事项：
　　公司公告：2022年第四季度，安踏品牌零售金额与2021年同期相比录得负高单位数增长；FILA品牌零售金额与2021年同期相比录得负低双位数增长；所有其他品牌零售金额与2021年同期相比取得低双位数的正增长。2022全年，安踏品牌零售金额与2021年相比录得低单位数正增长；FILA品牌零售金额与2021年相比录得负低单位数增长；所有其他品牌零售金额与2021年相比取得20-25%正增长。
　　国信纺服观点：1）2022Q4零售表现：逆境中四季度流水表现稳健，安踏库销比和折扣环比持平、库龄结构改善；FILA库销比下降；2）近况和预期：疫情放开后稳健恢复，安踏全年线下有望回归双位数增长，FILA成长可期，库存争取一个季度后恢复正常；3）风险提示：疫情反复冲击消费需求；原材料价格大幅上涨；供应链物流受阻；市场的系统性风险。4）投资建议：看好疫后业绩恢复弹性，细分景气赛道品牌有望贡献增量，维持“买入”评级。受大环境影响四季度流水表现不佳，但在公司动态管理下，继续保持良性的库存和折扣水平，有利于疫后快速复苏。从短期看，近期大环境回暖、线下客流恢复加速，公司业绩低基数下修复弹性大。未来中长期公司主品牌将继续坚持专业定位、稳步升级，FILA品牌保持健康发展，新品牌受益细分新兴运动赛道高景气，正快速增长贡献增量，看好集团作为中国运动鞋服第一集团继续扩大市场份额的前景。考虑到四季度国内经营环境显著转弱超出预期，下调对公司销售增长和利润率的假设，预计2022~2024年公司净利润分别为72.0/92.3/112.6亿元（原为80.6/101.0/123.6亿元），同比增长-6.8%/28.3%/22.0%，前收盘价对应PE分别为35.9x/28.0x/22.9x，由于国内疫情管控放开、品牌服饰板块复苏确定性增强，上调合理估值区间至129~133港元（原为103~115港元），对应2023PE为33x-34x，维持“买入”评级。
　　评论：
　　2022Q4零售表现：逆境中四季度流水表现稳健，安踏库销比和折扣环比持平、库龄结构改善；FILA库销比下降
　　安踏品牌四季度流水增长负高单位数，折扣和库销比环比Q3持平，库龄结构改善：
　　1）2022Q4分品牌线下流水：总体流水增长负高单位数。线下流水增长负中双位数，其中安踏大货线下增长负中双位数，安踏儿童线下增长负高双位数，安踏（大货＋儿童）线上增长正中单位数。
　　2）2022Q4线下线上渠道：线上增长正中单位数；线下增长负中双位数，11月管控严峻期间闭店率40%，12月闭店率大幅减少到个位数，但员工感染率升高影响营业。
　　3）2022Q4折扣和库销比：库销比仍然略高于5（环比Q3持平，线下库销比5左右），没有变差，同时库存中新品的占比环比Q3改善；大货零售折扣同比和环比基本持平（约74折）。
　　4）2022全年流水：增长低单位数。
　　FILA品牌四季度流水增长负低双位数，库销比环比改善（接近6），正价店折扣环比持平：
　　1）2022Q4分品牌：总体流水增长负低双位数，其中FILA大货流水增长负中双，FILA kids流水增长负低双，FILA fusion增长正高单。
　　2）2022Q4线下线上渠道：线下生意受影响，但线上增长40%+。
　　3）2022Q4折扣和库销比：FILA库销比环比Q3改善（2022Q3库销比7-8），距离正常水平（库销比6）差距不大，后续有信心恢复。综合折扣未披露，正价折扣8以上（环比持平）。
　　4）2022全年：全年流水增长负低单位数。FILA大货下降高单位数；儿童增长中单；潮牌增长15-20%。
　　其他品牌四季度流水增长低双位数，全年流水增长20-25%，四季度折扣维持良性：
　　1）流水：2022Q4总体流水增长低双位数，全年总体流水增长20-25%。
　　2）折扣：基本维持，迪桑特9折左右，可隆7-8折。
　　3）库销比：迪桑特和可隆的库存环比Q3有小幅增加，但水平可控。
　　利润率：由于流水低于原来增长计划，2022年利润率预计保守
　　管理层对2022年利润率比较保守，一般Q4贡献全年流水的30%，但2022年9-12月的大环境变化太剧烈，当流水低于原来制定的目标时候，因为费用是按增长计划做预算，则会导致费用率提升（尤其是1、DTC的租金和人工等固定费用率占比较高；2、2022年是奥运大年，费用投放较多），从而影响利润率。不过同时公司也有做店租减免协商工作控制费用。
　　近况和预期：疫情放开后恢复向好，安踏全年线下有望回归双位数增长，FILA成长可期，库存争取一个季度后恢复正常
　　1、元旦表现：元旦3天流水有增长，增长势头较好。感染高峰过后的城市客流有恢复，以福建为例（感染高峰比较晚的省份），元旦时福建感染比例40-50%，至今福建感染率已经70-80%，因此目前客流已恢复正常，因此公司对春节更有信心。
　　2、恢复节奏预期：公司认为2023Q1不好判断，因为去年有冬奥基数较高而且目前消费者信心指数仍然较低，消费信心恢复需要一个过程，不过今年春节比较早，如果2-3月疫情得到比较好的控制，2023Q2会有比较好的复苏势头。
　　3、安踏2023全年增长预期：暂时没有明确的指引，

研究报告全文：证券研究报告2023年01月12日安踏体育02020HK买入四季度经营韧性良好近期恢复节奏向好公司研究海外公司快评纺织服饰服装家纺投资评级买入维持评级证券分析师丁诗洁0755-81981391dingshijieguosencomcn执证编码S0980520040004联系人关竣尹0755-81982834guanjunyinguosencomcn事项公司公告2022年第四季度安踏品牌零售金额与2021年同期相比录得负高单位数增长FILA品牌零售金额与2021年同期相比录得负低双位数增长所有其他品牌零售金额与2021年同期相比取得低双位数的正增长2022全年安踏品牌零售金额与2021年相比录得低单位数正增长FILA品牌零售金额与2021年相比录得负低单位数增长所有其他品牌零售金额与2021年相比取得20-25正增长国信纺服观点12022Q4零售表现逆境中四季度流水表现稳健安踏库销比和折扣环比持平库龄结构改善FILA库销比下降2近况和预期疫情放开后稳健恢复安踏全年线下有望回归双位数增长FILA成长可期库存争取一个季度后恢复正常3风险提示疫情反复冲击消费需求原材料价格大幅上涨供应链物流受阻市场的系统性风险4投资建议看好疫后业绩恢复弹性细分景气赛道品牌有望贡献增量维持买入评级受大环境影响四季度流水表现不佳但在公司动态管理下继续保持良性的库存和折扣水平有利于疫后快速复苏从短期看近期大环境回暖线下客流恢复加速公司业绩低基数下修复弹性大未来中长期公司主品牌将继续坚持专业定位稳步升级FILA品牌保持健康发展新品牌受益细分新兴运动赛道高景气正快速增长贡献增量看好集团作为中国运动鞋服第一集团继续扩大市场份额的前景考虑到四季度国内经营环境显著转弱超出预期下调对公司销售增长和利润率的假设预计20222024年公司净利润分别为7209231126亿元原为80610101236亿元同比增长-68283220前收盘价对应PE分别为359x280x229x由于国内疫情管控放开品牌服饰板块复苏确定性增强上调合理估值区间至129133港元原为103115港元对应2023PE为33x-34x维持买入评级评论2022Q4零售表现逆境中四季度流水表现稳健安踏库销比和折扣环比持平库龄结构改善FILA库销比下降安踏品牌四季度流水增长负高单位数折扣和库销比环比Q3持平库龄结构改善12022Q4分品牌线下流水总体流水增长负高单位数线下流水增长负中双位数其中安踏大货线下增长负中双位数安踏儿童线下增长负高双位数安踏大货儿童线上增长正中单位数22022Q4线下线上渠道线上增长正中单位数线下增长负中双位数11月管控严峻期间闭店率4012月闭店率大幅减少到个位数但员工感染率升高影响营业32022Q4折扣和库销比库销比仍然略高于5环比Q3持平线下库销比5左右没有变差同时库存中新品的占比环比Q3改善大货零售折扣同比和环比基本持平约74折42022全年流水增长低单位数FILA品牌四季度流水增长负低双位数库销比环比改善接近6正价店折扣环比持平12022Q4分品牌总体流水增长负低双位数其中FILA大货流水增长负中双FILAkids流水增长负低请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1证券研究报告双FILAfusion增长正高单22022Q4线下线上渠道线下生意受影响但线上增长4032022Q4折扣和库销比FILA库销比环比Q3改善2022Q3库销比7-8距离正常水平库销比6差距不大后续有信心恢复综合折扣未披露正价折扣8以上环比持平42022全年全年流水增长负低单位数FILA大货下降高单位数儿童增长中单潮牌增长15-20其他品牌四季度流水增长低双位数全年流水增长20-25四季度折扣维持良性1流水2022Q4总体流水增长低双位数全年总体流水增长20-252折扣基本维持迪桑特9折左右可隆7-8折3库销比迪桑特和可隆的库存环比Q3有小幅增加但水平可控利润率由于流水低于原来增长计划2022年利润率预计保守管理层对2022年利润率比较保守一般Q4贡献全年流水的30但2022年9-12月的大环境变化太剧烈当流水低于原来制定的目标时候因为费用是按增长计划做预算则会导致费用率提升尤其是1DTC的租金和人工等固定费用率占比较高22022年是奥运大年费用投放较多从而影响利润率不过同时公司也有做店租减免协商工作控制费用图1公司各品牌分季度销售流水增速按公布区间中位数资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图2公司各品牌零售折扣按公布区间中位数图3公司各品牌库销比按公布区间中位数资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告近况和预期疫情放开后恢复向好安踏全年线下有望回归双位数增长FILA成长可期库存争取一个季度后恢复正常1元旦表现元旦3天流水有增长增长势头较好感染高峰过后的城市客流有恢复以福建为例感染高峰比较晚的省份元旦时福建感染比例40-50至今福建感染率已经70-80因此目前客流已恢复正常因此公司对春节更有信心2恢复节奏预期公司认为2023Q1不好判断因为去年有冬奥基数较高而且目前消费者信心指数仍然较低消费信心恢复需要一个过程不过今年春节比较早如果2-3月疫情得到比较好的控制2023Q2会有比较好的复苏势头3安踏2023全年增长预期暂时没有明确的指引2023年希望线下回归双位数增长线上比线下快4FILA预期FILA之前遇到了疫情影响也有一些自身问题但公司一直朝着正确方向积极解决公司认为随着疫情好转FILA优化举措落地FILA的时尚度和渠道运营效率会得到发挥2023年成长可期5库存目前库存水平可控2023年还是以库存先目前安踏FILA库存可控距离正常水平差距不大公司将在春节期间加大去库力度再过一个季度争取恢复正常正常水平安踏库销比5FILA库销比66安踏赢领计划更新1品牌升级2023-2024年继续专业为本品牌向上产品方面通过做好篮球和跑步两大重点品类抢占消费者心智与消费者建立与安踏更高的关联度同时将奥运科技转化在产品中2023年将继续推进这方面提升品牌专业度渠道方面做安踏战略旗舰店进入顶级商圈和核心商场利用好的渠道推送中高端产从成效看目前安踏的线上消费者中高品质人群增长很快而且即使2022年有疫情中高端产品售罄仍然良好未来公司在继续稳住中价位的老客同时会继续开拓新的中高端客群2DTC利润率希望安踏2-3年DTC零售经营利润率在高单2021年中单2022年受影响投资建议看好疫后业绩恢复弹性细分景气赛道品牌有望贡献增量维持买入评级受大环境影响四季度流水表现不佳但公司动态管理下继续保持良性的库存和折扣水平有利于疫后快速复苏从短期看近期大环境回暖线下客流恢复加速公司业绩低基数下修复弹性大未来中长期公司主品牌将继续坚持专业定位稳步升级FILA品牌保持健康发展新品牌受益细分新兴运动赛道高景气正快速增长贡献增量看好集团作为中国运动鞋服第一集团继续扩大市场份额的前景考虑到四季度国内经营环境显著转弱超出预期下调对公司销售增长和利润率的假设预计20222024年公司净利润分别为7209231126亿元原为80610101236亿元同比增长-68283220前收盘价对应PE分别为359x280x229x由于国内疫情管控放开品牌服饰板块复苏确定性增强上调合理估值区间至129133港元原为103115港元对应2023PE为33x-34x维持买入评级表1盈利预测及市场重要数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元3551249328526786150671436-4738968168161净利润百万元516277207195922911256--34496-68283220每股收益元190284265340415EBITMargin219197174191199净资产收益率ROE215267219246268市盈率PE500334359280229EVEBITDA417338294237202市净率PB1074892785688614资料来源wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表2可比公司估值表公司公司投资收盘价EPSPE代码名称评级人民币2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2020HK安踏体育买入9508287265340415331359280229可比公司2331HK李宁买入63441601812272833963512792240QZ6L耐克无评级828862429196924962983341421332278ADSDF阿迪达斯无评级10545854476984845910043194151125105LULUO露露柠檬无评级2021034852641673458445417315275239平均值337309253212资料来源wind彭博国信证券经济研究所整理注无评级公司的EPS预测来自彭博一致预期风险提示疫情反复冲击消费需求原材料价格大幅上涨供应链物流受阻市场的系统性风险相关研究报告安踏体育02020HK-三季度零售增长提速户外品牌表现突出2022-10-18安踏体育02020HK-上半年收入增长14零售增长复苏显著2022-08-24安踏体育02020HK-二季度经营环境严峻两大品牌销售单位数下滑2022-07-12安踏体育02020HK-一季度稳健增长疫情影响下估值回调至3年低位2022-04-15安踏体育02020HK-全年净利润增长50多品牌高质量增长2022-03-23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202020212022E2023E2024E利润表百万元202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1532317592266072996336404营业收入3551249328526786150671436应收款项61046576677179059181营业成本1486118924197212245826046存货净额54867644669170278162营业税金及附加00000其他流动资产509342376439509销售费用1076617753206722364026905流动资产合计3271739902481925308262004管理费用21222928480953335923固定资产27293779394441384361财务费用4623326860128无形资产及其他56876730504833651682投资收益60181105296531资产减值及公允价值投资性房地产10763230323032303230变动00000长期股权投资96589027902790279027其他收入13891266315734053683资产总计5186762668694417284180305营业利润808911240108061383716904短期借款及交易性金融负债1968174845749611058营业外净收支00000应付款项43545693512058386781利润总额808911240108061383716904其他流动负债539385028688993811432所得税费用25203021292637474577流动负债合计1171515943183821673719270少数股东损益4074996858611072长期借款及应付债券1245611425114251142511425归属于母公司净利润516277207195922911256其他长期负债18723637363736373637长期负债合计1432815062150621506215062现金流量表百万元202020212022E2023E2024E负债合计2604331005334443179934332净利润516277207195922911256少数股东权益18112740311735473976资产减值准备00000股东权益2401328923328803749541997折旧摊销00211721492185负债和股东权益总计5186762668694417284180305公允价值变动损失00000财务费用4623326860128关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动2689198533843446每股收益190284265340415其它407499377431429每股红利107160119170249经营活动现金流288010204100271224313824每股净资产8851066121213821548资本开支1601050600660726ROIC2221192530其它投资现金流4182842000ROE2127222527投资活动现金流3153261600660726毛利率5862636364权益性融资00000EBITMargin2220171920负债净变化58121031000EBITDAMargin2220212323支付股利利息18383467323846156753收入增长53971716其它融资现金流404143232826361296净利润增长率-350-72822融资活动现金流3907467441282276657资产负债率5454534948现金净变动71022269901533566441息率0612111623货币资金的期初余额822115323175922660729963PE500334359280229货币资金的期末余额1532317592266072996336404PB10789786961企业自由现金流2081798586101071312189EVEBITDA417338294237202权益自由现金流35351152011485714512378资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032