安踏发布22Q4及全年运营表现，下跌幅度好于预期，外部环境挑战下彰显需求韧性。四季度全国各地受疫情管控及防疫政策调整的影响，感染病例数量快速攀升，线下客流下滑明显，外部环境调整下公司仍取得好于行业的销售表现。其中，安踏主品牌四季度流水下跌高单位数，FILA品牌下跌10-20%低段，其中，大货、儿童和fusion分别下滑中双位数、低双位数和高单位数。新品牌受益于户外发展热潮，仍保持10-20%低段的增长，彰显需求韧性。
　　运营表现上库销比小幅优化，折扣率保持稳定。1）主品牌全年流水小幅增长。主品牌目前库销比略超5倍，基本与Q3的水平保持一致，折扣率同比去年也基本持平，全年安踏品牌流水维持低单位数增长。2）FILA线上渠道增速亮眼。尽管四季度外部环境挑战，FILA库销售比相比三季度的7-8倍已有改善，折扣率上，正价门店保持在8折以上。在线下零售受阻的情况下，积极把握线上销售的机会，Q3线上增长60%以上，Q4线上增长40%以上。全年FILA流水低单位数下跌，其中，大货、儿童和fusion分别为高单位数下跌、中单位数增长和高双位数增长，表现仍然优于国际同行。3）其他品牌运营表现超预期。受益于轻户外和露营市场火热，终端销售在四季度仍有10-20%的低段增长，折扣率保持较好，迪桑特折扣率维持在9折，Kolon Sport维持在7-8折。库销比虽略有增加，但仍保持健康水位，全年流水增长20-25%，品牌运营超预期。
　　终端销售已逐步回暖，二季度有望加速复苏。1）线下客流逐步恢复，元旦销售已实现正增长。元旦以来随着各地感染病例逐步达峰和消费场景的恢复，线下客流及终端销售已有明显回暖，元旦假期公司销售已恢复正增长，兔年春节新品陆续上市，包括KT8篮球鞋新年款，狂潮4Pro新年配色等，为新年销售拉开序幕，春节返乡浪潮叠加线下复苏的购物氛围拉动下，预计23年春节销售有望在高基数上稳步提升。2）库存管理仍为重要议题，预计二季度恢复正常水平。受四季度线下销售受阻的影响，库存去化的进度有所延后，目前整体库存仍处于可控水位，春节期间是重要的去库存时点，公司也会加大销售力度，预计在二季度有望将安踏库存降至5倍、FILA降至6倍。3）三大品牌矩阵持续发力，预计后续销售逐季复苏。主品牌安踏将继续夯实专业地位，冬奥营销带动下安踏品牌与冬奥会的关联度在消费者认知上大幅提升，渠道上继续优化DTC转型后的运营效率，未来目标将DTC渠道的经营利润率提升至高单位数。FILA在2021年就持续进行产品和渠道的改革，产品SKU会更加聚焦，并增加专业品类和鞋的占比，加强专利科技在产品中的运用，新开拓高尔夫、网球等产品线也将进一步拓宽消费场景。Descente、Kolon Sport销售表现持续高增长，预计全年仍将保持强劲势头，Amer sports目前海外市场销售顺利，预计22年开始贡献利润。
　　公司为全球体育用品龙头，多品牌矩阵共筑三大成长曲线，接棒多元增长极。运动赛道增长确定性强，空间大，虽有短期疫情扰动，不改中长期向好趋势，继续看好国货运动龙头成长空间，维持“买入”评级。公司多品牌运营能力出众，主品牌DTC进展超预期，FILA注重高质量增长，Descente、Kolon Sport等新品牌受益于全球户外运动热潮。考虑到四季度对线上物流和线下销售影响较大，同时，23年一季度仍处于从病例感染高峰中逐步恢复的阶段，我们对公司门店店效及开店数量进行下调，并将22-24年的净利润下调为72/92/109（原为78/96/115）亿元，综合考虑公司估值与业绩的成长性及确定性，参考国内外龙头运动公司23年PEG为1.6倍，给予公司23年1.6倍PEG，目标市值3918亿港币，相比当前仍有32%的上升空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：线下恢复低于预期，存货风险增加；全球疫情导致Amer欧美门店关闭，销售低于预期。