000余家这一阶段以古井贡老明光沙河王口子窖为代表不断扩大和增加产能产能的第一轮变现也让徽酒军团尝到了扩能的甜头古井贡高炉家口子窖沙河王老明光金种子等相继进入白酒销售前十中国白酒销量前十有其四21998以后白酒产能为王的时刻过去口子窖率先开创了中国白酒的盘中盘模式一方面成功推出定位80元价格带的大单品口子窖5年成为新一代的徽酒王者32011年左右开始消费者自带酒水趋势的兴起开始冲击到盘中盘模式开始复兴的古井凭借梯度完善的年份原浆适当的集中政策先后集中资源到献礼古5古8等打通终端的三通工程开始反超口子窖并在2012年调整期间保持规模增长42015年之后伴随行业的复苏安徽整体价格带升级至150元左右古井顺利将主打产品从献礼升级至古5口子窖也享受到了行业的红利此时的迎驾开始推出洞藏系列并于2019年成功实现放量52020年疫情后以后古井凭借强势品牌强势渠道和强势产品继续保持高增迎驾快速抢占古井升级后和口子失速下的100-300元份额表4徽酒发展历史时间2010年以前2011-20142015-20192020至今王者口子窖古井贡酒古井贡酒古井贡酒主流价格带100元左右100元左右150元左右200元左右古井依靠年份原浆从献礼古8古16等高线产品成为古5为主顺利升级至古5古井增长主力古20也开消费者自带酒水兴起盘中口子窖凭借口5和口6两大单品古8为主保持渠道狼性和始进行部署迎驾通过渠道盘模式受到终端烟酒店冲三大酒厂表现在百元价格带占据绝对话语权活力口子窖凭借强势渠道调整成功实现洞藏系列的击古井三通工程借力核心盘中盘模式占领渠道制高点实力保持增长迎驾2015放量升级口子窖受大商模烟酒店崛起年推出洞藏系列提前布局式限制和产品线老化缘故200元价格带被迎驾反超资料来源马斐九频道中信建投请参阅最后一页的重要声明7白酒行业深度报告图表17徽酒三杰的省内收入比较亿元迎驾口子窖古井100908070605040302010020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind中信建投展望未来古井或将续写传奇根据我们的总结徽酒剩者为王的法则有二一能够有大单品成功布局卡位主流价格带二能够适应下游的变化不断精进营销模式从目前情况来看我们认为当前的徽酒王者古井依然有较大希望保持其绝对优势首先从产品布局来看古井0-600元以内产品线布局完善各单品均在安徽各自价格带称王古16以上产品收入占比已经达到20以上表明其成功提前卡位300以上价格带当前安徽市场主流价格带为200元左右若未来升级至300-500元古井的古16和古20可以接替现在古8的地位成为新一代定海神针其次公司营销政策因地制宜在省外采取大商制加速推广在省内继续保持深度分销渠道下沉直链C端的政策表5徽酒三龙头的产品结构收入对比古井贡酒迎驾贡酒口子窖产品贡献总收入比例产品贡献总收入比例产品贡献总收入比例0-100元献礼古井贡酒黄鹤楼其他40金银星等60口子5口子647100-200元古515洞624小池窖10200-300元古823洞910-12口子1023300元以上古16及以上22洞16及以上4-6口子20及以上14资料来源酒食汇酒业家微酒酒经中信建投表6徽酒三龙头各款产品的终端利润率情况古井贡酒迎驾贡酒口子窖产品终端利润率产品终端利润率产品终端利润率0-100元献礼7金银星等口子5口子65-6100-200元古56洞69小池窖5-6请参阅最后一页的重要声明8白酒行业深度报告200-300元古87洞916口子107300元以上古16及以上10洞16及以上20口子20及以上7-8资料来源酒食汇酒业家微酒酒经中信建投32品牌的集中与渠道的挤压龙头拾级而上品牌集中化与渠道挤压式是徽酒发展的第二个特点首先是品牌集中化根据安徽省统计局的描述安徽白酒生产企业产业集中度大幅提升由2015年的551升至2019年的745而古井口子和迎驾CR3的省内收入占比也从2011年的23上升至45与品牌集中化相并行的是渠道的挤压式发展随着直链终端圈层营销直链消费者等新营销观念和方式的崛起各家酒企不断加大直销力度和消费者培育如古井在今年9月末上线透明工厂消费者可以在线上实时查看古井贡酒原粮管控酿造窖藏检测灌装等每一道生产工序实现多元化功能互动再比如2022年古16的厂家宴席政策在一定程度上对于终端烟酒店的冲击在上游品牌日益集中以及厂家加码直销团购宴席的趋势下中小经销商和流通终端受到的挤压日益增强表7徽酒三龙头在省内收入的集中度逐渐上升古井口子和迎驾省内收入占安徽省白酒市场比重201123201632202145资料来源Wind中信建投表8徽酒三龙头直销收入扩张速度较经销更快亿元20212020201920182017线下12799101古井贡酒线上543经销4939464235口子窖直销106050403经销4131333128迎驾贡酒直销318171209资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明9白酒行业深度报告图表18古井透明工厂中的窖池发酵直播资料来源古井官网微信公众号中信建投33他山之石江苏的现在安徽的未来参考江苏市场预测到2025年安徽市场有望扩容至500亿容量安徽与江苏在清朝以前本为一省二省在人文习惯白酒消费习惯等多个方面相似而江苏得益于较为发达的经济区域白酒市场容量和结构在全国领先也是安徽白酒发展的模板当前安徽的人均GDP人均可支配收入和白酒市场容量分别相当于江苏2012年2016年和2017年时的水平综合来看可以认为安徽白酒市场平均滞后江苏市场大概4-6年时间当前江苏市场白酒容量为500亿元因此预测到2025年安徽市场有望从2021年的350亿元扩张至500亿元对应CAGR为10从价格带来看基于更高的经济发展水平和消费水准目前江苏高端和次高端的份额占比分别为20和30远超安徽目前的11和14保守假设到2025年安徽次高端份额能够增长到20则对应容量为100亿元较现在的50亿元翻倍对应CAGR为19请参阅最后一页的重要声明10白酒行业深度报告图表19安徽和江苏古代本为一省资料来源地球知识局中信建投图表20安徽人均GDP相当于江苏2012年时水平图表21安徽人均收入相当于江苏2016年时水平江苏人均GDP安徽人均GDP江苏全体居民人均可支配收入安徽全体居民人均可支配收入16000050000140000450004000012000035000100000300008000025000600002000015000400001000020000500000201020112012201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明11白酒行业深度报告图表22江苏历年白酒市场容量图表23江苏白酒市场分价格带格局江苏市场历年白酒市场空间亿元同比增速其他次高端高端60006500050440003300022000110000-01200911201011201111201211201311201411201511201611201711201811201911202011202111资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投34徽酒出省地产酒的幸运与悲哀白酒全国化的难点与当前白酒全国化的五个层次白酒作为中国文化与历史的载体存在非常强的文化地理属性和地域分隔因此白酒的全国化是非常难的命题当前上市白酒企业的全国化可以分为五个层次第一个层次是茅台五粮液牛栏山顺鑫农业前两者2021年的销售额分别为1062亿元和662亿元占整体行业收入6033亿元的10以上后者2021年销量为65万千升占行业销量716万千升的9第二个层次是收入在200亿元左右的泸州老窖山西汾酒和洋河股份其中山西汾酒和洋河股份有近一半的收入都来自于省内全国化程度要较泸州老窖更低一些第三个层次是以舍得酒鬼等公司为代表的省外收入高于省内的公司但是这些公司的总体规模有限全国化质量并不高第四个层次是以古井为代表的地产酒这一类地产酒超过一半以上的收入都来源于省内但是其整体规模体量较大第五个层次就是其他主要以省内市场为主的酒企例如同处安徽的口子窖和迎驾等回顾历史能进入前两个层次全国化的酒企无一例外都是在五届全国评酒会上获奖的企业被评为中国名酒是地产白酒能够冲破省域走向全国的最重要品牌基础而这一点落在徽酒上事实上便只有古井表9部分主流酒企省内外收入对比亿元公司区域20212020201920182017省内8160585336山西汾酒省外117796040241省内经销1256432省外经销3017171411舍得酒业3电商421004境外00090003000600020001省内2322水井坊省外28322618出口01030203洋河股份省内11696103116102请参阅最后一页的重要声明12白酒行业深度报告省外13110811911692资料来源Wind中信建投徽酒的出省中国地产酒的幸运与悲哀安徽酒企的幸运在于其在当地强大的基本盘某种意义上便决定了酒企的下限但是这也是其悲哀的来源首先是知名度仅限于当地若无名酒的加持品牌力难以辐射到全国其次是省内的各家酒企无论在何时都要守好自己的一亩三分地不断加大对于省内市场的扶持来保证份额又名为内卷否则便会在时代的大潮中掉队那么在资源有限的情况下对于省外的投入自然要让步与省内表10安徽白酒市场竞争激烈各家酒企都需要保证地位时2008年1978年1997年1998年2007年20162020间2015年代表古井贡酒高炉家酒口子窖酒古井贡酒品牌核心品高炉家沙河王口子窖古井贡迎驾古井贡口子窖迎驾贡金种子口子窖迎驾贡宣酒金种子牌金种子老明光贡金种子矩阵主要任务是全力扩大生古井贡调整口子窖加码老明光沙河徽酒品牌迅速向古井贡口子窖迎驾这一阶段徽酒特产解决产能供给问题王逐渐衰落的情况下徽酒春秋时期贡宣酒和金种子五大品牌集中徽酒形成了四大家征中国白酒销量前十有其的两个代表品牌高炉家迎驾贡则快速崛三级梯队逐步演变成了五虎上将的族三级梯队四起时代资料来源马斐九频道中信建投三进三出的口子窖是徽酒企业出省努力的悲情代表12002年左右口子窖凭借着独创的盘中盘营销模式一下子从安徽名酒中脱颖而出仅仅用了短短几年的时间口子窖连续打进了合肥南京武汉郑州西安等多个大城市这也让口子窖从一个地方酒厂一跃成为安徽白酒前三从2006年开始盘中盘模式逐渐被深度分销所替代口子窖的发展遇到了一定的瓶颈口子窖在华东地区的销售受到了苏酒的挤压出现了萎缩22015年公司对省外市场实行一地一策的发展策略根据省外不同市场的不同条件采取更适合当地条件的运营政策进行发展同时严格规范经销商队伍采取优胜劣汰的方式削减不合格的经销商从而优化经销商队伍质量但是效果并不明显3到了2017年为了进一步拓展省外的白酒市场在继续实行之前渠道管理政策的同时口子窖将省内大商外派允许省内的优质大经销商进入省外重点市场推进品牌全国化同时省内市场进行渠道下沉推进县级以及县级以下的市场推广工作进一步抢占省内白酒市场的份额但是由于口子窖在省外的基础薄弱缘故省外价盘一直难以维持经销商前三年依靠公司给与补贴勉强维持运作但2020年以后的疫情影响和补贴减少使得口子窖在省外的扩张再一次遭遇打击请参阅最后一页的重要声明13白酒行业深度报告图表24口子窖省外收入占比起起伏伏省内省外1009080706050403020100年年年年年年年年年年年20112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind中信建投徽酒中唯一获得过全国名酒称号的古井承载着徽酒出省的希望一方面古井贡酒连续获得四届全国评酒会奖章有行业认可的品牌基础另一方面古井在战略上也较为进取采取高举高打的方式提升在全国的影响力譬如连续多年冠名春晚等图表25徽酒三龙头的广告费用对比图表26古井连续多年冠名春晚109876543210古井贡酒口子窖迎驾贡酒资料来源Wind中信建投资料来源央视中信建投四公司推荐古井势能已成41明确的路径古井的高端化和全国化收入量价落到现在的白酒企业上无非就做两个事价-高端化量-全国化而这也是过去现在和未来古井一直要做的事情我们认为古井的高端化和全国化的路径清晰打法明确值得投资者关注高端化1安徽省经济持续的发展将带来省内白酒消费均价的持续上升2当前安徽主流价格带依然在200-300元左右预计升级到300-400400-500500-600价格带尚需一段时日但是古井的古16和古20事实上请参阅最后一页的重要声明14白酒行业深度报告已经提前占据消费者心智和相应价格带省内第一大单品的地位因此伴随未来省内的消费升级凭借古16和古20的强大势能古井依然可以顺势而为成为安徽消费升级的第一大赢家可以说这两款产品已经为古井铺好了未来3年甚至5年的道路图表27古井踏准每一轮安徽升级并且已经提前布局未来资料来源酒业家中信建投3古井当前在安徽的体量渠道优势打法都已经呈现极强的先发优势和规模效应同省的口子窖和迎驾体量还比较小省外厂家布局同价格带的只有汾酒和洋河洋河过去几年在安徽表现一般并未占据优势而汾酒在安徽省内的体量目前在3亿元不到且产品结构较古井而言完善程度更低一些图表28安徽省内各酒企收入情况亿元1009080706050403020100洋河汾酒习酒郎酒金沙国台珍酒口子窖五粮液茅台系剑南春古井贡酒迎驾贡酒泸州老窖资料来源酒业家微酒酒食汇wind中信建投全国化1古井过去几年在省外的增速比省内快22年全年省内外收入占比已经从以前的七三比下降至六四比古井依然坚定发力省外全国化可期2古井自2016年以后对品牌高举高打花重金在央视春晚高铁站飞机场等打广告打造全国知名度是全国化的一柄利器3古井可以通过收购等方式切入当地市场一方面可以直接获取现有品牌另一方面也可以渠道协同如黄鹤楼在古井收购后保持稳健的增长态势为古井省外收入增长贡献了不菲的力量请参阅最后一页的重要声明15白酒行业深度报告图表29黄鹤楼收入情况亿元黄鹤楼收入1210864202019年2020年2021年资料来源Wind中信建投盈利预测预计2022-2024年公司实现收入162161939822971亿元实现归母净利润300738554908亿元对应EPS为569729和929元股对应PE202313为463X361X284X维持买入评级表11古井贡酒盈利预测202020212022E2023E2024E营业收入百万元1029213270162161939822971增长率-12289222196184净利润百万元18552298300738554908增长率-116239308282273毛利率752751764776785净利率180173185199214ROE177138160182202EPS摊薄元368435569729929PE倍715606463361284PB倍13284766759资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明16白酒行业深度报告风险分析省外市场扩张不及预期安徽大多数酒企在省外市场依然处于开拓阶段市场开拓所需投入较大且名酒全国化进程不断加速市场竞争激烈省外市场扩张存在一定不确定性省内竞争加剧安徽省内白酒品牌较多各徽酒企业也在积极布局中高端价格带内部竞争也较为激烈食品安全风险等近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点公司作为食品生产企业生产销售各环节均涉及食品质量安全请参阅最后一页的重要声明17