Q4安踏主品牌折扣和库销比环比维持，经营韧性凸显：
　　22Q4安踏主品牌流水下滑高单位数，22全年流水增长低单位数。其中Q4线下中双位数下滑，线上实现中单位数正增长。四季度折扣库存环比上季度维持稳定，在严峻环境下并未变差，库销比环比持平在5以上。展望未来：①安踏将坚持专业为本和品牌向上，以奥运科技引领商品科技专业化，采取稳老拓新策略并提升中高端产品比例；②渠道拓迁，疫情以来安踏品牌在高线城市黄金商圈的议价力有显著提升；③DTC零售效率仍有较大提升空间。
　　 Q4 FILA电商表现出色，库销比环比改善，展现集团零售管理能力：
　　22Q4 FILA流水下滑低双位数，22全年下滑低单位数。其中Q4大货/儿童/潮牌均分别录得-中双位数/-低双位数/+高单位数的同比变动。电商延续上季度亮眼表现，22Q3/Q4线上分别同增60%+/ 40%+。库存环比改善，Q4库销比约7倍，原因是供应端订单调整及线上强劲表现。不利的零售环境下FILA能实现库存环比改善，公司经营能力再获验证。全渠道折扣有小幅加深，维持稳定。展望未来：①优化产品组合(如功能性鞋/高尔夫/网球)、提升门店效率及重视线上渠道、稳健增长的运动休闲市场构成了FILA增长动力；②中高端运动休闲领域仍未看见强劲的主要竞争者，看好FILA重焕蓬勃增长。
　　其他品牌受益于户外运动参与度提升，Q4逆势保持正增长：
　　其他品牌22Q4录得低双位数同比增长（其中迪桑特+低双位数，Kolon+高单位数），22全年录得20%-25%同比增长。Q4严峻的零售环境下，一线城市受疫情冲击，其他品牌库销比环比略增但可控；折扣率基本维持，其中迪桑特约为9折，Kolon综合折扣7-8折。
　　维持买入评级，给予目标价135.0港元：
　　我们的观点：尽管22Q4零售环境经历了剧烈波动，但安踏集团展现出强大的经营韧性，安踏/FILA库销比分别环比维持/环比改善，且折扣环比稳定。良好的库存管控为2023年复苏打下坚实基础，尽管23Q1仍有疫情反复/同期冬奥高基数等不确定性，Q1库存健康度是优先目标，预计二季度有望迎来显著复苏。预计22E至24E营收分别为532.7/ 615.1/ 720.9亿元，同比+8.0%/+15.5%/ +17.2%；归母净利润分别为71.1/ 90.1/ 111.3亿元，同比-8%/ +27%/+24%。目标价135.0港元，维持买入评级，目标价对应23EPE 35倍。

研究报告全文：更新报告买入Q4逆势中库存环比向好23年复苏曙光初现安踏体育2020HK2023-01-13星期五投资要点目标价1350港元Q4安踏主品牌折扣和库销比环比维持经营韧性凸显现价1120港元22Q4安踏主品牌流水下滑高单位数22全年流水增长低单位数其中Q4线预计升幅205下中双位数下滑线上实现中单位数正增长四季度折扣库存环比上季度维持稳定在严峻环境下并未变差库销比环比持平在5以上展望未来安踏将坚持专业为本和品牌向上以奥运科技引领商品科技专业化采取稳重要数据老拓新策略并提升中高端产品比例渠道拓迁疫情以来安踏品牌在高线日期20230113城市黄金商圈的议价力有显著提升DTC零售效率仍有较大提升空间收盘价港元1120Q4FILA电商表现出色库销比环比改善展现集团零售管理能力总股本亿股27122Q4FILA流水下滑低双位数22全年下滑低单位数其中Q4大货儿童总市值亿港元30393潮牌均分别录得-中双位数-低双位数高单位数的同比变动电商延续上季净资产亿港元4074度亮眼表现22Q3Q4线上分别同增6040库存环比改善Q4库销总资产亿港元7524比约7倍原因是供应端订单调整及线上强劲表现不利的零售环境下FILA周高低港元521342678能实现库存环比改善公司经营能力再获验证全渠道折扣有小幅加深维每股净资产港元1364持稳定展望未来优化产品组合如功能性鞋高尔夫网球提升门店效数据来源Wind国元证券经纪香港整理率及重视线上渠道稳健增长的运动休闲市场构成了FILA增长动力中高端运动休闲领域仍未看见强劲的主要竞争者看好FILA重焕蓬勃增长主要股东其他品牌受益于户外运动参与度提升Q4逆势保持正增长安踏国际集团控股有限公司4426其他品牌22Q4录得低双位数同比增长其中迪桑特低双位数Kolon高单安达控股国际有限公司595位数22全年录得20-25同比增长Q4严峻的零售环境下一线城市安达投资资本有限公司426受疫情冲击其他品牌库销比环比略增但可控折扣率基本维持其中迪桑ShineWell035特约为9折Kolon综合折扣7-8折维持买入评级给予目标价1350港元相关报告我们的观点尽管22Q4零售环境经历了剧烈波动但安踏集团展现出强大安踏更新报告经营2020HK22Q3的经营韧性安踏FILA库销比分别环比维持环比改善且折扣环比稳定符合预期中短期保持谨慎乐观良好的库存管控为2023年复苏打下坚实基础尽管23Q1仍有疫情反复同期-20221019冬奥高基数等不确定性Q1库存健康度是优先目标预计二季度有望迎来显著复苏预计22E至24E营收分别为532761517209亿元同比80155172归母净利润分别为7119011113亿元同比-82724目标价1350港元维持买入评级目标价对应23EPE35倍证人民币百万元2020A2021A2022E2023E2024E券营业收入3551249328532666151172086研研究部同比增长4738980155172毛利率姓名李承儒582616606620626究归母净利润516277207114900711132SFCBLN914报同比增长-34496-78266236电话0755-21519182归母净利润率145157134146154告EmaillicrgyzqcomhkEPS人民币192287263333412PE1120HKD525351383303245数据来源wind公司公告国元证券经纪香港预测请务必阅读投资评级定义和免责条款更新报告报告正文Q4安踏主品牌折扣和库销比环比维持经营韧性凸显22Q4安踏主品牌流水下滑高单位数22全年流水增长低单位数其中Q4线下中双位数下滑线上实现中单位数正增长四季度折扣库存环比上季度维持稳定在严峻环境下并未变差库销比环比持平在5以上展望未来安踏将坚持专业为本和品牌向上以奥运科技引领商品科技专业化采取稳老拓新策略并提升中高端产品比例渠道拓迁疫情以来安踏品牌在高线城市黄金商圈的议价力有显著提升DTC零售效率仍有较大提升空间表1安踏集团零售流水增长零售流水2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4安踏牌10-1510-20中段10-20高段-中单位数中单位数-高单位数大货低双位数10-15中双位数-低双位数中单位数-中单位数KIDS低双位数25-30低段20-25低单位数高单位数-低至中双电商25-3030-3530以上高单位数高单位数中单位数FILA中单位数高单位数中单位数-高单位数10-15-10-20低段大货正增长持平NA-高双位数中单位数-中双位数KIDS低双位数中双位数中双位数-中单位数双位数-低双位数FUSION中双位数低双位数20高单位数20以上高单位数电商20-2525-30电商占比21-2260以上40其他品牌35-4030-3540-4520-2540-45低双位数库销比2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4安踏牌5个月略低于5个月维持5略超5个月略超55环比维持FILA牌6-7个月6-7个月6-7个月7-8个月7-8个月约7环比改善资料来源公司公告国元证券经纪香港整理Q4FILA电商表现出色库销比环比改善展现集团零售管理能力22Q4FILA流水下滑低双位数22全年下滑低单位数其中Q4大货儿童潮牌均分别录得-中双位数-低双位数高单位数的同比变动电商延续上季度亮眼表现22Q3Q4线上分别同增6040库存环比改善Q4库销比约7倍原因是供应端订单调整及线上强劲表现不利的零售环境下FILA能实现库存环比改善公司经营能力再获验证全渠道折扣有小幅加深维持稳定展望未来优化产品组合如功能性鞋高尔夫网球提升门店效率及重视线上渠道稳健增长的运动休闲市场构成了FILA增长动力中高端运动休闲领域仍未看见强劲的主要竞争者看好FILA重焕蓬勃增长2更新报告其他品牌受益于户外运动参与度提升Q4逆势保持正增长其他品牌22Q4录得低双位数同比增长其中迪桑特低双位数Kolon高单位数22全年录得20-25同比增长Q4严峻的零售环境下一线城市受疫情冲击其他品牌库销比环比略增但可控折扣率基本维持其中迪桑特约为9折Kolon综合折扣7-8折维持买入评级给予目标价1350港元我们的观点尽管22Q4零售环境经历了剧烈波动但安踏集团展现出强大的经营韧性安踏FILA库销比分别环比维持环比改善且折扣环比稳定良好的库存管控为2023年复苏打下坚实基础尽管23Q1仍有疫情反复同期冬奥高基数等不确定性Q1库存健康度是优先目标预计二季度有望迎来显著复苏预计22E至24E营收分别为532761517209亿元同比80155172归母净利润分别为7119011113亿元同比-82724目标价1350港元维持买入评级目标价对应23EPE35倍风险提示线下疫情反复消费环境疲弱行业竞争格局恶化DTC效率提升不及预期等3更新报告财务报表摘要资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产3271739902454835253650148营业收入3551249328532666151172086现金1532317592221452807324452营业成本-14861-18924-20985-23355-26932定期存款50236985698569856985毛利2065130404322823815545154应收账款37313296356038444152销售费用-10766-17753-19442-22328-26095存货548676448408924910174管理费用-2122-2928-3196-3691-4325其他31544385438543854385其他收支净额13891266102812551795非流动资产1915022766237412482526029营业利润915210989106711339116528物业厂房及设备21842853313834523797财务费用净额-46233253141144有使用权资产41086611727279998799分占合营公司损益-601-8180200300于合营公司的投资96589027902790279027除税前溢利808911240108051373316973无形资产15791531145413821313所得税-2520-3021-3187-4120-5092其他16212744284929653093净利润556982197617961311881资产总计5186762668692247736276177少数股东损益407499503606748流动负债1171515943163691682617316归属于母公司净利润516277207114900711132短期借款19681748183519272024EPS元192287263333412应付账款23763146330334683642租赁12732237223722372237主要财务比率应交税费15071816199821972417会计年度2020A2021A2022E2023E2024E其他45916996699669966996成长性非流动负债1432815062157091647917396营业收入yoy4738980155172长期借款1245611425114251142511425营业利润yoy53201-29255234递延税项负债527655721793872归母净利润yoy-34496-78266236其他13452982356442625099盈利能力负债合计2604331005320783330534711毛利率582616606620626股本261261261261261净利率157167143156165储备2375228662336423994736608归母净利率145157134146154少数股东权益18112740324338484597ROE215267210224302归属于母公司的所有者权益2401328923339034020836869负债及权益合计5186762668692247736276177偿债能力资产负债率502495463431456负债权益比1111090809现金流量表流动比率2825283129会计年度2020A2021A2022E2023E2024E速动比率2320232623除税前净利润808911240108051373316973折旧摊销21323214196620822290营运能力财务费用13651-53-141-144存货周转天数122125138136130营运资金变动-2212-282-729-804-887应收账款周转天数3926232220已付所得税-2181-2677-3187-4120-5092其它149431547369每股资料元经营活动现金流74581186188041082213209每股收益192287263333412投资活动现金流-1923-4669-2786-2982-3291每股净资产8881177137416301533筹资活动现金流1229-4947-1465-1912-13538现金净增加额6764224545535928-3621估值比率现金期初金额822115323175922214528073PE1120HKD502336366289234现金期末金额1532317592221452807324452PB108827059634投资评级定义和免责条款投资评级更新报告买入未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20持有未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20之间卖出未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20未评级对未来12个月内目标价不做判断免责条款一般声明本报告由国元证券经纪香港有限公司简称国元证券经纪香港制作国元证券经纪香港为国元国际控股有限公司的全资子公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