直升机龙头迎高质量发展，维持“买入”评级
　　2023.1.9公司发布公告，拟向中航科工发行股份购买其持有的昌飞集团92.43%股权、哈飞集团80.79%股权，拟向航空工业集团发行股份购买其持有的昌飞集团7.57%股权、哈飞集团19.21%股权。我们下调公司23-24年航空产品毛利率预测值以反映部分产品高附加值型号由批产放量期进入稳定替换期，预计22-24年EPS为0.56/1.47/2.09（前值为0.56/1.70/2.22）元，对应PE为78/30/21x。可比公司Wind一致预期23年平均PE估值为45x，考虑到公司总装资产注入未完成，存在一定不确定性，目前公司的军用直升机业务为配套零部件，军用整机业务仍在上市公司体外，给予公司23年40倍PE，目标价58.80元（前值52.70元），“买入”。
　　优质总装资产拟注入，基本面大幅改善可期
　　根据公告，交易完成后中直股份将持有昌飞集团100%股权、哈飞集团100%股权，昌飞集团、哈飞集团将成为公司全资子公司，本次发行价格为39.53元/股，中直股份将成为我国军用直升机唯一总装平台。同时公司拟向机载公司在内的不超过35名特定投资者非公开发行股票募集配套资金。募集配套资金总额不超过本次拟以发行股份方式购买资产的交易价格的100%，且发行股份数量不超过本次发行股份购买资产完成后上市公司总股本的30%。中航科工拟认购的募集配套资金金额为2亿元，机载公司拟认购的募集配套资金金额为1亿元。
　　关联交易额预计同比大增，公司订单预期乐观
　　2022.12.14公司发布2023年度日常关联交易公告，公司2023年日常关联交易预计额度854.16亿元，较2022年调整后金额同比增长57.40%。23年公司预计关联出售商品+提供劳务总金额为361.22亿元，较22年调整后金额同比增长51.15%；23年公司预计采购商品+接受劳务总金额为334.52亿元，较22年调整后金额同比增长108.29%；23年公司预计向中航财务公司存款上限为130亿元，同比持平。公司考虑部分单位2023年预计产品交付量增加，同时为保证产品按期交付，适当提高存货储备量。
　　2022年为公司产品结构过渡年，仍看好公司未来发展
　　我们认为22年是公司产品结构调整过渡年，昌河分部的成熟机型毛利率较高，但由于成熟机型已连续交付多年，短期出现订单真空期，因此昌河分部的机型订单短期下滑对企业整体业绩影响较大。直升机服役周期较长，且在我国装备体系里是不可或缺，后续昌河分部或仍有稳定的追加订单；同时随着哈尔滨分部的新机型完成定价，毛利率有望回升，给公司利润带来增量。
　　风险提示：产品质量与安全生产风险、资产注入进度不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告中直股份600038CH优质总装资产拟注入直升机龙头启航华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年1月11日中国内地航空航天目标价人民币5880研究员李聪直升机龙头迎高质量发展维持买入评级SACNoS0570521020001licong017951htsccomSFCNoBRW518861063211166202319公司发布公告拟向中航科工发行股份购买其持有的昌飞集团9243股权哈飞集团8079股权拟向航空工业集团发行股份购买其持研究员朱雨时有的昌飞集团757股权哈飞集团1921股权我们下调公司23-24年SACNoS0570521120001zhuyushihtsccom航空产品毛利率预测值以反映部分产品高附加值型号由批产放量期进入稳861063211166定替换期预计22-24年EPS为056147209前值为056170222联系人田莫充元对应PE为783021x可比公司Wind一致预期23年平均PE估值为SACNoS0570121040043tianmochonghtsccom45x考虑到公司总装资产注入未完成存在一定不确定性目前公司的军862128972228用直升机业务为配套零部件军用整机业务仍在上市公司体外给予公司23年40倍PE目标价5880元前值5270元买入基本数据目标价人民币5880优质总装资产拟注入基本面大幅改善可期收盘价人民币截至1月11日4389根据公告交易完成后中直股份将持有昌飞集团100股权哈飞集团市值人民币百万25872100股权昌飞集团哈飞集团将成为公司全资子公司本次发行价格为6个月平均日成交额人民币百万40729周价格范围人民币3953元股中直股份将成为我国军用直升机唯一总装平台同时公司拟向523459-6922BVPS人民币1601机载公司在内的不超过35名特定投资者非公开发行股票募集配套资金募集配套资金总额不超过本次拟以发行股份方式购买资产的交易价格的股价走势图100且发行股份数量不超过本次发行股份购买资产完成后上市公司总股中直股份本的30中航科工拟认购的募集配套资金金额为2亿元机载公司拟认人民币相对沪深300购的募集配套资金金额为1亿元708534关联交易额预计同比大增公司订单预期乐观35120221214公司发布2023年度日常关联交易公告公司2023年日常关联186交易预计额度85416亿元较2022年调整后金额同比增长574023年公司预计关联出售商品提供劳务总金额为36122亿元较22年调整后010Jan-22May-22Sep-22Jan-23金额同比增长511523年公司预计采购商品接受劳务总金额为33452亿元较22年调整后金额同比增长1082923年公司预计向中航财务资料来源Wind公司存款上限为130亿元同比持平公司考虑部分单位2023年预计产品交付量增加同时为保证产品按期交付适当提高存货储备量2022年为公司产品结构过渡年仍看好公司未来发展我们认为22年是公司产品结构调整过渡年昌河分部的成熟机型毛利率较高但由于成熟机型已连续交付多年短期出现订单真空期因此昌河分部的机型订单短期下滑对企业整体业绩影响较大直升机服役周期较长且在我国装备体系里是不可或缺后续昌河分部或仍有稳定的追加订单同时随着哈尔滨分部的新机型完成定价毛利率有望回升给公司利润带来增量风险提示产品质量与安全生产风险资产注入进度不及预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万1965521790170542547931047-24441086217349402185归属母公司净利润人民币百万757689132133194868951232-288120536365161784178EPS人民币最新摊薄129155056147209ROE8279203318181064PE倍34152833779429772100PB倍292269266251229EVEBITDA倍23431832428120051388资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中直股份600038CH图表1可比公司估值数据日期20230111股价元股市值mn市盈率x市净率xROE公司名称股票代码202301112023011122E23E24E22E23E24E22E23E24E中航沈飞600760CH576511302434514939593102862733612171820中航西飞000768CH24316730576698450834043410384356689航天彩虹002389CH19871981009672443233088249237221468平均值63453451454091112中直股份600038CH4389258727830212725233811注除中直股份外盈利预测均来自Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测图表2中直股份PE-Bands图表3中直股份PB-Bands人民币中直股份25x35x人民币中直股份21x29x45x55x70x37x44x52x12010090756050302500Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中直股份600038CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产2321223604184993917527478营业收入1965521790170542547931047现金30253520431241164213营业成本1740019081154502255227294应收账款29573304351757484267营业税金及附加19701935170525483105其他应收账款7667794301377825营业费用1365215663122791834521733预付账款3486141252183187068237765管理费用82737932947282110881313存货153091300599212354416957财务费用409027470113201741其他流动资产156533545616250461655资产减值损失097049039058070非流动资产30943424327937323888公允价值变动收益000000000000000长期投资25322664166115471363投资净收益024126126126126固定投资18871796173222142415营业利润84179101636966966361370无形资产5302652769497534659343509营业外收入118304304304304其他非流动资产651341073103310371024营业外支出894386386386386资产总计2630627027217784290731366利润总额83403101536884965541369流动负债1626116108107763132018837所得税7611101213679963113655短期借款3072525221252219139425221净利润757929135033205869231232应付账款665278733888132808555少数股东损益025029011028039其他流动负债9302798266361712610029归属母公司净利润757689132133194868951232非流动负债8769799200970589617794482EBITDA102112745252211641625长期借款166159408726663854690EPS人民币基本129155056147209其他非流动负债7108289792897928979289792负债合计1713817100117473228119781主要财务比率少数股东权益3010430199302103023730276会计年度202020212022E2023E2024E股本5894858948589485894858948成长能力资本公积43634421442144214421营业收入24441086217349402185留存公积36544327457652276151营业利润248920646360161424175归属母公司股东权益8867962697291032411282归属母公司净利润288120536365161784178负债和股东权益2630627027217784290731366获利能力毛利率1147124394111491209现金流量表净利率386419195341397会计年度人民币百万202020212022E2023E2024EROE8279203318181064经营活动现金6847914501098114801525ROIC1091140647111261593净利润757929135033205869231232偿债能力折旧摊销2333926625226492683732585资产负债率65156327539475236307财务费用409027470113201741净负债比率24502857368026733121投资损失024126126126126流动比率143147172125146营运资金变动2038120266195097426525速动比率045062076047053其他经营现金4029714571116117802189营运能力投资活动现金160014765483897237648346总资产周转率075082070079084资本支出160771337078367066746386应收账款周转率859696500550620长期投资0000001003115184应付账款周转率256263263263250其他投资现金07634284155618232144每股指标人民币筹资活动现金1313035548221832485728276每股收益最新摊薄129155056147209短期借款2201055050006617366173每股经营现金流最新摊薄116246186019259长期借款16065720721428811695每股净资产最新摊薄15041633165017511914普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加51005829000000000PE倍34152833779429772100其他筹资现金1228528666200419014839591PB倍292269266251229现金净增加额9761461770791878575275878EVEBITDA倍23431832428120051388资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中直股份600038CH免责声明分析师声明本人李聪朱雨时兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入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