核心观点
　　安踏体育发布2022全年及22Q4的营运表现，22Q4在零售环境压力下，安踏主品牌及FILA品牌流水承压，但库存水平表现超市场预期，环比Q3未进一步提升，利于23年轻装上阵，加速复苏。预计23Q1在高基数及零售环境复苏节奏不确定等因素下，仍面临一定压力，看好公司在23Q2开始加速复苏。
　　事件
　　公司发布2022全年营运表现报告：2022年安踏品牌、FILA品牌、所有其他品牌零售金额同比分别实现低单位数正增长、低单位数负增长和20-25%的正增长。
　　公司发布2022年第四季度营运表现报告：22Q4安踏品牌、FILA品牌、所有其他品牌零售金额同比分别实现高单位数负增长、10-20%低段的负增长和10-20%低段的正增长。
　　简评
　　22Q4表现分品牌来看：
　　1）安踏主品牌：Q4在零售环境压力下库存管理亮眼，库销比环比Q3基本持平，折扣率同比小幅下降，流水有所承压。Q4安踏品牌流水同比下降高单位数。折扣率同比小幅下降，库销比维持在略超5倍，环比基本持平。在流水承压下库销比环比Q3未明显上升，且库龄结构有所改善。
　　2）FILA：Q4线下流水承压，线上维持高增，库存水平超预期，库销比环比Q3有所改善，折扣率环比基本稳定。FILA流水Q4同比获得10-20%低段的下降，其中大货/Kids/Fusion分别实现负中双位数、负低双位数、高单位数增长。线下流水承压明显，线上维持40%+的高增速水平。Q4折扣率环比Q3基本持平，Q4库存水平管理较好，库销比环比Q3有所改善，表现超市场预期。
　　3）其他品牌：迪桑特及可隆保持逆势增长，折扣率基本稳定，库销比有所增加。Q4所有其他品牌合计流水同比增长10-20%，迪桑特及可隆门店以一二线城市为主，Q4疫情影响下仍实现逆势增长，受益于滑雪（迪桑特）、露营户外（可隆）等户外运动的高景气。迪桑特及可隆Q4折扣率维持在正常水平，迪桑特在9折左右，可隆在7-8折；库销比有所增加，但仍在合理区间。
　　后续展望：
　　1）看好随着客流、出行的逐步恢复，公司23Q2开始加速复苏。预计元旦假期期间，在国内各地客流、出行逐步恢复下，安踏旗下各品牌流水已恢复至正增长。预计春节假期期间随着出行的进一步恢复，各品牌复苏节奏有望加速，但预计23Q1整体仍处于消费环境逐步复苏阶段，叠加公司22Q1冬奥期间基数较高，预计23Q1公司经营表现仍面临一定压力，看好23Q2开始加速复苏。
　　2）22年冬奥投入、流水不及预期等多重因素下费用率偏高，看好23年费用率改善。2022年由于冬奥会的营销投入及疫情反复影响带来的流水不及预期，造成销售费用率有所提升（22H1为35.2%/+2.6PCT）。预计23年公司费用投入管控有望优化，看好费用率较22年改善。
　　盈利预测：预计公司2022-2024年营收534.1、632.2、754.8亿元（前值：565.0、655.4、781.1亿元），分别同比8.3%、18.4%、19.4%；归母净利润分别为71.1、90.3、109.2亿元（前值：78.2、90.0、108.1亿元），同比-7.9%、27.1%、20.9%；对应最新P/E分别为36.3x、28.6x、23.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　零售折扣率加深，影响品牌利润率：22Q4安踏主品牌及FILA品牌库存水平均略高于理想水平，后续如果通过增加零售折扣率处理库存，将对品牌的利润率水平造成一定影响。
　　流水复苏进展及幅度不及预期：预计23年随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
　　海外需求疲软，影响AMER海外市场销售：Amer Sports海外市场销售占比较高，欧美等海外市场如果出行需求下行，将影响Amer的销售表现。

研究报告全文：证券研究报告港股公司简评服装家纺Q4库存管理亮眼看好23安踏体育2020HK年复苏弹性核心观点维持买入叶乐安踏体育发布全年及的营运表现在零售环境202222Q422Q4yelecsccomcn压力下安踏主品牌及FILA品牌流水承压但库存水平表现超市18521081258场预期环比Q3未进一步提升利于23年轻装上阵加速复苏SAC编号S1440519030001预计23Q1在高基数及零售环境复苏节奏不确定等因素下仍面临一定压力看好公司在23Q2开始加速复苏SFC编号BOT812发布日期2023年01月12日事件当前股价10800港元主要数据公司发布2022全年营运表现报告2022年安踏品牌FILA品牌股票价格绝对相对市场表现所有其他品牌零售金额同比分别实现低单位数正增长低单位数负增长和20-25的正增长1个月3个月12个月7570381901-124019939公司发布2022年第四季度营运表现报告22Q4安踏品牌FILA月最高最低价港元品牌所有其他品牌零售金额同比分别实现高单位数负增长1212990690010-20低段的负增长和10-20低段的正增长总股本万股27136235流通H股万股27136235简评总市值亿港元293071流通市值亿港元29307122Q4表现分品牌来看近3月日均成交量万82886主要股东1安踏主品牌Q4在零售环境压力下库存管理亮眼库销比环安踏国际集团控股有限公司4426比Q3基本持平折扣率同比小幅下降流水有所承压Q4安踏品牌流水同比下降高单位数折扣率同比小幅下降库销比维持股价表现在略超5倍环比基本持平在流水承压下库销比环比Q3未明42显上升且库龄结构有所改善2222FILAQ4线下流水承压线上维持高增库存水平超预期-18库销比环比Q3有所改善折扣率环比基本稳定FILA流水Q4-38同比获得10-20低段的下降其中大货KidsFusion分别实现负中双位数负低双位数高单位数增长线下流水承压明显线202211120222112022311202241120225112022611202271120228112022911202210112022111120221211上维持40的高增速水平Q4折扣率环比Q3基本持平Q4安踏体育恒生指数库存水平管理较好库销比环比Q3有所改善表现超市场预期相关研究报告3其他品牌迪桑特及可隆保持逆势增长折扣率基本稳定中信建投轻工纺服及教育安踏体育2022-10-1库销比有所增加Q4所有其他品牌合计流水同比增长10-202020Q3流水增速环比改善坚持高8迪桑特及可隆门店以一二线城市为主Q4疫情影响下仍实现逆质量发展中信建投轻工纺服及教育安踏体育势增长受益于滑雪迪桑特露营户外可隆等户外运动2022-08-22020FILA超预期安踏DTC提前完4的高景气迪桑特及可隆Q4折扣率维持在正常水平迪桑特在成户外依然高增中信建投轻工纺服及教育安踏体育9折左右可隆在7-8折库销比有所增加但仍在合理区间2022-07-12020二季度流水超预期折扣率管控2良好本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明安踏体育港股公司简评报告后续展望1看好随着客流出行的逐步恢复公司23Q2开始加速复苏预计元旦假期期间在国内各地客流出行逐步恢复下安踏旗下各品牌流水已恢复至正增长预计春节假期期间随着出行的进一步恢复各品牌复苏节奏有望加速但预计23Q1整体仍处于消费环境逐步复苏阶段叠加公司22Q1冬奥期间基数较高预计23Q1公司经营表现仍面临一定压力看好23Q2开始加速复苏222年冬奥投入流水不及预期等多重因素下费用率偏高看好23年费用率改善2022年由于冬奥会的营销投入及疫情反复影响带来的流水不及预期造成销售费用率有所提升22H1为35226PCT预计23年公司费用投入管控有望优化看好费用率较22年改善盈利预测预计公司2022-2024年营收534163227548亿元前值565065547811亿元分别同比83184194归母净利润分别为7119031092亿元前值7829001081亿元同比-79271209对应最新PE分别为363x286x237x维持买入评级风险提示零售折扣率加深影响品牌利润率22Q4安踏主品牌及FILA品牌库存水平均略高于理想水平后续如果通过增加零售折扣率处理库存将对品牌的利润率水平造成一定影响流水复苏进展及幅度不及预期预计23年随着出行消费的逐步复苏公司各品牌的流水表现也将直接受益如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期将影响公司的营运表现海外需求疲软影响AMER海外市场销售AmerSports海外市场销售占比较高欧美等海外市场如果出行需求下行将影响Amer的销售表现图1安踏体育分季度流水情况零售流水20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q420-25低单位数低单位数低单位数40-4535-4010-2010-2010-20中单位数中单位数高单位数安踏主品牌下降下降增长增长增长增长低段增长中段增长高段增长下降增长下降中单位数10-2020-2525-3075-8030-35中单位数高单位数中单位数高单位数10-2010-20FILA品牌下降低段增长增长增长增长增长增长增长增长下降低段增长低段下降115-高单位数25-3050-5555-6070-7535-4030-3540-4520-2540-4510-20其他品牌120下降增长增长增长增长增长增长增长增长增长增长低段增长数据来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明1安踏体育港股公司简评报告安踏体育盈利预测单位百万人民币2023年1月11日利润表FY20FY21FY22EFY23EFY24E现金流量表FY20FY21FY22EFY23EFY24E营业收入3551249328534096321975479经营活动现金流净额745811861115341415917175营业成本1486118924207932432628663年内利润8089112407567961611623毛利润2065130404326173889346816折旧摊销20793266428044554648经营性财务支出及投资销售费用10766177532071223983286551061-252100200300收益管理费用21222928331139204906经营性营运资金增加-2212-282-515559720营业利润915210989102491295015595其它-1559-2111101-671-115财务费用462-332---投资活动现金流净额-1923-4669-2436-4427-5404投资收益-601-81100200300固定资产购建-767-1399-1173-1388-1657其他-----无形资产购置-84-94-30-36-43利润总额808911240103491315015895其它-1072-3176-1233-3004-3704减所得税25203021278135344272筹资活动现金流净额1229-4947-4985-4996-5581净利润556982197567961611623归母分红-1404-2411-2817-2594-3296少数股东损益407499459584706支付租赁负债-1699-2637-2168-2403-2285归母净利润516277207108903210917融资7678----其他-3346101-0-0-资产负债表FY20FY21FY22EFY23EFY24E净现金流67642245411347356191流动资产3271739902461025394363982货币资金2034724581286943343039620关键指标FY20FY21FY22EFY23EFY24E应收账款37313296356942245043业绩表现预付账款-----营业收入增长率4738983184194存货5486764490951067512615归母净利润增长率-34496-79271209其他31534381474356156704毛利率582616611615620非流动资产1915022766176412063524349净利率157167142152154非核心资产非流动97289749105561249414917OPM258223192205207固定资产21842853345541524979销售费用率303360388379380无形资产57338185148814521425管理费用率6059626265长期待摊费用-----财务费用率13-07000000其他15051979214325363028ROE234292237260253资产总计5186762668637437457888331ROA120144120139143流动负债1171515943171531994723426有效所得税率312269269269269短期借款19681748174817481748EPS摊薄191286263334404应付账款24283212351341234872BPS摊薄9551171118114831846预收款项-----其他731910983118921407616806价值评估非流动负债1432815062153631509215576PE500335363286237长期借款1245611425114251142511425PB摊薄10082816452其他18723637393836674151负债合计2604331005325163503839002流动性少数股东权益1811274095815422248总负债总资产502495510470442归母股东权益2401328923309773853947655流动比率279250269270273负债和股东权益5186762668644517511988905速动比率232202216217219资料来源公司公告中信建投预测请参阅最后一页的重要声明2安踏体育港股公司简评报告叶乐分析师介绍中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师毕业于复旦大学金融硕士专业2016年加入中信建投证券研究发展部2019年水晶球中小市值入围2020年新财富海外最佳分析师第5名目前专注于运动服饰美护家居造纸包装教育新型烟草等消费服务产业研究联系方式18521081258yelecsccomcn魏中泰研究助理weizhongtaicsccomcn请参阅最后一页的重要声明3安踏体育港股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报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