迪桑特品牌自2016年进入国内市场以来，实现年化100%+高速增长，2021年收入约27亿元，店效达110万元/月，中国已成为品牌最大市场。而品牌的成功并非一蹴而就，背后是三个阶段对产品/品牌/营销/渠道的持续调优。安踏集团坚定投入，再一次凭借多品牌培育与零售经验成功培育品牌成长，背后体现的是安踏成熟的品牌孵化方法论与多品牌运营能力。目前迪桑特门店不到200家，预计未来店效提升+一二线城市门店拓展将助力达成未来1~3年50亿元收入目标，而远期百亿空间路径清晰，届时有望带来9.6亿元归母净利润增量。参考全球运动龙头公司发展经验，优质公司具有穿越周期的能力，安踏集团的核心竞争力和多品牌进化的长期路径不改，以迪桑特为代表的孵化品牌有望成为安踏自FILA以来的第三增长极，维持“买入”评级。
　　▍品牌介绍：深植专业运动基因，安踏引进实现高速增长。迪桑特品牌前身成立于1935年，通过专业滑雪服饰起家，在高性能运动服饰上不断保持创新势头，逐步拓展成为全球知名高端专业运动品牌。伴随日韩市场增长放缓，中国市场成为迪桑特目前主要增长引擎。自2016年安踏获迪桑特国内独家经营权以来，品牌收入年化增幅达100%+，2021年收入约27亿元，门店数达182家，店效达110万元/月，中国已超过日韩成为迪桑特品牌的最大市场。
　　▍国内市场：成功并非一蹴而就，产品/品牌/营销/渠道三阶段持续调优。①迪桑特1.0时代（2016-2017年）：品牌以顶级产品为基，首批门店扎根东北地区，深植专业滑雪运动DNA，同时敏锐捕捉高端健身市场机遇，对标Under Armour快速起步。产品设计&供应链快速落地，本土款式占比持续提升，已由早期的30%提升至2021年的85%水平。②迪桑特2.0时代（2018-2019年）：品牌逐步出圈泛运动精英人群，2020年迪桑特典型顾客在35岁以上，男性占比约60%。此外，品牌通过吴彦祖、陈伟霆、彭于晏等精英形象明星助力品牌推广，同时赞助高尔夫世锦赛实现目标人群高效曝光；产品上加大都市机能/运动生活产品布局等。③迪桑特3.0时代（2020年至今）：渠道聚焦高线城市，在顶尖商圈楼层下探，通过底层亮眼大店树立高端品牌形象。产品上，通过跨界时尚联名+Amer旗下联名合作，不断拓展女子/时尚/生活新领域。
　　▍如何看安踏助力？成功绝非偶然，品牌深厚底蕴为基，零售经验+坚定投入孵化品牌成长。安踏是服装品牌中唯一成功收购并运营超过100亿级别品牌的公司，一方面在于其选择运营的品牌本身底蕴深厚，另一方面，公司积累了丰富的多品牌培育和直营渠道运营经验，迪桑特成立之初坚定全渠道直营，因此有能力对战略快速调整。安踏集团积累渠道资源，旗下优势品牌打包进驻商圈。同时集团坚定投入，打造高配品牌管理团队，对亏损保持足够耐心，如迪桑特中国创始团队总裁梁夏准曾担任FILA韩国、中国区高管。最终迪桑特仅用3年时间实现盈利平衡，而FILA则用了5年。
　　▍未来展望：受益冰雪热潮，百亿空间路径清晰。目前滑雪运动受疫情冲击影响已逐步缓解，在北京冬奥的带动下，2021/2022雪季在局部疫情的扰动下滑雪人次达2154万人/同比+4%，已超过疫情前水平，但目前滑雪渗透率相较海外仍有巨大提升空间。2022年北京冬奥会顺利举办，众多政策催化冰雪运动发展。迪桑特通过日本代表团队服+专业队伍赞助+冰雪大秀提前布局，受益冬奥提升品牌曝光。成长空间上，目前品牌店效仍处于提升势头，品牌认知提升+点位调整有望持续打开店效空间。门店数量上，一线城市仍有空间，新一线城市未来发力下，门店数量长期有望达300家。伴随公司品牌与门店铺设模式进一步得到验证，迪桑特有望稳步推进开店进度，中期50亿收入目标达成在望，远期百亿营收路径清晰，届时有望贡献9.6亿元归母净利润。
　　 ▍风险因素：消费环境复苏不及预期；行业竞争加剧；公司主品牌升级不及预期；新品牌增长不及预期；迪桑特品牌门店拓展不及预期；迪桑特品牌裂变发展不及预期；公司产品创新不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：凭借深厚的品牌底蕴与安踏集团的助力，迪桑特进入中国以来对产品/品牌/营销/渠道三阶段持续调优，最终收获高速成长。参考全球运动龙头公司发展经验，优质公司具有穿越周期的能力。安踏集团的核心竞争力和多品牌进化的长期路径不改，以迪桑特为代表的孵化品牌有望成为自FILA以来的第三增长极。我们维持2022/23/24年EPS预测2.64/3.46/4.22元，综合PE与PEG两种估值方法，我们给予公司2023年33倍PE，对应目标价134港元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：迪桑特安踏的第三增长极安踏体育02020HK深度跟踪报告2023116中信证券研究部核心观点迪桑特品牌自2016年进入国内市场以来实现年化100高速增长2021年收入约27亿元店效达110万元月中国已成为品牌最大市场而品牌的成功并非一蹴而就背后是三个阶段对产品品牌营销渠道的持续调优安踏集团坚定投入再一次凭借多品牌培育与零售经验成功培育品牌成长背后体现的是安踏成熟的品牌孵化方法论与多品牌运营能力目前迪桑特门店不到200家预计未来店效提升一二线城市门店拓展将助力达成未来13年50亿冯重光元收入目标而远期百亿空间路径清晰届时有望带来96亿元归母净利润增纺织服装行业首席量参考全球运动龙头公司发展经验优质公司具有穿越周期的能力安踏集分析师团的核心竞争力和多品牌进化的长期路径不改以迪桑特为代表的孵化品牌有S1010519040006望成为安踏自FILA以来的第三增长极维持买入评级品牌介绍深植专业运动基因安踏引进实现高速增长迪桑特品牌前身成立于1935年通过专业滑雪服饰起家在高性能运动服饰上不断保持创新势头逐步拓展成为全球知名高端专业运动品牌伴随日韩市场增长放缓中国市场成为迪桑特目前主要增长引擎自2016年安踏获迪桑特国内独家经营权以来品牌收入年化增幅达1002021年收入约27亿元门店数达182家店效郑一鸣达110万元月中国已超过日韩成为迪桑特品牌的最大市场纺织服装行业联席国内市场成功并非一蹴而就产品品牌营销渠道三阶段持续调优迪桑首席分析师特10时代2016-2017年品牌以顶级产品为基首批门店扎根东北地区S1010519120002深植专业滑雪运动DNA同时敏锐捕捉高端健身市场机遇对标UnderArmour快速起步产品设计供应链快速落地本土款式占比持续提升已由早期的30提升至2021年的85水平迪桑特20时代2018-2019年品牌逐步出圈泛运动精英人群2020年迪桑特典型顾客在35岁以上男性占比约60此外品牌通过吴彦祖陈伟霆彭于晏等精英形象明星助力品牌推广同时赞助高尔夫世锦赛实现目标人群高效曝光产品上加大都市机能运动生活产品布局等迪桑特30时代2020年至今渠道聚焦高线城市在顶尖郑逸坤商圈楼层下探通过底层亮眼大店树立高端品牌形象产品上通过跨界时尚纺织服装分析师联名Amer旗下联名合作不断拓展女子时尚生活新领域S1010522060001如何看安踏助力成功绝非偶然品牌深厚底蕴为基零售经验坚定投入孵化品牌成长安踏是服装品牌中唯一成功收购并运营超过100亿级别品牌的公司一方面在于其选择运营的品牌本身底蕴深厚另一方面公司积累了丰富的多品牌培育和直营渠道运营经验迪桑特成立之初坚定全渠道直营因此有能力对战略快速调整安踏集团积累渠道资源旗下优势品牌打包进驻商圈同时安踏体育02020HK集团坚定投入打造高配品牌管理团队对亏损保持足够耐心如迪桑特中国创始团队总裁梁夏凖曾担任FILA韩国中国区高管最终迪桑特仅用3年时间评级买入维持当前价11230港元实现盈利平衡而FILA则用了5年目标价13400港元未来展望受益冰雪热潮百亿空间路径清晰目前滑雪运动受疫情冲击影响总股本2714百万股已逐步缓解在北京冬奥的带动下雪季在局部疫情的扰动下滑雪港股流通股本2714百万股20212022总市值3047亿港元人次达2154万人同比4已超过疫情前水平但目前滑雪渗透率相较海外近三月日均成交额748百万港元仍有巨大提升空间2022年北京冬奥会顺利举办众多政策催化冰雪运动发展52周最高最低价1299690港元迪桑特通过日本代表团队服专业队伍赞助冰雪大秀提前布局受益冬奥提升近1月绝对涨幅1674品牌曝光成长空间上目前品牌店效仍处于提升势头品牌认知提升点位调近6月绝对涨幅1946整有望持续打开店效空间门店数量上一线城市仍有空间新一线城市未来近12月绝对涨幅-157发力下门店数量长期有望达300家伴随公司品牌与门店铺设模式进一步得到验证迪桑特有望稳步推进开店进度中期50亿收入目标达成在望远期百亿营收路径清晰届时有望贡献96亿元归母净利润证券研究报告请务必阅读正文之后第42页起的免责条款和声明安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116风险因素消费环境复苏不及预期行业竞争加剧公司主品牌升级不及预期新品牌增长不及预期迪桑特品牌门店拓展不及预期迪桑特品牌裂变发展不及预期公司产品创新不及预期盈利预测估值与评级凭借深厚的品牌底蕴与安踏集团的助力迪桑特进入中国以来对产品品牌营销渠道三阶段持续调优最终收获高速成长参考全球运动龙头公司发展经验优质公司具有穿越周期的能力安踏集团的核心竞争力和多品牌进化的长期路径不改以迪桑特为代表的孵化品牌有望成为自FILA以来的第三增长极我们维持20222324年EPS预测264346422元综合PE与PEG两种估值方法我们给予公司2023年33倍PE对应目标价134港元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元3551249328523115966069377营业收入增长率YoY4738960140163净利润百万元516277207151939511454净利润增长率YoY-34496-74314219每股收益EPS基本元190284264346422毛利率582616606621622净资产收益率ROE215267220239243PE527333362276226PB11389806655PS7752504337资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116目录品牌介绍深植专业运动基因安踏引进实现高速增长7品牌历史专业滑雪品牌起家近90年专注高端运动产品7国内市场安踏获得迪桑特国内经营权打开新成长曲线11经营表现国内市场迪桑特品牌高速增长年化增速达10012韩国发展棒球高尔夫切入利基市场本地运营契合当地偏好13中国市场成功并非一蹴而就产品品牌营销渠道三阶段持续进步15迪桑特10顶级产品为基扎根滑雪对标UA快速起步16迪桑特20品牌逐步出圈泛运动精英人群营销品牌产品迅速进化19迪桑特30渠道形象持续升级时尚设计女子系列提升商品宽度23迪桑特的成功再次验证安踏集团品牌孵化和运营能力27未来展望受益冰雪热潮百亿空间路径清晰31冰雪运动热潮加速启动渗透率提升带动行业长期增长31冬奥会政策催化冰雪运动发展迪桑特布局受益热潮33未来空间店效提升门店拓展百亿空间路径清晰36估值评级38风险因素39请务必阅读正文之后的免责条款和声明3安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116插图目录图1迪桑特目前六大产品系列中畅销款售价元与价格带区间7图2日本首位专业滑雪运动员KazuyoshiNishimura担任品牌顾问8图31979年MAGICSUIT魔法运动滑雪套装面世8图4美国短道速滑选手穿着迪桑特套装8图5迪桑特为日本珠峰登山队提供冬装8图6日本自行车选手凭骑行服蝉联冠军8图72006年迪桑特推出CosmicThermo太空保暖夹克9图82008年推出革命性服饰水沢羽绒服9图9公司推出ALLTERRAIN高端机能系列产品9图10公司推出ToughPolo衬衫系列9图11迪桑特公司采用多品牌经营战略近年来历史收入十亿日元有所下滑10图12迪桑特公司分地区收入十亿日元10图13迪桑特品牌分地区报表收入十亿日元与YoY11图14安踏体育目前旗下品牌定位矩阵11图15安踏体育目前主要品牌增长曲线情况11图16迪桑特中国公司与中国IP股权构架形式变动12图17迪桑特品牌中国区销售额亿元与增速12图18迪桑特品牌中国区门店数量家12图19韩国运动鞋服销售额增速13图20韩国运动鞋服市场品牌份额集中度CR5与CR1013图21迪桑特品牌韩国区收入十亿日元历史与YoY13图22迪桑特品牌韩国区门店数量13图23迪桑特先后在韩国赞助知名职业棒球队伍LGTwins队伍高阳Wonders队伍三星雄狮队伍14图24迪桑特高尔夫寻找韩国明星运动员代言14图252015年推出高尔夫子品牌韩国地区高尔夫门店快速增长14图26设立韩国釜山创新中心15图27研发中心进行韩国当地数据采集与开发15图28迪桑特进入中国后百度指数历史与重大事件15图292016年迪桑特合作吉林松花湖滑雪场举办滑雪之旅16图30迪桑特东北地区门店分布热力图16图31UnderArmour在中国零售额亿元与增速16图32迪桑特2017年主推综训跑步女子产品线16图33迪桑特各类产品价格区间与热销款价格17图34迪桑特产品用户评价关键词词云17图35迪桑特研发SIO理念裁剪工艺18图36SIO无接缝衬衫18图37迪桑特门店目前本土生产产品比例19图38迪桑特主要用户画像由高端专业运动定位逐步出圈为泛运动精英20图392018年迪桑特签约品牌代言人吴彦祖20图402019年签约迪桑特女子代言人辛芷蕾20图412021年迪桑特签约品牌代言人陈伟霆21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116图422022年迪桑特签约品牌代言人彭于晏21图43迪桑特长期合作瑞士高山滑雪队21图44美国速滑明星EricHeiden身着迪桑特比赛服21图45迪桑特独家赞助2019高尔夫世锦赛-汇丰冠军赛22图46迪桑特独家赞助2019高尔夫世锦赛-汇丰冠军赛22图47迪桑特现场搭建展台向观众展示与售卖产品22图48迪桑特在展台现场邀请球员与观众进行互动22图492018年吴彦祖穿着主推款DUALIS都市机能系列23图50迪桑特推出运动生活系列产品23图51迪桑特国内门店分布热力图24图52近年来迪桑特门店位置不断由4-5层的专业运动区域向下迁移至位于一层的临街或旗舰店25图53迪桑特部分门店开设楼层分布占比低楼层门店1层2层占比达3225图54迪桑特上海IAPM门店陈列布局展示26图55迪桑特上海正大广场门店陈列布局展示26图56迪桑特联名Dior推出时尚产品26图57迪桑特联名ZUCCa推出女子系列产品26图58迪桑特与兰博基尼推出联名产品27图59迪桑特联名安踏旗下Amer集团滑雪装备品牌Atomic27图60迪桑特不同产品系列中男女款SKU数量27图61全球范围内迪桑特品牌与始祖鸟品牌Google搜索指数历史28图62安踏集团旗下品牌进驻久光百货分布28图63迪桑特成都精准过人滑雪精品展29图64迪桑特上海新天地精准过人滑雪精品展29图65迪桑特线下门店魔镜体验角30图66迪桑特会员俱乐部积分活动30图67迪桑特行动家俱乐部铁三赋能训练课30图68迪桑特行动家俱乐部骑跑运动月活动30图69中国滑雪运动参与人次万人与YoY31图70按雪季财年中国滑雪运动参与人次万人与YoY31图71中国运营滑雪场数量家与YoY31图72各国滑雪运动渗透率31图73中国滑雪行业市场规模亿元与YoY32图74中国滑雪装备市场规模亿元与YoY32图75阿里系平台滑雪品类商品月度销售额万元与YoY33图76阿里系平台滑雪品类商品年度销售额亿元与YoY33图77美国滑雪场数和滑雪人次万人34图78运动活动和GDP增长34图79目前国内主要户外滑雪品牌35图80迪桑特崇礼云顶滑雪天猫主题店开幕35图81迪桑特选址崇礼云顶冬奥雪场举办冰雪大秀35图82冬奥会日本代表团穿着迪桑特品牌羽绒服入场36图83迪桑特日本国家队款式羽绒服36图84Lululemon中国地区销售额亿元与增速36图85迪桑特未来有望效仿FILA品牌裂变过程37图86上海迪桑特高端商圈分布仍有较多空白37请务必阅读正文之后的免责条款和声明5安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116图87北京迪桑特门店分布热力图37图88新一线城市迪桑特门店数量38表格目录表1迪桑特产品技术创新历史17表2迪桑特D-FAN俱乐部会员体系29表3中国滑雪场类型与目标客群特征32表4近年来促进冰雪运动发展政策33表5迪桑特未来成长空间测算38表6安踏体育02020HK盈利预测及估值38表7可比公司估值表39请务必阅读正文之后的免责条款和声明6安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116品牌介绍深植专业运动基因安踏引进实现高速增长品牌历史专业滑雪品牌起家近90年专注高端运动产品专业滑雪服饰起家近90年来专注高端运动产品迪桑特品牌前身成立于1935年起初公司自滑雪服装产品起家借助札幌东奥契机推出一系列专业滑雪产品在此后的近90年时间内公司不断保持锐意进取在高性能运动服饰上不断保持创新势头逐步成为全球知名专业运动品牌目前公司拥有滑雪高尔夫ALLTERRAIN全地形机能跑步综训与运动生活六大场景产品系列图1迪桑特目前六大产品系列中畅销款售价元与价格带区间1600015000热销款价格14000120009900100007990800060003390399042904000299031902000890179041047099019019903503404100滑雪系列高尔夫系列ALLTERRAIN跑步系列训练系列运动生活系列系列资料来源迪桑特商城微信小程序中信证券研究部公司发展历史大致分为四阶段11935-1979年滑雪服装产品起家1935年公司创始人石本他家男创立公司前身1954年日本首位专业滑雪运动员KazuyoshiNishimura受邀担任品牌顾问在滑雪服产品领域打下坚实基础1968年公司正式采用目前象征滑雪技术的LOGO1970年迪桑特通过风洞测试推出首款立体剪裁的速降滑雪赛服1972年借日本札幌首次举办冬奥会契机迪桑特推出一系列滑雪产品其中MAGICSUIT运动套装凭借领先的面料科技帮助运动员取得优异成绩请务必阅读正文之后的免责条款和声明7安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116图2日本首位专业滑雪运动员KazuyoshiNishimura担任品牌顾问图31979年MAGICSUIT魔法运动滑雪套装面世资料来源迪桑特官网资料来源迪桑特官网21980-1999年锐意创新的黄金时代80年代起迪桑特通过持续创新将速滑服采用的空气动力学技术应用到其他运动项目先后为短道速滑日本珠峰登山队自行车等项目提供高性能运动服饰在此期间公司推出Solar保暖夹克联名针织滑雪服亮相巴黎时装展并成为加拿大国家速滑队装备赞助商图4美国短道速滑选手穿着迪桑特套装图5迪桑特为日本珠峰登山队提供冬装图6日本自行车选手凭骑行服蝉联冠军资料来源迪桑特官网资料来源迪桑特官网资料来源迪桑特官网32000-2009年聚焦高科技和经典设计公司保持此前产品上不断创新的势头先后推出钛材质TitaniumThermo夹克超轻EKSThermo夹克CosmicThermo太空保暖夹克和革命性服饰水沢羽绒服等此外公司合作服装大师EikoIshioka为其高端运动科技产品注入了独特的艺术气质请务必阅读正文之后的免责条款和声明8安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116图72006年迪桑特推出CosmicThermo太空保暖夹克图82008年推出革命性服饰水沢羽绒服资料来源迪桑特官网资料来源迪桑特官网42010年至今ALLTERRAIN等系列开启新时代2010年公司推出E-liner运动紧身衣在温哥华冬奥会上获瑞士高山滑雪队加拿大速滑队和滑雪队等多名队员穿着此后公司先后推出ALLTERRAIN高端机能系列Tough衬衫系列Genome高性能紧身衣等产品并推出功能强大且外观简洁的SIO裁剪理念2016年迪桑特品牌正式进入中国大陆市场图9公司推出ALLTERRAIN高端机能系列产品图10公司推出ToughPolo衬衫系列资料来源迪桑特官网资料来源迪桑特官网迪桑特公司采用多品牌经营战略2021财年收入1089亿日元约合人民币636亿元13迪桑特公司除自有主品牌迪桑特外先后代理多个全球运动品牌目前公司自有品牌迪桑特收入占比43为第一大收入来源2015财年以来公司收入增长有所放缓此后在2020财年受全球疫情蔓延影响公司收入有所下滑全年实现营业收入967亿日元约合人民币618亿元同比-22其中迪桑特品牌收入415亿日元约合人民币265亿元同比-202021年公司营收回升至1089亿日元约合人民币636亿元同比125请务必阅读正文之后的免责条款和声明9安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116图11迪桑特公司采用多品牌经营战略近年来历史收入十亿日元有所下滑1600DescenteLecoqsportifMunsingwearArenaUmbroOthers140015313914115172120070687012812270677477701341277359100013167157679284142114771336315870588003903824211684155442386342946028960014043026937840030259263251820037747850041547620028800FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021资料来源迪桑特公告中信证券研究部注迪桑特公司财年截止日为次年3月31日日韩为主要收入贡献地区2021年韩国收入止跌回升近年来公司来自日本地区收入基本保持稳定韩国地区收入贡献快速增长于2014财年成为第一大收入贡献地区2019年受日韩贸易战影响韩国民众发起抵制日货行动公司韩国区收入有所下滑此后在疫情蔓延下公司韩国区收入出现进一步下滑2020财年公司日本韩国区分别实现收入441445亿日元约合人民币282284亿元2021年伴随各地消费复苏日本韩国区分别实现收入476515亿日元韩国区收入止跌回升图12迪桑特公司分地区收入十亿日元日本韩国中国含香港地区其他欧洲美洲16014008070772878120208701662714357100150643469764871972263804526025792965156044540558571543543557568541205394414760FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021资料来源迪桑特公告中信证券研究部注迪桑特公司财年截止日为次年3月31日韩国区曾为迪桑特品牌重点发力市场目前各地区增速分化目前公司迪桑特品牌在中国大陆及港澳地区由合资公司运营暂未并表而韩国曾为迪桑特品牌重点发力地区通过开设韩国釜山创新中心品牌在产品和营销上融入当地特征经过十多年的运营韩国市场已成为迪桑特品牌主要销售市场但受日韩贸易摩擦与疫情影响近年来迪桑特韩国区收入有所下滑2020财年迪桑特品牌在日本韩国区分别实现收入143241亿日元约合人民币91154亿元2021财年迪桑特品牌在两地收入均有所复苏日本韩国区分别实现收入171267亿日元请务必阅读正文之后的免责条款和声明10安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116图13迪桑特品牌分地区报表收入十亿日元与YoY日本韩国其他日本YoY韩国YoY70605060494050343040161620201115141110303-1120-5267438322241-1020364424180269359-2010-25148-15126143171-308887971131300-40FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021资料来源迪桑特公告中信证券研究部注迪桑特公司财年截止日为次年3月31日国内市场安踏获得迪桑特国内经营权打开新成长曲线2016年安踏体育获中国大陆及港澳地区独家经营权成立控股合资公司切入高端运动市场安踏体育于2016年与伊藤忠与迪桑特成立合资公司获迪桑特品牌中国大陆及刚好地区独家经营权安踏以15亿元人民币对价占合资公司60股权伊藤忠与迪桑特全球分别持股10与30安踏经过此前FILA成功运营经验的积累收购迪桑特经营权切入高端运动市场打开新的高潜力成长曲线图14安踏体育目前旗下品牌定位矩阵图15安踏体育目前主要品牌增长曲线情况资料来源安踏体育公告中信证券研究部资料来源安踏体育公告中信证券研究部迪桑特全球看好中国区域发展前景注入IP资产提升JV持股比例2020年经历合资公司JV数年的高速增长后迪桑特全球看好品牌在中国的发展前景将原本持有的迪桑特中国IP含商标和其他知识产权的90资产注入到合资公司内并提升持股比例至40请务必阅读正文之后的免责条款和声明11安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116图16迪桑特中国公司与中国IP股权构架形式变动资料来源安踏体育公告中信证券研究部经营表现国内市场迪桑特品牌高速增长年化增速达100国内市场品牌销售额年化增速达100门店数量店效稳步提升2019年已成功盈利自2016年迪桑特品牌正式进入中国大陆及港澳地区以来销售额始终保持高速增长2020财年迪桑特品牌销售额已达到143亿元2021年收入约27亿元2017年至2021年销售额年化增速达100我们预计2022年收入约33亿元-35亿元同时公司门店稳步扩张截止2021年底门店数量仅182家2022H1门店数量持平高速增长的背后来自经营质量的持续提升店效在开业后仅1年的2017年即达到50万元月持平当时FILA门店店效2019年迪桑特品牌已成功实现盈利此后店效继续保持稳步提升2022年平均店效达到130万元月左右图17迪桑特品牌中国区销售额亿元与增速图18迪桑特品牌中国区门店数量家销售额亿元同比门店数店效右轴万元月302706002001101205251802550016080100204001406880143120551530010050601001821822319080175102001364051601175161141004064200275582060000资料来源迪桑特公告中信证券研究部注2021年数据为自然资料来源安踏体育公告门店调研中信证券研究部年请务必阅读正文之后的免责条款和声明12安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116韩国发展棒球高尔夫切入利基市场本地运营契合当地偏好韩国运动鞋服市场2010年开启高速增长头部品牌错失机遇使集中度下降根据Euromonitor数据受众多大型运动赛事催化韩国运动鞋服市场自2010年起开启高速增长2011年增速达21同时由于耐克与阿迪达斯等头部运动品牌当时战略重点未放在韩国市场导致头部品牌市占率集中度于2011年起有所下滑图19韩国运动鞋服销售额增速图20韩国运动鞋服市场品牌份额集中度CR5与CR10全球中国日本韩国CR5CR10408030706020501040030-1020-201002011201220132014201520162017201820192020资料来源Euromonitor中信证券研究部资料来源Euromonitor中信证券研究部把握市场扩容头部品牌忽视机遇进入韩国市场品牌收入门店数量快速成长在此期间迪桑特品牌把握韩国市场快速扩容与头部运动品牌忽视韩国市场的机遇通过成立韩国子公司在当地快速进行门店建设2014年韩国地区门店数量已达到198家随着迪桑特高尔夫门店的开始2019年门店总数达到巅峰时的294家同时收入同步出现快速成长2018财年收入高点达438亿日元约合人民币265亿元图21迪桑特品牌韩国区收入十亿日元历史与YoY图22迪桑特品牌韩国区门店数量迪桑特品牌韩国区收入十亿日元YoY35029430026550500248234226452502124040019821035300200302520015020781510010048100550200-1000资料来源迪桑特公告中信证券研究部注2012财年未披露迪资料来源迪桑特公告中信证券研究部注财年截止日为次年3桑特品牌韩国区收入为估计值财年截止日为次年3月31日月31日自然年截止日为当年12月31日2012与2013财年数据未披露请务必阅读正文之后的免责条款和声明13安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116进入之初连续赞助多家棒球队伍快速获得专业背书并打响品牌知名度迪桑特品牌在进入韩国市场之初即在棒球运动上重点发力品牌在2010-2011赛季通过赞助LGTwins棒球队的队服而一举成名其品牌标志性的下坡LOGO使其辨识度大幅提升此后公司先后在2011-2013赛季成为乐天巨人棒球队的球衣赞助商赞助高阳Wonders棒球队并在2016赛季开始赞助三星雄狮棒球队一系列棒球领域赞助既帮助新进入韩国的迪桑特品牌获得专业性背书同时打响了品牌知名度图23迪桑特先后在韩国赞助知名职业棒球队伍LGTwins队伍高阳Wonders队伍三星雄狮队伍资料来源迪桑特韩国官网明星运动员代言切入高尔夫运动顺利开启新增长曲线迪桑特于2015年正式推出DescenteGolf子品牌并在韩国市场开启运营通过寻找韩国明星高尔夫运动员代言并与职业球员反馈服装设计意见高尔夫品牌产品解决了职业球员挥杆过程中不适带来的痛点同时兼具时尚与美观韩国市场中迪桑特高尔夫子品牌成功成为新增长曲线第一年门店数量即达到55家并持续快速增长图24迪桑特高尔夫寻找韩国明星运动员代言图252015年推出高尔夫子品牌韩国地区高尔夫门店快速增长1401161201071081059510091805560402002015201620172018201920202021资料来源GolfMagazineKorea资料来源迪桑特公告中信证券研究部设立迪桑特韩国釜山创新中心研发设计契合当地偏好迪桑特于2018年设立韩国釜山创新中心研发中心针对韩国本地偏好进行相应的产品调研与设计目前迪桑特韩国已融入韩国本地特征推出韩国本土设计款式契合本地消费者习惯与偏好请务必阅读正文之后的免责条款和声明14安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116图26设立韩国釜山创新中心图27研发中心进行韩国当地数据采集与开发资料来源迪桑特官网资料来源迪桑特官网中国市场成功并非一蹴而就产品品牌营销渠道三阶段持续进步中国已成为迪桑特品牌最大市场但蓬勃发展并非一蹴而就回顾迪桑特发展历史2016年进入国内市场之初品牌重点定位滑雪与高端健身故品牌影响力仍维持在小众范围内2018年起品牌影响力逐步放大并开启高速增长之路中国市场于2021年销售额达约27亿元预计已成为品牌最大市场作为在国内至今运营仅6年的高端运动品牌迪桑特取得了十分亮眼的成绩但我们认为迪桑特在中国市场近年来的蓬勃发展并非一蹴而就而是通过在产品品牌零售等方面持续调优而实现的图28迪桑特进入中国后百度指数历史与重大事件资料来源百度指数迪桑特官网迪桑特官方微博迪桑特门店调研中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116迪桑特10顶级产品为基扎根滑雪对标UA快速起步迪桑特10时代2016-2017年首批门店扎根东北地区深植专业滑雪运动DNA在迪桑特进入大陆地区之初品牌便利用历史深厚的滑雪基因扎根专业滑雪运动市场首批门店即开设在冰雪运动氛围浓厚的东北市场早在2016年迪桑特已与吉林松花湖滑雪场合作举办VIP跨年滑雪之旅截止目前东北地区门店密集仍为迪桑特重点布局市场在主要大型滑雪场与附近城市设有迪桑特门店布局图292016年迪桑特合作吉林松花湖滑雪场举办滑雪之旅图30迪桑特东北地区门店分布热力图资料来源时尚COSMO资料来源迪桑特官网中信证券研究部绘制敏锐捕捉高端健身市场机遇对标UnderArmour快速起步迪桑特品牌2016年进入中国之初虽立足滑雪基因但敏锐地捕捉到了UnderArmour在高端健身市场快速增长的机会同时融合自身长期以来在产品的裁剪科技面料等功能属性上的积累凭借一系列顶级产品在高端健身市场中快速成长图31UnderArmour在中国零售额亿元与增速图32迪桑特2017年主推综训跑步女子产品线UnderArmour中国零售额亿元YoY60018020018050016040014010099120300100802003535602529100171840420000资料来源Euromonitor中信证券研究部资料来源搜狐网顶级产品为基功能属性为早期迪桑特产品力核心迪桑特主要产品定价领先UnderArmour哥伦比亚TheNorthFace等运动品牌羽绒服部分高端产品定价接近万元根据我们进行的草根调研得到的信息与对迪桑特天猫旗舰店产品评论进行的词云分析迪桑特消费者愿意付费的关键因素即为产品体现出的品质感与舒适感请务必阅读正文之后的免责条款和声明16安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116图33迪桑特各类产品价格区间与热销款价格热销款价格120009900100008000600039903390339040002690299029902690299025902000179013909901390490590119069015907905903901005906908900350T恤背心POLO衫外套卫衣长T羽绒服长裤短裤鞋类配件资料来源迪桑特商城微信小程序中信证券研究部图34迪桑特产品用户评价关键词词云资料来源迪桑特天猫旗舰店中信证券研究部功能属性源于产品研发长期投入科技面料顶级裁剪持续传达品质感与舒适感迪桑特自成立以来即高度重视对产品功能属性的研发投入公司以专业滑雪运动起家后逐步拓展至其他运动领域具体来看公司长期以来在科技面料领域持续积累先后推出Solar保暖面料钛材质TitaniumThermo面料超轻EKSThermo面料CosmicThermo航天级面料Tough面料等多种科技面料的应用使得公司产品外套产品防风拒水贴身产品弹力速干满足消费者对产品功能属性与品质感要求表1迪桑特产品技术创新历史年份产品技术创新1970年通过风洞测试研发首款立体裁剪速降滑雪服1974年研发Demopants滑雪裤解决冰雪进入裤腿问题请务必阅读正文之后的免责条款和声明17安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116年份产品技术创新1979年立体裁剪配饰调整研发魔法运动套装降低风阻1980年研发黄金战服缝合位置均位于背部降低风阻助力运动员拿下五枚金牌1988年Solar面料保暖夹克吸收太阳光转化为热能2000年钛材质TitaniumThermo夹克优异保暖性能2001年超轻EKSThermo夹克由轻盈科技纤维打造2006年CosmicThermo太空保暖夹克航天级科技绝缘材料打造2008年革命性服饰水沢羽绒服开创采用热熔胶工艺首次实现防水性能2010年比赛用E-liner运动紧身衣提供特定肌肉群力量支持2011年ALLTERRAIN高端机能系列满足不同情况与场景需求2011年Tough衬衫采用Tough面料面料挺阔有型富有弹性并速干2012年Genome高性能紧身衣针对长跑运动在重点部位添加螺旋力量带2013年迪桑特ALLTERRAINTransform夹克荣获ISPO博览会金奖2015年研发推出SIO裁剪理念工艺将衣物前身后背与衣袖连为一体功能强大外观简洁资料来源迪桑特官网中信证券研究部专业运动要求降低风阻裁剪技术不断创新公司曾多次为顶级运动员提供比赛服装由于专业运动对风阻有一定要求公司通过风洞测试不断调整产品裁剪方式早在1970年公司即研发出首款立体裁剪滑雪服此后公司不断坚持创新在无接缝热熔接等技术不断突破2015年公司推出研发推出SIO裁剪理念工艺将衣物前身后背与衣袖连为一体产品外观简洁挺阔有型同时满足消费者舒适性要求图35迪桑特研发SIO理念裁剪工艺图36SIO无接缝衬衫资料来源迪桑特官网资料来源迪桑特官网融合多项技术推出ALLTERRAIN系列旗舰产品多次获得ISPO博览会金奖公司融合裁剪与面料等多项技术推出ALLTERRAIN系列旗舰产品其中水沢羽绒服产品结合非缝纫热熔胶贴合技术使羽绒服具有防水功能并减少因绗缝针线而造成的钻绒现象多年来公司凭借该系列产品多次获得运动服装届的顶级展会ISPO博览会金奖产品设计供应链快速落地本土款式占比不断提升凭借安踏集团在设计与供应链领域的长期储备公司快速搭建起中国设计师团队与韩国日本等多地设计团队共同推请务必阅读正文之后的免责条款和声明18安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116出部分产品由于进口产品存在一定关税导致价格较高同时进口所需时间导致周转时点难以判断结合国内设计师可以更好匹配市场需求自进入中国以来迪桑特本土生产产品占比快速提升已由早期的30提升至2021年的85水平图37迪桑特门店目前本土生产产品比例9085807065605050403030201002017201920202021资料来源桑迪特门店调研中信证券研究部迪桑特20品牌逐步出圈泛运动精英人群营销品牌产品迅速进化迪桑特20时代2018-2019年品牌逐步出圈泛运动精英人群营销品牌产品迅速进化2018年起迪桑特品牌敏锐捕捉到了国内精英人群对于个性化运动需求在目标客群营销手段品牌形象与产品系列上快速进行调整实现迅猛发展目标客群夯实高端专业定位后逐步向泛运动精英人群出圈在国内市场迪桑特在起步阶段坚持相对小众的滑雪专业健身等专业运动品牌定位此后迪桑特品牌敏锐捕捉到了国内精英人群对于运动品牌个性化的需求通过一系列宣传与互动品牌成功实现向泛运动精英人群的突围2020年迪桑特典型顾客在35岁以上男性占比约60多为金融IT与创业者等行业精英重视健康生活与产品的功能性和时尚性请务必阅读正文之后的免责条款和声明19安踏体育深度跟踪报告02020HK2023116图38迪桑特主要用户画像由高端专业运动定位逐步出圈为泛运动精英资料来源迪桑特门店调研中信证券研究部绘制营销手段契合明星助力品牌出圈推广运动员关键赛事赞助背书专业性明星代言人展现精英特征契合目标客群偏好公司于2018年起首次尝试进行明星代言中国区官宣合作吴彦祖此后于2019年签约女子系列代言人辛芷蕾进一步拓展女性消费者客群此后2021年9月迪桑特官宣品牌代言人陈伟霆2022年1月公司签约品牌代言人彭于晏四位代言人年龄均在35岁以上均展现运动精英形象其中陈伟霆担任2022年北京冬奥会滑雪运动推广大使符合公司目标客群偏好图392018年迪桑特签约品牌代言人吴彦祖图402019年签约迪桑特女子代言人辛芷蕾资料来源迪桑特官方微博资料来源迪桑特官方微博请务必阅读正文之后的免责条款和声明20