安踏品牌4Q22零售流水大幅好于预期，而Fila的4Q22零售流水基本符合预期。值得欣慰的是，公司零售折扣保持稳定、Fila库销比有所改善、2023年初流水表现大幅好转。在管理层相对乐观的展望下，我们预计市场信心将得到进一步提升。上调目标价至HK$131，维持“买入”。
　　4Q22流水及库销比好于预期：2022年11-12月，在消费信心面对巨大挑战的情况下，安踏品牌4Q22零售流水同比仅下滑高单位数，好于我们中双位数下滑的预期。Fila品牌4Q22的零售流水同比下滑低双位数的低段（估计10-11%），与我们的预期基本一致。更让人欣慰的是，安踏品牌4Q22的库销比环比3Q22保持稳定（5-6x），而Fila4Q22的库销比环比3Q22有所改善。两大品牌的零售折扣率也未因为动销放缓而环比3Q22有所加深。管理层表示，库存管理将会是公司2023年的工作重点，并希望在一个季度内将库销比降到正常水平（安踏品牌5x，Fila品牌6x）。一直以来，安踏较高的库存水平都受到市场的质疑。我们认为公司4Q22优秀的库销比表现以及公司对库存管理的重视，都有望提升市场对公司的信心。
　　2023年较为乐观的展望：管理层表示，公司流水在元旦假期转正，并取得了“不小”的增长。考虑到短期疫情较大的不确定性及1Q22较高的基数，管理层对1Q23的流水表现保持谨慎，但对2Q23以后的表现表示乐观。管理层没有给出具体的2023年指引，但表示希望安踏品牌线下增速回到双位数增长，线上增长继续高于线下。公司会继续推进安踏品牌的高端化进程，以“稳老拓新”的战略提升中高端产品占比，从而推动整体单价的提升。同时安踏DTC直营门店的经营利润率有望在2023年进入上升通道。考虑到收入恢复带来的运营杠杆以及去年冬奥会带来的高基数，2023年费用率有望同比回落。
　　上调目标价，维持“买入”评级：考虑到Fila品牌力逐渐回升、高线城市有望率先走出疫情、以及较低的基数，我们预计Fila在2023年有望录得双位数的流水增长，好于安踏品牌。我们暂且维持盈利预测不变，但在市场情绪恢复的大背景下上调目标价至131港元（32x2023EP/E，较李宁目标估值10%的折扣）。
　　投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力持续下降。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究消费行业安踏2020HK安踏品牌4Q22流水好于林闻嘉浦银国际预期库销比改善管理层乐观的展望将消费分析师Filarichardlinspdbicom85228086433提振市场信心桑若楠CFA安踏品牌4Q22零售流水大幅好于预期而Fila的4Q22零售流水基本助理分析师符合预期值得欣慰的是公司零售折扣保持稳定Fila库销比有所改serenasangspdbicom善2023年初流水表现大幅好转在管理层相对乐观的展望下我们85228086439公司研究预计市场信心将得到进一步提升上调目标价至HK131维持买入2023年1月11日4Q22流水及库销比好于预期2022年11-12月在消费信心面对巨大挑战的情况下安踏品牌4Q22零售流水同比仅下滑高单位数好评级于我们中双位数下滑的预期Fila品牌4Q22的零售流水同比下滑低目标价港元双位数的低段估计10-11与我们的预期基本一致更让人欣慰1310的是安踏品牌4Q22的库销比环比3Q22保持稳定5-6x而Fila潜在升幅降幅1944Q22的库销比环比3Q22有所改善两大品牌的零售折扣率也未因目前股价港元1097为动销放缓而环比3Q22有所加深管理层表示库存管理将会是公52周内股价区间港元679-1342司2023年的工作重点并希望在一个季度内将库销比降到正常水平总市值百万港元297684安踏品牌5xFila品牌6x一直以来安踏较高的库存水平都受近3月日均成交额百万港元7292到市场的质疑我们认为公司4Q22优秀的库销比表现以及公司对库注截至2023年1月11日收盘价存管理的重视都有望提升市场对公司的信心市场预期区间2023年较为乐观的展望管理层表示公司流水在元旦假期转正并HKD1097取得了不小的增长考虑到短期疫情较大的不确定性及1Q22较HKD950HKD1310HKD1410高的基数管理层对1Q23的流水表现保持谨慎但对2Q23以后的表现表示乐观管理层没有给出具体的2023年指引但表示希望安SPDBI目标价目前价市场预期区间踏品牌线下增速回到双位数增长线上增长继续高于线下公司会继安踏资料来源Bloomberg浦银国际续推进安踏品牌的高端化进程以稳老拓新的战略提升中高端产品占比从而推动整体单价的提升同时安踏DTC直营门店的经营利股价表现润率有望在2023年进入上升通道考虑到收入恢复带来的运营杠杆安踏体育股价港元2020HK以及去年冬奥会带来的高基数2023年费用率有望同比回落相对于MSCI中国可选消费指数表现右轴14030上调目标价维持买入评级考虑到品牌力逐渐回升高线Fila20120城市有望率先走出疫情以及较低的基数我们预计Fila在2023年10有望录得双位数的流水增长好于安踏品牌我们暂且维持盈利预测100不变但在市场情绪恢复的大背景下上调目标价至131港元32x0802023EPE较李宁目标估值10的折扣-10投资风险行业需求放缓安踏收入低于预期Fila品牌力持续下降60-20012022042022072022102022012023图表1盈利预测和财务指标资料来源Bloomberg浦银国际百万人民币202020212022E2023E2024E营业收入3551249328545396298271536同比变动47389106155136归母净利润516277207493972411383同比变动-34496-29298171PEX5134342623扫码关注浦银国际研究ROE234292242270266E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-安踏体育利润表现金流量表百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E营业收入3551249328545396298271536税前溢利808911240109201417116588同比47389106155136物业机器及设备折旧414443786881975使用权资产折旧15892694000销售成本-14861-18924-21199-23739-26829无形资产摊销7612910810194毛利2065130404333403924244707利息支出407443301328328毛利率582616611623625利息收入-271-392-404-438-545其他1289-91111销售费用-10766-17753-20488-22931-25788营运资金变动前经营现金流量1159314466117131504417442管理费用-2122-2928-3379-3853-4318存货增加-1253-2233616-842-1024其他经营收入及收益损失13891266140014001400应收贸易账款及其他流动资产变动-304-178-856-1203-1219经营溢利915210989108731385916000抵押贷款变动00400经营利润率258223199220224应付贸易账款及其他流动负债变动-6482121-47411551405应付关连人士款项变动-78-700净融资成本-462332-103-9512已付所得税-2181-2677-2964-3826-4479税前溢利808911240109201417116588经营活动所得所用现金净额72001150780321032812125所得税开支-2520-3021-2948-3826-4479购买物业厂房及设备所付款-649-1360-1058-370-370所得税率312269270270270支付土地使用权购买预付款00-10-10-10购买无形资产所付款项-84-94-10-10-10少数股东权益-407-499-478-621-727以收取利息258354404438545归母净利润516277207493972411383存款期超过三个月的银行定期存款-1070-2105-1500归母净利率145157137154159其他-120-1110000同比-350-33017投资活动所用现金净额-1665-4315-68948155借贷-2545-196-223100发行可转换债券76780000已支付股利-1481-2456-3524-3372-4376已支付利息-152-71-301-328-328其他-2271-2224000融资活动所用所得现金净额1229-4947-6056-3700-4704现金及现金等价物变动67642245128666767576于年初的现金及现金等价物822115323175921887725553现金及现金等价物汇兑差额33824-100于年末的现金及现金等价物1532317592188772555333129资产负债表财务和估值比率百万人民币2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E物业厂房及设备27293779405035392934每股数据人民币使用权资产41086611661166116611摊薄每股收益186278278361422土地使用权及其他非流动资产预付款4643536271每股销售额12831777202223352652无形资产15791531143313431258每股股息058131125163190合营公司投资96589027902790279027同比变动递延税项资产9601053105310531053收入47389106155136其他70722722722722经营溢利53201-11275155非流动资产1915022766229502235721676归母净利润-34496-29298171其他金融资产270763763763763摊薄每股收益-59492-01298171存货54867644702878708894费用与利润率应收账款37313296418448315488毛利率582616611623625其他应收账款28833618358641414704经营利润率258223199220224已抵押存款14000归母净利率145157137154159存款期超过三个月的银行定期存款50236985700070007000回报率现金及现金等价物1532317592188772555333129平均股本回报率234292242270266流动资产3271739902414385015959978平均资产回报率120138121146151借贷19681748000资产效率应付贸易账款23763146319435774043库存周转天数121127121121121租赁负债12732237223722372237应收账款周转天数3926282828其他应收款45726969644772198159应付账款周转天数6653555555应付关连人士款项1927202020财务杠杆即期应付税项15071816180018001800流动比率x0202020101流动负债1171515943136981485316259速动比率x2825303437递延税项负债527655655655655现金比率x2113141311租赁负债12462908290829082908负债权益108107867567借贷48464483400040004000估值可转换债券76106942694269426942市盈率x512343344265226应付非控股权益款9974747474市销率x7454474136非流动负债1432815062145791457914579股息率11112股本261261261261261储备2375228662326313898445990非控股权益18112740321838394566权益2582431663361114308450817E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-01-112图表2安踏各品牌季度流水增速4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22安踏品牌增长增长增长增长增长增长下降增长下降1-340-4535-40低双位数10-20中10-20高中单位数中单位数高单位数段段Fila增长增长增长增长增长增长下降增长下降20-2575-8030-35中单位数高单位数中单位数高单位数10-2010-20低段低段其他品牌增长增长增长增长增长增长增长增长增长55-60115-12070-7535-4030-3540-4520-2540-4510-20低段资料来源公司资料浦银国际2023-01-113图表3SPDBI目标价安踏体育港元安踏体育股价2020HKEquity买入持有卖出220225720971701735131123134611912070201220032106210921122103220622092212220323062309231223注截至2023年1月11日收盘价资料来源Bloomberg浦银国际图表4SPDBI消费行业覆盖公司股票代码公司现价LC评级目标价评级及目标价行业LC发布日期2331HKEquity李宁732买入8762023年1月9日运动服饰品牌2020HKEquity安踏体育1097买入13102023年1月11日运动服饰品牌3813HKEquity宝胜国际09买入112022年5月13日运动服饰零售6110HKEquity滔搏72买入632022年12月1日运动服饰零售2150HKEquity奈雪的茶67持有602022年3月30日现制茶饮291HKEquity华润啤酒595买入7002022年3月25日啤酒600132CHEquity重庆啤酒1268买入14302022年8月18日啤酒1876HKEquity百威亚太254持有2002022年10月27日啤酒01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