日本疫情：管控解封后，仍受感染人数高峰的扰动
　　2022年3月21日，日本宣布全国解除防控限制措施以后，人口流动出现显著回升，2022年6月最后一周人口流动首次超过2019年同期水平，可以判断人口流动修复时间为3个月左右。但由于7月开始日本第七波疫情日增感染人数创新高，7-9月人口流动增速有所回落。随着日本第八波疫情来临，11月第一周起人口流动增速开始下滑，到12月最后一周人口流动较2019年同期下滑12.1%。可以看出虽管控全面放开，但人流量仍然受到第七波和第八波疫情感染人数高峰的制约。而消费复苏的节奏和餐饮修复的速度都受到感染人数高峰的扰动，呈现波动恢复态势。
　　日本调味品龙头公司：疫情期间业绩稳健，股价创新高
　　复盘日本调味品龙头企业龟甲万和味之素的业绩及股价表现，我们可以得出：
　　（1）公司经营虽前期在疫情影响下受损，但后期恢复较快，一般3个季度后能够恢复至疫情前水平。
　　（2）费用管控的精细化能够有效改善盈利能力，帮助企业应对疫情冲击。
　　（3）海外扩张可以帮助分散风险，当国内市场受到影响时，公司仍能实现整体经营的稳健增长。
　　（4）由于调味品的刚需属性，当业绩修复后，股价往往能实现长斜率增长。
　　（5）疫情管控全面放开后，龙头公司收入端迅速恢复，利润端相对滞后，股价往往在3个月后迎来强劲增长。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响；2）疫情反复的影响；3）食品安全问题；4）原材料波动影响；5）行业竞争加剧风险。

研究报告全文：证券研究报告疫情对日本食品饮料行业影响分析二调味品具有穿越疫情的能力2023年1月10日行业评级食品饮料强于大市维持证券分析师研究助理张晋溢投资咨询资格编号S1060521030001潘俊汝一般从业资格编号S1060121120048王萌投资咨询资格编号S1060522030001邮箱WANGMENG917pingancomcn请务必阅读正文后免责条款摘要日本疫情管控解封后仍受感染人数高峰的扰动2022年3月21日日本宣布全国解除防控限制措施以后人口流动出现显著回升2022年6月最后一周人口流动首次超过2019年同期水平可以判断人口流动修复时间为3个月左右但由于7月开始日本第七波疫情日增感染人数创新高7-9月人口流动增速有所回落随着日本第八波疫情来临11月第一周起人口流动增速开始下滑到12月最后一周人口流动较2019年同期下滑121可以看出虽管控全面放开但人流量仍然受到第七波和第八波疫情感染人数高峰的制约而消费复苏的节奏和餐饮修复的速度都受到感染人数高峰的扰动呈现波动恢复态势日本调味品龙头公司疫情期间业绩稳健股价创新高复盘日本调味品龙头企业龟甲万和味之素的业绩及股价表现我们可以得出1公司经营虽前期在疫情影响下受损但后期恢复较快一般3个季度后能够恢复至疫情前水平2费用管控的精细化能够有效改善盈利能力帮助企业应对疫情冲击3海外扩张可以帮助分散风险当国内市场受到影响时公司仍能实现整体经营的稳健增长4由于调味品的刚需属性当业绩修复后股价往往能实现长斜率增长5疫情管控全面放开后龙头公司收入端迅速恢复利润端相对滞后股价往往在3个月后迎来强劲增长风险提示1宏观经济波动影响2疫情反复的影响3食品安全问题4原材料波动影响5行业竞争加剧风险14目录CONTENTS日本疫情管控解封后仍受感染人数高峰的扰动日本调味品龙头公司疫情期间业绩稳健股价创新高投资建议及风险提示11日本疫情管控放开后感染人数大幅反弹经历7波完整疫情2020-2022年日本共经历了完整的7波疫情整体呈现每波感染人数大幅增加但病死率显著下降的特点截至2023年1月6日日本新冠病毒感染人数累计达295719万人其中死亡人数58162人占比为02先后发布4次紧急事态宣言2020年4月7日时任首相的安倍晋三因应疫情首度发布紧急事态宣言随着疫情的发展和扩大日本政府于2021年1月8日2021年4月22日2021年7月8日先后发布紧急事态宣言管控放开导致感染人数大幅反弹2022年3月21日日本取消所有疫情防控限制措施疫情管控放开后感染人数出现明显的大幅反弹2020-2022年日本新冠肺炎防控严格指数60300000日本确诊病例新冠肺炎当日新增右轴严格指数日本左轴50250000第四次宣布紧急防止蔓延等重点事态宣言措施40200000220112-第二次宣布紧急220321事态宣言210708-21093030针对东京都埼150000第一次宣布紧急210108-第三次宣布紧急210207针对东京都大玉县千叶县事态宣言事态宣言阪府冲绳县神奈川县群马埼玉县千叶县县等18都府县20针对东京都神210422-100000200416-神奈川县200525奈川县埼玉县210620千叶县等地10针对东京都神针对东京都大50000奈川县埼玉县阪京都兵库大阪府等七地四地0020-0220-0520-0720-0920-1121-0221-0421-0821-1022-0122-0522-0722-1022-1220-0120-0320-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0621-0721-0821-0921-1121-1121-1222-0122-0222-0322-0322-0422-0522-0622-0822-0822-0922-1022-1122-12资料来源Wind平安证券研究所12日本疫情放开后人口流动短暂修复后续受到感染高峰的扰动解除管控后人口流动迎来短暂修复2022年3月21日日本宣布全国解除防控限制措施以后人口流动出现显著回升2022年6月最后一周人口流动首次超过2019年同期水平可以判断人口流动修复时间为3个月左右但由于7月开始日本第七波疫情日增感染人数创新高7-9月人口流动增速有所回落由于第七波和第八波疫情的冲击人口流动受到制约2022年10月开始对应确诊人数波谷人口流动开始恢复增长10月最后一周日本人口流动较2019年同期增长24为近期以来的新高但随着日本第八波疫情来临11月第一周起人口流动增速开始下滑到12月最后一周人口流动较2019年同期下滑121可以看出虽管控全面放开但人流量仍然受到感染人数高峰的制约2020年-2022年日本人口流动的趋势新冠阳性人数万人右轴人口流动2019年同周比1025020-10-2015-30-4010-505-60-700周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周3143253242143142142143253214214143253211143242142143月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第45567789678891123312234456778991123345610101011121011121210111112年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2020202020202020202020202020202020222022202220222022202020202020202020202021202120212021202120212021202120212021202120212021202220222022202220222022202220222020202220222022202220202020202020202021202120212021资料来源日本内阁府官网平安证券研究所213日本疫情消费回暖后依然受到感染人数高峰的影响消费趋势整体回升解除管控后仍受疫情感染人数影响日本内阁府官网根据信用卡付款信息对全国各行业的消费趋势进行指数化我们可以观察到2020年4月后半月第一次全国紧急事态宣言期间日本所有行业服务业零售业结算数据到达波谷较2019年同期分别下降13422第二次第三次第四次紧急事态宣言以及防止蔓延等重点措施实施期间消费结算数据同比也会出现短期波谷但幅度明显较第一次紧急事态宣言期间收窄管控全面放开后消费趋势整体呈回升态势但仍受到疫情感染人数增加的扰动2022年11月后半月所有行业服务业零售业较2019年同期分别恢复38-1从结算数据看消费趋势新冠阳性人数万人右轴所有行业2019年同期比所有服务业2019年同期比所有零售业2019年同期比202621151610115601-4前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月前半月-5前半月1379462456789123456812357891012101112101111-9年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年-10202020202021202120222022202020202020202020202020202120212021202120212021202120222022202220222022202220222020-1420202020202020212021202120222022-15-19资料来源日本内阁府官网平安证券研究所214日本疫情修复在途餐饮业收入22年10月首次超过19年同期管控放开后餐饮业收入持续增长22年10月首次超过19年同期根据日本餐饮协会统计日本餐饮业营业收入在2020年4月出现了40的下滑随后下滑幅度收窄21年22年餐饮营业收入同比回升管控政策方面放开后餐饮收入持续增长2022年10月由于日本陆续出台对旅游业扶持政策以及开放外国人入境政策餐饮业营业收入同比增长148较2019年同期增长55为疫情以来首次超过疫前水平2022年11月餐饮营业收入同比增长92较2019年同期增长116呈现缓慢恢复态势但与欧美国家的迅速恢复态势相比出现了差距餐馆信息阅读量低位徘徊暂未恢复至疫情前水平日本内阁府官网通过跟踪餐馆信息浏览量的变化来估计实际就餐人数的变化可以观察到日本全国餐馆信息阅读量从2020年2月开始锐减2020年4月第5周到达波谷第一次全国紧急事态宣言期间较2019年同周比下降7722年3月全面解除管控后餐馆信息阅读量维持低位并未恢复至疫情前的水平这与人口流动变化和生活方式的改变有关不仅外出就餐需求下降而且餐馆的管理也受到了冲击2020-2022年日本所有餐饮店营收同比增长情况2020-2020年日本餐馆信息阅读量50新冠阳性人数万人右轴餐馆信息阅读量2019年同周比401025300-102020-2010-30150-40-5010-10-60-20-705-30-80-900-40周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周34112112334513341233451232241234-50月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第1245612345679789123456891210111012101112年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年20-0721-0322-0920-0120-0320-0520-0920-1121-0121-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-07年年年年年年年年20212021202120212021202020202020202020202020202020202021202120212022202220222022202220222022202220202020202020212021202220222022资料来源日本餐饮协会日本内阁府官网平安证券研究所215日本调味品行业疫情对居民端调味品需求影响较小调味品需求刚性季度间波动较大调味品作为必选消费具有穿越周期的能力受疫情影响较小2017-2022年日本家庭调味品支出月度数据波动范围大致在3000-4500日元之间调味品消费具有明显的季节性特征日本家庭调味品支出每年8-9月到达波谷于秋季开始攀升12月到达当年峰值之后开始回落2017年12月为3790日元2018年12月为3805日元2019年12月为3796日元2020年12月为4291日元2021年12月为3955日元疫情期间居民端调味品需求整体呈现增长趋势疫情影响的更多是B端调味品需求而C端由于其必选消费的刚需属性受疫情影响较小从年平均数据可以看出疫情期间日本家庭调味品支出呈增长趋势从2019年的3179日元增长至2022年的3492日元2021年小幅下降至3418日元2017-2022年日本家庭调味品支出-月度数据日元2017-2022年日本家庭调味品支出-年平均值日元45003600430041003500390037003400350033003300310029003200270025003100月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月471471714471714147101010101010年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年300020172018201920202021201720182019202020212017201720182018201920192020202020212021202220222022201720222018201920202021资料来源日本国家统计局平安证券研究所316日本调味品行业产量和工厂数量下降已实现从量增至价增过渡日本酱油工厂数量持续下滑行业集中度不断提升根据日本酱油协会数据2011-2021年日本酱油工厂数量持续下滑2021年下降至1066间同比-38这一方面是受酱油消费量下降的影响一方面是由于行业集中度的提升日本酱油龙头企业领跑消费升级不断抢占市场份额马太效应显现日本酱油产量逐年下降2020年受疫情影响下滑最为显著2011-2021年日本酱油产量持续下滑2021年下降至704万千升同比-02酱油产量的持续下滑主要是受到消费习惯变化的影响日本人均GDP不断提升加上西式饮食的影响番茄酱烧肉酱料复合调味酱汁等产品快速崛起民众追求更便捷的烹饪方式也倾向于购买复合调味品导致酱油的消费需求下降日本酱油产量2020年下滑最为严重为702万千升同比-56主要是由于疫情B端消费需求和工厂开工率同时受到影响2011-2021年日本酱油工厂数量2011-2021年日本酱油产量日本全国酱油工厂数量间同比日本全国酱油产量万千升同比160000841821400-050801200-1078-11000-1576-2800-2074-372600-2570-4400-3068-5200-35660-4064-62011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021资料来源日本酱油协会平安证券研究所5目录CONTENTS日本疫情管控解封后仍受感染人数高峰的扰动日本调味品龙头公司疫情期间业绩稳健股价创新高投资建议及风险提示21龟甲万百年调味品龙头立足日本定位全球龟甲万国际调味品龙头企业龟甲万是日本目前市占率第一的酱油企业已拥有百年历史公司在上世纪50-70年代进行了多元化和国际化的多种尝试目前酱油在营收排名上仅位居第二国内外酱油收入总和占比278如今公司拥有酱油酱油衍生品番茄制品豆乳制品清酒葡萄酒酵素等多种产品许多品类市占率均位于行业前列公司在日本美国荷兰新加坡中国台湾中国和加拿大拥有生产工厂和办事处龟甲万公司理念Seasoningtheworld龟甲万收入拆分龟甲万收入拆分日本41海外60内部冲销-1食品制造及销售食品制造及销售东方食品行销其他49内部冲销-29内部行销-2392042酱油113酱油165食品制造132其他食品27饮料121DelMonte12烈酒及红酒23资料来源公司官网平安证券研究所622龟甲万国外市场占比高受疫情影响有限国内市场受疫情影响较大营收占比下滑从22Q3营收占比数据看龟甲万国内市场占比24国外市场占比76国内市场受疫情影响明显2020年以来国内食品生产与销售占比持续下滑2022年3月日本疫情管控放开后由于确诊人数激增国内市场营收占比继续下滑从20Q1的3498下降至22Q4的2284暂未出现回升态势国外市场受疫情影响有限营收占比持续增长整体来看国外市场业务受国内疫情管控政策和感染人数的影响较小国外市场的快速恢复提振公司收入端表现国外食品批发业务占比除20Q2小幅下滑外一直维持增长态势从20Q1的4374增长到22Q3的5544国外食品生产与销售业务则相对稳定从20Q1的1952增长到22Q3的20482022Q3龟甲万分业务营收占比2020-2022年龟甲万分业务营收占比变化国外食品批发国外食品生产与销售国内食品生产与销售国内其他国外食品批发国内食品生产与销售国外食品生产与销售国内其他右轴6022502140130112010100002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3资料来源Bloomberg平安证券研究所823龟甲万整体经营稳健管控放开后逐步恢复管控放开后营收显著恢复利润修复在途龟甲万整体经营较为稳健一是由于调味品占比较高刚需属性导致公司经营韧性较强二是由于海外市场占比较高受本土疫情冲击相对较小从收入端来看疫情冲击下公司20Q2营收增速-1287此后营收增速逐渐修复21Q2增速高达2281这也与上年同期低基数相关2022年3月21日日本取消所有疫情防控限制措施疫情管控放开后虽感染人数出现明显的大幅反弹但龟甲万营收仍实现了稳中有升22Q222Q3营收增速分别为19402616从利润端看疫情影响下公司净利润整体波动上行20Q1净利润增速-127121Q1在同期低基数下增速高达6430全面放开后22Q222Q3增速分别为4551431整体仍呈恢复态势毛利率受原材料价格影响净利率有所提升公司毛利率从20Q1的3768下滑至22Q3的3308主要受全球大宗商品涨价带来的原材料价格上涨的影响较大销售及管理费用投放精细化费用率水平逐年下降从20Q1的3016下滑至22Q3的2255净利率波动中有所上涨从20Q1的282上升至22Q3的708受益费用管控精细化的影响2020-2022年龟甲万分季度营业收入及增速2020-2022年龟甲万分季度归母净利润及增速2020-2022年龟甲万分季度毛利率净利率及费用率147018030归母净利润十亿日元增速毛利率净利率销售及管理费用率营收十亿日元增速60160251240140205035101201540308100103025805620206001015440-5010220-10-1050-150-200资料来源Bloomberg平安证券研究所924龟甲万疫情期间股价创新高全面放开后股价冲高回落首次防控期股价下行后快速反弹公司股价从20年3月开始受疫情影响出现下跌但快速反弹恢复至疫情前水平20年1月6日-5月29日公司股价上涨54跑赢日经225指数复工复产期股价表现平淡20年6月1日-10月30日公司股价下跌34整体落后于大盘76pcts反复启动紧急事态阶段股价逆势上涨20年11月2日-21年9月30日龟甲万股价涨幅到达709超日经指数445pcts股价涨幅与业绩修复基本同步逐步放开阶段股价创新高日本进入逐步放开阶段后公司股价创新高之后回落21年10月8日-22年3月22日股价下跌69落后于大盘4pcts全面放开后股价冲高回落随着22年3月21日的全面放开推进公司股价逐步回升22年5月2日到22年8月18日股价涨幅25超日经指数17pcts但在此之后股价再次回落受管控放开后感染人数创新高的影响2020-2022年龟甲万股价涨跌幅龟甲万股价涨跌幅东京日经225指数100首次防控复工复产反复启动紧急事态逐步放开全面放开806040200-20-40资料来源Wind平安证券研究所1025味之素历史悠久的味精龙头逐步成长为全球食品制造巨头味之素味精行业龙头企业味之素公司成立于1909年同年推出世界上首款味精产品AJI-NO-MOTO致力于提升味精产销量并开始出口海外1960年开始公司开始海外生产和业务的多元化1990年-2010年间味之素致力于氨基酸技术和相关产品研究开发不断增加价值以期成为全球性食品制造行业龙头公司现有业务分为日本食品制造海外食品制造速冻食品生命支持及医药健康五大板块产品包括调味料速冻食品咖啡营养食品医药食品用及饲料用谷氨酸化妆品等味之素公司理念EatwellLivewell味之素业务分布资料来源公司官网平安证券研究所726味之素调味料与食品占比近6成受疫情影响较小调味料与食品占比近6成国内国外约46从22Q3数据来看公司调味料与食品占比5637其中包括调味料和快速营养咖啡产品海外市场扩张解决方案和成分医疗保健和其他业务占比2350冷冻食品业务占比1904其他食品业务占比110分地区来看食品制造板块中国内国外占比约为46调味料与食品占比基本恢复至疫情前水平医疗保健和其他业务占比小幅上升调味料与食品业务营收占比季度间小幅波动但整体已基本恢复至疫情前水平由20Q1的5763变动至22Q3的5637虽国内市场受到疫情冲击但海外市场影响有限对冲后调味料与食品业务营收占比变化并不显著医疗保健和其他业务营收占比波动中小幅上升由20Q1的2180上升至22Q3的2350受益疫情对消费者健康意识的培育此外冷冻食品和其他产品的营收占比基本保持不变2022年Q3味之素分业务营收占比2020-2022味之素分业务收入占比变化调味料与食品医疗保健和其他业务冷冻食品其他食品调味品与食物医疗保健和其他业务冷冻食品其他706050403020100资料来源Bloomberg平安证券研究所1127味之素全面放开后收入端修复利润端相对滞后公司经营前期受损后期恢复较快由于公司食品类业务中约半成营收来自B端疫情管控之下消费场景收缩公司整体经营情况前期受疫情影响较大20Q2-20Q4连续3个季度收入增速为负21年增速开始修复21Q2营收增速达1146有消费复苏的影响也有上年同期低基数的影响管控全面放开后公司营收增速创新高22Q222Q3营收增速分别为16392349开启全面修复从利润端看公司季度间净利润波动较大Q1往往亏损管控全面放开后公司22Q222Q3净利润增速分别为2570-3989利润端复苏节奏不及收入端一是受利润端21年高基数的影响二是由于利润端的反应往往略微滞后于收入端后续全面恢复可期毛利率小幅下滑净利率季度间波动公司毛利率在疫情中的表现相对稳定呈小幅下滑从20Q1的3631下滑至22Q3的3437销售费用率和管理费用率也呈现小幅下滑态势说明公司为应对疫情精细化费用管理成效显著公司净利率季节性波动较大主要是受归母净利润波动的影响2020-2022味之素季度营业收入及增速2020-2022年味之素季度归母净利润及增速2020-2022年味之素季度毛利率净利率及费用率营收十亿日元增速归母净利润十亿日元增速净利率毛利率销售费用率管理费用率40025353004535020302504030025152003525020301015020015255100201501001510050510-5500500-100-50-5-5-10-100资料来源Bloomberg平安证券研究所1228味之素疫情期间股价持续上涨全面放开后创新高首次防控期股价受冲击较小20年1月6日-5月29日公司股价受疫情首轮冲击较小稳中上涨39跑赢日经225指数复工复产期股价小幅上涨20年6月1日-10月30日公司股价涨幅达到109超日经指数68pcts反复启动紧急事态阶段股价逆势上涨20年11月2日-21年9月30日公司股价快速上涨涨幅到达534超日经指数27pcts逐步放开阶段整体领先大盘日本进入逐步放开阶段后公司股价稳中有进21年10月8日-22年3月22日股价涨幅到达78领先大盘107pcts全面放开后股价上涨创新高22年3月21日全面放开之后公司股价加速回升至23年1月6日上涨9整体领先大盘159pcts创下疫情3年以来的新高这也与公司医疗保健业务占比23相关疫情培养了消费者的健康意识加速保健品渗透率的提升叠加调味料与食品业务的需求回暖公司股价双轮驱动持续上涨2020-2022年味之素股价涨跌幅东京日经225指数味之素股价涨跌幅200首次防控复工复产反复启动紧急事态逐步放开全面放开150100500-50资料来源Wind平安证券研究所13目录CONTENTS日本疫情管控解封后仍受感染人数高峰的扰动日本调味品龙头公司疫情期间业绩稳健股价创新高投资建议及风险提示31投资建议投资建议复盘日本调味品龙头企业龟甲万和味之素的业绩及股价表现我们可以得出1公司经营虽前期在疫情影响下受损但后期恢复较快一般3个季度后能够恢复至疫情前水平2费用管控的精细化能够有效改善盈利能力帮助企业应对疫情冲击3海外扩张可以帮助分散风险当国内市场受到影响时公司仍能实现整体经营的稳健增长4由于调味品的刚需属性当业绩修复后股价往往能实现长斜率增长5疫情管控全面放开后龙头公司收入端迅速恢复利润端相对滞后股价往往在3个月后迎来强劲增长当前我国疫情管控政策已全面放开借鉴日本调味品行业复苏的表现来看在经历三个月左右的冰点期后餐饮会迎来强劲反弹逐步恢复到疫情前水平但后续仍会受到感染人数高峰的影响而调味品作为产业链上的重要一环随着餐饮复苏动销有望边际提速龙头公司收入端有望迅速恢复利润端的修复也有望在1-2个季度后跟上而股价在2023上半年有望反弹推荐调味品龙头公司海天味业短期建议关注餐饮复苏B端需求提升的复合调味品企业如宝立食品和日辰股份以及C端占比为主受疫情影响较小业绩确定性强且处于复调高速成长赛道的天味食品长期建议关注需求回暖和成本下行的调味品各细分领域龙头如千禾味业恒顺醋业涪陵榨菜和安琪酵母14