公司1月9日公告重组预案，拟向中航科工及航空工业发行股份全资收购昌飞集团及哈飞集团，并配套募集资金，其中中航科工拟认购2亿元，机载公司拟认购1亿元。公司是我国直升机稀缺龙头标的，预计未来将充分受益军用直升机的快速放量以及民航市场需求的持续扩张，参考可比公司估值情况，以及公司的产业地位及所处行业的巨大需求空间，给予公司2023年40倍PE，对应目标价63元，维持“买入”评级。
　　▍拟发行股份全资购买昌飞哈飞，关联方拟认购3亿配套募资。公司1月9日公告发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案。本次交易由两部分组成：（1）公司拟向中航科工发行股份购买其持有的昌飞集团92.43%的股权、哈飞集团80.79%的股权，拟向航空工业集团发行股份购买其持有的昌飞集团7.57%的股权、哈飞集团19.21%的股权，发行价为39.53元，不超过定价基准日前60个交易日交易均价的90%，锁定期36个月，若交易完成后6个月内公司股价连续20个交易日低于发行价，或6个月末收盘价低于发行价，则锁定期自动延长至少6个月，交易完成后昌飞集团、哈飞集团将成为公司全资子公司；（2）公司拟向特定对象发行股份募集配套资金，总额不超过本次拟以发行股份方式购买资产的交易价格的100%，发行采取询价方式，发行价不超过发行期首日前20个交易日交易均价的80%，其中关联方中航科工拟认购2亿元，机载公司拟认购1亿元，非关联方锁定期6个月，关联方锁定期18个月。截至本预案签署日，本次交易的审计及评估工作尚未完成，标的资产估值及定价尚未确定。
　　▍直升机资产实现A股整体上市，资源整合管理效率或提升。公司业务涵盖民用直升机整机、军民用直升机零部件等业务，现有核心产品包括直系列、AC系列等多型号军民用直升机。昌飞集团及哈飞集团是我国直升机科研生产基地，主要从事多款直升机的研发、生产及销售。昌飞集团2021年实现收入137亿元，同比+28.19%，实现归母净利润2.64亿元，同比+30.70%；哈飞集团2021年实现收入102亿元，同比+25.42%，实现归母净利润1.03亿元，同比-16.81%；截至2022年7月末昌飞集团和哈飞集团总资产分别为88亿元和159亿元，净资产13.46亿元和16.89亿元。本次交易完成后，集团直升机业务将实现A股整体上市，业务完整性将得到增强，业务规模将有所提高，有利于直升机业务的资源整合和提升管理效率。中直股份股票将从1月10日开市起复牌。
　　▍大幅提高关联交易限额，直升机龙头大订单或落地。根据关联交易情况公告，公司预计2023年关联交易总额将达854.16亿元，其中采购货物及接受劳务334.52亿元，销售商品及提供劳务361.22亿元，公司2022年关联采购上限为160.60亿元，截至12月14日实际完成61.20亿元，关联销售上限为238.99亿元，实际完成128.21亿元，关联交易预计提升较大。参考中航沈飞等公司经验，我们认为关联交易预期的大幅上调表明公司有望接受大额订单。公司是中国军民直升机龙头，随着未来公司订单落地，直升机产业链景气度或将提升。
　　▍风险因素：公司资产重组事项进展低于预期；军用直升机需求短期未充分显现；型号使用出现重大问题导致采购放缓或终止；型号交付延后等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是我国直升机稀缺龙头标的，预计未来将充分受益军用直升机的快速放量以及民航市场需求的持续扩张，但短期由于产品结构调整及部分产品订单、公司直升机部分型号订单减少，22年前三季度公司实现收入106亿元，同比-25.23%，实现归母净利润4776万元，同比-93.52%。参考2022年三季报情况，下调公司2022/23净利润预测至3.2/9.3亿元（原预测分别为11/12.7亿元），新增2024年净利润预测为12.8元，对应2022/23/24年EPS预测分别为0.54/1.58/2.17元。当前价46.41元，对应2022/23/24年PE为86/29/21倍。参考中航沈飞2023年41倍PE，考虑公司的产业地位及所处行业的巨大需求空间，给予公司2023年40倍PE，目标价63元，维持“买入”评级

研究报告全文：直升机资产整体上市关联方认购体现信心中直股份600038SH重大事项点评2023110中信证券研究部核心观点公司1月9日公告重组预案拟向中航科工及航空工业发行股份全资收购昌飞集团及哈飞集团并配套募集资金其中中航科工拟认购2亿元机载公司拟认购1亿元公司是我国直升机稀缺龙头标的预计未来将充分受益军用直升机的快速放量以及民航市场需求的持续扩张参考可比公司估值情况以及公司的产业地位及所处行业的巨大需求空间给予公司2023年40倍PE对应目标价63元维持买入评级付宸硕拟发行股份全资购买昌飞哈飞关联方拟认购3亿配套募资公司1月9日公军工行业首席告发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案本次交易由两部分组成分析师1公司拟向中航科工发行股份购买其持有的昌飞集团9243的股权哈飞S1010520080005集团8079的股权拟向航空工业集团发行股份购买其持有的昌飞集团757的股权哈飞集团1921的股权发行价为3953元不超过定价基准日前60个交易日交易均价的90锁定期36个月若交易完成后6个月内公司股价连续20个交易日低于发行价或6个月末收盘价低于发行价则锁定期自动延长至少6个月交易完成后昌飞集团哈飞集团将成为公司全资子公司2公司拟向特定对象发行股份募集配套资金总额不超过本次拟以发行股份方式购买资产的交易价格的100发行采取询价方式发行价不超过发行期首日前陈卓20个交易日交易均价的80其中关联方中航科工拟认购2亿元机载公司拟军工分析师认购1亿元非关联方锁定期6个月关联方锁定期18个月截至本预案签署S1010521010004日本次交易的审计及评估工作尚未完成标的资产估值及定价尚未确定直升机资产实现A股整体上市资源整合管理效率或提升公司业务涵盖民用直升机整机军民用直升机零部件等业务现有核心产品包括直系列AC系列等多型号军民用直升机昌飞集团及哈飞集团是我国直升机科研生产基地主要从事多款直升机的研发生产及销售昌飞集团2021年实现收入137亿元同比2819实现归母净利润264亿元同比3070哈飞集团2021年实现收入102亿元同比2542实现归母净利润103亿元同比-1681截至2022年7月末昌飞集团和哈飞集团总资产分别为88亿元和159亿元净刘意资产1346亿元和1689亿元本次交易完成后集团直升机业务将实现A股军工分析师整体上市业务完整性将得到增强业务规模将有所提高有利于直升机业务S1010522050004的资源整合和提升管理效率中直股份股票将从1月10日开市起复牌大幅提高关联交易限额直升机龙头大订单或落地根据关联交易情况公告公司预计2023年关联交易总额将达85416亿元其中采购货物及接受劳务33452亿元销售商品及提供劳务36122亿元公司2022年关联采购上限为16060亿元截至12月14日实际完成6120亿元关联销售上限为23899亿元实际完成12821亿元关联交易预计提升较大参考中航沈飞等公司经验我们认为关联交易预期的大幅上调表明公司有望接受大额订单公司是中中直股份600038SH国军民直升机龙头随着未来公司订单落地直升机产业链景气度或将提升评级买入维持风险因素公司资产重组事项进展低于预期军用直升机需求短期未充分显现当前价4641元型号使用出现重大问题导致采购放缓或终止型号交付延后等目标价6300元盈利预测估值与评级公司是我国直升机稀缺龙头标的预计未来将充分受总股本百万股589益军用直升机的快速放量以及民航市场需求的持续扩张但短期由于产品结构流通股本589百万股调整及部分产品订单公司直升机部分型号订单减少22年前三季度公司实现总市值274亿元收入亿元同比实现归母净利润万元同比参近三月日均成交额268百万元106-25234776-935252周最高最低价69223459元考2022年三季报情况下调公司202223净利润预测至3293亿元原预测近1月绝对涨幅009分别为11127亿元新增2024年净利润预测为128元对应20222324近6月绝对涨幅301年EPS预测分别为054158217元当前价4641元对应20222324年近月绝对涨幅PE为862921倍参考中航沈飞2023年41倍PE考虑公司的产业地位及所12-3553处行业的巨大需求空间给予公司2023年40倍PE目标价63元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中直股份重大事项点评600038SH2023110项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元19654752178985174800724390453043834营业收入增长率YoY2411-204025净利润百万元75768913213189293368127799净利润增长率YoY2921-6519337每股收益EPS基本元129155054158217毛利率1112121313净资产收益率ROE8549493308891111每股净资产元15041633164117831952PE360299859294214PB3128282624PS1413161109EVEBITDA272218612235168资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202319请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中直股份重大事项点评600038SH2023110利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1965521790174802439030438货币资金30253520424948786088营业成本1740019081154672122026391存货1530913005135551726121073毛利率115124115130133应收账款29573304274437604666税金及附加2019162227其他流动资产19213774193030123991销售费用137157141179214流动资产2321223604224782891135818销售费用率0707080707固定资产18871798191120072087管理费用82793385310501234长期股权投资2527272727管理费用率4243494341无形资产530528528528528财务费用41392095其他长期资产6511071115112111261财务费用率-0200-010103非流动资产30943424361637723902研发费用5305766758341028资产总计2630627027260943268339720研发费用率2726393434短期借款307252016733456投资收益01001应付账款665278736725869811061EBITDA1021127445411821656其他流动负债9302798283741044912313营业利润842101635510411422流动负债1626116108151002082026830营业利润率428466203427467长期借款16694949494营业外收入13433其他长期负债711898928958988营业外支出94565非流动性负债877992102210521082利润总额834101535410371420负债合计1713817100161222187227912所得税7610135103142股本589589589589589所得税率91100100100100资本公积43634421442144214421少数股东损益00000归属于母公司所8867962696701050811505归属于母公司股有者权益合计7589133199341278东的净利润少数股东权益301302302302303净利率股东权益合计39421838429168992899731081111808负债股东权益总计2630627027260943268339720现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润7589143199341278增长率折旧和摊销233218109125141营业收入244109-198395248营运资金的变化-20381201093-1802-1517营业利润249206-6501928366其他经营现金流362198-468142净利润288205-6511928369经营现金流合计-68514501517-67644利润率资本支出-161-134-231-231-231毛利率115124115130133投资收益0-100-1EBITDAMargin5258264854其他投资现金流1-342000净利率3942183842投资现金流合计-160-477-231-231-232回报率权益变化00000净资产收益率85953389111负债变化9-131-29216531773总资产收益率2934122932股利支出-177-229-274-96-281其他其他融资现金流3649-20-95资产负债率651633618669703融资现金流合计-131-355-55815361397现金及现金等价所得税率91100100100100-9766187296291210股利支付率物净增加额302300301301301资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5