事件：公司1月9日披露了重大资产重组预案，拟发行股份向中航科工购买其持有的昌飞集团92.43%、哈飞集团80.79%的股权，向航空工业集团购买其持有的昌飞集团7.57%、哈飞集团19.21%的股权。本次交易完成后，公司将持有昌飞集团100%、哈飞集团100%的股权，昌飞集团、哈飞集团成为公司的全资子公司。公司股票将于1月10日（周二）开市起复牌。我们具体梳理如下：
　　收购昌飞集团、哈飞集团100%股权，促进直升机业务整合发展。本次交易由发行股份购买资产和募集配套资金两部分组成，且发行股份购买资产为募集配套资金的前提。发行股份购买资产方面：1)全部重组交易对方，包括航空工业集团和中航科工；2）发行价格拟定为39.53元/股，不低于定价基准日前60个交易日公司股票交易均价的90%。发行股份总数量为各重组交易对方发行股份的数量之和。募集配套资金方面：1）公司拟向中航科工、机载公司在内的不超过35名特定投资者非公开发行股票募资不超过本次拟以发行股份方式购买资产的交易价格的100%，且发行数量不超过购买资产完成后公司总股本的30%。其中，中航科工拟认购2亿元，机载公司拟认购1亿元；2）采用询价发行方式，定价基准日为本次募集资金发行股份的发行期首日，发行价格不低于发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的80%。截至本重组预案披露日，本次交易标的资产的审计、评估工作尚未完成。
　　两大集团优质直升机总装资产注入，或有望形成我国直升机上市旗舰平台。本次交易的标的公司为昌飞集团、哈飞集团，两大集团是我国直升机科研生产基地，从事多款直升机的研制及销售。本次公司筹划整合两大集团的直升机资产，未来综合实力或有望显著增强。主要是：1）控股股东中航科工旗下的直升机总装资产实现整合聚焦，股权关系与业务发展逻辑更加清晰；2）本次重组响应了国资委“提高央企控股上市公司质量”要求，我国旗舰型直升机平台呼之欲出。此外，公司近期上调22年关联交易额，并披露23年关联采购额335亿元、关联销售额361亿元（较22年预计额分别增长109%、51%），并预计将在23年收到客户大额预付款，或可能有潜在大订单落地，整体有望进入加速发展阶段。
　　投资建议：公司是国内目前直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军。公司近期上调2022年关联交易额，并披露了预计2023年日常关联采购、关联销售及存款额，产品结构调整或已接近尾声，未来订单或将恢复且有望实现较大增长；叠加本次筹划整合直升机资产，公司未来几年或有望进入加速发展阶段。我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别为3.33亿元、5.48亿元、7.47亿元（此处预测不含注入资产部分），当前股价对应2022~2024年PE为82x/50x/37x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：重组方案审批风险；募集资金低于预期；订单增长不及预期等

研究报告全文：中直股份600038SH事件点评披露重大资产重组预案推动直升机资产整体上市2023年01月10日事件公司1月9日披露了重大资产重组预案拟发行股份向中航科工购买推荐维持评级其持有的昌飞集团9243哈飞集团8079的股权向航空工业集团购买其当前价格4641元持有的昌飞集团757哈飞集团1921的股权本次交易完成后公司将持有昌飞集团100哈飞集团100的股权昌飞集团哈飞集团成为公司的全TableAuthor资子公司公司股票将于1月10日周二开市起复牌我们具体梳理如下收购昌飞集团哈飞集团100股权促进直升机业务整合发展本次交易由发行股份购买资产和募集配套资金两部分组成且发行股份购买资产为募集配套资金的前提发行股份购买资产方面1全部重组交易对方包括航空工业集团和中航科工2发行价格拟定为3953元股不低于定价基准日前60个交易日公司股票交易均价的90发行股份总数量为各重组交易对方发行股份的分析师尹会伟数量之和募集配套资金方面1公司拟向中航科工机载公司在内的不超过执业证书S010052112000535名特定投资者非公开发行股票募资不超过本次拟以发行股份方式购买资产的电话010-85127667交易价格的100且发行数量不超过购买资产完成后公司总股本的30其中邮箱yinhuiweimszqcom中航科工拟认购2亿元机载公司拟认购1亿元2采用询价发行方式定价研究助理孔厚融基准日为本次募集资金发行股份的发行期首日发行价格不低于发行期首日前执业证书S010012202000320个交易日公司股票交易均价的80截至本重组预案披露日本次交易标的电话010-85127664资产的审计评估工作尚未完成邮箱konghourongmszqcom两大集团优质直升机总装资产注入或有望形成我国直升机上市旗舰平台研究助理赵博轩本次交易的标的公司为昌飞集团哈飞集团两大集团是我国直升机科研生产基执业证书S0100122030069地从事多款直升机的研制及销售本次公司筹划整合两大集团的直升机资产电话010-85127668邮箱zhaoboxuanmszqcom未来综合实力或有望显著增强主要是1控股股东中航科工旗下的直升机总装资产实现整合聚焦股权关系与业务发展逻辑更加清晰2本次重组响应了国资委提高央企控股上市公司质量要求我国旗舰型直升机平台呼之欲出相关研究此外公司近期上调22年关联交易额并披露23年关联采购额335亿元关1中直股份600038SH事件点评2023年预计关联交易大幅上调当前位置具有性价联销售额361亿元较22年预计额分别增长10951并预计将在23比-20221216年收到客户大额预付款或可能有潜在大订单落地整体有望进入加速发展阶段2中直股份600038SH2022年三季报点投资建议公司是国内目前直升机制造业中规模最大产值最高产品系列评业绩短期承压但符合市场预期继续关注最全的主力军公司近期上调2022年关联交易额并披露了预计2023年日常公司变化-20221031关联采购关联销售及存款额产品结构调整或已接近尾声未来订单或将恢复3中直股份600038SH2022年中报点评订单减少导致1H22业绩下滑股份划转完成且有望实现较大增长叠加本次筹划整合直升机资产公司未来几年或有望进入-20220905加速发展阶段我们预计公司20222024年归母净利润分别为333亿元4中直股份600038SH2022年一季报点548亿元747亿元此处预测不含注入资产部分当前股价对应20222024评受疫情及产品结构影响1Q22业绩低于年PE为82x50x37x维持推荐评级预期-202205055中直股份600038SH2021年报及关联风险提示重组方案审批风险募集资金低于预期订单增长不及预期等交易点评报告业绩增长符合预期产品结构TableForcast优化利润率提升-20220403盈利预测与财务指标项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元21790153471940724145增长率109-296264244归属母公司股东净利润百万元913333548747增长率205-635644363每股收益元155057093127PE30825037PB28282625资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2022年12月23日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1中直股份600038军工公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2021A2022E2023E2024E主要财务指标2021A2022E2023E2024E营业总收入21790153471940724145成长能力营业成本19081136291712521306营业收入增长率1086-295726452442营业税金及附加19202530EBIT增长率2890-621267413562销售费用157139176212净利润增长率2053-635164413626管理费用9337469161094盈利能力研发费用576424515622毛利率1243111911751176EBIT1025388650882净利润率419211282309财务费用3112126总资产收益率ROA338128180210资产减值损失0-2-2-2净资产收益率ROE949336524669投资收益-191213偿债能力营业利润1016386646880流动比率147152144138营业外收支-1-1-1-1速动比率045046042040利润总额1015385645879现金比率022024021019所得税1016297132资产负债率6327608164626777净利润914324548747经营效率归属于母公司净利润913333548747应收账款周转天数5535664265106379EBITDA12916368331065存货周转天数24877347003296531646总资产周转率081059064068资产负债表百万元2021A2022E2023E2024E每股指标元货币资金3520352638574373每股收益155057093127应收账款及票据3457290636044398每股净资产1633168517721892预付款项413477599746每股经营现金流246-052061093存货13005129551546418470每股股利047047047047其他流动资产3209232728833532估值分析流动资产合计23604221902640831518PE30825037长期股权投资27282931PB28282625固定资产1798188619622029EVEBITDA1892400530502361无形资产528525523520股息收益率100100100100非流动资产合计3424389739483999资产合计27027260873035635518短期借款252100912611513现金流量表百万元2021A2022E2023E2024E应付账款及票据12378108911368517025净利润914324548747其他流动负债3477266233694228折旧和摊销266248183183流动负债合计16108145621831522767营运资金变动246-901-404-413长期借款94595959经营活动现金流1450-306358551其他长期负债898124312431243资本开支-133-257-34-34非流动负债合计992130213021302投资0-266-1-1负债合计17100158641961724069投资活动现金流-477-513-24-22股本589589589589股权募资0000少数股东权益302292292293债务募资-1311067252252股东权益合计9928102231073911448筹资活动现金流-355825-3-13负债和股东权益合计27027260873035635518现金净流量6186331516资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2中直股份600038军工分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业指谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中A中性相对基准指数涨幅-55之间股以沪深300指数为基准新三板以三板成指或回避相对基准指数跌幅5以上三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基推荐相对基准指数涨幅5以上准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3