事件：12月23日，公司发布《关于筹划重大资产重组事项的停牌公告》。公司拟发行股份购买昌河飞机工业（集团）有限责任公司100%股权、哈尔滨飞机工业集团有限责任公司100%股权并募集配套资金。本次重组预计构成《上市公司重大资产重组管理办法（2020年修订）》规定的重大资产重组，亦构成公司关联交易，本次重组不会导致公司实际控制人变更。因本次重组尚处于筹划阶段，存在不确定性，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成公司股价异常波动，经向上海证券交易所申请，公司股票自2022年12月26日（星期一）开市起停牌，预计停牌时间不超过10个交易日。
　　响应国企改革工作方案，理顺股权关系完善产业布局。继2020年《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》出台后，2022年5月，国资委制定印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，按照“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”的总体思路和“打造一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司”的具体目标，中航工业集团积极推进并加强直升机业务的整合和发展，做优存量并做精增量：1）2020年12月，中航科工发行内资股收购中直有限100%股权、哈飞集团10.21%股权以及昌飞集团47.96%股权，中直有限、哈飞集团成为中航科工的全资子公司，中航科工对公司的持股比例增加至50.80%，成为控股股东；2）2022年8月，哈航集团所持有公司的26.71%股权及中直有限所持有公司的12.78%股权已按账面净值过户至控股股东中航科工名下，中航科工总持股比例增加至49.30%；3）2022年12月，公司拟以发行股份的方式购买昌飞集团100%股权、哈飞集团100%股权并募集配套资金，有望实现直升机资产整体上市。多次资本运作是中航工业集团进一步整合下属直升机资产、理顺公司股权结构和优化产业链条的重要举措。
　　实现优质资产整合，打造国内直升机旗舰上市公司。1）昌河飞机工业（集团）有限责任公司是我国多谱系军民用直升机整机和航空零部件科研生产基地，主要产品有直8、直10、直11、AC313、AC311、AC310等系列直升机。2）哈尔滨飞机工业集团有限责任公司是我国军民用直升机、通用飞机整机和先进复合材料构件研发制造基地，形成了以“直9系列、直19”军用直升机，“AC312系列、AC352”民用直升机和“运12E、运12F”固定翼飞机为代表的产品体系。2019/2020年哈飞集团实现营业收入74.32/80.59亿元，实现归母净利润1.74/1.23亿元。两大直升机总装优质资产的注入，将积极推进国内直升机资产整合，打造具备核心竞争力和市场影响力的直升机旗舰上市公司，大幅提升公司资产质量和运营效率。
　　 2022年受产品结构调整及部分型号订单减少影响业绩短期承压，看好公司长期发展。收入端，2022前三季度公司实现营业收入106.13亿元，同比减少25.23%；利润端，2022前三季度公司实现归母净利润0.48亿元，同比减少92.28%，主要系产品结构调整及公司直升机部分型号订单减少，导致营业收入和净利润等主要指标短期承压。我们认为，直升机产业链长远前景向好，公司作为国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，有望优先受益于先进直升机批产，看好公司长期发展。
　　2023年预计关联交易销售额大增51%，存款余额提升至130亿元，大额订单落地在即基本面改善可期。公司预计2023年关联交易中向航空工业其他下属公司出售商品/提供劳务金额提升51.15%至361.22亿元；采购商品/接受劳务金额提升108.29%至334.52亿元，主要系考虑部分单位2023年预计产品交付量增加，同时为保证产品按期交付，适当提高存货储备量所致。预计2023年中航财务公司存款上限金额为130亿元，较2022年截至披露日已发生余额增加1326.62%，主要系预计将在2023年收到客户大额预付款所致，或表明公司大额订单落地在即。公司在2019-2021年实际发生关联交易销售额为141.52亿元、178.17亿元和196.47亿元，实际发生关联交易销售额/营收占比为89.6%、90.6%、90.2%，据此2023年关联交易额高增长给予公司收入增长保障，直升机龙头基本面改善可期。
　　直升机整机稀缺标的，军用市场有望快速发展。公司是国内直升机制造业的领军企业，产品型谱全、研发实力强、生产规模大，已形成“一机多型、系列发展”的产品格局。直升机是我军装备短板，数量、结构均与美军相差较大。随着国防军费装备费占比提升，陆军航空兵及海空军直升机装备建设加快，展望未来，受益于新机型需求释放，大额预付款落地后公司经营情况将持续改善，业绩有望快速放量。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年收入分别为166.13/288.02/357.10亿元，归母净利润分别为3.07/9.52/12.72亿元，对应PE分别为89X、29X、22X，公司是国内直升机整机稀缺标的，受益于先进直升机需求放量及产品交付量增加带来基本面改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：资产重组实施进度不及预期；军品列装进度不及预期；民用直升机进口替代不及预期；公司产能释放进度不及预期；业绩预测和估值判断不达预期风险。

研究报告全文：中直股份拟注入优质总装资产直升机龙头迎高质量发展中直股份600038SH国防证券研究报告公司点评2022年12月24日军工评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance市场价格4641指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师陈鼎如1965521790166132880235710增长率yoy2411-247324执业证书编号S0740521080001净利润百万元7589133079521272Emailchendrrqlzqcomcn增长率yoy2921-6621034每股收益元129155052162216每股现金流量-116246-1103493-1949联系人马梦泽净资产收益率893911EmailmamzrqlzqcomcnPE361300890287215PB3128282623备注股价为12月24日收盘价投资要点事件12月23日公司发布关于筹划重大资产重组事项的停牌公告公司拟发行基本状况TableProfit股份购买昌河飞机工业集团有限责任公司100股权哈尔滨飞机工业集团有限责任公司100股权并募集配套资金本次重组预计构成上市公司重大资产重组管理总股本百万股589办法2020年修订规定的重大资产重组亦构成公司关联交易本次重组不会导流通股本百万股589致公司实际控制人变更因本次重组尚处于筹划阶段存在不确定性为保证公平信市价元4641息披露维护投资者利益避免造成公司股价异常波动经向上海证券交易所申请市值百万元27358公司股票自2022年12月26日星期一开市起停牌预计停牌时间不超过10个交流通市值百万元27358易日TableQuotePic股价与行业-市场走势对比响应国企改革工作方案理顺股权关系完善产业布局继2020年国企改革三年行动方案2020-2022年出台后2022年5月国资委制定印发提高央企控股上市10中直股份沪深300公司质量工作方案按照做强做优一批调整盘活一批培育储备一批的总体思0路和打造一批核心竞争力强市场影响力大的旗舰型龙头上市公司的具体目标-10中航工业集团积极推进并加强直升机业务的整合和发展做优存量并做精增量120202021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11-20年12月中航科工发行内资股收购中直有限100股权哈飞集团1021股权以及-30昌飞集团4796股权中直有限哈飞集团成为中航科工的全资子公司中航科工对公司的持股比例增加至5080成为控股股东22022年8月哈航集团所持有公-40司的2671股权及中直有限所持有公司的1278股权已按账面净值过户至控股股东-50中航科工名下中航科工总持股比例增加至493032022年12月公司拟以发-60行股份的方式购买昌飞集团100股权哈飞集团100股权并募集配套资金有望实公司持有该股票比例现直升机资产整体上市多次资本运作是中航工业集团进一步整合下属直升机资产相关报告理顺公司股权结构和优化产业链条的重要举措2023年预计关联交易额大增直升机实现优质资产整合打造国内直升机旗舰上市公司1昌河飞机工业集团有限责龙头性价比凸显任公司是我国多谱系军民用直升机整机和航空零部件科研生产基地主要产品有直820221214直10直11AC313AC311AC310等系列直升机2哈尔滨飞机工业集团有限业绩短期承压看好直升机龙头长期责任公司是我国军民用直升机通用飞机整机和先进复合材料构件研发制造基地形发展成了以直9系列直19军用直升机AC312系列AC352民用直升机和运12E运12F固定翼飞机为代表的产品体系20192020年哈飞集团实现营业收入2022110174328059亿元实现归母净利润174123亿元两大直升机总装优质资产的注入短期业绩承压看好公司长期发展将积极推进国内直升机资产整合打造具备核心竞争力和市场影响力的直升机旗舰20220501上市公司大幅提升公司资产质量和运营效率业绩稳步增长静待军用直升机放量2022年受产品结构调整及部分型号订单减少影响业绩短期承压看好公司长期发展20211030收入端2022前三季度公司实现营业收入10613亿元同比减少2523利润端2022前三季度公司实现归母净利润048亿元同比减少9228主要系产品结构调整及公司直升机部分型号订单减少导致营业收入和净利润等主要指标短期承压我们认为直升机产业链长远前景向好公司作为国内直升机制造业中规模最大产值最高产品系列最全的主力军有望优先受益于先进直升机批产看好公司长期发展请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评2023年预计关联交易销售额大增51存款余额提升至130亿元大额订单落地在即基本面改善可期公司预计2023年关联交易中向航空工业其他下属公司出售商品提供劳务金额提升5115至36122亿元采购商品接受劳务金额提升10829至33452亿元主要系考虑部分单位2023年预计产品交付量增加同时为保证产品按期交付适当提高存货储备量所致预计2023年中航财务公司存款上限金额为130亿元较2022年截至披露日已发生余额增加132662主要系预计将在2023年收到客户大额预付款所致或表明公司大额订单落地在即公司在2019-2021年实际发生关联交易销售额为14152亿元17817亿元和19647亿元实际发生关联交易销售额营收占比为896906902据此2023年关联交易额高增长给予公司收入增长保障直升机龙头基本面改善可期直升机整机稀缺标的军用市场有望快速发展公司是国内直升机制造业的领军企业产品型谱全研发实力强生产规模大已形成一机多型系列发展的产品格局直升机是我军装备短板数量结构均与美军相差较大随着国防军费装备费占比提升陆军航空兵及海空军直升机装备建设加快展望未来受益于新机型需求释放大额预付款落地后公司经营情况将持续改善业绩有望快速放量投资建议我们预计公司2022-2024年收入分别为166132880235710亿元归母净利润分别为3079521272亿元对应PE分别为89X29X22X公司是国内直升机整机稀缺标的受益于先进直升机需求放量及产品交付量增加带来基本面改善维持买入评级风险提示资产重组实施进度不及预期军品列装进度不及预期民用直升机进口替代不及预期公司产能释放进度不及预期业绩预测和估值判断不达预期风险-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评盈利预测表资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金352049842215510713营业收入21790166132880235710应收票据152326566702营业成本19081148642555131632应收账款3304238639074737税金及附加19183036预付账款413232246114销售费用157150230271存货1300514705870922865管理费用93374812381518合同资产297586917812680研发费用576440760964其他流动资产3209112522253230财务费用362-55-113流动资产合计23604237593780842362信用减值损失-16000其他长期投资78787878资产减值损失0000长期股权投资27272727公允价值变动收益0000固定资产1796215423952519投资收益-100-1在建工程1005050100其他收益13131313无形资产528486450420营业利润101634210591414其他非流动资产895868846829营业外收入3433非流动资产合计3424366338473974营业外支出4444资产合计27027274224165446336利润总额101534210581413短期借款2522900226622所得税10134105141应付票据4505369356596997净利润9143089531272应付账款787363521149813224少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润9143089531272合同负债233822931100210713NOPLAT9163649031170其他应付款105105105105EPS按最新股本摊薄155052162216一年内到期的非流动负债60606060其他流动负债97480412541510主要财务比率流动负债合计16108162062980433231会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款9424444144成长能力应付债券0000营业收入增长率109-238734240其他非流动负债898898898898EBIT增长率283-6031483296非流动负债合计99211429421042归母公司净利润增长率205-6632098336负债合计17100173483074634273获利能力归属母公司所有者权益962697721060611760毛利率124105113114少数股东权益302302302303净利率42193336所有者权益合计9928100741090912062ROE923187105负债和股东权益27027274224165446336ROIC983089101偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率633633738740会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比131407113143经营活动现金流1450-64520593-11488流动比率15151313现金收益113564111971477速动比率07061006存货影响2304-17005996-14156营运能力经营性应收影响-227924-1774-834总资产周转率08060708经营性应付影响2615-233371123064应收账款周转天数52623944其他影响-437618248061-1038应付账款周转天数137172126141投资活动现金流-477-511-484-445存货周转天数267336165180资本支出-32-537-505-462每股指标元股权投资-1000每股收益155052162216其他长期资产变化-444262117每股经营现金流246-1093493-1949融资活动现金流-3552620-2937491每股净资产1633165817991995借款增加-1772797-2874496估值比率股利及利息支付-249-123-210-218PE30892922股东融资0000PB3332其他影响71-54147213EVEBITDA395724375302数据来源中泰证券研究所wind-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立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