12月通胀数据公布，CPI同比较上月小幅回升，由1.6%上涨至1.8%，低于市场预期1.9%；核心CPI同比为0.7%，较前值增长0.1%；PPI同比-0.7%，下行幅度收窄，较前值回升0.6%，低于市场预期-0.3%。12月CPI同比小幅回升，但不及预期，猪肉和油价下跌是主要拖累。
　　12月CPI同比由前值1.6%上涨至1.8%，不及预期1.9%，环比由前值上涨0.2%转为持平。从环比看，食品项环比由前值-0.8%上涨至0.5%，其中猪肉价格持续回落，而鲜菜鲜果形成价格支撑。具体来看，近期中央储备猪肉投放工作继续开展，生猪供给持续增加，猪肉价格环比持续下降，由前值-0.7%进一步降至-8.7%；但受春节临近及季节性因素影响，鲜菜环比由前值-8.3%上涨至7.0%，鲜果由1.5%上涨至4.7%，共同拉动食品项环比回升。非食品项中，随着疫情防控政策优化调整，出行及娱乐活动逐步恢复，飞机票、电影及演出票、交通工具租赁费价格分别上涨7.7%、5.8%和3.8%；但12月国际油价下行，国内成品油价也两次调降，本月交通通信项环比也由前值0.1%降至1.4%，拖累非食品项环比降至-0.2%。此外，本月核心CPI同比录得0.7%，较前值回升0.1%，指向防疫政策优化之后，需求端有所恢复，但仍处于历史低位，反映当前内需依然偏弱。
　　12月PPI环比由正转负，低基数下同比跌幅较上月收窄。12月PPI环比自前值0.1%跌至-0.5%，但由于同比基数较低，PPI同比自前值-1.3%回升至-0.7%。从环比看，生产资料价格由前值持平降至-0.6%，主因国际油价价格下跌带动国内石油及相关行业价格下降，其中石油和天然气开采业价格下降8.3%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格下降3.5%；生活资料价格环比较前值0.1%回落至-0.2%。从结构上看，12月中上游PPI同比有所回升，而下游PPI同比则延续下行。
　　1-2月CPI料阶段性升至年内高点，后快速回落，上半年通胀压力整体不大。年末是传统的猪肉消费旺季，但随着生猪供给持续增加，近期猪肉价格迎来快速下行，考虑到当前生猪存栏还处在较高水平，且政府加大了对猪肉市场的调控，预计猪价后续仍面临一定的下行压力。此外，近期疫情防控政策持续优化，国内人员流动约束基本解除，长期压制消费的因素迎来反转，叠加春节假期来临，1-2月消费项有望迎来快速回升，但结合海外疫情防控政策放松后的消费复苏路径来看，政策放松后可能需要1个季度左右的适应期，随后消费才会趋于改善，另一方面，当前失业率仍较高，居民收入与消费信心的恢复或也需要较长时间。因此，我们预计2023年全年CPI中枢可能处于2.0%-2.2%之间，虽较2022年的2.0%有所抬升但整体仍较为温和。具体来看，随着疫情扰动渐弱以及春节假期带来的节日效应，叠加低基数影响，2023年1-2月CPI同比料升至全年高点，随后开始快速回落，7月降至年底内最低点，下半年开始震荡抬升，整体呈现V型态势。
　　高基数下上半年PPI同比延续负增长的可能性较大。往后看，海外经济衰退迹象加重，全球主要经济体12月PMI普遍下行，全球PMI新订单亦持续收缩，海外需求明显趋弱，且需求承压下国际油价料难以明显上行；另一方面，近期各类稳增长政策持续落地叠加疫情防控政策的优化，后续经济活动的复苏料将给相关工业品价格带来回升动力，但考虑到当前房地产投资销售仍较为低迷，我们预计二季度地产销售可能会小幅回升，而投资端上半年可能难见底，因此短期内工业品价格难有强劲支撑。因此，我们预计2023年全年PPI同比中枢可能较2022年的中枢4.2%下滑至-0.3%至-0.5%之间，节奏上料呈现U型走势。具体来看，高基数下上半年PPI同比延续负增长的可能性较大，低点预计出现在年中6月，下半年伴随基数效应的消退和房地产边际改善，PPI同比料进入温和上行区间。
　　12月CPI及PPI同比小幅回升但都低于市场预期，往后来看，1-2月CPI同比或在春节假期和年初低基数影响下抬升，但上半年猪肉价格仍面临下行压力，且消费复苏难以一蹴而就，因此3月至年中CPI同比料快速回落，而上半年PPI同比在高基数下延续负增长的可能性较大，综合来看上半年整体来看通胀压力不大，通胀难以对货币宽松构成约束；同时考虑到核心CPI仍偏疲软，反映当前内需依然偏弱，“稳增长”仍有待发力。债市策略方面，前期债市按政策面定价造成了收益率快速上行，理财赎回加剧了债市短期超调，但经济基本面较弱，PMI和融资需求持续走弱，12月中旬以来，在“资金稳定&政策短期利空出尽&疫情冲击较大&地产修复较慢&经济融资双弱&预期银行自营年初配债需求”等的综合影响下，债市从超调期转入修复期，虽然月初过后的资金利率或会有所波动从而影响收益率下行的流畅度，但预计修复行情还未结束。但是，基于对2023年经济和政策的预期，我们对债市方向维持谨慎态度。在影响债市的变量中，资金的确定性较高。综上，我们对债市的看法仍然是：超调会修复，但不建议过度追涨，短久期品种更好。
　　风险提示：油价超预期，疫情超预期等。
　　

研究报告全文：2023年01月13日固定收益主题报告2023年通胀展望V型CPIU型PPI上半年压力不大证券研究报告12月通胀数据公布CPI同比较上月小幅回升由16上涨至18低于市场预期19核心CPI同比为07较前值增长01PPI池光胜分析师同比-07下行幅度收窄较前值回升06低于市场预期-03SAC执业证书编号S1450518100003chigsessencecomcn12月CPI同比小幅回升但不及预期猪肉和油价下跌是主要拖相关报告累12月CPI同比由前值16上涨至18不及预期19环比由拆解山东能源集团资本运作2023-01-12前值上涨02转为持平从环比看食品项环比由前值-08上涨至平台05其中猪肉价格持续回落而鲜菜鲜果形成价格支撑具体来看如何看待12月社融增速跌2023-01-11近期中央储备猪肉投放工作继续开展生猪供给持续增加猪肉价格破10环比持续下降由前值-07进一步降至-87但受春节临近及季节2023年可转债策略展望拨2023-01-08性因素影响鲜菜环比由前值-83上涨至70鲜果由15上涨至云见日整装待发47共同拉动食品项环比回升非食品项中随着疫情防控政策优可转债能否演绎春季躁动2023-01-07化调整出行及娱乐活动逐步恢复飞机票电影及演出票交通工武汉土拍零距离122六2023-01-07具租赁费价格分别上涨7758和38但12月国际油价下行拍热度略升城投为拿地主国内成品油价也两次调降本月交通通信项环比也由前值01降至-力14拖累非食品项环比降至-02此外本月核心CPI同比录得07较前值回升01指向防疫政策优化之后需求端有所恢复但仍处于历史低位反映当前内需依然偏弱12月PPI环比由正转负低基数下同比跌幅较上月收窄12月PPI环比自前值01跌至-05但由于同比基数较低PPI同比自前值-13回升至-07从环比看生产资料价格由前值持平降至-06主因国际油价价格下跌带动国内石油及相关行业价格下降其中石油和天然气开采业价格下降83石油煤炭及其他燃料加工业价格下降35生活资料价格环比较前值01回落至-02从结构上看12月中上游PPI同比有所回升而下游PPI同比则延续下行1-2月CPI料阶段性升至年内高点后快速回落上半年通胀压力整体不大年末是传统的猪肉消费旺季但随着生猪供给持续增加近期猪肉价格迎来快速下行考虑到当前生猪存栏还处在较高水平且政府加大了对猪肉市场的调控预计猪价后续仍面临一定的下行压力此外近期疫情防控政策持续优化国内人员流动约束基本解除长期压制消费的因素迎来反转叠加春节假期来临1-2月消费项有望迎来快速回升但结合海外疫情防控政策放松后的消费复苏路径来看政策放松后可能需要1个季度左右的适应期随后消费才会趋于改善另一方面当前失业率仍较高居民收入与消费信心的恢复或也需要较长时间因此我们预计2023年全年CPI中枢可能处于20-22之间虽较2022年的20有所抬升但整体仍较为温和具体来看随着疫情扰动渐弱以及春节假期带来的节日效应叠加低基数影响2023年1-2月CPI同比料升至全年高点随后开始快速回落7月降至年底内最低点下半年开始震荡抬升整体呈现V型态势高基数下上半年PPI同比延续负增长的可能性较大往后看海外经济衰退迹象加重全球主要经济体12月PMI普遍下行全球PMI本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1固定收益主题报告新订单亦持续收缩海外需求明显趋弱且需求承压下国际油价料难以明显上行另一方面近期各类稳增长政策持续落地叠加疫情防控政策的优化后续经济活动的复苏料将给相关工业品价格带来回升动力但考虑到当前房地产投资销售仍较为低迷我们预计二季度地产销售可能会小幅回升而投资端上半年可能难见底因此短期内工业品价格难有强劲支撑因此我们预计2023年全年PPI同比中枢可能较2022年的中枢42下滑至-03至-05之间节奏上料呈现U型走势具体来看高基数下上半年PPI同比延续负增长的可能性较大低点预计出现在年中6月下半年伴随基数效应的消退和房地产边际改善PPI同比料进入温和上行区间12月CPI及PPI同比小幅回升但都低于市场预期往后来看1-2月CPI同比或在春节假期和年初低基数影响下抬升但上半年猪肉价格仍面临下行压力且消费复苏难以一蹴而就因此3月至年中CPI同比料快速回落而上半年PPI同比在高基数下延续负增长的可能性较大综合来看上半年整体来看通胀压力不大通胀难以对货币宽松构成约束同时考虑到核心CPI仍偏疲软反映当前内需依然偏弱稳增长仍有待发力债市策略方面前期债市按政策面定价造成了收益率快速上行理财赎回加剧了债市短期超调但经济基本面较弱PMI和融资需求持续走弱12月中旬以来在资金稳定政策短期利空出尽疫情冲击较大地产修复较慢经济融资双弱预期银行自营年初配债需求等的综合影响下债市从超调期转入修复期虽然月初过后的资金利率或会有所波动从而影响收益率下行的流畅度但预计修复行情还未结束但是基于对2023年经济和政策的预期我们对债市方向维持谨慎态度在影响债市的变量中资金的确定性较高综上我们对债市的看法仍然是超调会修复但不建议过度追涨短久期品种更好风险提示油价超预期疫情超预期等本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2固定收益主题报告内容目录112月CPI小幅回升PPI降幅收窄整体回升不及预期411CPI同比上涨18环比自02回落至持平412PPI环比下降05同比下降07同比降幅收窄522023年V型CPIU型PPI上半年通胀压力不大6图表目录图1CPI同比环比一览标粉色的为同比高于上月标绿色的为环比高于过去五年同期均值4图212月猪肉价格环比回落元5图312月国际油价震荡回落5图4PPI同比环比一览标粉色的为同比环比高于上月5图512月中上游PPI有所回升而下游PPI延续下行5图62022年12月主要行业PPI环比变动5图7生猪存栏和母猪存栏量仍处在较高水平万头6图8CPI服务同比与历史同期对比6图92023年CPI同比预测6图10海外主要经济体12月PMI延续回落7图1112月全球PMI新订单延续回落7图122023年PPI同比预测7本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3固定收益主题报告112月CPI小幅回升PPI降幅收窄整体回升不及预期12月CPI同比环比均小幅回升12月CPI同比由前值16上涨至18低于预期19环比由前值上涨02转为0从环比看食品项和服务项是CPI环比回升的主要拉动项食品环比由前值-08上涨至05涨幅为13服务项环比由前值-02上涨至01此外本月扣除食品和能源价格后的核心CPI同比录得07较前值仅上涨0112月PPI环比由正转负同比则延续下跌跌幅较上月收窄12月PPI环比自前值01跌至-05PPI同比自前值-13回升至-07低于Wind预期-03从环比来看生产资料生活资料均由正转负生产资料由前值0下降至-06生活资料由前值01下降至-0211CPI同比上涨18环比自02回落至持平图1CPI同比环比一览标粉色的为同比高于上月标绿色的为环比高于过去五年同期均值时间2022-122022-112022-102022-09总体18162128食品48377088非食品11111115当月同比总体核心07060606消费品26233343服务06050405时间2022-122022-112022-102022-09总体00-020103食品05-080119非食品-02000000总体核心01-020100消费品-01-010106服务01-0200-01食品烟酒04-050213衣着01030308居住-0100-01-01八大项生活用品及服务03-030300月度环比交通和通信-1401-04-06教育文化和娱乐01-040204医疗保健00000000其他用品和服务04-0104-03鲜菜70-83-4568鲜果4715-1613畜肉类-46015230食品烟酒粮食02020202分项食用油01030406水产品04-11-2308蛋类-21132254奶类0702-0100资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4固定收益主题报告图212月猪肉价格环比回落元图312月国际油价震荡回落22个省市平均价猪肉月元千克期货结算价连续布伦特原油14060猪肉价格环比右轴3012050201004010803006020-104010-20200-302016122018122020122022120202012020720211202172022120227资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心12PPI环比下降05同比下降07同比降幅收窄图4PPI同比环比一览标粉色的为同比环比高于上月图512月中上游PPI有所回升而下游PPI延续下行上游中游下游右轴时间2022-122022-11758总体-07-1365当月同比总体生产资料-14-23655生活资料182045总体-05014总体生产资料-060035生活资料-0201252采掘工业-140915生产资料原材料工业-08-01月度环比0加工工业-030055食品类-06022衣着类-0202生活资料15一般日用品类0102254耐用消费品类0100200410200810201210201610202010资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图62022年12月主要行业PPI环比变动642022-12环比变动2024681012燃黑有有煤电黑医运非金水酒印通汽食纺木非电造橡纺农化化燃油气色色色炭热色药输金属产刷用车品织材金子纸胶织副学学料气产金金金采产金制设属制供饮设制制服加属设制食制制加开供属属属选供属造备采品备造造装工制备品品品品工采采采冶冶制选茶品制加选选炼炼造制造工造资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5固定收益主题报告22023年V型CPIU型PPI上半年通胀压力不大图7生猪存栏和母猪存栏量仍处在较高水平万头图8CPI服务同比与历史同期对比生猪存栏万头生猪存栏能繁母猪万头环比与过去五年同期均值之差右轴CPI50000550025服务当月同比1045000500008204500064000015044000350000235001030000003000050225000250000042000020000605150001500081000010001010201912202062020122021620211220226202212201292014920169201892020920229资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图92023年CPI同比预测CPI新涨价因素2023年油价中枢75CPI翘尾因素CPI同比2023年油价中枢75CPI同比2023年油价中枢803252151050-0520221202232022520227202292022112023120233202352023720239202311资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6固定收益主题报告图10海外主要经济体12月PMI延续回落图1112月全球PMI新订单延续回落60PMI新订单全球制造业PMI新订单2022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-1258545652545052485046484442464044欧元区美国日本韩国德国中国42201612201812202012202212资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图122023年PPI同比预测PPI新涨价因素2023年油价中枢75PPI翘尾因素PPI2023年油价中枢75PPI2023年油价中枢801086420-2-420221202232022520227202292022112023120233202352023720239202311资料来源Wind安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