核心观点
　　本篇报告我们以问答的形式针对市场关注的核心热点问题，对瑞幸及咖啡行业进行再度探讨：
　　瑞幸为何在2022年实现逆风翻盘？公司如今的治理结构如何？在财务暴雷事件后，瑞幸先后完成了内外部问题的解决(破产重组、投资者赔偿、控制权变更等)，叠加产品端的爆发和持续拓店累计，在2022年疫情大背景下实现了逆风翻盘，22Q1-Q3实现营收95.98亿元(yoy+73.5%)；实现经调整归母净利润8.82亿(不考虑股权激励、集体诉讼等调整项)。目前瑞幸已经形成了出色的董事会及管理团队，完成与历史问题的切割，实现了高质量的门店经营，22Q2/Q3自营门店经营利润率分别达到30.6%/29.2%。
　　如何看待目前咖啡市场的竞争格局？如何看待咖啡与现制茶饮赛道的区别？咖啡赛道市场大且仍处发展期，行业仍有很高的包容度；通过梳理目前的主要玩家，我们发现大店模式背后往往有集团支持，小店模式多为本土品牌；我们认为与茶饮相比咖啡是一个供需门槛都更高的行业(咖啡消费需求需要培养致门店需求斜率平缓呈稳定上升态势，因此咖啡门店的爬坡周期较长，单店UE成本更高且对门店经营管理的要求更高)，所以咖啡行业的竞争格局可能不会像茶饮一样分散，头部企业在品牌、管理、规模、先占等方面已经取得优势，我们认为“强者恒强”格局有望保持延续。
　　如何看待瑞幸的新品迭代？目前瑞幸的优势及壁垒有哪些？资本能否扶持一个新声量级品牌？我们认为瑞幸的爆款推新并非一时“网红”之风，而是具有持续性，其背后的逻辑主要在于：1）抓住了“大拿铁”的底层产品逻辑；2）形成了体系化、流程化、数字化的研发机制，并将其内化为可持续的推新能力。瑞幸的产品口味及价格普适性强，渠道端先发跑出8000+门店规模，出色的管理及运营能力和后启完善的供应链都是其优势&壁垒。咖啡作为一门供需门槛都较高的慢生意，目前市场供给极为丰富且优势点位已被占取，瑞幸时代红利期允许的拓店环境如今难以再现，除非拥有极高的产品差异度+极强运营能力，否则资本扶持一个新声量级品牌“希望渺茫”。
　　瑞幸未来的发展空间？瑞幸目前月均交易用户数仅为2510万，对标5年内5000万左右高校毕业生/1.8亿的白领群体，渗透潜力大，出海发展将带来更大想象；同时瑞幸品牌力逐步彰显，自有APP流量来源占比高达52.4%(2022年7月)，目前已经成为稀缺的全国性大众消费连锁品牌，未来可期。
　　风险提示：1）转板不及预期；2）政策风险；3）管理层变动；4）竞争加剧不可避免，部分竞对疯狂扩张；5）食品安全风险；6）原材料成本大幅上涨影响盈利风险；7）拓店不及预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告新消费研究之咖啡系列报告六瑞幸咖啡核心十五问2023年01月11日行业评级证券分析师研究助理社会服务强于大市维持易永坚投资咨询资格编号S1060520050001李华熠一般证券业务S1060122070022电子邮箱YIYONGJIAN176pingancomcn电子邮箱LIHUAYI330pingancomcn请务必阅读正文后免责条款核心观点本篇报告我们以问答的形式针对市场关注的核心热点问题对瑞幸及咖啡行业进行再度探讨瑞幸为何在2022年实现逆风翻盘公司如今的治理结构如何在财务暴雷事件后瑞幸先后完成了内外部问题的解决破产重组投资者赔偿控制权变更等叠加产品端的爆发和持续拓店累计在2022年疫情大背景下实现了逆风翻盘22Q1-Q3实现营收9598亿元yoy735实现经调整归母净利润882亿不考虑股权激励集体诉讼等调整项目前瑞幸已经形成了出色的董事会及管理团队完成与历史问题的切割实现了高质量的门店经营22Q2Q3自营门店经营利润率分别达到306292如何看待目前咖啡市场的竞争格局如何看待咖啡与现制茶饮赛道的区别咖啡赛道市场大且仍处发展期行业仍有很高的包容度通过梳理目前的主要玩家我们发现大店模式背后往往有集团支持小店模式多为本土品牌我们认为与茶饮相比咖啡是一个供需门槛都更高的行业咖啡消费需求需要培养致门店需求斜率平缓呈稳定上升态势因此咖啡门店的爬坡周期较长单店UE成本更高且对门店经营管理的要求更高所以咖啡行业的竞争格局可能不会像茶饮一样分散头部企业在品牌管理规模先占等方面已经取得优势我们认为强者恒强格局有望保持延续如何看待瑞幸的新品迭代目前瑞幸的优势及壁垒有哪些资本能否扶持一个新声量级品牌我们认为瑞幸的爆款推新并非一时网红之风而是具有持续性其背后的逻辑主要在于1抓住了大拿铁的底层产品逻辑2形成了体系化流程化数字化的研发机制并将其内化为可持续的推新能力瑞幸的产品口味及价格普适性强渠道端先发跑出8000门店规模出色的管理及运营能力和后启完善的供应链都是其优势壁垒咖啡作为一门供需门槛都较高的慢生意目前市场供给极为丰富且优势点位已被占取瑞幸时代红利期允许的拓店环境如今难以再现除非拥有极高的产品差异度极强运营能力否则资本扶持一个新声量级品牌希望渺茫瑞幸未来的发展空间瑞幸目前月均交易用户数仅为2510万对标5年内5000万左右高校毕业生18亿的白领群体渗透潜力大出海发展将带来更大想象同时瑞幸品牌力逐步彰显自有APP流量来源占比高达5242022年7月目前已经成为稀缺的全国性大众消费连锁品牌未来可期风险提示1转板不及预期2政策风险3管理层变动4竞争加剧不可避免部分竞对疯狂扩张5食品安全风险6原材料成本大幅上涨影响盈利风险7拓店不及预期风险2目录CONTENTS瑞幸暴雷复盘逆风翻盘解析行业竞争分析咖啡和现制茶饮赛道及主流玩家对比瑞幸新品迭代的探讨试解瑞幸优势及壁垒瑞幸未来发展空间及估值探讨转板探讨风险分析3Q1瑞幸是怎么跌下来的又是如何实现逆风翻盘上市至今瑞幸股价走势及暴雷事件复盘注图中数字为股价大幅波动节点具体事件见文字棕色字体造假事件与诉讼赔偿红色字体海外债务重组进程橙色字体公司控制权博弈黑色字体其他5138美元财务暴雷前3经营整合破产重组经营稳步向上步入健康发展轨道上市202004202005202204202205至今242494美元11762美元51011812131420210630634美元19Q2919Q119Q3补发2019年202021H121Q3202122Q122Q222Q3财报6095美元7财报财报经审计财报年报中报财报年报财报财报财报2021年5月注册资本削减25亿转112022年1月27日大钲132022年5月治理12019年5月17日在美纳斯达克上市32020年1月2462020年5月调整董72020年12月17日与移至海外用于债务重组资本IDG和AresSSG架构调整完善对外公IPO发行价17美元市值达425亿美元日公司宣布由于事会及高级管理层人员SEC达成和解同意支完成对KPMG托管383亿告实现首次季度盈利新冠肺炎关闭武汉组成任命郭谨一为代付18亿美元罚款并在截至2021年7月大钲资本在公司上市后高速扩张据公众号数据2019年股股份收购交易完成后地区全部门店理CEO清退参与或知2022年2月获批拥有投票权为4352022年7月22日集体5月-2020年1月期间月均新开店232家情虚假交易的员工大钲资本成为控股股东诉讼法院批准流程完毕412020年1月82021年2月5日在美2021年9月宣布启动符合重组支持有瑞幸超过50投票权212020年1月7日公司宣布计划发售31日浑水发布做空2020年6月29日纳斯达国申请破产保护推进持协议的债务重组方案陆正耀等已脱离公司2022年8月8日披露二46亿美元的高级可转换债券到期日报告当日股价下克退市转入粉单市场债务重组季报二季度营收继续2025年并宣布计划二次发售1380万2021年9月陆正耀关联方物2022年2月4日宣布与SEC跌107422高增达724ADS1月14日发售均已完成考虑绿鞋2020年7月陆正耀被92021年3月16日针对美创始人张文中和光实国际试图和解产生的18亿美元罚款月3日瑞幸发布公期权及额外票据认购共募集865亿美解职郭谨一任董事长2025年到期的46亿美从巴克莱等债权方手中收购质押已经付清142022年8月26日告反驳浑水做空指元年月日披露的二次招兼CEO元可转债与主要债权股份全额赎唯一的境外债务2202018控122022年3月7日清盘程股文件前董事会主席陆正耀前公司人达成协议提供约即高级担保票据包括陆正耀及其管理团队股10月瑞幸宣布实施股权摊薄反收序已被注销联合临时清CEO钱治亚陆正耀姐姐SunyingWong52020年4月2日91-96面值的补偿未付本金及应计利息共权质押违约2020年7购措施保护公司股东权益算人职务解除临时清盘合计质押占到公司总公司自爆财务造假计1106亿美元ADSADS2413月开曼法院判决由指定2021年4月大钲资本和圆满结束年月日瑞幸咖啡无人零售战略22亿盘中数次暂年月与美国联邦集202018的清盘人毕马威KPMG愉悦资本分别签订增资102021102022年11月22日瑞幸发布会推出无人咖啡机瑞即购和停交易开盘后暴体诉讼的首席原告签订亿2022年4月11日完成金融代表全体债权方托管清24亿美元和1000万美175咖啡发布变革与重塑跌债务重组走完破产法无人售卖机瑞划算股价再度大幅7557算元认购可转换优先股协美元总金额的和解协议2020-2022公司治理报上涨第15章的程序在任何司议支持海外重组及年月年到期的告称完成与历史问题2020年9月受国家市场202112202546法管辖区不再受到破产或履行与SEC的义务亿债务重组计划获批改为彻底切割监管总局处罚6100万32破产程序的约束资料来源公司公告瑞幸公众号富途平安证券研究所亿美元现金及新债券4Q2目前瑞幸的股权和治理结构如何瑞幸股权结构截至2022年4月10日瑞幸新管理团队落实全新战略方向确保经营理念与经营风格根本性落地管理层任职经历管理曾在中华人民共和国交通运输部及神州优车任职出任董事长兼可持续发展委员会联层持郭谨一CEO公司董事会主席及首席执行官后郭先生致力于不断加股席主席瑞幸咖啡联合创始人之一强公司治理和内部控制建设推动瑞幸从战略运营治理机制管理架构和组织文化等方面全面提升27高级副总裁执行董事负责运营分曹文宝曾在麦当劳中国有超过年的工作经验管门店运营营建扩展及客户服务23瑞幸咖啡联合创始人之一负自瑞幸成立以来一直负责瑞幸的品牌创建在品牌和数杨飞CGO责业务增长用户运营和营销字营销领域拥有20多年经验2021年4月大钲资本为瑞幸增资24亿美元2021年12月完成2022年1月大钲资本IDG和AresSSG收购KPMG托管原管理层股份后大钲资本成为实控人截至2022年4月10日在餐饮和食品行业有多年的工作经验曾在美团担任大钲资本持有194的A类股100的B类股投票权占5720周伟明高级副总裁主要负责产品线高级总监负责餐饮和自有品牌商品并先后在可口可瑞幸董事会成员为公司发展及董事会决策提供多元化的专业性意见乐味好美及百胜餐饮担任重要职位负责产品研发等董事会任职郭谨一董事会主席兼首席执行官可持续发展委员会联席主席在企业财务和管理方面拥有超过17年经验曾任普华永安静CFO负责财务会计投融资等事务道高级审计师并先后担任多家互联网企业高级企业财曹文宝高级副总裁公司执行董事务和管理职务曾任北京蓝汛通讯58到家集团CFO非执行董事提名和公司治理委员会主席及可持续发展委员会联席主席大钲资本董事总经理和投资委陈伟豪员会成员协助瑞幸创造社会价值实现可持续发展Reinout曾先后就职于瑞士信贷投资银行部及渣打银行担任分独立董事在法律投资领域拥有超过20年经验曾任清华大学北美教育基金会主席为瑞幸提供全方位CSO负责企业战略发展及资本市场查扬Hendrik析师高级分析师副总裁和执行董事等职位在完成战略支持战略执行Schakel瑞幸债务重组解决瑞幸历史问题中起到重要作用刘峰独立董事和审计委员会主席协助推动瑞幸财务体系规范和信息透明化建设在航空业拥有超过26年的经验曾在中国联合航空公司邵孝恒独立董事和薪酬委员会主席以独立视角为瑞幸治理架构的优化和健全提供支持高级副总裁主要负责公共事务和战略吴刚中国东方航空公司和中国国际航空公司担任高级管理职合作刘军非执行董事大钲资本董事总经理促进瑞幸风险管理与合规体系建设务刘千里独立董事投融资行业经验丰富超18年投资银行企业融资经验为瑞幸在资本市场发展保驾护航加入瑞幸之前在Airbnb担任AssociateGeneralCounsel刘绍强非执行董事大钲资本董事总经理推动瑞幸治理主体多元化进一步提升公司的治理水平和决策水平高级副总裁主要负责合规法务和质姜山也曾就职于Amazoncom和DavisPolkWardwellLLP量管理事务Joel独立董事目前担任耶鲁管理学院负责校友发展和特别计划的副院长在美国领先组织中有丰富领导拥有商业项目和资本市场合规方面的资深经验AGetz经验和机构发展方面专业知识将在瑞幸执行战略重点时提供指导和监督资料来源公司公告变革与重塑2020-2022年瑞幸咖啡公司治理报告平安证券研究所5Q2目前瑞幸的股权和治理结构如何瑞幸对公司治理体系进行全盘重塑为彻底解决历史遗留问题确保根本上的变革瑞幸搭建了分工明确权责对等有效制衡的公司治理架构强化内控合规管理等进一步提高公司治理水平瑞幸对公司治理体系进行全盘重塑治由董事会及下属委员会审计委员会提名和公司治理委员会薪酬委员会组成的对公司总体发展战略瑞理和业务逻辑进行重构充分发挥监督指导决策把关防范风险等职能以身作则推动文化价值体系落地幸层目管在董事会的监督下有效组织经营管理工作围绕全新战略方向对公司经营理念及经营风格进行重塑严前理抓内控合规的同时将经营目标细分下放监督执行层将公司发展规划落实为具体行动推动公司运营工作治层切实落地理架执同时公司设立设立执行委员会驱动各条构行线业务合作有效运转加强部门间配合与沟层通统筹协调资源的提供与分配严抓内控高效完善风险管理合规建设瑞幸制定一系列合规制度如商业行为准则和道德规范投诉举报政策反舞弊政策反腐败政三策及礼品与招待申报政策等将合规运营贯穿日常工作并确保制度有效执行道瑞防幸设置合规监察部负责合规问题的举报受理并进行反腐败及反舞弊调查将可能产生重大风险的事件及时线合上报管理层风规内审部发挥监督职能定期查看合规监察部对合规案件的处理结果和总结报告并向审计委员会汇报合规风险管建险及问题理设进一步加强关联交易的识别及管理建立风险分级交叉审核审批留痕及定期复查的权限管理机制系统架功能权限与岗位职责绑定等等构资料来源变革与重塑2020-2022年瑞幸咖啡公司治理报告平安证券研究所6Q3瑞幸为什么突然在2022年迎来经营及财务数据爆发内外部问题解决产品爆发推出生椰拿铁系列等现象级爆品2021内部年4月开始推出现象级爆品生椰拿铁且上清退参与或知情虚假交易的员工新一周年销量破亿椰云拿铁上新一周董事会和管理层双调整参与财务造假的前任管理层及董事出局销量突破495万杯生酪拿铁上线首周突原责任人陆正耀等托管股权被收购大钲资本成为新实控人破659万杯调整董事会人员架构及任期制完善治理层架构产品研发及推新能力显著提升2021年外部瑞幸上新113款新品2022年1-9月上新92款新品与SEC达成和解并完成罚款支付产品矩阵不断完善形成以生椰家族破产程序结束完成海外债务重组丝绒系列生酪系列主打精品咖与美国联邦集体诉讼的首席原告签订175亿美元总金额的和解协啡的小黑杯等等九条产品线为核心议并获批境外股东集体诉讼的绝大多数潜在风险得到释放2021年4月上市2022年4月上市2022年10月上市超过60款在售产品序列为组成的产品矩阵开店累计历史基数仍有提高空间暴雷事件导致2020年经历了关店调整单店月均销量的下滑各项指标在2020年-2021H1调整月度新开不含瑞即购据瑞幸公众号2021年期及暴雷前仍有提高空间2021年以来的开店产品优化带来经营数据的进一步提升350330332313二季度以来ASP元300265269274直营单店月均销量千个251260自营门店净增量加盟店净增量240240重启高速拓历史ASP低2021年以来ASP仍226226225233121082502132211000202218店大量新10310218呈上升趋势187191189单店销9315251507175174800关店108816148014181432200经营整合16717186811531591531581531557979量下滑801270142142153开门店的成调整73141187破产重组13113260086768150120127124138621210361069106熟在2022年93740061083100408带来营收体200335146504量的显著爆0222018042019092020012020052020092021012021052021092022012022052018062018072018082018092018102018112018122019012019022019032019042019052019062019072019082019102019112019122020022020032020042020062020072020082020102020112020122021022021032021042021062021072021082021102021112021122022022022032022042022062022072022082022092022102022110201805-200发00-400注直营单店月均销量直营店月均销量调整门店资料来源变革与重塑2020-2022年瑞幸咖啡公司治理报告瑞幸公众号平安证券研究所数7目录CONTENTS瑞幸暴雷复盘逆风翻盘解析行业竞争分析咖啡和现制茶饮赛道及主流玩家对比瑞幸新品迭代的探讨试解瑞幸优势及壁垒瑞幸未来发展空间及估值探讨转板探讨风险分析8Q4如今咖啡市场的竞争格局咖啡热兴起行业发展进入提速期市场大仍处发展期行业尚未成熟包容性注册企业数显著增加中国咖啡行业市场大据艾瑞预计高2024年达1917亿元且据天眼查数据2021年我国新增注册咖啡企业数量近26万家年度注册增速尚处教育阶段无论是商业模式还是消费者需求都尚未定为9492022年1-9月新增咖啡相关注册企业22万余家新增注册企业月平型对各类品牌有足够的包容性能够满足消费者需求或均增速为364者有自己独特定位产品的公司都有较大发展机遇融资热度高对标国外中国人均咖啡消费量提升空间大据天眼查数据年咖啡行业投融资事件近起整体融资额超过亿202130170单位杯年各国人均咖啡杯量元据不完全统计2022年1-9月发生22起咖啡融资事件4002021年367329350280主要品牌高速拓店300250瑞幸自2022年以来保持着季度新增500-600家的水平星巴克计划到2025年200门店数较2022年增长50Tims中国预计到2026年门店数达2753家幸运150100咖Manner等其他品牌也保持着较历史以来较高的开店速度5090跨界玩家纷纷布局品牌时间跨界方式品牌时间跨界方式2020年9月联手Arabica开首家全球快闪店茶颜悦色2022年8月成立新品牌鸳央咖啡咖啡行业高增长预计2024年达到1917亿元喜茶2021年7月投资seesawcoffee中国邮政局2022年2月首家邮政咖啡开业中国现磨咖啡市场规模单位亿元2022年6月投资少数派咖啡李宁2022年4月NINGCOFFEE开业2500奈雪的茶2020年11月新店型奈雪PRO推出精品咖啡华为2022年5月注册咖啡商标19172000KOI2021年5月成立新品牌KOIcaf特步2022年9月注册咖啡商标15331500乐乐茶2021年2月成立新品牌乐乐豆咖啡蔚来2022年10月注册咖啡商标1191书亦烧仙2022年4月投资DOC咖啡猿辅导2022年9月GridCoffee首家门店正式落地北京1000876草631柠季2022年5月并购RUUCOFFEE脑白金2022年11月脑白金Caf咖啡馆已经正式开业392484500284孵化旗下新品牌咖啡热食甜啦啦年月成立果咖品牌卡小逗和府捞面年月PickME20226202210在上海开出首店0资料来源天眼查德勤2021中国现磨咖啡行业白皮书各品牌公众号艾瑞咨询平安证券研究所9Q4如今咖啡市场的竞争格局大店模式背后往往有集团支持我们梳理了目前大店模式和小店模式的主流品牌不含快餐店咖啡便利店咖啡品牌大店模式因单店资本开支高进入壁垒高国内主流品牌多为国际品牌海外扩张且背后多有集团支持管理模式也较为成熟竞争更激烈而小店模式多为本土品牌大店综合模式小店模式精品部分咖啡品牌梳理模式品牌标志客单价元门店规模家背后公司集团星巴克中国40元左右6093星巴克资本笛卡尔Tims中国32-33元520RBI3G2018年COSTA被可口可乐以51亿美元从其母公司大店综合模WhitbreadPLC收购式COSTA中国38084242021年以前COSTA中国区为北京华联COSTA运营2021年COSTA收回中国区全部经营权太平洋咖啡349401华润LAVAZZA中国37189百胜中国瑞幸咖啡15元左右8077幸运咖8171629蜜雪冰城小店模式NOWWA咖啡1781700Manner229558MStand418257精品连锁Seesaw357125喜茶入股Arabica44168日本品牌中国运营方为福盟国际注瑞幸Tims中国客单价为测算值详见过往系列报告其他品牌客单价门店规模为第三方窄门餐眼数据其中Nowwa门店数取自官网截至2022年12月23日资料来源窄门餐眼天眼查平安证券研究所10Q4如今咖啡市场的竞争格局小店模式下主要竞争者Manner2022年12月主要产品及系列MANNERSOE占比8经典占比33手冲占比8背成立时间2015年成立于上海景团队背景创始人为韩玉龙夫妇据天眼查两人各持股1859韩玉龙曾在江苏南通创业过摄影主题小咖啡馆在德国知名精品咖啡店CafdelVolcn担任过烘焙师其妻子陆剑霞曾是咖啡师主要负责产品研发定品牌特点精品平价咖啡品牌位目标客群咖啡成熟用户以及咖啡爱好者主要为高线城市白领与瑞幸客群有重合但存在差异价格带15-25元产品特点在售SKU49个不完全统计SOE占8经典咖啡33手冲8后来逐步加入特调咖啡31如桂花系列燕麦系列等特调主要在于突出咖啡风味及丰富口感而不是降低咖啡苦味等产多数产品小杯237ml起咖啡粉含量高使用半自动咖啡机保证口感目前主要的受众人群体为成熟咖啡用户其他产品非咖啡挂耳零品运营模式直营为保证咖啡口感2022年3月以前不支持外送特调含桂花系列燕麦系列清橙系列等占比31售产品烘焙等及门店大小小店快取模式为主往往在20-50门门店规模及分布558家因受众主要为成熟咖啡用户所以门店多位于1-2线城市尤其是上海一线城市占店89上海66新一线占10二线城市占比1门店选址办公场所55购物场所30住宅14其他1门店类型自取店主力店型烘焙店餐食店2018年10月A轮融资今日资本800万人民币2021年5月退出历2020年12月战略融资HCapitalCoatueManagement1亿美元史2021年2月A轮融资Temasek淡马锡融2021年5月战略融资数亿美元美团龙珠资2021年6月战略融资数亿美元字节跳动战略投资部投后估值28亿美元资料来源天眼查极海品牌监测品牌小程序平安证券研究所注在售SKU数根据各品牌点单小程序统计存在门店差异门店数据来源于极海截至2022年12月23日11Q4如今咖啡市场的竞争格局小店模式下主要竞争者NOWWA咖啡Nowwa2022年12月主要产品及系列背成立时间2019年6月成立于上海饮料化咖低脂啡芝士景团队背景4位创始人中3位来自饿了么创始人郭星君目前实控人据天眼查持股占30左右曾于饿了么任职经典生椰小马轻乳桂花旺非咖啡烘焙年负责过多部门业务并做到零售部门联合创始人孙彬彬持股为前饿了么大区总经理咖啡系列果咖5COO69系列仔燕麦定品牌特点主打年轻活力有趣的品牌形象与瑞幸相似等系列位目标客群22-29岁职场人群高性价比饮料化咖啡人群与瑞幸重合度高sku数65487712占总价格带15元左右sku比例12210282163143143245产品特点经典咖啡仅占122以茶饮化的思维做咖啡降低咖啡苦涩口味推出特色产品小马果咖系列含草莓出马拿铁凤梨出马生椰出马青梅出马西瓜出马等也上线半熟芝士拿铁旺仔特浓风饮料化咖啡合计占49味拿铁樱花荔枝抹茶拿铁等饮料化咖啡同时提供茶饮烘焙等其他产品产运营模式早期在创始人外卖基因影响下以店中店模式对存量休闲餐饮店进行改造并快速扩张切入饿品了么美团等外卖场景2021年底开始由轻资产店中店模式逐步过度到加盟模式店中店不再对外开放Nowwa小马果咖系列部分产品及逐步形成线上线下双渠道的发展状态加盟模式下品牌方提供设备原材料前期收取设备费用保证金设计门以及运营服务费等后期以利润抽成为主店门店规模及分布1700家目前一线城市占31新一线占43二线占17三线占5四线及以下占4目前开店策略开始调整为2-4线城市门店大小及类型店中店目前主力店型1000家小店往往在20以上选址包括街边商场写字楼大学等2020年5月天使轮融资源星资本伯藜创投三七互娱创投基金历2020年11月A轮融资数千万人民币金沙江创投GurrySharkCapital史2021年8月A轮融资金沙江创投伯藜创投盛景嘉成海纳亚洲创投基金觉资投资融2021年10月B轮融资觉资投资资2021年12月B轮融资2亿人民币海纳亚洲创投基金百丽集团消费基金盛景嘉成资料来源天眼查窄门餐眼品牌小程序平安证券研究所注在售SKU数根据各品牌点单小程序统计存在门店差异门店数来源于Nowwa官网截至2022年12月26日12Q4如今咖啡市场的竞争格局小店模式下主要竞争者幸运咖幸运咖2022年12月主要产品及系列背烘焙成立时间2017年幸运咖已经成立2020年被蜜雪冰城全资收购与华与华重新进行品牌设计经典加浓风味创意非咖幸运冰激景及零团队背景蜜雪冰城子品牌由蜜雪冰城创始人张红超张红甫俩兄弟共同经营咖啡咖啡拿铁咖啡啡冰凌品牌特点极致的低价咖啡版蜜雪冰城把幸运咖开到每个大学每个县城每个城市售定目标客群低线城市价格敏感客群及学生饮料化需求为主部分咖啡因需求sku数54937429位占总比价格带主要在10元以下sku129217169521例产品特点咖啡版蜜雪冰城采取跟随策略推出椰椰拿铁桂花拿铁等市场爆款饮料咖啡品占28及部分经典咖啡占21茶饮冰激凌等非咖啡产品占比高占30与蜜雪相似通过2元冰激凌5产经典咖啡合饮料化咖啡非咖啡合计元柠檬茶等产品引流极致的低价下产品用料多为调制品果酱调制乳等品质低于瑞幸计占合计占28占30品21运营模式加盟模式据官网加盟政策初始投资约35万左右及门店大小快饮店20-30标准店30-50旗舰店60以上幸运咖美式仅需5元饮料化咖啡10元左右门门店规模及分布1629家目前主要在低线城市且蜜雪冰城总部河南较多一线占1新一线18二线店20三线30四线22五线9河南省总部区域门店数占20门店选址仍以茶饮特征为主住宅32购物场所28学校24办公场所16优势加盟商基础蜜雪冰城的赚钱效应使蜜雪庞大的加盟商可以成为幸运咖高速扩张的基础市供应链协同牛奶椰奶果酱糖浆等原料可以与蜜雪共用供应链采购上也能实现规模效应场加盟连锁的运营能力蜜雪有目前24W加盟门店的运营管理能力及经验且对下沉市场熟悉竞劣势争咖啡市场与茶饮市场有差异幸运咖研发团队供应链管理企业文化文化都难以摆脱蜜雪基因但咖啡与茶饮本质是两个业态受众群体门店爬坡产品研发门店人员产品认知及制作均有差异资料来源极海品牌监测品牌小程序平安证券研究所注在售SKU数根据各品牌点单小程序统计存在门店差异门店数据来源于极海截至2022年12月23日13Q4如今咖啡市场的竞争格局小店模式下主要竞争者库迪咖啡CottiCoffee库迪咖啡2022年12月主要产品及系列库迪咖啡加盟商保底政策盈利模式以利润分享为主背成立时间2022年景团队背景瑞幸创始团队陆正耀钱治亚等生酪厚生椰燕麦经典茶和冰烘焙定乳黑糖品牌调性主打年轻时尚专业系列系列咖啡饮品激凌甜点位目标客群职场人群高性价比饮料化咖啡人群等sku价格带售价11-13元促销期99元同款比瑞幸低2-3元数93491054产品特点目前产品特征与瑞幸有较高的重合度饮料化占咖啡经典咖啡辅之以茶饮烘焙未来可能会融合简餐总酒馆等糅合模式sku20792023119产运营模式全联营前期收取保证金及设计费设备费等比品后期以利润抽成为主目前还有保底政策和设备回收例库迪咖啡初始投资在10-65万不等及门店大小店中店快取店标准店品牌店户外店饮料化咖啡合计占近36门门店规模及分布据库迪公众号11月4日-12月24日开店店97家其中一线占7新一线占43二线占30三线新品及生椰厚乳生酪拿铁与瑞幸相似占13四线占5五线占1官方宣布目标2023年底计划开拓2500家门店2024年发展到6000家2025年底1万家无论是产品还是加盟模式像是瑞幸经验的迁移一贯的激进风格一方面表现为快速的开店节奏及高开市店目标另一方面在于激进的补贴政策如保底模式补足场亏损差距设备回收等竞我们认为需关注后续融资情况目前尚未形成规模成争本效率优势不足而咖啡需求增长曲线斜率平缓公司对加盟商补贴或将难以为继关注后续融资情况资料来源库迪公众号品牌小程序平安证券研究所14Q4如今咖啡市场的竞争格局咖啡行业供需门槛相对高我们认为竞争格局可能不会像茶饮强者恒强一样分散品牌咖啡需求需要培养品牌能够带来复购和顾客粘性甚至具备引流效应茶饮本质是对糖分快乐的获取消费习惯不需要培养强品牌可以增强门店及产品的渗透能力产品能够快速爆发并形成赚钱效应咖啡是功能舶来品没有人群消费基础且口味苦酸消费习惯需要培养规模规模效应带来成本优化1规模化采购议价更强2规模效应带来总部费用摊薄咖啡门店爬坡更长UE成本更高渠道便利性为影响订单量及盈利能力的重要因素竞争优势取决于门店的覆盖密咖啡需求需要培养导致供给端门店的爬坡曲线斜率低且爬坡度及规模期较长难以快速形成赚钱效应详见咖啡VS茶饮分析资在竞争极为激烈的市场中强者凭借规模品牌带来的客流成本及效率优势往本开支房租人力等固定开支导致UE成本更高往更能打持久战甚至保持盈利并支持进一步扩张其他品牌或将难以获得足够利润空间经营管理门槛先占相较茶饮目前咖啡品牌选择自营更多自营对人员管理资本开支等要求高早期进入咖啡市场占据用户心智且经营风险集中于品牌要求较高的综合能力优质点位属于稀缺资源先入局者先占优势点位门店从业者需要对咖啡豆的品类产品制作等环节有更高的认知要求即需要KnowHow尽管连锁运营在IT系统门店选址工程营建营销等与茶饮有共性但高品管理质的产品要在上游咖啡豆采购烘焙保证产品稳定及一致等环节均有更高的难头部企业的商业模式全国经营管理能力已得到验证度头部企业经历市场竞争机制的筛选经营管理供应链等各方面均较为成熟资料来源平安证券研究所15Q5目前主要连锁咖啡品牌对比20Q3-22Q3瑞幸星巴克Tims中国经营及财务对比瑞幸星巴克Tims中国单店模型对比目前门店平均水平公司业绩指标20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3瑞幸星巴克中国Tims中国营收亿元114313461269191423502433240532993895日单量单350-400330-375200-260同比----1056807895724657客单价元154033经调整归母-614201-176092055027099268515净利润亿元月营收万元16-1840-4520-26瑞幸咖啡自营可比店0392945718758436416412194年营收万元190-220480-540240-310增速自营门店OP-028762231252209203306292月均交易用822971873122914721623159820712510原材料29-3425-3033-35户数百万营收亿美毛利率81591186190596489774454577666-7170-7565-67元人工成本14-1616-2022同比672231241450184-15-136-398-195星巴克中国自营可比店租金8-108-1212-359119-7-14-23-44-16增速90天活跃用水电及其他含配送12-1310341351541631717918-13217户数百万营收亿元--23721H118222440422H1306折旧摊销4-66-812同比-----702679门店经营利润率20-3020-30-15-13经调整净利门店EBITDA利润率26-3428-36经调整4-7-09821H1-076-090-27122H1-088润亿元Tims中国自营可比店--403255668855-5375主力店型增速门店面积20-50100-200自营门店经130-150调整EBITDA--33412668-100-24567利润率初始投资35-45万150-200万150万左右注册会员数--295387477597691753886回收期15年左右2年左右3年左右百万注每月按30天测算瑞幸Tims中国分别基于过去四个季度最新财报数据测算为资料来源公司公告星巴克全球投资者交流会平安证券研究所所有门店平均水平星巴克基于财报拆解及调研数据测算回收期适当考虑门店爬坡16Q6如何看待咖啡VS现制茶饮需求本源不同产业成熟度不同关于需求本源的分析详见我们的咖啡系列报告三咖啡VS茶饮再议瑞幸未来现制茶饮发端于中国文化茶产业成熟度咖啡全球文化百年发展历史产业成熟度高相对较低咖啡消费动因是一种主动的咖啡因摄入发展17世纪欧洲便开始兴起以欧美为代表的全球咖发展发端于90年代中国台湾2000年左咖啡消费的动因啡产业已经经历了速溶咖啡1940s-1960s咖啡厅社右进入大陆21世纪初调制奶茶以低价快46交体验1970s-2000s精品咖啡2000s年至今三速渗透学生和年轻人群体2016年以来主38次咖啡浪潮打原料升级的新茶饮带动行业二次爆发26咖啡产业成熟度高除了立顿三得利乌龙茶东方树叶等产201上游原料供给及初加工咖农种植采摘处理后变为品目前茶行业工业化程度仍然低咖啡生豆生豆交易有固定的市场自然交易市场及期货上游种植及采摘及初加工种植采茶181市场生豆放入标准包装且重为60公斤麻袋并注明产地制茶大部分通过人工来完成18来源等级及ICO证明字号进入贸易流通环节2中游加工制茶环节往往依赖于师傅的主2中游深加工及流通工厂机器标准化工业化烘焙咖观判断多数茶仍然需要手工炒制工业化茶饮消费动因是一种主动的饮料获取与糖分摄入啡豆的含水量和成色烘焙的温度等都能测量和计算程度低成本高效率低品质也不稳定3下游咖啡制作1全自动半自动咖啡等设备保证萃取3下游茶饮制作无论是茶叶产品还是现制消费者购买茶饮的主要原因的稳定2存在意式浓缩美式拿铁卡布奇诺澳白茶饮各品牌拼配标准不同制作标准方等行业通用品类且制作工艺及配比相对固定标准化例法也不同Top1生活很苦想喝点甜的快乐一下如1shot意式浓缩约30ml标准咖啡粉量为9-11g国际标准美式咖啡为双份意式浓缩共60ml加480ml左右水Top2单纯喜欢喝奶茶4行业标准成熟咖啡豆有固定的等级划分与评定咖啡行业有世界级组织协会如国际咖啡组织美和同事朋友等的社交需求ICOSCAATop3国精品咖啡协会等Top4放松摸个鱼中国茶产业成熟度低效率相对不高茶中国城镇化带动主动咖啡因摄入需求爆发中国咖啡行饮作为满足咖啡因及提神需求角度来看Top5想尝试新品业进入高速成长期标准化及效率远不及咖啡因此现制茶饮仍然满足的是糖分及饮料需求资料来源后浪研究所极光调研平安证券研究所17Q6如何看待咖啡VS现制茶饮市场成熟度及单店爬坡模型不同茶饮需求成熟单店能够快速形成赚钱效应咖啡需求需要培养单店爬坡周期相对较长茶饮本质是对糖分快乐的获取需求不需要培咖啡是功能舶来品没有人群消费基础需求仍然需养现制茶饮消费市场成熟度高要培养市场仍处于发展阶段单店层面需求能够快速形成爆发门店爬坡周期单店层面需求增长相对平缓门店爬坡周期较长但成短熟后能够形成稳定的需求和复购茶饮需求相对成熟门店能够快速形成赚钱效应咖啡需求需要培养单店爬坡周期更长茶饮咖啡门店门店需求需销量快竞争加需求需求要培速冲剧产养但高门品和品是产品店快速牌粘性和品牌爬坡不足站住之后客户粘性强时间时间资料来源平安证券研究所18Q7如何看待瑞幸VS蜜雪共性瑞幸和蜜雪都是很优秀的消费品牌差异二者商业模式赚钱模型不同二者均有普适性的口味合适的价格在所属赛道均受众最本质都是以门店作为渠道销售产品但自营VS加盟收入模型不大化同瑞幸蜜雪冰城瑞幸蜜雪冰城直营模式为主22Q3直营店占加盟模式为主截至22Q1蜜雪自营门受众主要是职场化白领化的大受众主要是受广大小镇青年685收入占769也通过店37家盈利模式主要为材料及供众消费群体及部分高校学生加盟模式获取加盟商利润分享应链收入21年占比973管理收二者均率先实现品牌化且均有极强的运营能力22Q2Q3分别为105145亿入占小部分2021年占189赛道不同门店规模及受众场景不同瑞幸蜜雪冰城瑞幸蜜雪冰城1爆品宣传私域玩法代言人营1通过雪王IP以及蜜雪冰销塑造出年轻化品牌形象且城甜蜜蜜主题MV成功出圈并目前门店数量超8000家门店主目前门店数达到24w家门店场景品牌认可度高给消费者形成极强的品牌印象要位于办公写字楼4554门店主要聚焦于街边店和学校周边2运营管理能力强爆雷事件后逆2目前实现24W加盟门店的运位于办公场所周边4902的门店位于住宅区1913风翻盘经营及财务数据显著向上营管理能力门店位于学校二者均维持高速拓店状态据我们跟踪瑞幸月开店160-200家据招二者均具备赚钱效应为发展扩张提供财务支持股书蜜雪2021年-22Q1月均开店550家我们认为二者规模及开店速度的差异主要源于咖啡茶饮的受众规模瑞幸蜜雪冰城差异分别实现年实现归母净利122Q2Q33062921202021单店对比的门店OPM门店经营利润率6321910亿元2021年净利率达以及268515亿元经调整净利润185瑞幸蜜雪冰城22022年8月赎回唯一未偿还境外B2经营活动现金流强历史上引入ASP15元左右单店日单量350-ASP8元左右单店日单量400-700系列高级担保票据现有业务现金外部机构融资少两创始人持股比例400单年收入190-220万门店杯年营业额110-150万左右OPM流健康且盈利能力强超80OPM为20-30投资回收期平为20-30投资回收期平均15年左右资料来源蜜雪冰城招股书极海品牌监测窄门餐眼草根调研平安证券研究所均15年左右19Q8日韩及中国台湾连锁咖啡品牌市场竞争情况星巴克在主要亚洲国家及地区的连锁咖啡品牌中均占据优势但各国家及地区也跑出有优势的本土品牌其共同特征在于高品质且价格普适性更强同时门店渠道覆盖面广具备便利性同时有独特特色满足消费者需求的咖啡模式也能取得一定的市场份额日本韩国中国台湾日本TOP5连锁咖啡品牌市场份额销售额口径韩国TOP5连锁咖啡品牌市场份额销售额口径中国台湾TOP5连锁咖啡品牌市场份额销售额口径20192020201920202021201920202021201823027918352561502872524916302821425281122010862076767115861554915109100641108898881100841074774108755667534392531515192017016161900星巴克据星巴克财报截至22财年日本门店达1630家星巴克据星巴克财报截至22财年韩国门店达1750家星巴克据星巴克财报截至22财年中国台湾门店达544定价3-5左右家ATwosomePlace据statista数据截至2021年门店数DoutorCoffee罗多伦1962年成立日本平价便捷达1218家以甜品著称的高级甜点咖啡品牌与星巴克处路易莎咖啡2006年成立主打高品质平价咖啡2021的连锁咖啡馆根据其官网截至2022年11月Doutor门店于同价格带咖啡蛋糕多在5300韩元28RMB上下年门店数达524家价格在50-90台币15-20元人民币左数达1068家其中直营店为235家Doutor价格为星巴克右是星巴克一半早期门店以10坪左右的小店为主一半左右且咖啡品质有保障小杯美式约12RMB左右搭EdiyaEspressocoffee2001年创立的本土品牌据官后续向咖啡空间餐食的门店模型逐步做调整目前已于配销售甜品简餐环境较星巴克相对拥挤提供吸烟区方数据截至2021年10月门店数达3500家主打高性价台交所上市2021年实现营收438亿元Komedacoffee据statista数据截至2021年门店数达比美式价格约3000韩元人民币16元左右是当地星巴899家1968年创立主打名古屋早餐咖啡店产品包含克的70公司自建生产基地业务除了咖啡店加盟业85台湾知名烘焙品牌主打咖啡饮品烘焙面咖啡餐食上午11点前店下单咖啡附赠面包拿铁价务也通过大型超市便利店等流通渠道销售包括条状咖包品质高且价格比星巴克便宜三成以上咖啡均价25格为530日元27RMB左右除了咖啡饮品还提供三明治啡胶囊咖啡杯装咖啡等多种零售产品元面包均价10-18元走平价路线及外带模式堂食面汉堡烘焙冰激凌等多种产品积较小资料来源WindEuromonitorstatista日本食品服务协会路易莎招股书平安证券研究所20