摘要：泰勒规则是美联储最常用的货币政策规则之一，也是市场分析和预测美联储政策利率走势的重要工具。但2000年之后，尤其是次贷危机后，泰勒规则对于政策利率的解释与指示功能显著降低。在此背景下，美联储官员和经济学家对泰勒规则所选取的变量和参数进行了一系列修订，陆续出现了多个对原始泰勒规则的修订版本。我们对其中几个主要版本进行了理论利率与联邦基金利率之间拟合度的实证检验，结果显示克拉里达规则和布拉德规则这两种“惯性规则”的拟合程度最好。同时，我们发现，美联储的政策利率调整行动一般滞后于泰勒规则的指引，泰勒规则指引下的利率区间宽度普遍大于美联储政策利率的调整区间。本轮加息周期处于“后疫情时代”，泰勒规则指引下的理论利率不确定性增加，布拉德规则和克拉里达规则下本轮利率终值低点为4.9%-5.0%，但布拉德提出的7%的利率上限不具备实际参考意义。结合当前美国通胀、就业和经济走势，我们判断，2023年美联储还将持续加息至二季度，利率终值水平大概率在5.0%-5.25%；降息周期或将滞后于经济衰退周期，最早可能出现在2024年。

研究报告全文：东方金诚宏观研究泰勒规则演变及其在本轮美联储加息周期中的应用研究发展部白雪冯琳摘要泰勒规则是美联储最常用的货币政策规则之一也是市场分析和预测美联储政策利率走势的重要工具但2000年之后尤其是次贷危机后泰勒规则对于政策利率的解释与指示功能显著降低在此背景下美联储官员和经济学家对泰勒规则所选取的变量和参数进行了一系列修订陆续出现了多个对原始泰勒规则的修订版本我们对其中几个主要版本进行了理论利率与联邦基金利率之间拟合度的实证检验结果显示克拉里达规则和布拉德规则这两种惯性规则的拟合程度最好同时我们发现美联储的政策利率调整行动一般滞后于泰勒规则的指引泰勒规则指引下的利率区间宽度普遍大于美联储政策利率的调整区间本轮加息周期处于后疫情时代泰勒规则指引下的理论利率不确定性增加布拉德规则和克拉里达规则下本轮利率终值低点为49-50但布拉德提出的7的利率上限不具备实际参考意义结合当前美国通胀就业和经济走势我们判断2023年美联储还将持续加息至二季度利率终值水平大概率在50-525降息周期或将滞后于经济衰退周期最早可能出现在2024年一泰勒规则简介及适用性分析上世纪90年代开始美联储决定以名义利率作为宏观调控的主要手段由此改变了此前以调控货币供应量作为中间目标的政策规则这是催生泰勒规则的背景1993年约翰泰勒在其论文1中以1987-1992年数据为基础构建了联邦基金利率美联储政策利率对自然利率长期中性实际联邦基金利率通胀缺口通胀率与美联储目标通胀率的差值和产出缺口实际GDP增速与潜在GDP增速的差值这三个变量的反应函数认为央行应该根据产出和通胀的情况实施利率政策尽管从政策弹性的角度考虑美联储并不主张恪守某个数学化的规则来制定政策利率但利率规则却有助于提高政策透明度并有利于美联储向市场解释利率决策的合理性泰勒规则提出后成为美联储最常用的简单货币政策规则之一也是市场分析和预测美联储政策利率走势的重要工具1泰勒规则简介1JohnBTaylor1993DiscretionversuspolicyrulesinpracticeCarnegie-RochesterConferenceSeriesonPublicPolicy391993195-214North-Holland1东方金诚宏观研究泰勒规则的一般形式为LRFFRtrtt05t05yt-y其中FFRt为第t季度的联邦基金利率名义政策利率LRrt为自然利率恒定为2t为过去四个季度GDP平减指数通胀率为美联储目标通胀率yt为实际GDP增速y为产出目标恒定为2因此原始版本泰勒规则公式可简化为FFRt2t05t205yt-2可以看出泰勒规则很好地契合了美联储制定货币政策的一些关键原则首先泰勒规则使得在长期中性实际联邦基金利率实际通胀率和目标通胀率实际GDP及其潜在水平已知的情况下政策利率具备了某种可预测性且利用泰勒规则进行货币政策沟通执行和验证的过程较为简单透明其次根据泰勒规则当通胀或总产出上升时应当提高政策利率当通胀或总产出下降时应当降低政策利率这与美联储促进最大就业和价格稳定的双重目标相一致2泰勒规则的适用性分析泰勒规则提出后至次贷危机前美国经济正处于大缓和时期经济活动和通胀形势异常稳定菲利普斯曲线形态陡峭在这一背景下联邦基金利率的调整轨迹与泰勒规则下的理论利率变化趋势基本吻合但在2000年后联邦基金利率走势虽基本上与泰勒规则下的理论利率趋同利率水平却长期大幅低于理论值尤其是2008年次贷危机之后二者拟合效果明显下降原始泰勒规则对实际政策利率的解释力和预测力明显降低并出现阶段性失效由图1可见2010年11月之后泰勒规则所确定的理论利率水平由负转正并迅速上升指示美联储应快速加息并应在2012年将利率提高至28左右然而美联储却在危机后长期坚持了量化宽松和零利率的货币政策直至2015年12月才正式启动加息将联邦基金利率上限由025提高至05而在2015-2018年这一轮加息周期中联邦基金利率终值也仅上调至25远低于泰勒规则所确定的2东方金诚宏观研究加息终值46图1原始泰勒规则下的政策利率与有效联邦基金利率数据来源WIND圣路易斯联储美国国会预算办公室亚特兰大联储东方金诚测算次贷危机后原始泰勒规则对政策利率走势的前瞻性和指示性显著降低主要归因于其自身设定中存在的几方面局限性第一原始泰勒规则中通胀指标选用的是GDP平减指数其覆盖面比较广泛包括了政府支出和资本商品的价格此外还排除了进口物价这一因素这一设定明显偏离了后期美联储在实际决策中所参考的以个人消费支出为统计基础的通胀指标即波动较低的核心PCE第二原始泰勒规则中自然利率以及潜在经济增速固定在2不变这一设定显然没有考虑到当经济环境发生剧烈变化时潜在经济增速与自然利率存在的时变性第三原始泰勒法则假定货币政策制定者了解产出缺口的规模但实际上由于计算产出缺口的难度较大美联储官员通常难以就产出缺口达成一致第四原始泰勒规则的产出缺口与通胀缺口的权重相等且固定不变无法反映美联储政策重心在不同时期可能发生的调整二泰勒规则的后期演变次贷危机后美国宏观经济环境与上世纪末相比发生了显著变化1由于人口老龄化劳动参与率降低缺乏技术创新等因素美国劳动生产率增长低迷中长期潜在经济增速不断降低2与潜在经济增速降低相对应的是自然利率的持续下行美联储估计的自然利率从2012年的225左右降至2021年的05左右中性名义政策利率的中位数也大幅下调表明美联储应对负面冲击的货币政策空3东方金诚宏观研究间已大幅压缩3美国劳动力市场发生了结构性变化由于人口老龄化教育水平的提升以及灵活就业岗位的增加自然失业率显著下降4菲利普斯曲线平坦化在失业率降低的同时工资上涨却更加温和这导致菲利普斯曲线由向下倾斜转变为水平状态上述变化既解释了为什么原始泰勒规则对政策利率的指示效果会大打折扣也促使美联储思考新的政策规则成为后期美联储新货币政策框架的重要经验依据基于此为了更好地刻画与解释事实状况与政策框架的变动后期美联储官员和经济学家对泰勒规则所选取的变量和参数进行了一系列修订陆续出现了多个对原始泰勒规则的修订版本其中比较有代表性的是伯南克规则埃文斯规则耶伦规则布拉德规则和克拉里达规则表1表1各时期不同形式的泰勒规则模型设定资料来源美联储布鲁金斯学会东方金诚整理1伯南克规则2015年在回应泰勒对美联储长期保持低利率的批评时伯南克对原始泰勒规则进行了两点修正21用核心PCE替代原始泰勒规则中的GDP平减指数作为实际通胀率指标2将产出缺口的反应系数由05上调至1以反映出在实际决策中美联储更加倾向于接受更大幅度的通胀变量以换取更加稳定的产出状况由此伯南克规则可以描述为LRFFRtrtt05tyt-y其中2BernankeBWhyAreInterestRatesSoLowhttpswwwbrookingsedublogben-bernanke20150330why-are-interest-rates-so-low20154东方金诚宏观研究t过去四个季度核心PCE通胀率的平均值简化后的公式为FFRt2t05t2yt-2可以看到由于伯南克提高了产出缺口的权重因而伯南克规则比原始泰勒规则更为鸽派当实际GDP低于潜在GDP时伯南克规则下的理论利率水平会更低2埃文斯规则次贷危机后到2010年美国通胀率已回升至19实际GDP增速回升至23按照原始泰勒规则此时联邦基金利率应接近4但美联储认为在经济发生深度衰退之后的复苏阶段相对长时间地维持超低利率才是最优决策由此2012年12月美联储修订了泰勒规则修订后的规则最早由芝加哥联储主席埃文斯提出因此也被称为埃文斯规则埃文斯规则对原始泰勒规则的修订主要体现在三点1用就业缺口代替GDP产出缺口反映到指标上即用失业率来替代GDP增速同时将目标失业率设定为当时估计的平均值55并赋予就业缺口更高的权重将就业缺口的系数设定为2体现了次贷危机后的复苏阶段美联储对劳动力市场的重视2考虑到原始泰勒规则和伯南克规则使用历史数据的滞后缺陷埃文斯规则的通胀率指标不再采用通胀率的历史数据而是调整为未来1-2年通胀率的预期数据以提高利率决策的前瞻性3引入指标的临界值作为提升零利率的触发条件只要失业率65或者未来1-2年内的通胀预期值25美联储就不会上调零利率由此埃文斯规则可以描述为LRFFRtrtt105t2ut-u其中t1为未来1-2年通胀率预测值ut为实际失业率u为目标失业率简化后的公式为FFRt2t105t22ut-553耶伦规则5东方金诚宏观研究耶伦自2014年开始担任美联储主席耶伦规则在埃文斯规则的基础上进行了一些参数调整尤其是在自然利率和自然失业率的估计上借用了新的研究成果使其更加具有时变特征一是自然利率以Laubach-Williams模型衡量而非固定值2二是目标通胀率采用长期PCE预测通胀率三是目标失业率不再固定为55而是采用美国国会预测办公室CBO定期预测的自然失业率耶伦规则的表达式可以描述为LRFFRtrtt05t2ut-u由于耶伦规则采用的目标通胀率和目标失业率均是长期目标因此这一规则主要是寻求政策利率在未来几年而不是在单一阶段的最优路径同时采用对未来通胀率和失业率的动态预测值作为这两个指标的目标值实际上是把政策效果的反馈机制纳入了政策决策的框架中4布拉德规则2018年圣路易斯联储主席布拉德根据过去20年的变化如失业率和通胀之间的联系减弱美国人口老龄化以及低通胀预期进一步修订了泰勒法则形成布拉德法则布拉德法则对泰勒法则的进一步修订主要体现在1将政策利率FFRt的前值FFRt-1以一定的平滑系数纳入系数设为085以体现政策的连续性以及前期利率对当期的重要影响2自然利率的计算方式是1年期国债收益率与12个月平均达拉斯联储经截尾处理的平均PCE通胀率之差的HP滤波趋势项3通胀缺口等于市场通胀预期5年期盈亏平衡通胀率减去2的通胀目标并将通胀缺口的反应系数上调至154就业缺口等于CBO预测的自然失业率减去当前实际失业率5将就业缺口的反应系数降至01以反映菲利普斯曲线的平坦化布拉德规则可表达为LRFFRtFFRt-11-rt1t2u-ut简化后的公式为LRFFRt085FFRt-1015rt215t201ut-u5克拉里达规则2020年8月美联储公布了修订后的新货币政策框架其中最大的改变在于将此前的对称通胀目标制转变为灵活的平均通胀目标制即在一段时间内实现2的平均通胀率这意味着如果历6东方金诚宏观研究史通胀率低于2那么在通胀率达到2之后货币政策还将追求在未来一段时间内使通胀率适度高于2这一新政策框架的目的在于通过增加对短期通胀的容忍度换取对劳动力市场的支持此外在新政策框架中货币政策调整的主要依据将是实际就业人数与最大就业人数的最大就业缺口shortfall3而不是最大就业偏离deviations由于缺口相对于偏离来说是一个非对称目标即只有实际就业人数少于最大就业人数才会产生缺口而实际就业人数少于或多于最大就业人数都会造成偏离换言之用缺口替代偏离意味着只要没有通胀风险就业人数越多越好这表明与此前相比美联储不会仅仅因为失业率下降就提前采取加息行动来抑制潜在通胀压力在新的货币政策框架下泰勒规则也出现了新的演化其中最有代表性的是克拉里达规则2021年时任美联储副主席克拉里达提出了一个解读新货币政策的两段式框架认为加息需要达到两个关键条件一是通胀率达到2的目标以上二是充分就业即实际失业率低于自然失业率基于此克拉里达规则可以分为两种情景1不满足加息条件时即通胀率2或失业率u自然失业率u时货币政策仍同时考虑失业和通胀具体形式为LRFFRtFFRt-11-rt1t2ut-u2满足加息条件时即通胀率2且失业率低于自然失业率时货币政策将仅对通胀做出反应此时就业缺口的权重系数降为0具体形式为LRFFRtFFRt-11-rt1t和布拉德规则一样克拉里达规则也将政策利率的前值以一定的平滑系数纳入公式克拉里达并没有明确给出平滑系数的取值但他认为出于谨慎考虑应当降低利率调整的速度因此应当接近于1IHSMarkit根据克拉里达的思想将确定为09其他指标参数设置方面t为过去四个季度的核心LRPCE通胀率均值自然利率rt05目标通胀率2另外与布拉德规则一样克拉里达规则中通胀缺口的反应系数115就业缺口的反应系数201由此克拉里达规则公式可以简化为3新声明认为最大就业水平是由货币政策以外的真实变量决定的而且是动态变化的所以没有设定具体的数量目标实践中以FOMC的季度预测SEP为参照美联储会综合考察多个指标来确定劳动力市场的运行状况除了失业缺口还包括就业的绝对数量劳动参与率以及就业的结构特征等这将增加货币政策的弹性7东方金诚宏观研究1不满足加息条件时FFRt09FFRt-10105215t201ut-u2满足加息条件时FFRt09FFRt-10105215t2三泰勒规则主要修订版本的实证检验基于1990年以来的历史数据我们对上述泰勒规则主要修订版本所确定的理论利率水平与实际联邦基金利率之间的拟合度进行了实证检验1伯南克规则相较原始泰勒规则伯南克规则下的理论利率水平与政策利率水平之间的整体拟合度有明显改善从图2可以看出2000年之后政策利率与理论利率之间虽仍有较大偏离但偏离幅度相较原始泰勒规则明显缩小这说明美联储在2000年之后的利率决策仍是遵守规矩的更重要的是2008年金融危机后伯南克规则下的理论利率维持在负利率水平的时间跨度明显变长由于当时联邦基金利率已降至接近0的水平不可能随着理论利率而变成负值而理论利率稳定转为正值的时间延后至2014年四季度这也与美联储2014年10月底退出第三轮QE的时间段基本吻合这主要是因为2008年之后美国产出缺口较大而伯南克规则显著提高了产出缺口权重因而其理论利率水平要显著低于原始泰勒规则图2伯南克规则下的政策利率与有效联邦基金利率数据来源WIND美国国会预算办公室亚特兰大联储东方金诚计算8东方金诚宏观研究2耶伦规则检验结果显示1990-2008年耶伦规则同样很好地拟合了政策利率走势2008年以后耶伦规则下的理论利率也与政策利率发生了较大偏离但与伯南克规则类似主要表现为理论利率长期为深度负值显著低于同一时期的零利率耶伦规则下的理论利率转正时间为2015年四季度比伯南克规则下的理论利率转正时间更晚这也与当时美联储实际开始加息的时间2015年12月高度吻合进一步佐证了耶伦规则的有效性耶伦规则很好地解释了美联储为何在2014年10月底结束QE后没有立刻加息2014年耶伦出任美联储主席时美国失业率已降至51尽管已与次贷危机前的失业率水平相当但劳动参与率却显著下降就业缺口仍然较大这对于高度关注劳动力市场的耶伦来说并非开启加息的最佳时期依耶伦规则推断劳动参与率回升就业缺口弥合才是当时美联储开启加息的关键依据从数据上看也正是在2015年四季度就业缺口开始接近弥合而从2015-2018年的加息周期来看实际政策利率与耶伦规则下的理论利率走势基本趋同但理论利率水平整体偏高图3耶伦规则下的政策利率与有效联邦基金利率数据来源WIND美国国会预算办公室亚特兰大联储东方金诚计算3克拉里达规则由于添加了平滑系数克拉里达规则下的理论政策利率与实际政策利率的拟合度很高尤其是在2015-2018年美联储加息周期中其与政策利率近乎完全贴合见图4这一表现超越了前述几种泰勒9东方金诚宏观研究规则的修订版本但值得注意的是与前述几种修订版本下的理论利率在多数时间段高于实际利率不同2015年之前的三轮加息周期中克拉里达规则指引的理论利率几乎全部低于实际政策利率这在1994年和1999-2000年的两轮加息周期中表现得更为明显我们发现在克拉里达规则下这两个时期甚至不符合加息标准或失业率高于自然失业率即就业缺口为负或通胀率低于2此外从本轮加息周期来看克拉里达规则指引下的理论利率从2020年底就开始抬升而直至2022年3月美联储才正式启动加息在2020年底至2022年二季度克拉里达规则确定的理论利率都要明显高于实际政策利率但自2022年二季度后随着美联储开启激进加息实际政策利率已反超理论利率图4克拉里达规则下的政策利率与有效联邦基金利率数据来源WIND美国国会预算办公室亚特兰大联储东方金诚计算总体来看整个观察周期中1990-2022各版本泰勒规则下的理论利率与政策利率的拟合度从高到低的排序依次为克拉里达规则0983布拉德规则0976伯南克规则0684耶伦规则0649埃文斯规则0645和泰勒规则0639从此前一轮美联储加息周期即2015-2018年间的政策利率路径来看布拉德规则和克拉里达规则的拟合效果最好不过这在一定程度上归因于克拉里达规则和布拉德规则同属于惯性规则即考虑到了利率前值的影响赋予前值平滑系数因此整体模型的拟合度相对于其他模型会更好一些但也能明显看出自2021年后联邦基金利率逐渐滞后于这两种惯性规则所确定的理论利率水平10东方金诚宏观研究表2各版本泰勒规则拟合度及在加息周期中的利率峰值比较数据来源WIND美国国会预算办公室亚特兰大联储达拉斯联储东方金诚计算四基于各版本泰勒规则实证检验结果得出的基本判断基于各版本泰勒规则的实证检验结果同时结合美联储的实际政策操作我们得出以下几点基本判断1从政策反应的时间来看美联储的政策利率调整行动一般滞后于利率规则指引无论是2007年降息2015年底加息2019年降息以及包括始于2022年的本轮加息联邦基金利率的变动往往要滞后于利率规则所指示的政策利率调整时点这表明即使利率规则给出了理论上的降息或加息指引但在实际操作中美联储未必会立刻做出反应2从政策利率调整幅度来看规则指引下的利率调整区间宽度普遍大于美联储政策利率调整区间在实际操作中美联储在加息周期中的最终政策利率峰值普遍低于利率规则下的理论利率峰值水平相应地美联储在降息周期中的政策利率低点也普遍高于利率规则下的理论利率低点水平也就是说规则指引下的利率调整区间宽度通常大于美联储实际的政策利率调整区间上述两点判断也反映出这样一个规律各版本泰勒规则作为简易的数据模型其指示下的理论利率对于变量变化的反应更为强烈且迅速但美联储在货币政策决策中的考量因素会更为多元利率调整也会更加谨慎实操中很少仅凭通胀产出数据的波动就迅速对利率进行大幅调整从泰勒规则诞生的过程来看它更多地属于一种经验法则而非通过严密推导得到的公理同样任何版本的泰勒规则也都仅在某个特定的货币政策框架或某一特定的经济周期内才具有对这一时期政策利率较强的解释或指导意义也就是说并不存在一个永远完美契合实际利率走势的利率规则尽管泰勒规则一直是美联储调整利率水平的重要参照之一但其作为大缓和时期的产物在后期不断地被修正也证明了这样一个事实任何一种单一的量化利率规则其最大的局限性在于容易过度简化事实无法全面反映货币政策决策过程的复杂性和系统性2020年现任美联储主席鲍威尔明确11东方金诚宏观研究指出美联储的决策反映了其对货币政策长期目标宏观经济的中期展望和对各类风险的综合评估包括金融系统性风险这意味着在实际决策中美联储不可能仅依据单一的利率规则就做出决定因此泰勒规则绝非指引未来政策利率走向的铁律机械套用泰勒规则来预测未来的政策利率实际指示意义有限正如伯南克所说货币政策需要的是系统性而非自动化耶伦也曾表示货币政策没有一条预设的道路五泰勒规则在本轮加息周期中的运用疫情后面临前所未有的内外部经济环境变化与通胀形成机制泰勒规则指引下的理论利率不确定性增加这导致美联储在本轮加息周期中的决策透明度和可预测性有所降低更多地体现出相机抉择的特征美联储本轮加息周期处于后疫情时期疫情扭曲了美国正常的经济政策周期规律改变了美国劳动力市场结构黑天鹅事件冲击不断更为重要的是引发本轮历史性持续高通胀的原因并非来自经济内生增长动能过热而是疫情地缘政治危机等导致的供需错配和国际大宗商品价格上涨对于当前的宏观环境和通胀形成机制美联储几乎没有相同的历史经验可以参考随着通胀在疫情后不断冲高若按照此前任一版本泰勒规则的指引都显示美联储最迟在2021年就需要开启加息然而在新货币政策框架下美联储对通胀回升的容忍度提高加之美国疫情后经济复苏并不稳定模糊了美联储进行利率调整的临界点因此迟迟未能开启货币政策正常化进程直至2022年3月美联储才正式启动加息此时面对持续高烧不退的通胀美联储采取了连续激进的加息路径联邦基金利率朝着利率规则指示的理论政策利率奋起直追但因在通胀仍处高位情况下美国经济增长动能在激进加息下开始放缓美联储决策的容错空间已大幅压缩一方面利率需要达到足够限制性的水平以实现实质性的通胀回落另一方面又要避免过度紧缩引发不必要的严重衰退实际上由于外部环境和供给端仍然存在较大不确定性而这将在很大程度上决定后期美国通胀回落的速度以及政策节奏美联储决策模式实际上已进入高度依赖数据的摸着石头过河状态在2022年下半年以来尤其是9月以来的几乎每一次议息会议中美联储政策操作都更多地体现出相机抉择的特征导致其在本轮加息周期中的决策透明度和可预测性有所降低这是否意味着各版本泰勒规则对政策利率的指示性失效我们认为指示性减弱不代表失效作为美联储货币政策决策的考量因素之一泰勒规则仍具有一定的意义我们依然可以根据对泰勒规则中各变量的预测去判断不同变量组合下合意政策利率的大致区间同时泰勒规则也可以视为事后对美联储货币政策的解释工具得以窥视某一时期美联储政策决策的黑箱据以推断其决策的重心和12东方金诚宏观研究利率调整的关键条件基于此作为判断本轮美联储加息周期的利率终值的参考我们用实证检验中拟合度最好的布拉德规则和克拉里达规则对后续的理论利率水平进行了外推1布拉德规则2022年11月布拉德本人在一次演讲中展示了自己对于布拉德法则的运用分别设置了宽容即偏鸽得出利率下限和非宽容即偏鹰得出利率上限两种假设路径并在每种路径中各自更新了参数设置在宽容假设中布拉德使用了达拉斯联储修正后的PCE指数该指数在2021年后持续低于实际PCE以及核心PCE作为通胀率将自然利率设为-05将通胀缺口的权重系数设置为125由此宽容即利率下限公式为FFRt085FFRt-1015-052-01u-u125t2而在非宽容的假设中布拉德使用核心PCE指数作为通胀率使用了更高的05作为自然利率并将通胀缺口的权重系数调高至15由此非宽容即利率上限公式为FFRt085FFRt-1015052-01u-u15t2根据上述公式测算布拉德规则下的理论利率下限为5上限高达7左右图5布拉德因此认为2022年以来美联储的政策利率虽然有所提高但即使在相对宽松的鸽派假设下调升幅度也远落后于目标区域并没有达到足够的限制性水平图5布拉德演示在其最新的规则下的理论政策利率政策利率理论利率宽容假设理论利率非宽容假设数据来源美国经济分析局美国劳工部达拉斯联储纽约联储布拉德计算13东方金诚宏观研究2克拉里达规则在克拉里达法则下我们采用2022年12月美联储议息会议发布的季度经济预测SEP数据作为参数即根据2022-2023年核心PCE中值从48降至35的预测来计算通胀路径以及美国国会预算办公室的自然失业率预测值IMF在2022年10月全球经济展望中对美国失业率的预测值最终得出2023年加息的终值利率在49左右这要略低于12月美联储预测的51左右的终值符合历史数据显示的克拉里达法则确定的利率终值水平通常会低于实际政策利率这一规律图6克拉里达法则外推下的政策利率数据来源WIND美国国会预算办公室美联储东方金诚计算注虚线部分为预测数据3外推结论使用上述两种规则外推的结果均显示本轮加息的利率终值至少位于49-50这一区间考虑到2022年12月议息会议后联邦基金利率已达到45且2023年仍将继续加息因此这一低点区间具有较大的参考价值同时我们也认为布拉德法则推算出的7的利率上限并不具备现实参考意义主要原因在于首先从实际操作层面看7的利率终值意味着美联储还需要在2023年加息250个基点即全年8次会议中至少有5次要加满50个基点在美联储货币政策已经明确转向紧缩减码的情况下2023年保持如此激进加息节奏的可能性极小其次布拉德在2022年11月的讲话中也提及如果通胀在未来几个月出现下降利率终值的目标区域可能会下调我们注意到在其讲话后2022年12月最新公布的美国CPI以及PCE通胀数据均超预期下行这意味着布拉德规则所确定的7的利率上限也应当相应下调14东方金诚宏观研究那么本轮加息周期最大概率的利率终值和后续加息路径如何当前美联储政策转向即将进入第二阶段即加息至终端利率整个2023年在政策立场和力度上美联储都需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡对应的政策目标是以最小的就业损失为代价压制通胀这意味着美联储确定利率终值的标准会更加复杂也更加模糊不过结合根据上述规则推演出的利率终值区间对于本轮加息周期的利率终值和加息路径我们有如下判断第一美国通胀趋势性回落是大势所趋这决定了美联储将在2023年以较小的步伐如每次25个基点而不是50个基点加息以观察政策效果随着供应链压力的缓解以及持续的货币紧缩对总需求的抑制作用美国的通胀压力已出现广泛缓解美国核心商品和能源通胀的回落趋势已经明确且参考历史平均数据美国CPI的环比增速也已基本回归正常区间加之从房价房租等各项领先指标来看占比最大的房租通胀未来回落的确定性也较高这意味着只要不发生意外冲击未来美国通胀的下行方向是比较确定的因此美联储将会在2023年保持25个基点左右小幅加息的节奏以观察加息对通胀的政策效果第二由于劳动力市场依然偏强因此尽管后续通胀向2左右的政策目标回落的方向较为确定但回落速度将偏缓这意味着小幅加息的节奏可能将持续到2023年二季度且在利率高点停留的时间也将更加持久到目前为止美国通胀结构中最大的不确定性来自于与劳动力市场供需状况薪资增速密切相关的核心服务通胀的回落速度和幅度这也是2023年美联储货币政策立场的风向标而短期内美国仍将面临劳动力供给不足的问题这意味着若想要降低薪资增速拉低核心服务通胀必须让劳动力市场需求超正常回落即就业状况较大幅度恶化但参考最新薪资增速主要为雇佣成本指数ECI职位空缺率等与通胀相关性较高的指标走势来看尚无明显放缓迹象这表明短期内核心服务通胀的黏性可能仍将超出预期这将令2023年通胀率从接近4回落到2的通胀目标的过程更为缓慢且波折美联储在2022年12月的季度经济预测中再度上调了2023年PCE与核心PCE通胀率至3以上同样显示出美联储对于未来1-2年的通胀走势更加谨慎认为通胀向政策目标回落的速度偏缓这也意味着政策利率将在高位水平上持续更久因此考虑到本轮通胀美联储的政策响应偏晚在目标通胀率不会做出调整劳动力市场偏强导致的通胀粘性下不宜低估美联储政策持续偏鹰派的可能性而鹰派主要表现在加息的持续时长而非幅度我们预计美联储还将继续小幅加息至2023年二季度15东方金诚宏观研究第三美联储在2023年开启降息的可能性较小降息周期或将滞后于经济衰退周期最早的降息时点可能出现在2024年根据克拉里达规则的线性外推结果2023年四季度起理论利率开始下降指示美联储应在2023年年末开启降息图612月议息会议公布的经济预测中美联储大幅调降2023年经济增速至05上调失业率至46指向2023年美国经济下行压力显著增加但利率点阵图却显示美联储在2023年开启降息的可能性并不大鲍威尔在会后的发言中也确认了这一点并强调通胀仍在高位不宜轻易放松政策我们判断以当前居民部门的资产负债表状况来看美国经济对于政策持续收紧仍有较为充足的缓冲房地产下行带来的金融风险相对可控2023年美国经济陷入深度衰退的可能性很小因此控制通胀仍将是2023年美联储的首要政策目标这决定了美联储在持续加息至51左右的利率峰值后会维持在这一水平至年末而不是年内就开启降息关于降息的时点我们判断2024年开始随着通胀已形成趋势性稳定下行态势且利率已在限制性水平保持一段时间美联储可能将政策重心逐渐转移至劳动力市场和经济稳定因此即便届时通胀可能尚未回落至2的目标但从相机抉择的角度出发美联储仍存在启动降息的可能性这一判断与当前美联储对2024年的利率预测基本一致12月利率点阵图显示尽管美联储预计2024年年末PCE同比增速25仍高于通胀目标但2024年年末的政策利率预期为41较2023年末下降了100个基点综上我们预计美联储还将在2023年加息75个基点2月3月和5月各加息25个基点利率终值上限将达到525并将这一高点水平维持至2023年年末2024年将有开启降息的可能性16东方金诚宏观研究权利及免责声明本研究报告及相关的信用分析数据模型软件研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有东方金诚保留一切与此相关的权利任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改复制逆向工程销售分发储存引用或以任何方式传播未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告东方金诚对本研究报告的未授权使用超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任本研究报告中引用的标明出处的公开资料其合法性真实性准确性完整性均由资料提供方或及发布方负责东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查但不应视为东方金诚对其合法性真实性准确性及完整性提供了任何形式的保证本研究报告的结论是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断遵循了客观公正的原则未受第三方组织或个人的干预和影响东方金诚可能不时补充修订或更新有关信息也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者本研究报告仅用于为投资人发行人等授权使用方提供第三方参考意见并非是对某种决策的结论或建议投资者应审慎使用本研究报告自行对投资行为和投资结果负责东方金诚不对其承担任何责任本声明为本研究报告不可分割的内容任何使用者使用或引用本报告应转载本声明并且相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡17