宏观：海外疫情放开推动服饰零售反弹，通胀致增长放缓，预计2023年通胀降温。复盘海外疫情以来服饰零售和股指表现：1）相比严格防控，疫情放开确会显著推动服装销量恢复；2）放开后首轮疫情高峰对零售冲击较大，随后多轮反复的影响逐渐减小；3）日本在放开后的首轮冲击结束后，EPS预期和PE双双触底回升推动零售股指上涨。复盘上轮通胀：1）本轮通胀主要由于财政刺激和供应链受限，这些因素正逐步消减，CPI增速已连续5个月下降；2）上轮通胀降温期，股指先行反弹，服饰销量随后转正。3）本轮欧美零售股指近期在通胀降温、品牌去库预期下反弹，2023年有望延续。
　　微观：运动与奢侈品牌疫后恢复更佳，休闲时尚近期好转，通胀降温期利于供应商反弹。1）海外疫后复苏：恢复顺序居家消费>运动社交>=奢侈品>>休闲，奢侈品恢复程度优于运动社交。2）海外通胀：提价能力强的奢侈品、需求景气的LULU、零售力优秀的优衣库和ZARA库存和成本压力可控，展望较乐观。耐克最新去库进展符合预期，阿迪库存压力仍较大。3）复盘对比：品牌库存拐点的1-2个季度内可能迎来供应商收入拐点，历史通胀降温期后供应商股价表现强势。
　　展望：2023Q2将迎来基本面大幅反弹，关注成长赛道优质龙头品牌和供应商。1）中国品牌：从海外经验看，疫情放开后消费回暖是必然趋势。目前疫情达峰早于预期，北上广深地铁客流已恢复到同期8-9成、元旦国内商场客流显著反弹，我们预计2-3月首轮疫情进入尾声，2023Q2在首轮感染冲击结束后叠加低基数，品牌服饰基本面有望接力估值大幅反弹。2）中国供应商：品牌库存拐点是供应商股价重要信号。目前高端品牌暂未受需求影响，运动品牌去库压力大但将逐季改善，优衣库库存良性。各大供应商对当下2-3个季度订单较为保守，但仍对2023年及未来产能扩张保持较积极态度。
　　风险提示：疫情快速蔓延；品牌形象受损；海外通胀高企；扩张不及预期。
　　投资建议：基本面拐点将至，把握龙头戴维斯双击机遇。我们预计品牌服饰和供应商基本面低点将分别出现在2022Q4和2023Q1：1）随着线下活动和赛事恢复，运动社交品牌有望快速复苏，重点推荐运动品牌和零售龙头李宁、安踏体育、特步国际、滔搏，以及高端运动休闲品牌比音勒芬、报喜鸟。2）海外品牌库存逐季改善推动供应商估值修复，叠加成本回落盈利回升，随后EPS将助力股价进一步向上。重点推荐运动成长赛道、中长期份额有望持续提升的申洲国际和华利集团，同时推荐订单仍然饱满的高端品牌供应商盛泰集团。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年01月11日海外服饰零售复盘专题超配多维复盘海外疫情与通胀对本土产业链的启示核心观点行业研究行业专题宏观海外疫情放开推动服饰零售反弹通胀致增长放缓预计2023纺织服饰年通胀降温复盘海外疫情以来服饰零售和股指表现1相比严格防控超配维持评级疫情放开确会显著推动服装销量恢复2放开后首轮疫情高峰对零售冲击证券分析师丁诗洁联系人关竣尹较大随后多轮反复的影响逐渐减小3日本在放开后的首轮冲击结束后0755-819813910755-81982834EPS预期和PE双双触底回升推动零售股指上涨复盘上轮通胀1本轮通dingshijieguosencomcnguanjunyinguosencomcnS0980520040004胀主要由于财政刺激和供应链受限这些因素正逐步消减CPI增速已连续5个月下降2上轮通胀降温期股指先行反弹服饰销量随后转正3市场走势本轮欧美零售股指近期在通胀降温品牌去库预期下反弹2023年有望延续微观运动与奢侈品牌疫后恢复更佳休闲时尚近期好转通胀降温期利于供应商反弹1海外疫后复苏恢复顺序居家消费运动社交奢侈品休闲奢侈品恢复程度优于运动社交2海外通胀提价能力强的奢侈品需求景气的LULU零售力优秀的优衣库和ZARA库存和成本压力可控展望较乐观耐克最新去库进展符合预期阿迪库存压力仍较大3复盘对比品牌库存拐点的1-2个季度内可能迎来供应商收入拐点历史通胀降温期后供应商股价表现强势展望2023Q2将迎来基本面大幅反弹关注成长赛道优质龙头品牌和供资料来源Wind国信证券经济研究所整理应商1中国品牌从海外经验看疫情放开后消费回暖是必然趋势目相关研究报告前疫情达峰早于预期北上广深地铁客流已恢复到同期8-9成元旦国内商纺织服装行业品牌力跟踪月报202212期-12月热度下降看好疫情达峰后春节旺季发力2023-01-04场客流显著反弹我们预计2-3月首轮疫情进入尾声2023Q2在首轮感染冲纺织服装1月投资策略-客流复苏趋势明显海外品牌库存回落2023-01-04击结束后叠加低基数品牌服饰基本面有望接力估值大幅反弹2中国供纺织服装海外跟踪系列二十五-耐克二季度收入增长17库存应商品牌库存拐点是供应商股价重要信号目前高端品牌暂未受需求影响去化进展良好2022-12-22纺织服装双周报2224期-扩大内需战略提振信心关注消运动品牌去库压力大但将逐季改善优衣库库存良性各大供应商对当下2-3费复苏拐点2022-12-17纺织服装12月投资策略-消费复苏提振信心优质龙头估值修个季度订单较为保守但仍对2023年及未来产能扩张保持较积极态度复2022-12-15风险提示疫情快速蔓延品牌形象受损海外通胀高企扩张不及预期投资建议基本面拐点将至把握龙头戴维斯双击机遇我们预计品牌服饰和供应商基本面低点将分别出现在2022Q4和2023Q11随着线下活动和赛事恢复运动社交品牌有望快速复苏重点推荐运动品牌和零售龙头李宁安踏体育特步国际滔搏以及高端运动休闲品牌比音勒芬报喜鸟2海外品牌库存逐季改善推动供应商估值修复叠加成本回落盈利回升随后EPS将助力股价进一步向上重点推荐运动成长赛道中长期份额有望持续提升的申洲国际和华利集团同时推荐订单仍然饱满的高端品牌供应商盛泰集团重点公司盈利预测及投资评级公司公司投资昨收盘总市值EPSPE代码名称评级元亿元2022E2023E2022E2023E02331李宁买入627164918122734727602020安踏体育买入937253829737231525201368特步国际买入8221704205119616106110滔搏买入69430039039178178002832比音勒芬买入262149138171190153002154报喜鸟买入456503604512610102313申洲国际买入8361254322353260237300979华利集团买入615715283330217186605138盛泰集团买入10660079099134107资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录宏观海外疫情放开推动零售反弹通胀致增长放缓预计2023年通胀降温6零售海外疫情多次反复对零售的冲击逐渐减小近期通胀降温去库信号推动股指上涨6出口疫情和通胀与中国出口趋势相关产业链迁移造成不同品类表现分化15展望上轮通胀降温期股指先行上涨随后销量恢复本轮通胀已出现降温信号17微观运动与奢侈品牌疫后恢复更佳休闲时尚近期好转通胀降温期利于供应商反弹26奢侈品品牌强势成长性和利润率受大环境影响小或逆势提升26运动疫后率先恢复先居家后社交近期通胀致库存高企对供应商影响显现29休闲时尚疫后恢复不佳优衣库和ZARA近期有所好转且库存良性相关供应商预期较乐观33展望2023Q2将迎来基本面大幅反弹关注成长赛道优质龙头品牌和供应商36品牌观点消费复苏趋势确定优选运动成长赛道和景气高端品牌36供应商观点基本面拐点最快于2023Q2出现把握龙头戴维斯双击的机遇43投资建议基本面拐点将至把握龙头戴维斯双击机遇49风险提示51免责声明52请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1美国日新增新冠确诊数和疫情管控严格指数8图2美国物价通胀水平8图3美国服饰店零售金额同比及CAGR9图4美国服装零售价格同比及CAGR9图5美国服装零售数量同比及CAGR9图6美国服装批发零售库存金额亿美元季调9图7美国服装批发零售库存的库销比季调9图8美国标普500可选消费和服装指数收盘价9图9美国标普500可选消费和服装指数BEstPE10图10美国标普500可选消费和服装指数BEstEPS10图11英国日新增新冠确诊数和疫情管控严格指数11图12英国物价通胀水平11图13英国纺织鞋服零售金额同比及CAGR12图14英国鞋服零售价格同比及CAGR12图15英国鞋服零售数量同比及CAGR12图16英国富时350零售和欧洲服装奢侈品指数收盘价12图17英国富时350零售和欧洲服装奢侈品指数BEstPE12图18英国富时350零售和欧洲服装奢侈品指数BEstEPS12图19日本日新增新冠确诊数和疫情管控严格指数14图20日本物价通胀水平14图21日本服饰零售金额同比及CAGR14图22日本服装零售价格同比及CAGR14图23日本服装零售数量同比及CAGR15图24日经225零售贸易和纺织制造指数收盘价15图25日经225零售贸易和纺织制造指数BEstPE15图26日经225零售贸易和纺织制造指数BEstEPS15图27中国和越南纺织品服饰出口同比增速3个月平均16图28中国和越南纺织品服饰出口复合增速16图29中国和越南鞋类出口同比增速3个月平均16图30中国和越南鞋类出口复合增速16图311960-2022年美国CPI增速及月度CPI增速变化17图32上轮通胀与本轮通胀CPI服装CPI薪资指数PCE同比均为季调数据18图3320102H-20111H国内外棉花价格大涨元吨18图342008-2013年美国服装零售金额价格销量和库存水平消费者信心指数20图35美国标普500可选消费和服装指数收盘价21图36美国标普500可选消费和服装指数BEstPE21图37美国标普500可选消费和服装指数BEstEPS21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图382019-2022年美国服装零售金额价格销量和库存水平消费者信心指数22图39美国标普500可选消费和服装指数收盘价23图40美国标普500可选消费和服装指数BEstPE23图41美国标普500可选消费和服装指数BEstEPS23图42美国住房租金和房价指数25图43美国职位空缺数和工资同比增速近期在下降25图442022年4月后全球运价指数明显回落26图45近半年棉花和原油商品价格呈现下降趋势26图46奢侈品公司季度收入货币中性同比增速27图47奢侈品公司疫情后季度收入CAGR与疫情前增速对比27图48奢侈品公司半年度净利率水平27图49奢侈品公司未来12个月PE27图50奢侈品公司北美美洲区季度收入同比增速27图51奢侈品公司西欧欧洲区季度收入同比增速27图52奢侈品公司存货周转天数28图53奢侈品公司存货金额同比增速28图54高端服饰代工企业季度收入同比增速29图55高端服饰代工企业季度净利率水平29图56运动公司季度货币中性收入同比增速30图57运动公司疫情后季度收入CAGR与疫情前增速对比30图58运动公司季度净利率水平30图59运动公司未来12个月PE30图60运动公司北美美洲区季度收入同比增速31图61运动公司西欧欧洲区季度收入同比增速31图62运动公司存货周转天数31图63运动公司存货金额同比增速31图64上一轮经济疲软周期2007-2013年耐克库存周转率与丰泰收入增长复盘32图652008-2013年耐克与丰泰股价增长率复盘32图66运动鞋服代工企业季度收入同比增速33图67运动鞋服代工企业季度净利率水平33图68休闲服饰公司季度收入同比增速34图69休闲服饰疫情后季度收入CAGR与疫情前增速对比34图70休闲服饰公司季度净利率水平34图71休闲服饰公司未来12个月PE34图72休闲服饰公司北美美洲区季度收入同比增速35图73休闲服饰公司西欧欧洲区季度收入同比增速35图74休闲服饰公司存货周转天数36图75休闲服饰公司存货金额同比增速36图76休闲时尚服饰代工企业季度收入同比增速36图77休闲时尚服饰代工企业季度净利率水平36图782022年3个疫情高峰期各线城市确诊病例数38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告图792022年3个疫情高峰期各线城市每万人确诊病例数38图80中国社会消费品零售总额同比及CAGR38图81中国服装鞋帽零售总额同比及CAGR38图822020Q1-2022Q3全国购物中心场日均客流人次38图83各线级城市购物中心日均客流同比增速38图84c近日各一线城市地铁客运量恢复显著万人次39图85在疫情感染率大面积上升后中国香港港铁客运量恢复曲线40图86国内新冠确诊病例及管控严格指数40图87上证纺织制造和服装家纺指数收盘价涨跌幅40图88日本服饰零售复合增长在疫情管控放开后大幅好转41图89运动品牌核心供应商的股价增长率与耐克存货周转率对比43图90申洲国际占品牌客户服装采购份额估算47图91华利集团占品牌客户鞋子采购份额估算47图92盛泰集团分季度收入和净利润情况47图93头部品牌和供应商2022年6月至今股价增长率47表1美国英国和日本疫情和通胀影响汇总表6表2部分专家近期关于美国通胀的预期观点汇总25表3奢侈品运动休闲三大板块在疫情三个主要阶段收入恢复趋势37表4奢侈品运动休闲头部品牌公司近期表现及指引汇总44表5头部供应商近期表现及预期汇总46表6附头部品牌和供应商对收入库存通胀影响看法和预期的详细信息汇总48表7附头部品牌和供应商对收入库存通胀影响看法和预期的详细信息汇总续49请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告宏观海外疫情放开推动零售反弹通胀致增长放缓预计2023年通胀降温零售海外疫情多次反复对零售的冲击逐渐减小近期通胀降温去库信号推动股指上涨复盘美英日在疫情初期放开后多轮疫情冲击通胀影响下服饰销量和股指表现1相比严格防控疫情放开确会显著推动服装销量恢复疫情管控放开后1-2个月美国英国和日本服饰销量CAGR2均出现明显跃升美英日都在疫情低峰的时候放开即使后续会出现小幅波动但表现仍明显好于疫情严控时期2放开后首轮疫情高峰对零售冲击较大随后多轮反复的影响逐渐减小各国放开后在1-2个季度面对首轮疫情感染高峰冲击美国和日本均选择适度收紧防控措施对服装销量造成较大影响但随后的多轮疫情反复冲击下错峰感染和人们对疫情常态化的适应服饰销量和股指受影响程度时长逐渐减小3日本在放开后首轮冲击结束后投资者对股市信心明显增强日本在疫情放开初期虽然销量和EPS预期表现良好但股指出现下跌20225首轮冲击结束后PE和EPS预期双双上涨推动零售股指触底回升即使销量仍会受第2-3轮疫情而波动日本疫情和股指发展的态势或许有可借鉴之处4通胀令服饰零售承压近期通胀降温去库信号释放推动股指触底回升2021年末的欧美通胀导致服装销量增长降速库存高企股指下跌近几个月欧美CPI同比回落美国服饰零售商品牌商先后释放去库信息对应的服饰零售服饰品牌股指先后出现触底反弹库存是催化股指估值的重要信号之一表1美国英国和日本疫情和通胀影响汇总表美国英国日本2019年服装零售增速1-22-02服装CPI正常增速-10-1105-1疫情影响及恢复分析管控放松的时间点2021年1月上旬2021年2月上旬2021年9月上旬20214月降幅明显收窄202110零202110降幅明显收窄零售额至今未恢服装零售恢复情况20213销量和CAGR2均明显超疫前售额超疫前CAGR未恢复复稳定后短期内的CAGR平均约6平均约-4平均约-620218-20219仅8月销量CAGR2降速20216-202111但对销量和股指均20221共持续4个月每月销量CAGR3放开后的首轮冲击6pct9月恢复正常无影响降速约4pct股指下跌2022年3轮疫情感染峰值和对零售影响2022年共4轮疫情峰值逐轮减小放开后的首轮冲击结束后股指明显回升2022年疫情反复对零售逐轮减小疫情高峰的月份对零售影响持疫情高峰月份对零售影响持续约1个第2-3轮疫情高峰再现对当月销量还是有和股指的影响续约1个月CAGR3平均降速1pct月CAGR3降速05-2pct影响程度减弱对股指无影响20203大幅增长20208回落正常随后库销比--批零商订货谨慎处于低水位初期在财政刺激下股指上涨2021年末在疫情初期股指上涨放开初期股市信心低相关股指表现与美股走势及影响因素相近omicron和通胀高企影响下开始下跌迷首轮冲击结束后恢复上涨通胀影响分析服装CPI同比超正常水平2021年5月开始2021年11月开始2022年4月开始服装CPI高位202111202210572022120221169202242022112538服装CPI近期趋势10-11月环比回落明显11月3611月小幅回落至75仍在高位10月37近期加速通胀期间服装销量CAGR销量降速2-3pct价格提升无法抵消销量环比基本持平金额加速表观数据暂未发现有相关负面影响零售商订货再次保守批发商库销比承压库销比--批发商库销比接近3比疫前高出08相关股指表现近期CPI和品牌去库预期向好触底回升与美股走势及影响因素相近-资料来源wind国信证券经济研究所整理备注表中的CAGR指的是以2019年同期为基准的复合增速请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告一美国疫后服饰消费反弹显著中间疫情的反复对零售影响逐渐减轻近期通胀和去库预期向好服饰零售和品牌股指先后触底回升1财政支持量化宽松和疫后防控放松后的报复性消费推动服饰零售量价齐升表现优异20213美国服饰销量CAGR2已明显超疫前中间的第3-6轮疫情会有小幅冲击但由于错峰感染影响逐轮降低2022年以来的负面冲击一般只持续1个月影响CAGR31pct左右22021末通胀加剧叠加偶发疫情反复影响服饰销量CAGR小幅降速纯通胀影响CAGR约2-3pct批发商库销比明显承压股指EPS预期下行近期通胀降温和去库预期好转下经历连续大半年下跌的股指出现触底回升1疫情分析每轮疫情持续2-3个月中间间隔3-5个月致服饰销量增速放缓持续约1个月但影响程度逐轮减轻从美国日新增新冠确诊数的峰值看美国疫情大体可分成6轮20203-20208202011-2021120218-20219202112-2022120225-20227202211至今疫情管控严格度则是从20211开始持续下降除2020初首轮疫情外其余疫情持续时间2-3个月中间间隔3-5个月多发于冬季同时一种毒株首轮感染高峰过后后续二次三次感染峰值会明显变低出现错峰感染1首轮疫情基本面受损严重股指先后在量化宽松政策和EPS预期修复的推动下大幅上涨20203-20205首轮疫情爆发导致服饰零售量下降50以上20206-20208疫情有所缓解管控小幅放松服饰零售量降幅收窄至20以内股市指数于20203大幅下跌并经历4次熔断3月美联储多次下调联邦利率并开启无限量化宽松计划为市场注入大量流动性加上疫情新增数的边际下降稳定市场信心因此即使在指数EPS预测值持续走弱背景下PE上升推动了指数从4月开始走强20206-20207可选消费和服饰指数的EPS预期见底随后开始快速反弹推动指数进一步走高2第二轮疫情零售量降幅再次扩大但反弹较迅速股指短暂调整后再次上涨20209-202010随着第一轮疫情结束服饰零售量实现同比持平但随着冬季以来第二轮疫情的爆发11月服饰零售量降幅再次扩大到双位数但本次反弹较迅速12月-1月降幅便收窄至单位数或持平冬季疫情期间服装股指出现小幅回调但在EPS预期持续提升的推动下回调持续时间不足2周3确诊数回落疫情管控放松零售增长加速得到验证推动股指经历震荡后继续走高20211疫情管控逐渐放松20212服饰零售量降幅小幅扩大20213随着19万亿美元的经济刺激法案生效放开后居民报复性消费服饰零售量实现CAGR2达54明显超疫前增速3-5月各股指EPS的预期进一步提升至接近疫前水平但服装股指却维持震荡持平6月中下旬美国服饰零售数据出炉显示5月销量CAGR2加速至72随后PE和EPS双击带动股指大幅上升6-7月销量CAGR2提至9服装股指进一步上涨4第三第四轮疫情叠加通胀渐起EPS预期提升放缓股指高位震荡后回落20218美国出现第三轮疫情政府适当加强了防控措施不过这次反弹速度较快仅8月服饰销量CAGR2降至39月又反弹至9202110后通胀水平加剧2021年10-12月服饰零售量CAGR2放缓至7左右同时奥密克戎引发的美国第四轮疫情在12月下旬达峰2021年8-12月各指数EPS提升幅度变小股指的PE和指数值经历高位震荡期间服饰股指波动与月度服饰零售有一定关联12月之后股指开始回落请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告2通胀分析供应端承压加剧通胀水平EPS预期下降服装股指经历大幅下跌后近期在通胀降温去库预期好转下反弹20213-20219CPI同比上涨更多由经济刺激和疫后放开后需求恢复推动属正常修复但在零售强势反弹背景下全球供应端因疫情封控承压供需错配引起人工原材料和海运成本上升致2021Q4通胀水平加剧叠加后续第4-6轮疫情反复影响20221之后美国的服饰零售量CAGR3降速至23-60纯通胀影响CAGR约2-3pct疫情反弹如57811月则影响CAGR3约1pct疫情方面由于峰值更小出现错峰感染所以影响逐渐减少且恢复快在此期间服饰零售额环比降速价格的上涨无法抵消销量降速服装股指在通胀悲观预期叠加奥密克戎影响下于202112见顶后大幅回落可选和服装股指EPS预期在202111-20225持平20226后开始下行PE则在20227CPI降温后触底回升另外股指的盈利预期还与库存相关服饰零售商去库进展更好20227零售库销比见顶服饰零售EPS预期拐点先于服饰品牌出现因此服饰零售股指更早反弹而服饰品牌近期陆续释放去库利好信号EPS预期维稳11月以来服饰品牌股指回升表现明显好于大盘3库存分析疫情期间批零商订货谨慎库销比回落通胀致批发商库存高企12020年疫情初期需求端大幅萎缩服饰零售商纷纷大幅砍单增加短急单比例下半年延续谨慎的下单态度因此20206起在零售回暖的势头下库存被陆续消化其中零售端库存消化先于批发端服装总库存同比下降22021年3月服饰零售强势恢复初期由于供应链到货延迟批零商本身订货态度仍偏保守库销比继续下滑在20216探底3随着2021下半年以来服饰需求恢复批零商逐步恢复订单信心2022年随着通胀高企导致的服饰销量放缓服饰总库存随之增长加速从库销比角度2022下半年在通胀环境下零售商去库进展较好且订货再次收紧因此零售库销比得到小幅回落由于前期担忧供应链不稳定影响销售批发商纷纷加大订货量但需求的再次疲软令库存高企202210批发商库销比接近3明显超过疫情前水位22左右近期头部服饰品牌开始释放去库预期图1美国日新增新冠确诊数和疫情管控严格指数图2美国物价通胀水平资料来源wind牛津大学布拉瓦尼克政府学院国信证券经济研究所资料来源wind国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图3美国服饰店零售金额同比及CAGR图4美国服装零售价格同比及CAGR资料来源wind国信证券经济研究所整理资料来源wind国信证券经济研究所注服装零售数量增速服饰店零售金额增速1服装CPI增速1-1英国和日本类似此算法图5美国服装零售数量同比及CAGR图6美国服装批发零售库存金额亿美元季调资料来源wind美国商务部普查局国信证券经济研究所整理资料来源wind美国商务部普查局国信证券经济研究所整理图7美国服装批发零售库存的库销比季调图8美国标普500可选消费和服装指数收盘价资料来源牛津大学布拉瓦尼克政府学院国信证券经济研究所整理资料来源彭博国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告图9美国标普500可选消费和服装指数BEstPE图10美国标普500可选消费和服装指数BEstEPS资料来源彭博国信证券经济研究所整理备注PE为未来12资料来源彭博国信证券经济研究所整理备注EPS为未来12个月的预测值Blended12Months个月的预测值Blended12Months二英国疫后鞋服消费反弹相对美国乏力但受确诊病例峰值和通胀的扰动较小近期销量CAGR3加速11月股指触底回升20212英国防疫放宽鞋服销量CAGR在4月后降幅明显收窄但直到2021年末金额才恢复到疫前增速至今未恢复12021年鞋服零售受防疫进一步放宽的利好大于变异株再次冲击的利空即使确诊数高位运行对零售和股指负面影响幅度很小22022年通胀高企和omicron双重冲击通胀对零售影响较小除感染高峰月份鞋服销量CAGR3降速05-2pct其他时候基本环比持平零售额小幅加速股指在10月通胀降温利好下回升1疫情分析疫后恢复较美国慢零售表现和股指走势受确诊数峰值影响较小而与管控严格度相关英国疫情大体可分两个阶段2021年4月防控放宽前20203-20205202010-20213放宽后20216-2022120222-2022320226-2022720229-202210202212至今与美国相比英国疫情管控放的更宽新冠确诊病例数在大多数时候高位运行每轮疫情间隔较小但自202111奥密克戎爆发以来每轮疫情峰值都相较前一轮有所下降表明出现错峰感染1相比美国英国首轮疫情销量下滑幅度较小但恢复较慢股指在财政支持和EPS预期修复推动下反弹欧洲奢侈品及服装股指表现明显更优2020年初新冠疫情席卷欧洲英国因脱欧减少与欧洲各国人员流动3-5月鞋服销量降幅小于美国但随后的恢复进程也慢于美国直到8-10月鞋服销量降幅才收窄至双位数各股指于20203大幅下跌面对疫情冲击英国政府宣布将为企业提供3300亿贷款同时央行为政府抗疫提供直接融资以稳定市场信心因此即使在股指EPS预测值持续走弱背景下股指从4月开始回弹20206一般零售商及大盘的EPS预期见底回升推动指数进一步修复而其中奢侈品牌在疫情期间表现稳健而恢复更快速因此欧洲服装及奢侈品股指表现明显更佳2第二轮疫情零售量降幅再次扩大盈利预期仍向好推动各股指上涨冬季疫情二次爆发下英国进一步加强疫情管控202010-20213鞋服零售量CAGR降幅扩大至25以上但市场的盈利预期和信心仍然向好各股指在11月短暂回请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告调后便在EPS预测值推动下继续上涨3疫情管控放松但确诊激增暂未对零售产生负面影响EPS预期进一步乐观股指延续上涨20212疫苗接种率提升疫情防控开始放松经济活动逐步恢复20214-20219随着疫情管控指数迅速下跌快于同期的美国英国鞋服零售量CAGR2降幅收窄至2-6202110-202111CAGR2正增长0-220213富时350一般零售商指数的EPS预测值出现跳涨助力股指走强奢侈品牌收入和利润率的全面恢复带动服装和奢侈品指数大涨值得注意是虽然新冠日增确诊delta变异株在2021年6-11月迎来新一轮的高峰但对于鞋服零售以及股指的走势并没有产生负面影响疫情管控严格度是影响英国零售表现更关键要素4奥密克戎疫情叠加通胀渐起市场情绪转弱服装销量增速承压估值加速下跌令服装奢侈品和零售商股指高位回落202111omicron变异株开始肆虐日新增确诊数快速跃升12月达到峰值叠加通胀加剧202112-20221服装销量CAGR急剧由正转负-44-34在此期间市场情绪转弱服装奢侈品和零售商股指PE加速下跌EPS预期增长放缓股指从高位回落进入2022年英国经历多轮疫情最高峰的3个月分别为3610月销量CAGR3为-04-12比疫情低位的25月有05-2pct降速但可能也有基数高低因素同时每轮疫情峰值均比上一轮有所回落疫情冲击逐轮减弱2通胀分析供应端不稳定加剧通胀水平盈利预期走弱近期鞋服销量同比下滑但从CAGR3的角度仍较好10月通胀降温推动指数估值修复触底回升2021年下半年供应端承压在2022年欧洲能源危机中进一步加剧通胀水平一路走高令需求疲软但防疫大幅放松又促进了零售的复苏因此鞋服销量CAGR3与前期平均水平大致相当虽然从同比角度而言销量在8-10月转负但8月至今CAGR3降幅仍较好且持续在收窄并于11月达到12通胀令市场情绪转弱一般零售和服饰奢侈品股指从2022年初开始下跌其中一般零售商指数在年初迎来估值和EPS双杀大盘指数维持震荡持平但EPS预期从20229开始下降服饰奢侈品稳健性相对较好盈利预期仅从202010小幅度回调且股指表现仍相对强势202210欧美通胀降温市场情绪向好各股指估值开始修复推动指数触底回升图11英国日新增新冠确诊数和疫情管控严格指数图12英国物价通胀水平资料来源牛津大学布拉瓦尼克政府学院国信证券经济研究所整理资料来源ifind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告图13英国纺织鞋服零售金额同比及CAGR图14英国鞋服零售价格同比及CAGR资料来源ifindwind国信证券经济研究所整理资料来源ifindwind国信证券经济研究所整理图15英国鞋服零售数量同比及CAGR图16英国富时350零售和欧洲服装奢侈品指数收盘价资料来源牛津大学布拉瓦尼克政府学院国信证券经济研究所整理资料来源彭博国信证券经济研究所整理图17英国富时350零售和欧洲服装奢侈品指数BEstPE图18英国富时350零售和欧洲服装奢侈品指数BEstEPS资料来源彭博国信证券经济研究所整理备注PE为未来12资料来源彭博国信证券经济研究所整理备注EPS为未来12个月的预测值Blended12Months个月的预测值Blended12Months请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告三日本销量至今未恢复到疫前受疫情反复而波动疫情放开初期股市信心低迷首轮冲击结束后零售股指恢复上涨1由于社会老龄化消费意愿低迷对染疫的担忧比欧美更明显日本服饰消费疫后复苏更乏力销量至今未恢复至疫前水平同时受全球供应成本提升影响企业成本压力增加但提价困难2从股市表现看日本在20219疫情放开初期各股指出现下跌即使短期基本面和EPS预期仍良好直到20225首轮冲击结束后零售股指和EPS预期便出现反弹后续第2-3轮高峰再现虽然对短期基本面有一些冲击影响在逐渐减弱但对零售股指和EPS预期影响却甚微1疫情分析管控放松后迎来确诊高峰每次疫情反弹都对当期零售和股指造成冲击但近期冲击有所减弱日本疫情主要分成7波20203-20205202012-2021120214-2021520217-2021820221-2022420227-20229202211至今20219疫情管控放松2022年初受到omicron的冲击3次迎来确诊高峰持续3-4个月之间间隔2-3个月除了首轮冲击对基本面和股指影响较大外近期疫情高峰再现的负面影响减弱1首轮疫情服装零售受损严重股指在经济刺激计划和市场信心提升的推动下上涨2020年4月初日本政府宣布进入紧急状态经济受创失业率提升再加上2019年10月以来的消费税从8提升至10整体消费市场疲软20203-20205服饰销量大幅下降6月疫情新增趋于0服饰销量降幅缩小至13但7-9月出现少数病例令销量降幅再次扩大至25-30股市指数于20203-20204初大幅下跌3-4月政府出台一系列支持政策包括117万亿日元经济刺激计划刺激股市上升各指数PE预测值均在2020年3月底见底随后快速反弹推动了股指在2020年4月上涨其中零售贸易指数的上涨幅度不如日经2252第24轮疫情峰值依次出现疫情常态化管控下服饰销量CAGR降幅收窄至双位数股指于20213见顶后震荡并下行202010-20219在疫情常态化管控下服饰销量CAGR稳定在-10-15除了2021年4月8月由于出现疫情高峰CAGR2降速至-17-19各股指经历前期大幅上涨后在20213见顶随后处于震荡水平PE降EPS升320219疫情管控放松服饰销量降幅明显收窄之后波动与确诊高峰有关放开后即使短期内基本面表现良好但各股指已先行下跌随着疫苗接种率提升确诊数回落2021Q4日本消费逐步复苏202110全面解除紧急状态10-12月服饰销量CAGR2显著收窄至在-6左右进入2022年日本在omicron冲击下迎来第5波疫情日本多地实施防止蔓延重点措施服装零售量CAGR3在2022年1-7月降幅扩大-8-108-9月CAGR3降幅扩大至-12其中疫情严重的月份降幅会环比加深1-4月8-9月11月但仍显著好于疫情确诊数很少却防控严格的时期例如2021年2月6月从股指看2021Q4疫情放开后基本面好转确诊数暂未激增EPS预期延续上行但各股指还是从9月开始先行下跌4展开分析20225首轮冲击结束后股指和EPS预期明显回升后续疫情高峰再现对股指影响很小放开后的首轮冲击经历约1个月达峰202112末-20221末再经历约3个月回落至常态20221末-20224末从服饰销量CAGR3请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告来看放开后的首轮疫情结束后即使7-9月迎来的第2轮疫情仍对销量有影响但疫情结束后恢复弹性更大10月CAGR3-4且11月至今的疫情对销量影响已明显较前两轮小11月CAGR3-75从股指看零售股指EPS预期在20221疫情爆发的时候首次见顶回落反应市场预期转弱20225首轮疫情降温EPS预期恢复上行同时估值修复启动共同推动股指触底回升即使7-9月和11月至今疫情高峰再现股指EPS预期和收盘价受到影响很小2通胀分析服装零售低迷导致企业难以向终端传导成本压力通胀水平较低近期才小幅上涨疫情以来日本受到了全球供应端承压日元贬值负面影响但由于人们消费意愿十分疲软即使政府已出台多轮刺激政策企业无法顺利传导价格导致许多日企利润受损2020年末20223服装CPI同比维持在-11低位直到20224开始在全球供应端传导下才小幅提升CPI从4月的25逐步提升到11月的38由于还有疫情因素从表观数据暂未发现通胀对销量的明显影响图19日本日新增新冠确诊数和疫情管控严格指数图20日本物价通胀水平资料来源牛津大学布拉瓦尼克政府学院国信证券经济研究所整理资料来源windifind国信证券经济研究所整理图21日本服饰零售金额同比及CAGR图22日本服装零售价格同比及CAGR资料来源windifind国信证券经济研究所整理资料来源windifind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图23日本服装零售数量同比及CAGR图24日经225零售贸易和纺织制造指数收盘价资料来源牛津大学布拉瓦尼克政府学院国信证券经济研究所整理资料来源彭博国信证券经济研究所整理图25日经225零售贸易和纺织制造指数BEstPE图26日经225零售贸易和纺织制造指数BEstEPS资料来源彭博国信证券经济研究所整理备注PE为未来12资料来源彭博国信证券经济研究所整理备注EPS为未来12个月的预测值Blended12Months个月的预测值Blended12Months出口疫情和通胀与中国出口趋势相关产业链迁移造成不同品类表现分化由于中国和越南占据全球纺织鞋服出口的45以上因此出口增速变动大体趋势上与海外服装零售疫情通胀有较大关系但这个过程中有同时受到其他因素的影响第一鞋服终端加工从中国向东南亚迁移的产业大趋势持续发生第二疫情造成海外和东南亚供应链停摆的时候中国凭借稳定的供应链出口份额会明显提升具体来看疫情期间中国凭借稳定的供应链促进纺织品和服装份额变动趋势向好2020年全球均受到疫情冲击而中国独善其身份额显著提升当年实现纺织品出口大幅增长但是服装和鞋类出口金额因受到海外零售疲软影响出现下滑份额保持持平扭转前几年份额下滑趋势越南同比变动趋势相近但服装恢复的比中国慢鞋子恢复的比中国快2021年上半年中国服装和鞋子出口复合增速仍然较弱弱于越南尤其是鞋子请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告这实际上与低附加值终端加工产业本身有在向东南亚迁移的趋势有较大关系同时这里需要注意短暂反弹的时间节点7月后越南采取长达3个月的严格封城措施越南出口承压而中国鞋子和服装出口相比2019年增长环比有明显加速纺织品增长小幅加速随着10月越南逐步解封和工人返岗中国鞋服出口开始回落而11月开始越南迎来强势反弹纺织鞋服出口相比2019年复合增速达到10左右海外通胀对2022年下半年开始出口造成压力上半年中国和越南的纺织鞋服出口延续成长其中越南表现更佳纺织服装鞋子出口相比2019年复合成长平均911左右主要因为管控放松EVFTACPTPPRCEP等重要贸易协定的利好叠加中国订单回流但从下半年开始出现分化相比2019年两国的鞋子继续保持较好复合成长水平中国7越南11但纺织品和服装复合增速逐月降速近2个月相比2019年复合增速越南转负或微增中国纺织品服装分别降速至425左右以上数据反映1从年初开始的欧美零售量增长放缓和库存逐步高企的压力在7月逐步反映到供应端近2-3个月程度明显加深2海外服装相比鞋子的库存压力更大且更早显现同时由于中国和越南相比疫情前的复合增速趋势相近甚至越南在服装表现还会更弱因此无法判断2022年5月新疆法案对中国出口的影响图27中国和越南纺织品服饰出口同比增速3个月平均图28中国和越南纺织品服饰出口复合增速资料来源wind国信证券经济研究所备注同比增速采用3个资料来源wind国信证券经济研究所备注2018-2020年用1年月平均计算同比增速3个月平均2021-2022年用以2019年为基准的复合增速1个月图29中国和越南鞋类出口同比增速3个月平均图30中国和越南鞋类出口复合增速资料来源wind国信证券经济研究所备注同比增速采用3个资料来源wind国信证券经济研究所备注2018-2020年用1年月平均计算同比增速3个月平均2021-2022年用以2019年为基准的复合增速1个月请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告展望上轮通胀降温期股指先行上涨随后销量恢复本轮通胀已出现降温信号一本轮通胀为近40年高位除宽松货币政策外还由疫情和战争导致的供给端压力所致本轮通胀为历史40年来最高水平服装CPI增速多小于通胀率20212022年美国月度CPI增幅在69之间为40年以来的最高水平服装CPI方面20212022年美国月度服装CPI增幅在58之间小于整体通胀率图311960-2022年美国CPI增速及月度CPI增速变化资料来源wind国信证券经济研究所整理上轮通胀和经济疲软是在2011520126主要原因是第二轮量化宽松政策后资金较难进入实体经济原材料上涨又进一步加深服装通胀从近30年来看上一轮CPI相对走高是在2011年5月至2012年6月持续时间大约为1年整体通胀率较高的原因主要由于2011年中总规模6000亿美元的第二轮量化宽松政策QE2结束由于资金较难进入实体经济QE2没有带来预期效果反而加大了国内和国际通胀压力同时由于08次贷危机后经济低迷导致棉农减产而金融危机后棉花需求大幅增加叠加巴基斯坦2010年末受洪灾致棉花减产30致国际棉价在2010年四季度2011上半年大幅上涨国际棉花吨价从2010年16万元RMB左右暴涨到20113的4万元RMB以上棉价上涨是导致服装CPI上涨程度更高的直接原因本轮2021-2022年美国通胀中同时含有流动性大幅增加和供应成本上升因素因此通胀幅度也会比上一轮更显著本轮通胀的主要原因归纳如下1供给端压力明显上升据经济学人研究表明美国物价涨幅的40归因于生产中断和大宗商品价格上涨成本上升推动30归因于财政刺激和家庭支出的变化需求变化推动2俄乌冲突又进一步加剧粮食和能源紧张3美元升值加剧了俄乌冲突的影响4工资水平上升但就业仍未恢复主要是由于劳动供需结构性错配在消费支出价格工薪的关系中强劲的消费支出拉动价格上升价格推动工薪上升由于工薪上升更具有普遍性和持续性也更容易使通胀持续与2011年相比较本轮与上轮通胀同样有宽松的财政政策刺激和原材料价格上涨因素与上一轮通胀相比美国上轮通胀没有出现服装供应短缺的问题而本轮在巨额财政刺激下流动性增加财政刺激促进了服饰零售快速反弹但是疫情封控导致供应和物请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告流不畅供需不平衡引起了供应成本大幅上涨棉花原油人力运输成本进一步加剧了通胀水平图32上轮通胀与本轮通胀CPI服装CPI薪资指数PCE同比均为季调数据资料来源wind国信证券经济研究所整理注1本轮通胀各指标的CAGR以2019年为基数计算上轮通胀各指标的CAGR以2008年上半年和2007年下半年为基数计算2薪资指数使用美国个人总收入雇员报酬工资及薪金季调个人消费支出使用美国个人消费支出不变价季调图3320102H-20111H国内外棉花价格大涨元吨资料来源wind国信证券经济研究所整理二复盘上轮服饰通胀在高位运行约1年服饰CPI同比出现拐点后纺服指数先行上涨9个月后服饰销量CAGR回正美国2011年后出现小幅度通胀主要由次贷危机后的美联储量化宽松政策注入流动请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告性降息和降低贴现率等等原因另外次贷危机后供需不平衡天灾减产导致的棉价大涨是服饰CPI在2011年中的上升幅度高于总体CPI的原因总的来说上轮通胀在高位运行20117-20126约1年随着20125服饰CPI出现明确拐点同比降速再历时9个月调整服饰销量于20132后恢复到次贷危机前水平1金融危机时期20087至20111金融危机影响蔓延致消费需求疲软零售商和批发商主动减少库存金融危机影响开始蔓延20087-20097美国服装销量出现明显下滑短期月度库销比上升随着需求能见度减弱消费者信心指数下降零售商和批发商减少库存采购订单并把库销比维持在低水位20098开始随着前期一系列财政和货币宽松政策美国消费者信心指数小幅回升服饰销量降幅在低基数下开始收窄20102服饰销量和金额同比在低基数下恢复正增长但直到20112服饰零售售额才恢复到2008年同期此时需求逐步恢复但是客户订货仍然谨慎库销比仍然略低于2008年同期2通胀加剧期20112-20126美国服装零售企稳但又通胀走高消费信心下降服饰销量承压批发商库销比环比提升20112之后美国服饰销量恢复到危机前虽然增速仍相对疲软并延续了4个月但由于第二轮量化宽松政策后资金较难进入实体经济叠加因前期经济危机棉农减产天灾导致棉价大涨美国服饰通胀加剧20118-20124美国服饰CPI同比接近5在此期间消费信心指数环比明显回落从60下降到50左右同时服饰销量低迷CAGR4在经过4个月正增长后于20116后再度转负20124-20126销量同比增速转负直到20128之后销量才稳定超过次贷危机前在此期间月度服饰批零商总库销比先是小幅抬升前期零售回暖订货信心增强而在201111后再度下降拆分看零售商下单收紧批发商库销比则环比提升3通胀降温期20127-20138经济企稳复苏消费信心回升服饰销量逐渐恢复正常库销比回归正常随着经济的企稳复苏和棉价回落美国服饰CPI同比从20125开始下降出现拐点消费者信心指数回升至80以上通胀出现降温拐点后再历时9个月调整20132美国服饰销量恢复到次贷危机前接下来半年保持较好增长服饰零售商和批发商库销比同步小幅抬升回归次贷危机前的供需正常水平请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图342008-2013年美国服装零售金额价格销量和库存水平消费者信心指数资料来源wind国信证券经济研究所整理备注1服饰零售额CAGR以2007下半年-2008上半年为基准计算2服饰库存和库销比按零售商库存批发商库存计算3服饰零售额库存库销比均为季调数据上轮经济危机对股指影响危机后流动性增加信心企稳推动美股上涨股指短期波动与零售表现CPI拐点有一定关联在金融危机前20071-20085美股大盘和服装股指基本持平但PE有所回落金融危机期间各指数受到EPS和PE双杀而大幅下跌随后在美联储大幅降低利率和经济刺激政策下市场流动性增加消费者信心企稳大盘PE拐点于2008年末出现服装PE拐点于20094出现EPS预期的拐点于2009年4-5月出现各指数于2009年3月后触底反弹并迎来牛市即使在20118-20126有受到通胀影响但市场盈利预期向好推动大盘上涨仅在初期7-8月份估值出现短暂回调其中标普纺织服装500股指在20124-20127有较大幅度下跌估值下跌而大盘并未受明显影响推测与当时美国服饰零售量同比下滑有关20127之后服饰通胀出现明显降温估值回升20132之后服饰零售量恢复至次贷危机前水平并保持良好增长推动服装股指估值和EPS双双提升估值提升幅度更明显请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20