事件：11月规模以上工业增加值同比实际增长2.2%，增速较上月回落2.8个百分点；11月社会消费品零售总额同比下降5.9%，降幅较上月扩大5.4个百分点；1-11月全国固定资产投资同比增长5.3%，增速较前值回落0.5个百分点。
　　基本观点：
　　整体上看，当前处于疫情防控政策调整的初期阶段，11月宏观数据普遍回落并不意外，且整体并未脱离修复轨道。其中，疫情扰动带动需求下行，11月工业增加值同比增速进一步放缓，但与今年4-5月上一轮疫情高峰期相比，本轮疫情对工业生产的冲击相对较弱。11月疫情对消费扰动明显，社零同比降幅走阔。投资方面，11月基建投资全面提速，保持两位数高增，在一定程度上对冲房地产投资下滑影响，带动整体投资增速保持较强韧性，在稳定经济大盘中的作用进一步增强。11月城镇调查失业率升至5.7%，，超过今年控制目标0.2个百分点，这可能是近期包括降准在内的稳增长政策加力的一个重要原因。
　　我们判断，四季度GDP同比增速有可能在2.5%至3.0%之间，全年增速也将达到3.0%左右。短期内宏观政策在扩投资、促消费方面有可能加大力度。明年一季度末，伴随疫情影响趋势性消退，国内消费大幅反弹，经济有望走出一个稳定上升过程；以金融支持房地产16条为标志，后续稳楼市政策也有望进一步加码，明年年中前后房地产也有望摆脱为期两年的低迷状态，经济内生增长动力将全面修复。

研究报告全文：东方金诚宏观研究疫情防控政策优化调整初期经济下行压力短暂增大2022年11月宏观数据点评首席宏观分析师王青高级分析师冯琳事件11月规模以上工业增加值同比实际增长22增速较上月回落28个百分点11月社会消费品零售总额同比下降59降幅较上月扩大54个百分点1-11月全国固定资产投资同比增长53增速较前值回落05个百分点基本观点整体上看当前处于疫情防控政策调整的初期阶段11月宏观数据普遍回落并不意外且整体并未脱离修复轨道其中疫情扰动带动需求下行11月工业增加值同比增速进一步放缓但与今年4-5月上一轮疫情高峰期相比本轮疫情对工业生产的冲击相对较弱11月疫情对消费扰动明显社零同比降幅走阔投资方面11月基建投资全面提速保持两位数高增在一定程度上对冲房地产投资下滑影响带动整体投资增速保持较强韧性在稳定经济大盘中的作用进一步增强11月城镇调查失业率升至57超过今年控制目标02个百分点这可能是近期包括降准在内的稳增长政策加力的一个重要原因我们判断四季度GDP同比增速有可能在25至30之间全年增速也将达到30左右短期内宏观政策在扩投资促消费方面有可能加大力度明年一季度末伴随疫情影响趋势性消退国内消费大幅反弹经济有望走出一个稳定上升过程以金融支持房地产16条为标志后续稳楼市政策也有望进一步加码明年年中前后房地产也有望摆脱为期两年的低迷状态经济内生增长动力将全面修复具体解读如下一疫情扰动带动需求下行11月工业增加值同比增速进一步放缓但与今年4-5月上一轮疫情高峰期相比本轮疫情对工业生产的冲击相对较弱11月工业增加值同比增长22增速较上月大幅放缓28个百分点从大类来看11月采矿业生产相对平稳制造业和电力燃气及水的生产和供应业生产则明显放缓其中占工业增加值约9成的制造业增加值当月同比增速从上月的52降至20这与11月制造业PMI生产指数为478较上月大幅下滑18个百分点相印证1东方金诚宏观研究我们认为疫情波动仍然是11月工业生产增速进一步放缓的主要原因11月尽管国内疫情防控政策得到大幅优化但在疫情明显升温背景下企业生产经营活动仍受到一定影响同时疫情扰动下居民消费场景受限消费心理谨慎制造业市场需求受到较大冲击叠加当前出口转弱需求不振对生产端也构成拖累不过与上一轮疫情高峰期的工业生产表现和11月社零同比负增所反映的终端消费收缩局面相比11月工业增加值同比增长22仍表现出工业生产的较强韧性我们认为主要有以下几方面因素支撑一是在优化疫情防控二十条措施出台疫情应对经验积累的背景下11月各地运输物流基本保持畅通也没有出现大规模停工停产现象由此本轮疫情对工业生产的冲击弱于4-5月的上一轮疫情高峰时期二是稳增长政策从供需两端发力供给端在财税金融等方面不断加大对工业企业扶持力度在帮助企业维持经营的同时也有利于稳定企业预期需求端政策支持下基建投资制造业投资高增等对工业生产也有支撑三是工业增加值统计的是规模以上工业企业而受终端消费不振影响较大的多为处于产业链中下游的中小企业因此偏强的工业增加值数据可能存在对整体工业生产强度的高估展望后续一方面近期金融支持房地产16条央行宣布全面降准发改委督促政策性开发性金融工具支持的基建项目尽快形成更多实物工作量等举措都在陆续出台这在提振内需的同时对工业生产也有拉动但另一方面12月以来虽然疫情防控政策持续优化但疫情形势较为严峻加之近期出口减速势头显现房地产投资仍难以摆脱负增这些因素仍将抑制工业生产提速同时考虑到去年同期基数有所走高我们判断12月工业增加值同比将维持在20-30附近的偏低增长水平二11月疫情对消费扰动明显社零同比降幅走阔11月社零同比下降59降幅较上月扩大54个百分点其中餐饮收入同比降幅较上月扩大03个百分点至84商品零售同比从上月的增长05大幅下滑至下降5611月社零同比较大幅度收缩主要受国内疫情反弹影响尽管当月国内疫情防控政策得到大幅优化但在疫情明显升温背景下居民线下消费心理谨慎商超餐饮店铺的正常经营也会受到影响同时受制于终端配送力量不足11月居民线上消费效率下降这体现于当月实物商品网上零售额同比增速仅为39较上月大幅下滑182个百分点从限额以上不同商品零售额增速来看除粮油食品中西药品等必需品外11月各类别商品零售额普遍处于同比负增状态这也符合疫情冲击下消费的结构性特征其中由于疫情反弹影响客户到店11月汽车零售额同比下降42增速较上月下滑81个百分点对当月社零整体增速的下拉作用明显11月石油制品零售额同比下降16前值为增长09主要原因是当月成品油价格下调以及疫情影2东方金诚宏观研究响下居民出行活动减少另外11月楼市表现弱于10月商品房销售同比降幅扩大家电家具建筑装潢材料等涉房消费继续受到拖累其中家电建筑装潢材料零售额降幅较上月进一步走阔今年以来受疫情波动和楼市低迷影响社零增速所反映的消费修复过程较为波折其中疫情反弹是近两个月社零再现同比负增的主要原因进入12月尽管疫情防控政策不断优化但国内疫情进一步升温北京等重点城市进入感染高峰期对消费的干扰仍然显著我们判断12月社零同比仍将处于5左右的较深负增状态三投资方面11月基建投资全面提速保持两位数高增在一定程度上对冲房地产投资下滑影响带动整体投资增速保持较强韧性在稳定经济大盘中的作用进一步增强1-11月固定资产投资累计同比增长53增速较1-10月小幅回落05个百分点据我们测算11月当月固定资产投资同比增速仅为02也较上月回落48个百分点主要源于当月房地产投资同比大幅下滑制造业投资强度有所减弱但基建投资全面提速三大投资板块中基建投资累计增速保持加快势头1-11月基建投资宽口径增速达到117较前值加快03个百分点连续6个月走高据我们测算11月当月基建投资宽口径同比增速为144较10月增速加快16个百分点与此同时1-11月基建投资不含电力增速达到89也较前值加快02个百分点当月同比增速升至106较上月加快12个百分点首先月度基建投资宽口径连续6个月保持两位数高增且11月进一步提速背后是今年专项债发行前置加之一揽子稳住经济大盘政策及接续政策中支持基建投资力度很大政策性金融工具持续加码PSL重出江湖近期企业中长期贷款数据也表明银行正在显著加大对基建项目的信贷支持力度这抵消了严控地方政府隐性债务风险对城投平台融资的抑制效应以及地方政府土地出让金收入下滑带来的影响为今年以来基建投资高增长提供了充足的资金来源其次今年以来受疫情波动等超预期因素频发影响政策面显著加大了逆周期调节力度基建投资提速符合市场普遍预期最后11月当月基建投资提速与当月疫情防控政策优化调整后短期居民消费行为更趋谨慎经济下行压力有所增大直接相关这要求基建投资的逆周期调节力度相应增大我们判断本轮疫情升温对基建施工的影响不大展望未来伴随加发的5000亿专项债资金加快投放以及岁末年初基建投资稳增长需求上升12月当月基建投资有望延续两位数高增我们预计全年基建投资累计同比增速将达到120左右有望拉动GDP增速加快12个百分点这意味着基建投资无论在今年全年还是四季度的稳住经济大盘过程中都发挥了中流砥柱作用3东方金诚宏观研究11月房地产投资加速下滑1-11月累计同比下降98降幅较前值加大1个百分点据我们测算11月当月房地产投资同比下滑198降幅较上月扩大37个百分点这与当前楼市持续低迷相印证背后是近期房企信用风险仍在暴露房地产施工数据持续下滑11月金融支持房地产16条等政策出台主要针对楼市供给端发力而当前抑制房地产投资的主要原因是楼市销售低迷其中金九银十成色明显不足11月楼市销售下滑加剧我们判断后期政策面将在引导房贷利率下行方面进一步发力这意味着在9月以来新一轮存款利率下行以及12月降准落地驱动下未来即使政策利率MLF利率不动5年期LPR报价也还有一定下调空间这是扭转楼市预期带动楼市尽快企稳回暖的关键预计在各项政策调整到位支持下2023年年中前后商品房销量有望转入趋势性回升过程但房地产投资回升还将经历更长一段时期我们判断12月月度房地产投资仍将处于较高的两位数下滑过程全年累计同比降幅也将达到两位数1-11月制造业投资同比增速为93较前值回落04个百分点尽管增长动能有所减弱但继续处于较快增长状态据我们测算11月当月制造业投资同比增速为62较上月小幅回落07个百分点符合市场普遍预期首先今年以来制造业投资韧性很强背后是为了推动经济转型升级着力缓解卡脖子问题政策面对制造业投资的支持力度较强根据央行数据制造业中长期贷款近两年多来持续高增前三季度同比高达308另外前期海外对中国制造需求较强也对以民间投资为主的制造业投资起到了推动作用最后11月当月制造业投资减速主要受全球经济放缓美欧经济衰退阴影渐浓影响以民间投资为主的制造业投资信心受到一定影响展望未来包括9月央行设立设备更新改造专项再贷款工具在内政策面对制造业投资的支持力度正在进一步加大这样来看短期内制造业投资仍有望保持较强韧性我们判断尽管上年同期基数较高但12月制造业投资同比增速持续大幅下滑的可能性不大全年仍有望保持9的较快增长水平将继续为促投资发挥重要支撑作用整体上看尽管11月当月固定资产投资有所减速但在年底前基建投资有望进一步加快制造业投资韧性较强并有效对冲房地产投资下滑带来的影响下全年固定资产投资增速将实现52的较快增长水平较上年全年加快03个百分点以扩投资带动稳增长将持续至年底另外考虑到今年PPI累计同比将在42左右而去年全年高达81因此今年固定资产投资实际增速将远高于去年对今年GDP增速的实际拉动力也会显著增强四11月城镇调查失业率升至57这是近期稳增长政策力度加大的一个重要原因4东方金诚宏观研究11月城镇调查失业率为57较上月提升02个百分点高于今年55的控制目标1-11月平均值为56也高于今年控制目标01个百分点我们认为这也是近期经济下行压力加大的一个直接体现可以看到11月央行降准措施出台政策面稳增长力度加大与此直接相关我们预计后期保就业政策加码空间较大就业形势整体可控另外11月16-24岁青年失业率为171较上月下降08个百分点但仍处于明显偏高水平这表明当前结构性失业现象比较严重后期通过行业政策调整强化对青年农民工大学生就业支持的迫切性较高整体上看当前处于疫情防控政策调整的初期阶段11月宏观数据普遍回落并不意外且整体并未脱离修复轨道我们判断四季度GDP同比增速有可能在25至30之间全年增速也将达到30左右短期内宏观政策在扩投资促消费方面有可能加大力度明年一季度末伴随疫情影响趋势性消退国内消费大幅反弹经济有望走出一个稳定上升过程以金融支持房地产16条为标志后续稳楼市政策也有望进一步加码明年年中前后房地产也有望摆脱为期两年的低迷状态经济内生增长动力将全面修复权利及免责声明本研究报告及相关的信用分析数据模型软件评级结果等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有东方金诚保留一切与此相关的权利任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改复制逆向工程销售分发储存引用或以任何方式传播本研究报告中引用的标明出处的公开资料其合法性真实性准确性完整性均由资料提供方发布方负责东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查但不应视为东方金诚对其合法性真实性准确性及完整性提供了任何形式的保证由于评级预测具有主观性和局限性东方金诚对于评级预测以及基于评级预测的结论并不保证与实际情况一致并保留随时予以修正或更新的权利本研究报告仅用于为投资人发行人等授权使用方提供第三方参考意见并非是对某种决策的结论或建议投资者应审慎使用本研究报告自行对投资行为和投资结果负责东方金诚不对其承担任何责任本研究报告仅授权东方金诚指定的使用者使用且该等使用者必须按照授权确定的方式使用相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改歪曲或有任何类似性质的修改行为未获授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告东方金诚对本研究报告的未授权使用超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任5