投资要点
　　事件：2022年12月14日公司发布关于调整2022年度日常关联交易预计额度及预计2023年度日常关联交易的公告。2022关联交易预计额上调77亿（比原计划增加17%），2023预计关联交易854亿（同比增长57%）。
　　1）2022年上调：2022年日常关联交易预计额度累计上调77亿元，比原计划增加17%。调整额度主要来源于出售商品/提供劳务（40亿元，增加20%）、采购商品/接受劳务（33亿元，增加26%）、租赁费用（800万，增加8%）。调整原因考虑部分产品交付及办理相关手续的情况、根据业务发展需要增加与哈飞集团之间的租赁。我们预计在原关联交易额未完全执行下，提升2022年关联交易额，反映了公司2022年相关任务迫切。
　　2）2023年大幅增加：2023年日常关联交易预计额度854亿元，较2022调整后增长57%，较2022年截至披露日实际发生金额增加649亿元。额度大幅增加的类别主要包括关联销售（361亿元，增加51%）和关联采购（335亿元，增加108%）、存款上限（130亿元，持平）。公司考虑部分单位2023年预计产品交付量增加适当提高存货储备量、预计将在2023年收到客户大额预付款。我们预计2023年下游产业链需求旺盛，公司订单充沛。
　　点评：直升机订单放量确定性强，公司明年业绩预期乐观，重回成长通道。
　　1）我们认为在2022年关联交易额未完全执行情况下，上调2022年关联交易额，反映公司全年任务迫切。2023年关联交易额大幅上调表明公司明年直升机订单充沛业绩确定性强，在军品定价和订单放量双重作用下，直升机业务将迎来量价齐升，公司业绩有望重回成长通道。
　　2）公司为中国直升机龙头，为直升机领域稀缺标的，独享军民用直升机市场。军机方面，我国军用直升机913架约为美国1/6，10吨级军用直升机差距最大，我国同级别机型存在至少3000架差距。直20将填补我国10吨级军用直升机空缺。民机方面，根据航空工业预测，2025年我国民用直升机将达到1874架，2040年将超过1万架。
　　投资建议与盈利预测：
　　我们认为2022年关联交易额上调反映了2022年任务迫切，2023年关联交易额大幅增加表明公司明年订单充沛，公司业绩确定性强，有望重回成长通道。今年行业回调较多，公司目前股价/市值处于相对底部，安全边际高。预计公司2022-2024年归母净利润0.8/10.2/14.3亿，2023、2024年同比增长1161%/39%，PE27/19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：军用直升机订单不及预期、民用直升机系列化进度不及预期等风险

研究报告全文：证券研究报告点评报告航空装备中直股份600038报告日期2022年12月14日2023年关联交易额预计同比大增57公司订单预期乐观中直股份点评报告投资要点投资评级买入维持事件2022年12月14日公司发布关于调整2022年度日常关联交易预计额度及预计2023年度日常关联交易的公告2022关联交易预计额上调77亿比原计分析师邱世梁划增加172023预计关联交易854亿同比增长57执业证书号S1230520050001qiushiliangstockecomcn12022年上调2022年日常关联交易预计额度累计上调77亿元比原计划增加17调整额度主要来源于出售商品提供劳务40亿元增加20采购分析师王华君商品接受劳务33亿元增加26租赁费用800万增加8调整原执业证书号S1230520080005因考虑部分产品交付及办理相关手续的情况根据业务发展需要增加与哈飞集团wanghuajunstockecomcn之间的租赁我们预计在原关联交易额未完全执行下提升2022年关联交易分析师杨雨南额反映了公司2022年相关任务迫切执业证书号S123052211000322023年大幅增加2023年日常关联交易预计额度854亿元较2022调整后yangyunanstockecomcn增长57较2022年截至披露日实际发生金额增加649亿元额度大幅增加的分析师王洁若类别主要包括关联销售361亿元增加51和关联采购335亿元增加执业证书号S1230522110002存款上限亿元持平公司考虑部分单位年预计产品交wangjieruostockecomcn1081302023付量增加适当提高存货储备量预计将在2023年收到客户大额预付款我们预计2023年下游产业链需求旺盛公司订单充沛基本数据点评直升机订单放量确定性强公司明年业绩预期乐观重回成长通道收盘价46201我们认为在2022年关联交易额未完全执行情况下上调2022年关联交易总市值百万元2723382额反映公司全年任务迫切2023年关联交易额大幅上调表明公司明年直升机总股本百万股58948订单充沛业绩确定性强在军品定价和订单放量双重作用下直升机业务将迎来量价齐升公司业绩有望重回成长通道股票走势图2公司为中国直升机龙头为直升机领域稀缺标的独享军民用直升机市场中直股份上证指数军机方面我国军用直升机913架约为美国1610吨级军用直升机差距最大11-2我国同级别机型存在至少3000架差距直20将填补我国10吨级军用直升机空-15缺民机方面根据航空工业预测2025年我国民用直升机将达到1874架-282040年将超过1万架-40-53投资建议与盈利预测22012202220322042205220622082209221022112212我们认为2022年关联交易额上调反映了2022年任务迫切2023年关联交易额大2112幅增加表明公司明年订单充沛公司业绩确定性强有望重回成长通道今年相关报告行业回调较多公司目前股价市值处于相对底部安全边际高预计公司2022-1美陆军下40年来最大直升机年归母净利润亿年同比增长20240810214320232024116139订单中国直升机需求向好PE2719倍维持买入评级中直股份公司点评报告风险提示军用直升机订单不及预期民用直升机系列化进度不及预期等风险20221214财务摘要2军民用直升机龙头内生外延双驱动中直股份公司Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E点评报告202211293三季度公司扣非业绩增长营业收入2179024893384874333127直升机龙头期待飞向新-11145513高度20211101归母净利润9138110241427-30-91116139每股收益元155014174242PE303352719资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分中直股份600038点评报告附录1可比重点公司盈利预测表1可比公司盈利预测中直股份估值低于主机厂平均总市值归母净利润亿元PEPB代码证券简称亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024EMRQ600760SH中航沈飞116022128736152403294600893SH航发动力114614819526477594330000768SZ中航西飞71610114919471483744600316SH洪都航空17923365278503434平均值80012316721870493751600038SH中直股份27608102143335271928注市值截止日期为12月14日航发动力中直股份中航沈飞中航西飞洪都航空均为浙商国防已覆盖标的资料来源Wind浙商证券研究所整理附录2公司2022年度关联交易预计执行及调整情况表2公司2022年度关联交易额上调77亿较原上限增加172022年日常关联交易预计执行及调整情况单位万元截至披露日关联交易原交易上限金本次增加调整后交易上限金交易类别关联方已发生金额增加比例额金额额内容定价原则余额购买材料产采购商品接航空工业其他品备件保市场参考价127597000612044923300000026160597000受劳务下属公司障器材加工和技术服务等销售产品材出售商品提航空工业其他料加工服务市场参考价1989865001282056184000000020238986500供劳务下属公司和技术服务等参考市场协哈飞集团房屋设备10200009213698000081100000议定价租赁昌飞集团土地租赁协议1005337--10000航空工业其他房屋土地租赁协议2985001003--298500下属公司哈飞集团综合服务市场参考价10000030259--100000综合服务费航空工业其他综合服务市场参考价435200004663500下属公司存款余额中航财务公司金融服务协议13000009112432--130000000中航财务公司金融服务协议450000039300002500000567000000贷款余额航空工业其他金融服务协议900000900000400000441300000下属公司应收账款保中航财务公司金融服务协议100000088373110000001002000000理利息收入中航财务公司金融服务协议878000277600--878000中航财务公司金融服务协议3000102959--300000利息支出航空工业其他金融服务协议50018838--50000下属公司合计4656835002056026657700000017542683500资料来源Wind公司公告浙商证券研究所整理httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分中直股份600038点评报告附录3公司2023年度关联交易预计额统计表3中直股份2023年度日常关联交易预计854亿元较2022年调整后增加572023年度日常关联交易预计万元关联交易2023年较关联交易类别关联方2023年预计金额2022年调整后金额2022年调内容定价原则后增幅购买材料产品备采购商品接航空工业其件保障器材加工市场参考价33451501605970108受劳务他下属公司服务技术服务等出售商品提航空工业其销售产品材料加市场参考价3612165238986551供劳务他下属公司工服务和技术服务等参考市场协哈飞集团房屋设备161001100046议定价租赁航空工业其房屋土地租赁协议13002985-56他下属公司航空工业其综合服务费综合服务市场参考价1400635120他下属公司中航财务公存款余额金融服务协议130000013000000司中航财务公金融服务协议20000070000186司贷款余额航空工业其金融服务协议13000130000他下属公司中航财务公其他金融服务金融服务协议15000司保理融资20000250航空工业其租赁等金融服务协议20000他下属公司中航财务公利息收入金融服务协议10200878016司中航财务公金融服务协议60003000100司利息支出航空工业其金融服务协议1300500160他下属公司合计8541615542573557注2022年部分关联交易类别与2023年不一致项未纳入统计资料来源Wind公司公告浙商证券研究所整理httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分中直股份600038点评报告表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20212022E2023E2024E百万元20212022E2023E2024E流动资产23604311533922542693营业收入21790248933848743331现金3520362733913513营业成本19081236873348837657交易性金融资产0000营业税金及附加192537100应收账项3457365054225627营业费用15775220303其它应收款8111517管理费用93324911931863预付账款413448676762研发费用57649819631148存货13005218182771130504财务费用321111124其他3201159820102270资产减值损失16299385563非流动资产3424295729772948公允价值变动损益0000金额资产类0000投资净收益1000长期投资27262626其他经营收益12515121固定资产1796170316051503营业利润10169111411593无形资产528506484463营业外收支1000在建工程100806451利润总额10159111411593其他973642797904所得税10110117166资产总计27027341094220245641净利润9148110241427流动负债16108232453028432270少数股东损益0000短期借款252214337522618归属母公司净利润9138110241427应付款项12378153332073024038EBITDA119924113811846预收账款0000EPS最新摊薄155014174242其他3477576958025614非流动负债992856884911主要财务比率长期借款9494949420212022E2023E2024E其他898762790817成长能力负债合计17100241003116833180营业收入1086142454611259少数股东权益302302302303营业利润2869-91011150213960归属母公司股东权962697071073112158归属母公司净利润2953-91111161273933益负债和股东权益27027341094220245641获利能力毛利率124348412991309现金流量表净利率419033266329百万元20212022E2023E2024EROE9560819731215经营活动现金流1450182817361402ROIC8460777461002净利润9148110241427偿债能力折旧摊销218135135137资产负债率6327706673867270财务费用321111124净负债比率2389571260838投资损失1000流动比率147134130132营运资金变动2333635526172000速动比率066040038038其它2647841956232285营运能力投资活动现金流47755912总资产周转率082081101099资本支出182100应收账款周转率696703801698长期投资8053912应付账款周转率263261279255其他578000每股指标元筹资活动现金流355188015081268每股收益155014174242短期借款55189116091134每股经营现金246310294238长期借款720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