核心观点
　　医疗服务板块：增速、利润与估值兼得的选择
　　我们认为，高成长的医疗服务板块个股符合我们当前选择已盈利成长股的风格判断。1）增速高。当前市场判断港股医疗服务板块23年营收增速28%，EPS增速36%；2）盈利能力强。医疗服务板块净利润率为15%；3）估值合理。医疗服务板块当前23年市盈率在35倍附近，与EPS增速基本相当；4）相对优势。港股医疗服务板块个股相比A股的折价在40%-50%。
　　医疗服务板块的增长要素：市场好，管理强
　　港股和A股中，优质的医疗服务公司往往在某专科领域深耕。在评价科室时，我们认为有三个要素：1）科室需求的刚性和弹性，这影响个股的投资节奏；2）市场供需格局（适用刚性需求）；3）市场渗透率情况（适用弹性需求）。
　　管理模式的先进性是医疗服务企业的核心要素。一方面，集团必须解决异地扩张难，优质医生资源获取难的痛点，这需要形成独树一帜的扩张策略；另一方面，并购是医疗服务公司重要的拓店方式，通过并购实现价值创造取决于协同效应，这主要通过复制先进的管理模式和强大的供应链等手段实现。
　　案例研究一：固生堂（2273 HK）
　　固生堂是线上线下结合的中医服务龙头。公司的壁垒主要在于顶尖名医资源的积累和对发达地区的覆盖。基于其丰富的名医资源、完善的地理覆盖、先进的商业模式、以及精细的运营，固生堂已经进入了强者更强的正向循环。未来，固生堂的增长点一方面在于分支机构的加速扩张；第二方面在于医生资源的丰富带动单店创收潜能得到进一步释放；第三方面在于消费升级下居民对健康的追求进一步提升。市场目前认为公司在23-24年有望维持30%以上的利润增速，目前23年PE估值在36倍附近。
　　案例研究二：海吉亚医疗（6078 HK）
　　海吉亚医疗是一家肿瘤特色综合性医疗服务集团，在放疗领域尤为擅长。公司的壁垒主要在4个方面：1）资金，放疗设备本身单价高，且有较高的环境影响评估要求，许多单体医院难以满足；2）声誉，在异地扩张获取医生资源时，品牌和声誉是重点，公司在异地扩张上经历了从初步的举步维艰到现在的一马平川；3）管理，公司市场化的薪酬激励带来效率的提升；4）规模，带来强大的供应链。海吉亚医疗将长期受益于肿瘤科需求的强刚性以及供不应求的市场格局，通过床位扩张实现快速增长。目前，市场对公司23-24年的盈利增速判断在30%以上，23年PE为41倍。
　　案例研究三：锦欣生殖（1951 HK）
　　锦欣生殖是一家以体外受精（俗称试管婴儿）为核心业务的生殖科连锁医疗服务机构。这是一个重度依赖声誉的行业，同时牌照也构成对新进入者的重大壁垒。由于疫情后许多患者选择延缓备孕，且公司正在进行扩张后的休整，管理层认为公司会在23年下半年开始重新发力增长。目前公司的23年PE约为24倍，性价比较高。
　　风险提示：行业监管政策的不确定性；不良事件导致的声誉风险；疫情发展的不确定性。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年01月13日中外成长股图鉴-月度案例研究超配医疗服务增速利润与估值兼得的选择核心观点行业研究海外市场专题医疗服务板块增速利润与估值兼得的选择港股我们认为高成长的医疗服务板块个股符合我们当前选择已盈利成长股的风超配维持评级格判断1增速高当前市场判断港股医疗服务板块23年营收增速28证券分析师王学恒证券分析师张熙CFAEPS增速362盈利能力强医疗服务板块净利润率为153估值合理010-880053820755-81982090wangxuehguosencomcnzhangxi4guosencomcn医疗服务板块当前23年市盈率在35倍附近与EPS增速基本相当4相S0980514030002S0980522040001对优势港股医疗服务板块个股相比A股的折价在40-50市场走势医疗服务板块的增长要素市场好管理强港股和A股中优质的医疗服务公司往往在某专科领域深耕在评价科室时我们认为有三个要素1科室需求的刚性和弹性这影响个股的投资节奏2市场供需格局适用刚性需求3市场渗透率情况适用弹性需求管理模式的先进性是医疗服务企业的核心要素一方面集团必须解决异地扩张难优质医生资源获取难的痛点这需要形成独树一帜的扩张策略另一方面并购是医疗服务公司重要的拓店方式通过并购实现价值创造取决于协同效应这主要通过复制先进的管理模式和强大的供应链等手段实现案例研究一固生堂2273HK资料来源Wind国信证券经济研究所整理相关研究报告固生堂是线上线下结合的中医服务龙头公司的壁垒主要在于顶尖名医资源富国中证港股通互联网ETF投资价值报告-拥抱新周期下的港的积累和对发达地区的覆盖基于其丰富的名医资源完善的地理覆盖先股核心资产2023-01-11海外市场速览-外资投资中国的情绪渐浓2023-01-08进的商业模式以及精细的运营固生堂已经进入了强者更强的正向循环中资美元债双周报23年第1周-美债利率再度回升高收益债涨势放缓2023-01-05未来固生堂的增长点一方面在于分支机构的加速扩张第二方面在于医生港股2023年1月投资策略-经济周期转扩张配合政策面积极资源的丰富带动单店创收潜能得到进一步释放第三方面在于消费升级下居看好1季度走势2023-01-04海外市场速览-港股近期或有回调将创造买入机会民对健康的追求进一步提升市场目前认为公司在23-24年有望维持30以2023-01-01上的利润增速目前23年PE估值在36倍附近案例研究二海吉亚医疗6078HK海吉亚医疗是一家肿瘤特色综合性医疗服务集团在放疗领域尤为擅长公司的壁垒主要在4个方面1资金放疗设备本身单价高且有较高的环境影响评估要求许多单体医院难以满足2声誉在异地扩张获取医生资源时品牌和声誉是重点公司在异地扩张上经历了从初步的举步维艰到现在的一马平川3管理公司市场化的薪酬激励带来效率的提升4规模带来强大的供应链海吉亚医疗将长期受益于肿瘤科需求的强刚性以及供不应求的市场格局通过床位扩张实现快速增长目前市场对公司23-24年的盈利增速判断在30以上23年PE为41倍案例研究三锦欣生殖1951HK锦欣生殖是一家以体外受精俗称试管婴儿为核心业务的生殖科连锁医疗服务机构这是一个重度依赖声誉的行业同时牌照也构成对新进入者的重大壁垒由于疫情后许多患者选择延缓备孕且公司正在进行扩张后的休整管理层认为公司会在23年下半年开始重新发力增长目前公司的23年PE约为24倍性价比较高风险提示行业监管政策的不确定性不良事件导致的声誉风险疫情发展的不确定性请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录医疗服务增速利润与估值兼得的选择6一我们为什么推荐医疗服务板块6二医疗服务行业的主要个股与基本特征7医疗服务行业增长要素市场好管理强8一优质的细分市场8二强大的管理能力12案例研究一固生堂2273HK15一业务线上线下结合的民营中医连锁龙头15二行业格局和壁垒名医多覆盖全模式优运营精15三增长机会网点扩张店效增强需求提升21四业绩市场预期2023-2024年均有稳定高增速24五估值股价较为强势估值充分合理24案例研究二海吉亚医疗6078HK26一业务肿瘤特色综合医疗服务集团26二行业格局和壁垒资金声誉管理规模27三增长机会病种优势x治疗手段优势x地理位置优势28四业绩过往业绩强刚性未来业绩高增长32五估值股价较为强势估值充分合理32案例研究三锦欣生殖1951HK34一业务全球布局的生殖专科医疗服务机构34二行业格局和壁垒牌照获取难度高人才积累过程长34三增长机会长期逻辑不变短期有待休整36四业绩市场对公司的短期增长抱有较高期望37五估值大幅反弹后股价略有回落估值较有性价比37风险提示38中外成长股图鉴系列报告38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1医院板块个股的利润增速变化2022年取市场一致预期8图22021-2022年利润增速变化相减9图32021-2022年利润增速变化相除9图4主要医疗服务行业个股业绩刚性与弹性判断9图5肿瘤医院病床使用率10图6肿瘤医院病床周转次数10图7每名中医医师诊断患者的数量10图8每家中医院诊断患者的数量10图9中美居民不孕率对比11图10中美辅助生殖服务渗透率对比11图11中国角膜塑形镜渗透率11图12中国屈光手术渗透率11图13固生堂线上结合线下的异地扩张模式12图14爱尔眼科并购基金模式13图15海吉亚医疗并购标的协同效应的作用方式14图16固生堂单店创收能力的增长逻辑14图17固生堂营收拆分人民币百万元15图18固生堂营收增速15图19中医药市场主要竞争者及市场份额16图202020年中医院收入排名人民币百万元16图212020年中医师数量排名16图222020年中医院覆盖城市数量排名17图232020年中医院数量排名17图24固生堂外源名医资源的正向循环17图25固生堂自有医生业绩和业绩占比18图26自有医生数量及平均业绩18图27固生堂线上结合线下的异地扩张模式19图28固生堂的线下分支医疗机构存量和拓展计划19图29固生堂的客户来源20图30固生堂的引流成本及占营收比20图31固生堂客户回头率年化20图32固生堂会员回头率年化20图33固生堂线上结合线下的异地扩张模式21图34固生堂的线下分支医疗机构存量和拓展计划22图35固生堂单店创收能力的增长逻辑23图36固生堂患者年龄结构23图37固生堂患者性别结构23请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38固生堂的股价表现港元25图39固生堂的市盈率25图40海吉亚医疗收入拆分按疾病和治疗百万元人民币26图41海吉亚医疗各类营收增速按疾病和治疗26图42海吉亚医疗收入拆分按业务百万元人民币26图43海吉亚医疗各类营收增速按业务26图44公立医院和民营医院的数量占比2019年27图45公立医院和民营医院的收入占比2019年预测27图46中国放疗相关服务收入排名2019年人民币百万元27图47中国放疗设备数目排名2019年人民币百万元27图48肿瘤医院病床使用率28图49肿瘤医院病床周转次数28图50中国肿瘤医院的肿瘤治疗服务收入人民币十亿元29图51中国肿瘤医院的肿瘤治疗服务收入增速29图52各种肿瘤治疗手段的市场份额2019年30图53主要国家每百万人口的放疗设备数目2019年30图54中国肿瘤医院的肿瘤治疗服务收入按治疗手段人民币十亿元30图55中国肿瘤医院的肿瘤治疗服务收入增速按治疗手段30图56中国肿瘤医院的肿瘤治疗服务收入按地理位置人民币十亿元31图57中国肿瘤医院的肿瘤治疗服务收入增速按地理位置31图58海吉亚医疗扩张计划对应的床位数增长情况32图59海吉亚医疗的股价表现港元33图60海吉亚医疗的市盈率33图61锦欣生殖营收按地理位置划分人民币百万元34图62锦欣生殖营收增速按地理位置划分34图63中国体外受精IVF取卵周期数排名2018年35图64中国体外受精IVF前五市场份额2018年35图65人工辅助生殖成功率对比36图66人工辅助生殖行业的技术声誉业务的正向循环36图67中美辅助生殖服务渗透率对比36图68中国体外受精IVF取卵周期数36图69锦欣生殖的股价表现港元38图70锦欣生殖的市盈率38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表1港股通医药板块细分行业对比2023E取样本中位数6表2我们的港股通医疗服务板块样本清单2023E6表3港股A股市场中典型医疗服务板块个股列举红色为主要研究对象7表4各类近视矫正方法对比12表5固生堂获客成本ROI测算21表6固生堂FactSet一致预期人民币百万元24表7主要肿瘤治疗手段对比30表8海吉亚医疗FactSet一致预期人民币百万元32表9锦欣生殖FactSet一致预期人民币百万元37请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告医疗服务增速利润与估值兼得的选择当前环境下医疗服务是一个较为优质的行业选择首先这个行业兼顾了成长性与营利性符合我们2023年的选股策略其次医疗服务板块中的许多公司具有鲜明的特征最后当前港股的医疗服务板块估值合理且较可比A股仍然有较大的折价一我们为什么推荐医疗服务板块如我们前期建议道2023年建议投资者选择已经盈利的成长股在港股众多板块中医疗服务正是一个理想的细分行业第一医疗服务板块增速较高当前市场给港股医疗服务板块2023年营收增速的一致预期是29EPS增速的一致预期是38完全符合我们对成长股的要求第二医疗服务板块盈利能力较强医疗服务板块的市场预期净利润率达到14符合我们2023年选择已盈利成长股的投资主题第三医疗服务板块估值合理医疗服务板块当前2023年市盈率在32倍附近基本与EPS增速相当这说明估值具有性价比表1港股通医药板块细分行业对比2023E取样本中位数2023E样本数营收增速EPS增速净利润率市盈率中药21518794医药流通2118263互联网药店4285521331医疗设备113933-191na医疗耗材52932-19159诊断服务25417-30na医院医疗服务板块4293814317医疗研发外包4252118245其他生物制品147330-42384原料药3721881化学制剂10142412185资料来源FactSet国信证券经济研究所整理注计算市盈率中位数时仅纳入已盈利个股其中我们的医疗服务板块样本清单如下表2我们的港股通医疗服务板块样本清单2023E代码名称营收增速EPS增速净利润率市盈率1515HK华润医疗757161951HK锦欣生殖283818272273HK固生堂324011376078HK海吉亚医疗31371840资料来源FactSet国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告二医疗服务行业的主要个股与基本特征我们在下表列出了港股和A股的主要医疗服务板块个股同时我们在两个市场分别筛选出成长性强且具备盈利能力的个股作为重点研究对象下表中红色字体个股科室方面市场关注度较高的医疗服务板块个股往往并非综合型医院而是在某个特定领域精耕细作的专科医院或者有所偏重的全科医院这些公司偏重的领域涵盖了肿瘤科生殖科中医眼科牙科等估值方面港股医疗服务行业成长股的估值明显低于A股我们以2023年的市盈率为准港股的重点标的估值总体以30-40倍为中枢A股的重点标的市盈率中枢大概在70-80倍之间比较这些公司我们可以发现该领域的港股仍具有较高的折价水平H股A股40-50左右流动性方面A股医疗服务板块个股显著优于港股A股中重点标的日均成交额在7-12亿人民币之间为机构投资者预留了较大的操作空间港股的重点标的日均成交额最高近3亿港元最低6000万港元要求机构投资者在交易执行时更精细表3港股A股市场中典型医疗服务板块个股列举红色为主要研究对象收盘价市值日均成交额市盈率一致预期每股收益增速一致预期代码名称科室本地货币十亿90日百万TTM22E23E24E22E23E24E6078HK海吉亚医疗肿瘤放疗589037217496735744263362543482681951HK锦欣生殖辅助生殖6801712805387383294229993022882273HK固生堂中医4815111647-94155041030811743423281515HK华润医疗综合615801951681601531491147283309HK希玛眼科眼科482611192708nananananana300015SZ爱尔眼科眼科3182228412243853806615473-90311301600763SH通策医疗口腔科155054977895832763599473-72273267000516SZ国际医学综合11632653860-249-30611990897-28102612371002044SZ美年健康体检6122404237-286623725734222903140359002219SZ新里程肿瘤妇产科3951291233-644nananananana301239SZ普瑞眼科眼科7238108108415571034798532-167295500300143SZ盈康生命肿瘤117475779-1844813402711428413254资料来源FactSetWind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告医疗服务行业增长要素市场好管理强在我们看来医疗服务板块的核心增长逻辑有两个维度市场和管理1市场的机会选对市场的重要性不言而喻市场对医院业绩的影响一方面是看科室的市场需求是刚性强还是弹性强第二方面对于需求刚性强的科室我们主要观察市场的供需格局第三方面对于需求弹性强的科室我们主要观察市场的渗透率2优质的管理管理能力一方面体现在公司是否拥有成体系的规模扩张系统另一方面体现在单位如单个医生单家医院创收和创利潜力能否得到最大化的释放a规模的扩张在公立医院主导的市场中民营医疗服务机构如何有效实现跨区域扩张包括收购自建医院和获取优质医生资源是一个难点能够有效攻克扩张的难题对头部民营医疗服务机构来说既是难点也是壁垒b效率的提升对于民营医疗服务机构来说市场化透明化往往是管理方面的核心优势调动医护人员的积极性并提高单位机构的创收是头部民营医疗服务机构的重要增长点衡量效率的方式包括病人的客单价医护人员的人均产能单个机构的产能等等一优质的细分市场1刚性需求与弹性需求我们用两种量化手段衡量公司科室所对应市场的需求刚性在经济承压的2022年1增长速度较快的公司需求刚性更强2增速下降幅度相减或者相除较小的公司需求刚性更强图1医院板块个股的利润增速变化2022年取市场一致预期资料来源FactSetWind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图22021-2022年利润增速变化相减图32021-2022年利润增速变化相除资料来源FactSetWind国信证券经济研究所整理资料来源FactSetWind国信证券经济研究所整理结合以上两种评估方式我们认为1海吉亚医疗所专注的肿瘤科是刚性最强的科室2爱尔眼科和固生堂分别专注于眼科和中医科属于刚性强的同时兼具弹性的公司3锦欣生殖和通策医疗分别聚焦人工辅助生殖和口腔科属于弹性比较突出的公司图4主要医疗服务行业个股业绩刚性与弹性判断资料来源国信证券经济研究所整理2供需关系总体而言中国的医疗服务市场呈现出供不应求的格局以肿瘤为例对应个股海吉亚医疗除了2022年疫情特殊情况外中国的肿瘤医院病床使用率常年超过100另外肿瘤医院的病床周转次数连年走高已经达到40次左右如果我们假设一个疗程平均耗时5周且病人在整个疗程中一直住院那么一张病床一年仅能周转10次左右两项数据均向我们展示出中国的肿瘤医院的需求是过饱和的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图5肿瘤医院病床使用率图6肿瘤医院病床周转次数资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理中医方面对应固生堂从平均每名医生和每家中医院诊断的患者数量来看2015年之前中医市场是供给逐步偏紧的2015-2019年中医供给侧的紧张程度略有改善趋势但总体来说仍然偏向供不应求静态来看每年坐诊250日的情况下每名中医执业医师含助理日均需要看诊7名以上的患者除2020年我们认为这是比较饱和的看诊节奏另外据固生堂管理层中医市场的需求集中在头部医生鉴于中医对医师个人能力和经验的要求优质的医师资源在市场上更加稀缺供不应求的程度明显高于全局水平图7每名中医医师诊断患者的数量图8每家中医院诊断患者的数量资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理3渗透率的提升机会对于一些新兴高端的医疗服务例如人工辅助生殖高端眼科高端牙科来说不消费并不意味着没有需求一方面这些服务的可选属性可能更加凸显比如不孕不育的夫妇未必会强求生儿育女另一方面这些服务可能存在一些平替比如近视患者可以选择花费数万元做激光手术也可以花数百甚至几十元配一副近视眼镜这均能满足需求因此我们选择从渗透率的角度来看待这些新兴高端的医疗服务辅助生殖方面对应锦欣生殖我们通过对比中国和美国的情况可以发现中请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告国的辅助生殖市场还有很大的渗透空间中美不孕率相似但中国的辅助生殖渗透率远低于美国未来中国辅助生殖的渗透率提升主要将依靠三个方面1服务触达至更多人群2让更多患者了解人工辅助生殖业务3居民收入水平提升图9中美居民不孕率对比图10中美辅助生殖服务渗透率对比资料来源弗若斯特沙利文公司资料国信证券经济研究所整理资料来源弗若斯特沙利文公司资料国信证券经济研究所整理对于眼科来说对应爱尔眼科从单价几十元起的框架眼镜向单价数千元甚至上万元的角膜塑形镜或屈光手术的转变便是渗透机会我们已经观测到了角膜塑形镜渗透率的快速提升但距离海外发达市场仍然有充分的提升空间相比角膜塑形镜屈光手术在中国的渗透率更高但尽管如此屈光手术的渗透率依然呈现稳步增长的势头图11中国角膜塑形镜渗透率图12中国屈光手术渗透率资料来源前瞻产业研究院梦戴维国信证券经济研究所整理资料来源华经产业研究院国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告表4各类近视矫正方法对比矫治类型分类适用人群优点缺点价格环境干预户外活动无限制简单免费占用时间-过度矫正会导致调节过度框架眼镜普通单焦镜无限制简单安全500元副加重近视发展伴内隐斜的价格偏贵明显外隐斜的青少年多焦镜可控制近视2000元副近视青少年佩戴可能会加重症状软性接触镜成年人美观透氧系数低急性炎症患者等慎用100元月处于风沙污染环境及经常角膜接触镜硬性接触镜无限制美观透氧系数高佩戴时间长1500-3000元副剧烈运动者慎用仅适用600度以下人群效果有限角膜塑形镜8-18岁长期佩戴可延缓青少年近视发展8000元副且可逆停戴后恢复近视6岁以上部分人群存在可逆副反应药物治疗阿托品001可延缓近视发展300元月青少年暂无上市产品屈光手术角膜屈光手术18-50岁便捷快速有效圆锥角膜度数高角膜薄等不适合5000-30000元眼内屈光手术18岁以上适应症广可逆价格较为昂贵3-4万元资料来源华经产业研究院国信证券经济研究所整理二强大的管理能力1独到的异地扩张系统医院的异地扩张难度通常较大一方面需要得到监管的认可第二需要了解当地市场第三需要赢得当地的医护人才资源头部的民营医疗机构中不乏自成体系的扩张系统以固生堂为例固生堂采用线上结合线下的异地扩张模式首先公司凭借自身优质的品牌和高效的管理与异地医院签订战略合作协议形成医联体与公立医院形成互利通过医联体公立医院向固生堂输送优质医生在固生堂开设的互联网医院在线看诊在线看诊的病人主要是复诊患者他们在公立医院线下完成初诊后被医生引流到固生堂的线上医院这个系统一方面帮助固生堂以轻资产的模式渗透到新地理区域完成低成本的异地试水另一方面帮助固生堂解决了医生资源和患者资源的核心难点在这套模式下在固生堂的互联网医院形成一定规模后公司便会开始在当地筹建或者收购医院从完成对一个新地区的线下实体门店覆盖图13固生堂线上结合线下的异地扩张模式资料来源国信证券经济研究所整理拥有别具一格的异地扩张系统的还有爱尔眼科在爱尔眼科的并购基金模式下爱尔眼科通过私募股权基金PE培育新分支机构请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告PE独立于爱尔眼科爱尔眼科为PE提供少部分资金出自比例在10-20之间的同时向PE旗下的医院输出品牌和管理PE则一方面募集社会资金新设或者收购医院另一方面陪伴下属的新医院渡过1-5年的培育期待新医院培育成功后爱尔眼科会以合理价格收购医院将之纳入上市公司体内在这套模式下PE负责承担新建医院经营失败的风险收获投资收益同时还享受到爱尔眼科优质的品牌和专业的管理辅助与明确的退出通道爱尔眼科则减少了异地扩张所需要的现金流投入并规避了异地扩张失败的财务风险在这个系统下爱尔眼科与PE实现了各施所长各取所需的双赢局面图14爱尔眼科并购基金模式资料来源国信证券经济研究所整理2通过并购创造价值的能力对于医疗服务行业来说异地扩张时并购是绕不开的主题对于上市公司而言并购不难但能否有效通过并购创造协同效应则取决于公司的管理能力在这个层面上海吉亚医疗是一个典型的成功范例对于新收购的医院海吉亚医疗从多个维度优化医院的运营释放被收购标的的盈利潜能从而通过并购创造价值1输出文化和管理海吉亚奉行让医疗更温暖的文化引导医护人员树立服务意识并且对患者满意度进行重点考核与此同时海吉亚医疗会优化收购医院医护人员的薪酬结构使其更加市场化透明化从根本上降低道德风险2发挥集团的供应链优势一方面市场化的薪酬制度让医院的药物耗材供应价格更加市场化另一方面作为一个连锁医疗服务集团海吉亚医疗在采购药物和耗材时的议价权比单体医院更强这令海吉亚医疗旗下的医院能够享受更低的药物和耗材成本从而提升医院的毛利率3发挥集团的资金优势单体医院背后的资本实力往往较弱存在硬件设备升级滞后的问题这导致医院的创收潜能无法被有效地释放出来海吉亚医疗投资医院后将会利用其雄厚的资金实力加强引进医疗设备从而释放医院的创收潜能4优化医院的业务结构海吉亚医疗也通过改善医院的收入结构来创造更高的利润最为典型的是公司利用其在放疗设备方面的优势强化医院的肿瘤科提升服务类如放疗收入的占比医院收入中药物收入的毛利率较低服务类收入的毛利率较高因此优化医院的收入结构能够起到提高毛利率的效果增强医院盈利能力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图15海吉亚医疗并购标的协同效应的作用方式资料来源国信证券经济研究所整理3单位创收创利的持续提升管理和商业模式的优势有时体现在医院店效和人效的提升上固生堂是一个持续释放医院创收潜能的案例固生堂主要通过医生数每名医生的看诊时间以及医生单位时间看诊人数三个方面提升医院的创收效率医生资源方面固生堂主打稀缺的名医资源招募更多名医是提升店效的关键固生堂优质的医生资源主要来自与各地公立医院进行医联体合作固生堂的品牌是赢得医联体合作的关键公司目前已经进入了品牌医联体名医资源的正向强化阶段医生看诊量方面在引入名医初期这些医生通常以多点执业的形式在固生堂坐诊这种情况下名医在固生堂的坐诊时间有限但是随着医生年龄渐长步入退休他们将逐步从公立医院的事务中抽身在固生堂的坐诊时间会相应增加这将带来单店有效看诊时间的增加医生看诊效率方面从医生效率的角度看随着医生与固生堂的磨合医生单位时间的看诊人数也有进一步的提升空间图16固生堂单店创收能力的增长逻辑资料来源国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告案例研究一固生堂2273HK一业务线上线下结合的民营中医连锁龙头固生堂是一家线上线下结合的中医服务龙头企业截至1H22固生堂在线上线下结合的中医服务企业中拥有最多的医师最多的线下医疗机构并且覆盖了最多的城市固生堂的营收主要来自中医看诊治疗制剂销售等传统中医服务公司近年确立了线上结合线下OMO的发展模式作为一门新兴业务互联网医院正处在高速追赶线下基本盘的阶段但总体来看线上和线下的发展是相辅相成的图17固生堂营收拆分人民币百万元图18固生堂营收增速资料来源公司资料国信证券经济研究所整理资料来源公司资料国信证券经济研究所整理二行业格局和壁垒名医多覆盖全模式优运营精格局行业高度分散固生堂龙头地位稳固将中医医疗服务和中药药品销售结合看中医市场是一个比较分散的市场根据沙利文的数据2020年中国中医药市场的CR5为81固生堂排名第八市场份额为06请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告图19中医药市场主要竞争者及市场份额资料来源弗若斯特沙利文公司资料国信证券经济研究所整理但是据公司管理层解释上述名单中排在固生堂之前的企业均为药企或者药店连锁企业它们的收入主要来源于中药销售单就中医诊疗服务机构方面的业务来看固生堂则位居第一同时遥遥领先于市场第二除了营收固生堂在中国中医诊疗服务机构中还拥有最多的医师数量最多的分支机构数量以及最多的覆盖城市数量图202020年中医院收入排名人民币百万元图212020年中医师数量排名资料来源弗若斯特沙利文公司资料国信证券经济研究所整理资料来源弗若斯特沙利文公司资料国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告图222020年中医院覆盖城市数量排名图232020年中医院数量排名资料来源弗若斯特沙利文公司资料国信证券经济研究所整理资料来源弗若斯特沙利文公司资料国信证券经济研究所整理壁垒1医师资源的优势在众多指标中管理层认为掌握优质的医师资源是医院取得成功最重要的因素从这个角度看固生堂在中医院领域的龙头地位是难以撼动的固生堂在医师资源上采取两条腿走路的发展战略一方面固生堂通过与优质公立医院形成医联体将公立医院的医生批量引进到自有医院进行多点执业以此直接获得国医大师和名医截至1H21固生堂的网点拥有超19000名医师其中有近7800名主任医师和副主任医师同时截至1H21固生堂旗下医院有4名国医大师执业2022年7月固生堂旗下3位执业中医获国医大师称号目前全国仅有约60位国医大师固生堂的执业国医大师数量位居行业第一目前固生堂已经进入了品牌强化医联体医联体强化医生资源医生资源强化品牌的正向循环图24固生堂外源名医资源的正向循环资料来源国信证券经济研究所整理另一方面固生堂也注重培养自有医生资源固生堂拥有独特的名医工作室系统为名医聘请医学院毕业生做助手以名医资源吸引助手以助手资源吸引名医名医带领助手开展工作的过程即是对助手传授经验和学识的过程在这个请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告过程中固生堂借名医之手培养自有医生而名医也在学术事业等精神追求上得到满足目前固生堂的自有医生队伍建设已初见成效自有医生创收占比正在逐步提升图25固生堂自有医生业绩和业绩占比图26自有医生数量及平均业绩资料来源公司资料国信证券经济研究所整理资料来源公司资料国信证券经济研究所整理壁垒2异地扩张能力前文介绍到异地扩张能力是医疗服务集团的核心能力也是医疗服务机构做大的核心壁垒一方面在异地扩张时需要赢得当地监管公立医院学术机构的认可另一方面异地扩张时各地风土人文环境有所不同需要熟悉市场固生堂采用线上结合线下OMO的异地扩张模式首先公司凭借自身优质的品牌和高效的管理与异地医院或学术机构签订战略合作协议形成医联体在医联体模式下固生堂与公立医院互惠互利固生堂可以获得优质的医生资源而公立医院可以向固生堂定向输送医生让医生在可控的情况下有序多点执业管控医院的声誉风险在OMO模式下公立医院的医生首先在固生堂开设的互联网医院在线看诊在线看诊的病人主要是复诊患者他们在公立医院线下完成初诊后被医生引流到固生堂的线上医院这个系统一方面帮助固生堂以轻资产模式渗透到新城市低成本完成异地试水另一方面帮助固生堂解决医生资源和患者资源的核心难点在当地固生堂互联网医院的患者数量达到100万以后管理层便着手开设线下门诊通过医联体获得的医生也被投入到线下看诊在OMO模式下固生堂对异地的渗透也变得更具弹性对于那些消费市场大的重点城市固生堂可以选择采取线上结合线下的完整覆盖充分释放当地市场的潜力对于二三线城市固生堂也可以选择减少投入仅开设互联网医院从线上服务当地患者请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图27固生堂线上结合线下的异地扩张模式资料来源国信证券经济研究所整理壁垒3核心城市的完整覆盖1H22固生堂收购了北京国宗医院同时北京昆仑医院开业进一步加强了对北京的覆盖目前固生堂已经在医疗服务竞争最为激烈的北上广均实现了较为深入全面的覆盖管理层相信凭借在一线城市竞争的成功经验未来固生堂在下沉市场渗透的过程中将会展现出强劲的势头图28固生堂的线下分支医疗机构存量和拓展计划资料来源公司资料国信证券经济研究所整理壁垒4高水平的获客与患者运营凭借着优质的名医资源和一流的品牌固生堂能以较低的成本吸引客户据公司统计客户来源中95的流量是原生客流仅5来自于第三方平台固生堂历年的引流成本均在500万元以内占收入比均在05以内请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图29固生堂的客户来源图30固生堂的引流成本及占营收比资料来源公司资料国信证券经济研究所整理资料来源公司资料国信证券经济研究所整理于此同时固生堂以精细市场化的手段运营存量客户例如主动回访门诊客户并为其安排复诊在良好的客户运营下固生堂维持了60以上且逐年上升的客户回头率另一方面固生堂也推出会员服务在需要支付约300元年的会费的情况下固生堂吸收了13万名会员客户这些会员的回头率达到近90他们的平均每年人均消费较非会员高出约23在1H22贡献了固生堂36的线下收入图31固生堂客户回头率年化图32固生堂会员回头率年化资料来源公司资料国信证券经济研究所整理资料来源公司资料国信证券经济研究所整理低成本的获客叠加高质量的运营带来的是固生堂的获客ROI达到148倍请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20