广西债务问题看柳州。我们在《城投债务透视（11）：广西篇》中曾提出，广西的广义债务有较高的集中性，非省级城投平台有息负债余额近45%来自柳州、非省级城投债余额则近60%来自柳州。柳州的债务问题主要有三个关注点：（1）债务率明显偏高。（2）经济转型不畅。柳州为传统工业强市，三大支柱产业为汽车、冶金和机械，代表企业包括柳钢、柳工、五菱等，其中汽车产业优势明显。但近年来传统工业转型升级进展缓慢，尤其是汽车制造业产值下滑、产品附加值低，对工业的拉动逐步趋弱。2019年以来柳州GDP增速持续放缓。（3）房地产市场下行，区域付息压力加大，负面舆情增多。2020年以来，柳州土地出让金明显下台阶；2021年起，柳州城投多次出现评级下调、票据逾期等舆情。
　　柳州债务问题的五个特征。
　　（1）城投举债活跃，宽口径债务率偏高。柳州显债余额不高，2021年末地方政府债务余额仅690.5亿，但较高的城投债务将柳州广义债务推升至全国地级市第48位。而区域财政实力一般，2021年末宽口径债务率高达443.3%，居全国地级市第10位，远远高于广西自治区其他地级市。
　　（2）大幅加杠杆的时点和融资政策切换的时点相近。与我们前期讨论的潍坊（《城投债务透视(18)：潍坊篇》）较为相似，柳州也在2020年疫情宽信用时期大幅加杠杆。2020年柳州广义债务增量453.5亿元，其中城投债务增量占88.5%,而城投债务增量又主要来自城投债，2020年柳州城投债净融资335.3亿元，为历史最高。区域大规模举债与趋紧的城投融资环境相衔接，2021年后隐债监管遏增化存保持稳定，城投融资政策持续收紧。
　　（3）土地出让金下行，区域付息压力加大。近年来，柳州加大柳东新区、北部生态新区等区域的开发力度，2020年以前房地产对城市建设尚形成正向支撑，2020年以来随着土地出让金下行，区域付息压力逐步加大。2022年柳州广义债务付息规模估算为171.7亿元（详见《土地出让金下行，各地付息压力有何变化？》），土地出让金利息覆盖倍数降至0.9倍，明显低于全国地级市均值（1.8倍），也低于广西地级市均值（1.2倍）。
　　（4）融资依赖债券和非标。和其他区域城投相比，银行贷款在柳州城投有息负债中的占比并不高，债券是柳州城投的第一大融资来源（37.9%），非标占比也相对较高（25.1%）。
　　（5）2023年城投债集中到期压力较大。截止2022年末，柳州存续城投债共900.2亿元，其中2023年到期规模达到531.7亿，占存量的59.1%，一季度和四季度到期压力相对较大。
　　柳州债务问题的化解进展。
　　近年来柳州积极化解地方债务风险。结合历年的预算执行报告，2019年和2020年柳州均超额完成债务风险防范化解计划任务。2021年进一步压实防范化解债务风险的属地责任，细化完善年度化债方案，《柳州市市属国有企业债务风险防控实施办法》提出成立柳州市国有企业债务风险应急处置小组。
　　从效果来看，区域融资环境的改善需要各类因素的相互配合，目前柳州城投债券融资仍相对偏弱。2021年以来，柳州城投债净融资持续回落，2022年转负，城投债平均发行成本也维持高位。从债券收益率来看，2022年柳州城投平均收益率持续走高440BP至11.6%（截止2022年末）。
　　风险提示：数据统计偏差、信用风险超预期等。
　　

研究报告全文：2023年1月16日固定收益主题报告城投债务透视19柳州篇证券研究报告广西债务问题看柳州我们在城投债务透视11广西篇中曾提出广西的广义债务有较高的集中性非省级城投平台有息负债余额近45来自池光胜分析师柳州非省级城投债余额则近60来自柳州柳州的债务问题主要有三个关SAC执业证书编号S1450518100003注点1债务率明显偏高2经济转型不畅柳州为传统工业强市三chigsessencecomcn大支柱产业为汽车冶金和机械代表企业包括柳钢柳工五菱等其中陈雨田分析师汽车产业优势明显但近年来传统工业转型升级进展缓慢尤其是汽车制造SAC执业证书编号S1450521070001chenyt4essencecomcn业产值下滑产品附加值低对工业的拉动逐步趋弱2019年以来柳州GDP增速持续放缓3房地产市场下行区域付息压力加大负面舆情增多相关报告2020年以来柳州土地出让金明显下台阶2021年起柳州城投多次出现评城投债务透视1贵州篇2022-2-12城投债务透视2全国31级下调票据逾期等舆情2022-2-22省最新债务图景柳州债务问题的五个特征城投债务透视3重庆篇2022-3-31城投举债活跃宽口径债务率偏高柳州显债余额不高2021年末地城投债务透视4苏北篇2022-3-14方政府债务余额仅6905亿但较高的城投债务将柳州广义债务推升至全国城投债务透视5云南篇2022-3-24地级市第48位而区域财政实力一般2021年末宽口径债务率高达4433城投债务透视6甘肃篇2022-3-28居全国地级市第10位远远高于广西自治区其他地级市城投债务透视7天津篇2022-4-252大幅加杠杆的时点和融资政策切换的时点相近与我们前期讨论的潍城投债务透视8山东篇2022-5-15坊城投债务透视18潍坊篇较为相似柳州也在2020年疫情宽信用城投债务透视9湖南篇2022-6-7时期大幅加杠杆2020年柳州广义债务增量4535亿元其中城投债务增量占885而城投债务增量又主要来自城投债2020年柳州城投债净融资3353亿元为历史最高区域大规模举债与趋紧的城投融资环境相衔接2021年后隐债监管遏增化存保持稳定城投融资政策持续收紧4土地出让金下行区域付息压力加大近年来柳州加大柳东新区北部生态新区等区域的开发力度2020年以前房地产对城市建设尚形成正向支撑2020年以来随着土地出让金下行区域付息压力逐步加大2022年柳州广义债务付息规模估算为1717亿元详见土地出让金下行各地付息压力有何变化土地出让金利息覆盖倍数降至09倍明显低于全国地级市均值18倍也低于广西地级市均值12倍5融资依赖债券和非标和其他区域城投相比银行贷款在柳州城投有息负债中的占比并不高债券是柳州城投的第一大融资来源379非标占比也相对较高25152023年城投债集中到期压力较大截止2022年末柳州存续城投债共9002亿元其中2023年到期规模达到5317亿占存量的591一季度和四季度到期压力相对较大柳州债务问题的化解进展近年来柳州积极化解地方债务风险结合历年的预算执行报告2019年和2020年柳州均超额完成债务风险防范化解计划任务2021年进一步压实防范化解债务风险的属地责任细化完善年度化债方案柳州市市属国有企业债务风险防控实施办法提出成立柳州市国有企业债务风险应急处置小组本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告从效果来看区域融资环境的改善需要各类因素的相互配合目前柳州城投债券融资仍相对偏弱2021年以来柳州城投债净融资持续回落2022年转负城投债平均发行成本也维持高位从债券收益率来看2022年柳州城投平均收益率持续走高440BP至116截止2022年末风险提示数据统计偏差信用风险超预期等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告内容目录1柳州债务问题的背景42柳州债务问题的五个特征521特征一城投举债活跃宽口径债务率偏高522特征二大幅加杠杆的时点和融资政策切换的时点相近623特征三土地出让金下行区域付息压力加大724特征四融资依赖债券和非标725特征五2023年城投债集中到期压力较大83柳州市债务问题的化解进展9图表目录图1广西非省级平台中柳州贡献有息负债余额近454图2广西非省级平台中柳州贡献城投债余额近604图32019年以来柳州GDP增速持续放缓亿元4图4柳州汽车制造业产值对工业总产值的贡献率较高二者增速变化趋势相似但近年汽车产值持续回落亿元4图5截止2022年末柳州共有9家发债城投平台5图6柳州投控为柳州举债主力2021年末有息负债占比5图7柳州市宽口径债务率在全国地级市中居第10位2021年6图8柳州宽口径债务率明显高于自治区其他地级市2021年6图92020年柳州城投平台有息负债大幅增加7图102020年为柳州城投债发行高峰亿元7图112020年起柳州土地出让金规模明显下台阶亿元7图122022年柳州土地出让金利息覆盖倍数降至09倍7图13债券是柳州城投的第一大融资来源2021年8图14柳州主要平台融资结构8图152023年为柳州城投债到期高峰考虑回售亿元9图162022年柳州城投债净融资转负亿元年10图172022年以来柳州城投债平均收益率明显走高10本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告1柳州债务问题的背景广西债务问题看柳州我们在城投债务透视11广西篇中曾提出广西的广义债务有较高的集中性非省级城投平台有息负债余额近45来自柳州非省级城投债余额则近60来自柳州由此柳州的债务压力明显高于自治区内其他地市而柳州城投债务结构期限和渠道也在自治区各地市中横向对比偏弱近年来频繁遭遇评级下调等舆情加速融资弱化柳州由此成为广西债务风险最受关注的区域图1广西非省级平台中柳州贡献有息负债余额近45图2广西非省级平台中柳州贡献城投债余额近60其他南宁其他207220209桂林钦州53桂林柳州6647560钦州南宁柳州80454104资料来源企业预警通安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心柳州的债务问题主要有三个关注点1债务率明显偏高2021年末柳州宽口径债务率达到4433全国地级市中位180广西中位1438居全国地级市第102经济转型不畅柳州为传统工业强市三大支柱产业为汽车冶金和机械代表企业包括柳钢柳工五菱等其中汽车产业优势明显但近年来传统工业转型升级进展缓慢尤其是汽车制造业产值下滑产品附加值低对工业的拉动逐步趋弱2019年以来柳州的GDP增速持续放缓3房地产市场下行区域付息压力加大2020年以来柳州土地出让金明显下台阶区域付息压力持续加大2022年土地出让金利息覆盖倍数跌至1倍以下2021年起柳州城投多次出现评级下调票据逾期等负面舆情图32019年以来柳州GDP增速持续放缓亿元图4柳州汽车制造业产值对工业总产值的贡献率较高二者增速变化趋势相似但近年汽车产值持续回落亿元南宁GDP柳州GDP工业总产值南宁GDP增速右柳州GDP增速右汽车制造业产值600090工业总产值增速右60001080汽车制造业产值增速右5000705000540006040005003000300040-520003020002010001000-10100000-15201712201812201912202012202112201712201812201912202012202112资料来源企业预警通安信证券研究中心资料来源企业预警通广西柳州统计局网站安信证券研究中心备注2021年柳州汽车制造业产值未披露本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告2柳州债务问题的五个特征21特征一城投举债活跃宽口径债务率偏高柳州市级平台举债活跃区域宽口径债务率偏高柳州发债城投以市级平台为主截至2022年末有存续债的9家平台均由柳州市国资委控股这9家平台2021年末有息负债余额为23754亿元剔除子公司其中柳州投控为举债主力有息负债占比402柳州显债余额并不高2021年末地方政府债务余额仅6905亿但较高的城投债务将柳州广义债务推升至全国地级市第48位而区域财政实力一般2021年一般预算收入175亿财政自给率413债务率偏高2021年末宽口径债务率高达4433居全国地级市第10位远远高于广西自治区其他地级市图5截止2022年末柳州共有9家发债城投平台资料来源WIND安信证券研究中心图6柳州投控为柳州举债主力2021年末有息负债占比柳州轨道交通122柳州投控402柳州城建198柳州文旅07柳州东城272资料来源WIND安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告图7柳州市宽口径债务率在全国地级市中居第10位2021年宽口径债务率6005004003002001000湖乌泰盘连镇淮成绍柳盐南青西昆南舟珠龙六州鲁州锦云江安都兴州城京岛安明通山海岩盘木港水齐资料来源企业预警通安信证券研究中心备注1该图为全国范围内宽口径债务率排名前20的地级市2宽口径债务率地方政府债务余额发债城投有息负债余额综合财力综合财力一般预算收入政府性基金收入一般预算上级补助收入若一般预算上级补助收入未披露采用综合财力一般预算支出政府性基金支出估算该估算方法的偏差多数在10以内图8柳州宽口径债务率明显高于自治区其他地级市2021年资料来源企业预警通安信证券研究中心备注1宽口径债务率地方政府债务余额发债城投有息负债余额综合财力综合财力一般预算收入政府性基金收入一般预算上级补助收入若一般预算上级补助收入未披露采用综合财力一般预算支出政府性基金支出估算该估算方法的偏差多数在10以内2财政自给率一般预算收入一般预算支出3红色横线分别为广西省地级市财政自给率和宽口径债务率的中值22特征二大幅加杠杆的时点和融资政策切换的时点相近与我们前期讨论的潍坊城投债务透视18潍坊篇较为相似柳州也在2020年疫情宽信用时期大幅加杠杆随后遭遇城投融资政策的层层收紧2015年以来柳州广义债务增速存在两个高点2016年和2020年尤其值得关注的是2020年受益于疫情宽松的融资环境2020年柳州广义债务增量达到4535亿元其中城投债务增量占885而城投债务增量又主要来自城投债2020年柳州共发行城投债4533亿元净融资3353亿元均为历史最高区域大规模举债与趋紧的城投融资环境相衔接2021年后隐债监管遏增化存保持稳定城投融资政策持续收紧本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告图92020年柳州城投平台有息负债大幅增加图102020年为柳州城投债发行高峰亿元地方政府债务余额增速35发债城投有息负债余额增速城投债发行规模同比右305004533250304503869200244002522350150182030010013250204619141550200143461501071021005061006664-505500-10002014122016122018122020122022122015201620172018201920202021资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心23特征三土地出让金下行区域付息压力加大近年来柳州加大柳东新区北部生态新城等区域的开发力度2020年以前房地产对城市建设尚形成正向支撑2020年以来随着土地出让金下行区域付息压力逐步加大2020年起柳州土地出让金规模明显下台阶由2017-2019年的每年160-200亿降至2020年的1277亿2021-2022年为150亿左右而不断增大的债务规模和上行的融资成本下付息规模保持高位2022年估算为1717亿详见土地出让金下行各地付息压力有何变化2022年柳州土地出让金利息覆盖倍数降至09倍明显低于全国地级市均值18倍也低于广西地级市均值12倍图112020年起柳州土地出让金规模明显下台阶亿元图122022年柳州土地出让金利息覆盖倍数降至09倍柳州土地出让金利息覆盖倍数土地出让金252502020200161715150151110091001050050201420152016201720182019202020212022002016201720182019202020212022资料来源WIND安信证券研究中心资料来源WIND安信证券研究中心24特征四融资依赖债券和非标和其他区域城投相比银行贷款在柳州城投有息负债中的占比并不高债券是柳州城投的第一大融资来源非标占比也相对较高柳州城投对债券融资的依赖度最高2021年末总体占比约为379其中东通和柳州投控债券融资占比含境外债达到560537部分主体表现出对非标融资的较高依赖柳州东城和柳州城投非标融资占比达到435和367相对稳定的银行渠道在柳州城投融资中的占比不高总体仅为352本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7固定收益主题报告图13债券是柳州城投的第一大融资来源2021年非标借款银行借款251352境外债券18境内债券379资料来源公司公告安信证券研究中心图14柳州主要平台融资结构银行借款境内债券境外债券非标借款非标债券占比100809070806070605050404030302020101000柳州城投柳州建投柳州东城柳州投控柳州东通柳州龙建资料来源企业预警通安信证券研究中心25特征五2023年城投债集中到期压力较大柳州2020年集中发行的城投债将在2023年迎来到期回售高峰截止2022年末柳州存续城投债共9002亿元其中2023年到期规模达到5317亿占存量的591其中一季度和四季度到期压力相对较大本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8固定收益主题报告图152023年为柳州城投债到期高峰考虑回售亿元到期规模考虑回售180160140120100806040200202332023620239202312202432024620249202412202532025620259202512资料来源WIND安信证券研究中心备注按照2022年末存量统计3柳州市债务问题的化解进展近年来柳州积极化解地方债务风险结合历年预算执行报告2019年柳州严格执行政府隐性债务风险化解实施方案综合运用多种偿债方式及盘活资金资产措施稳步推进年度债务化解目标落实全年超额完成债务风险防范化解计划任务2020年有效降低债务风险等级超额完成年度化解任务同时加强每月新增债务审核对每一笔新增债务进行初步甄别对疑似风险事件的立即组织整改2021年进一步压实防范化解债务风险的属地责任细化完善年度化债方案柳州市市属国有企业债务风险防控实施办法提出成立柳州市国有企业债务风险应急处置小组表1柳州2019-2021年预算执行报告对地方政府债务管理的相关表述时间文件名相关表述稳妥推有力防范化解政府债务风险稳妥推进存量政府债务置换工作2018年市本级关于2018年柳州市本级财政决获得转贷置换债券6182亿元置换工作如期完成有效降低了政府债务成本负担2019年1月算的报告坚决遏制隐性债务增量对于融资平台公司等企事业单位存在风险的融资行为坚决予以制止建立健全政府债务风险防控机制严格执行政府隐性债务风险化解实施方案综合运关于2019年度市本级预算执行用多种偿债方式及盘活资金资产措施稳步推进年度债务化解目标落实全年超额完2020年1月和其他财政收支的审计工作报告成债务风险防范化解计划任务坚决杜绝违法违规担保行为未发生新增政府隐性债务规范地方政府举债融资机制合理新增政府债务控制债务规模防范化解财政金融风险积极筹措资金偿还到期债务精准把握政策推动PPP项柳州市全市与市本级2020年预目合规发展有效降低债务风险等级超额完成年度化解任务加强融资监督管理2021年3月算执行情况和2021年预算草案的确保每一笔融资均是规范融资良性融资加强每月新增债务审核对每一笔新增债报告务进行初步甄别对疑似风险事件的立即组织整改杜绝新增政府隐性债务全市无新增隐性债务未发生债务风险事件防范化解政府债务风险落实政府违规举债终身问责制和债务问题倒查机制坚决遏柳州市全市与市本级2021年预制隐性债务增量进一步压实防范化解债务风险的属地责任细化完善年度化债方2022年1月算执行情况和2022年预算草案的案用足用好债务缓释政策稳妥化解存量债务风险全市政府债务还本付息8778亿报告元柳州市市属国有企业债务风险防控实施办法提出成立柳州市国有企业债务风险应急处置小组资料来源柳州市政府官网安信证券研究中心从效果来看区域融资环境的改善需要各类因素的相互配合目前柳州城投债券融资仍相对偏弱2021年以来柳州城投债净融资持续回落2022年转负城投债平均发行成本也维持本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9固定收益主题报告高位从债券收益率来看2022年以来柳州城投平均收益率持续走高440BP至116统计截止2022年末图162022年柳州城投债净融资转负亿元年净融资平均发行成本右平均发行期限考虑回售右4509350725051503501-501-1503201412201512201612201712201812201912202012202112202212资料来源WIND安信证券研究中心图172022年以来柳州城投债平均收益率明显走高12平均到期收益率108642020199202012020520209202112021520219202212022520229资料来源WIND安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10固定收益主题报告分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11固定收益主题报告免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12