事件：11月以来，政府及金融机构对地产融资端政策支持不断，中资美元房地产债券指数上涨明显。Wind数据显示，截至12月29日，Markit iBoxx亚洲（除日本外）中资美元房地产债券指数报184.42，已较12月初上涨34.8%。（月初该指数报136.86），为2022年迄今最佳单月表现。其中，中国房地产指数涨幅最大，涨幅超过30%。另有数据显示，在ICEBofA亚洲高收益美元债券指数中，其债券平均价格已从10月底的约57美分低点攀升至74美分。截至12月29日，近一个月来，宝龙地产多只2024-2026年到期的美元债涨幅约达227%-249%；合景泰富集团2024-2027年到期的美元债涨幅则在142%-162%之间。不仅如此，世茂集团2025-206年到期的美元债、华南城2024年到期的美元债、融创中国2025-2026年到期的美元债单月涨幅也超过100%。
　　中资美元债市场为何迅速回暖？回暖势头是否可持续？二级市场的回暖是否会传导至一级发行市场？如何展望2023年中资地产美元债市场？哪些因素将成为市场主导？

研究报告全文：东方金诚宏观研究中资地产美元债短期走强格局或难持续2023年地产复苏将带动估值逐渐修复中资地产美元债走势解读研究发展部分析师白雪李晓峰事件11月以来政府及金融机构对地产融资端政策支持不断中资美元房地产债券指数上涨明显Wind数据显示截至12月29日MarkitiBoxx亚洲除日本外中资美元房地产债券指数报18442已较12月初上涨348月初该指数报13686为2022年迄今最佳单月表现其中中国房地产指数涨幅最大涨幅超过30另有数据显示在ICEBofA亚洲高收益美元债券指数中其债券平均价格已从10月底的约57美分低点攀升至74美分截至12月29日近一个月来宝龙地产多只2024-2026年到期的美元债涨幅约达227-249合景泰富集团2024-2027年到期的美元债涨幅则在142-162之间不仅如此世茂集团2025-206年到期的美元债华南城2024年到期的美元债融创中国2025-2026年到期的美元债单月涨幅也超过100中资美元债市场为何迅速回暖回暖势头是否可持续二级市场的回暖是否会传导至一级发行市场如何展望2023年中资地产美元债市场哪些因素将成为市场主导对此东方金诚做如下解读1近期中资美元债尤其是地产债明显走强主要是得益于国内监管层密集出台了全方位的地产行业金融支持政策尤其是对地产融资端的支持力度不断加码令市场情绪得到阶段性提振11月以来监管层支持房企融资的金融16条三支箭保函置换预售监管资金业务等政策快速密集出台并较快落地执行加之国有四大行内保外贷为房企提供以国内资产做担保的离岸贷款初步形成了银行信贷债券融资股权融资预售资金等多维度的房企融资端支持政策体系其中不乏支持开发贷和信托贷款展期等对房企具有实质性利好效应能够有效缓解房企现金流紧张局面的政策且在一定程度上拓宽了融资主体这对于缓解房企流动性压力扭转房地产市场预期具有标志性意义也令房地产行业基本面具备了复苏的前置条件在一系列政策利好的背景下市场对房企的融资信心边际修复对地产行业的基本面信心得以提振此前对地产美元债主体偿债能力的担忧出现较大缓解从而逆转了地产美元债深度下跌的势头1东方金诚宏观研究尤其是刺激了部分高收益地产美元债价格从低位快速反弹截至12月上半月地产美元债高收益级的表现要优于投资级多支地产美元债价格甚至翻倍其中多为已获得银行授信支持提出定向增发配股融资的未出险房企另外11月以来随着美国通胀数据超预期降温和经济衰退预期的强化市场开始逐渐定价美联储加息放缓美债收益率在实际利率的推动下持续走低截至12月20日10年期美债收益率相对于11月初422的高点已累计下行53个基点这也在一定程度上推动了地产美元债价格尤其是投资级地产美元债的跟随上行虽然确认了政策紧缩退坡但终端利率并不会因此缩量2023年仍有约75个基点的加息空间2展望2023年中农资地产美元债市场总体将在波动中走向从修复到康复估值逐渐回归的通道在这一过程中国内出台地产需求端支持政策的速度以及力度房企销售出现趋势性回暖的时间节点美联储货币政策迈向紧缩减码后的美债利率走势等都将成为2023年中资地产美元债市场较为关键的主导因素2023年中资地产美元债市场上半年尤其是第一季度由于地产行业需求端尚未完全复苏低迷状态仍将延续加之到期压力较大地产美元债还将处于政策利好和信用事件利空交织带来的博弈中价格波动将会较为频繁但下半年随着地产行业趋势性回暖房企资金流可能出现较大缓解地产美元债的市场风险偏好将逐渐回升加之美债利率趋于回落地产美元债价格有望出现较为明显的反弹首先近期来看消化完这一波政策利好后地产美元债价格仍将回归到主体的基本面表现这会导致本轮中资地产债价格的回暖可能会后劲不足一方面短期供给侧政策利好基本释放完毕后将处于政策观察期实际执行效果仍有待确认尤其是内保外贷这一直接针对房企境外融资的支持政策只对部分中资优质房企如碧桂园龙湖实现了纾困作用对已出险中资房企来说很难受益因此市场情绪在政策带来的短暂提振后料将有所回落加之前期地产债价格普遍已有较大涨幅后期持续上涨的动力不大另一方面从基本面看房地产行业尚未走出低迷状态筑底过程仍将延续至2023年的前1-2个季度一是截至2022年年末在交付担忧疫情冲击和提前还贷等因素的影响下供给侧政策对于地产销售的刺激效果尚未显现当前商品房销售端回暖的速度和力度都偏缓尤其是11月销售端数据的同比降幅还在扩大显示地产下行压力依然很大二是虽然融资渠道已全面打开但伴随销售端迟迟未见趋势性回暖房企内在造血功能仍未恢复企业到位资金仍然紧张难以大规模解决2东方金诚宏观研究偿还美元债的问题信用风险还在继续暴露这就意味着在整体地产行业寒冬未过的背景下中资地产美元债主体的信用修复并非一蹴而就而是可能经历一个较为漫长的过程且信用分化的状况也将持续这也将是贯穿2023年地产美元债的一条主线因此在基本面未见起色的背景下短期内中资地产债价格尚不具备能够持续上涨的基础其次2023年前四个月由于集中到期压力较大地产美元债还可能会出现较大波动我们注意到即使在地产美元债一级发行集体收缩供给急剧减少的背景下当前存续地产美元债规模也仍高达1711亿美元占中资美元债规模的17以上仅次于金融债而这一大规模地产美元债的发行主体以民营企业为主2023年1-4月地产美元债又将迎来一个到期高峰其中1月4月的单月到期金额分别为98亿美元78亿美元偿债压力较大且不乏已部分出险房企所发行的债券届时将是考验地产美元债主体信用状况的一个关键窗口期若明年上半年商品房销售仍未见改善房企资金链压力仍偏大不排除仍有爆发信用风险事件的可能性这将加大地产美元债价格的波动需要予以关注不过2023年地产美元债市场仍有望出现两个重大利好支撑地产美元债总体仍处于缓慢修复的通道中一是国内针对房地产需求端的政策将进一步加码这将从根本上带动地产行业出现复苏二是长端美债利率中枢的下行趋势将较为确定这将进一步助力美元债价格反弹当前房地产已经成为我国宏观经济下行压力的主线而房地产市场企稳回暖信用风险改善的关键仍在于需求端因此作为2023年上半年稳增长防控风险的一个主要发力点针对房地产需求端的支持政策尤其是引导居民房贷利率下调具有较强的紧迫性由于2022年12月5年期LPR报价仍未作下调我们判断2023年1月1日房贷重定价日过后最快当月5年期LPR报价就有可能下调从而推动房贷利率在当前基础上进一步下行而房贷利率的下行对于推动商品房销售实质性回暖房企现金流改善从而带动整个房地产行业走出低谷将具有决定性意义我们判断在需求侧和供给侧政策的共同推动下考虑到销售到位资金开发投资的传导与滞后时间2023年年中前后房地产市场有望在商品房销售显著复苏的带动下趋势性回暖这将结束行业约两年的下行周期行业系统性风险也将逐步出清地产信用资质也有望出现较为明显的改善考虑到市场预期往往领先于实际最早在2023年二季度中资地产美元债将有望开始见到价格的持续性修复另一方面2023年美债利率中枢下行的趋势较为确定因此与2022年美债利率大幅冲高对中资美元债价格的拖累形成鲜明对比2023年美债利率下行将带动中资美元债尤其是与美债利率走势较为贴合的投资级美元债收益率同步走低2023年美国整体将处于通胀回落衰退美联储加息退坡的阶段在刚刚结束的12月议息会议上美联储已将加息幅度从此前的75个基点调整为50个基3东方金诚宏观研究点确立了后期货币政策紧缩退坡的路径我们预计2023年美联储将持续加息直至二季度但加息力度将逐渐减缓这一背景将奠定全年美债的牛市基础美债利率中枢回落的趋势是较为确定的在这一过程中明年上半年尤其是一季度美债利率仍会随着政策利率的抬升出现阶段性的上行但很难超过45下半年随着通胀加速回落政策利率见顶衰退压力加大10年期美债利率可能将回落至35左右这将进一步推动美元债价格的反弹由此总体上看2023年上半年中资地产美元债波动可能仍然较大且难见明显回温但下半年地产行业趋势性回暖将推动地产美元债价格逐渐修复美债利率加速回落也将进一步强化地产美元债的反弹趋势3本轮中资地产美元债二级市场的反弹暂时对一级市场没有明显提振作用一级市场发行改善至少需要等到明年一季度末至年中此外考虑到国内监管层控制外债风险的严监管背景2023年即使美元债融资有所修复整体中资美元债发行弱化的局面可能在短期内无法扭转今年以来中资美元债一级发行显著萎缩的原因除前期美债利率冲高显著推升了发行方的融资成本外2022年1-11月新发中资美元债加权平均票面利率持续上升11月最新均值为556较2021年12月均值324大幅上行232个基点主要是地产信用风险持续暴露融资环境明显恶化所致而如前所述本轮中资美元债二级市场的阶段性回暖背后的推动因素是政策利好下的情绪反弹而非境外融资环境的实质性好转这就决定了这一回暖本身的持续性不强并不足以传导至一级市场无法从根本上推动发行情绪的改善今年以来在偿债高峰和地产行业基本面显著下行压力下房企信用风险持续发酵中资地产美元债出险规模快速增多根据Wind统计数据2022年以来地产美元债违约含展期规模已超过250亿美元占所有中资美元债违约规模的八成以上同比增长三成以上同时针对中资地产债的境外评级也频繁下调地产美元债市场风险偏好显著降温美元债的发行成本进一步提高过去常用的借新还旧模式已难以为继这对美元债二级市场价格形成了巨大负面冲击部分地产债甚至跌至10-20美分1美元面值的地板价而二级市场的崩盘也进一步形成了向一级市场传导的负反馈效应进一步加速了房企境外融资环境的恶化今年以来美元债发行显著缩量存量市场规模缩水而8月以来美元债发行规模出现萎缩目前仍处于偿债高峰期当前地产美元债一级市场已基本进入净偿还状态未来一段时间考虑到境外市场更加看重房企的基本面从上述影响因素来看一级发行市场若要回暖也需要具备两个条件首要条件是地产行业实质性趋势性回暖信用风险基本出清市场风险偏好系统性回升带动一级市场融资环境及发行情绪改善其次是美债利率见顶回落带动融资4东方金诚宏观研究成本下行而考虑到美联储将持续加息至明年二季度且房地产需求端回暖也尚需时日因此无论是房地产行业回暖市场对地产美元债的风险偏好系统性回升从而带动一级市场发行改善还是美债利率见顶回落推动发行成本进一步下行可能都要至少要等到明年一季度末至年中在此之前我们判断地产美元债发行端的可能都难有本质改善另外需要补充说明的是今年8月发改委发布征求意见稿将原有外债备案登记管理转为审核登记管理考虑到国内监管层控制外债风险这一严监管背景2023年即使美元债融资有所修复整体中资美元债发行弱化的局面可能在短期内无法扭转权利及免责声明本研究报告及相关的信用分析数据模型软件研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有东方金诚保留一切与此相关的权利任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改复制逆向工程销售分发储存引用或以任何方式传播未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告东方金诚对本研究报告的未授权使用超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任本研究报告中引用的标明出处的公开资料其合法性真实性准确性完整性均由资料提供方或及发布方负责东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查但不应视为东方金诚对其合法性真实性准确性及完整性提供了任何形式的保证本研究报告的结论是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断遵循了客观公正的原则未受第三方组织或个人的干预和影响东方金诚可能不时补充修订或更新有关信息也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者本研究报告仅用于为投资人发行人等授权使用方提供第三方参考意见并非是对某种决策的结论或建议投资者应审慎使用本研究报告自行对投资行为和投资结果负责东方金诚不对其承担任何责任本声明为本研究报告不可分割的内容任何使用者使用或引用本报告应转载本声明并且相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改歪曲或有任何类似性质的修改行为5